Trym Riksen

Reviderte vekstestimater fra Verdensbanken fikk skylden for aksjemarkedsfallet i forrige uke. Verdensbanken har imidlertid sjelden truffet særlig godt med sine vekstanslag.

 

Personlig tror jeg Verdensbanken neppe kan lastes for børsfallet i forrige uke, men analytikere og medier ofret like fullt bankens ferske BNP-estimater sin fulle oppmerksomhet. Enkelt sagt kuttet Verdensbanken anslaget for global BNP-vekst fra minus 1,7 prosent til minus 2,9. Hvis man er av den typen som rystes av andres spådommer, mener jeg det er en fordel å sjekke hvordan disse spådommene historisk har gjort det i forhold til den faktiske utviklingen. Jeg har tidligere pekt på økonomers skuffende merittliste i spådomsfaget, og denne gang skal vi se på Verdensbankens evne som spåmann. Tallene er basert på beregninger fra Ajay Kapur, som er én av få markedsanalytikere jeg har fulgt i en årekke.

Bommer gjerne med 50 prosent
Hver vinter kommer Global Economic Prospects fra Verdensbanken. Rapporten inneholder estimater for global vekst de neste årene. Global Development Finance-rapporten kommer ut en gang mellom mars og juni hvert år, og denne rapporten inneholder revisjoner av de halvårgamle estimatene i Global Economic Prospects.

Når man sammenlikner spådommer med faktiske BNP-veksttall, fremkommer store estimatfeil. Eksempelvis løftet global vekst seg fra 1,9 til 2,8 prosent fra 1998 til 1999 - et løft på nesten 50 prosent. Verdensbanken regnet med omtrent uendret vekst, og bommet derfor med 47 prosent, jf. tabellen nedenfor.

 

Da veksten falt fra 3,8 prosent i 2000 til 1,3 prosent i 2001, trodde Verdensbanken i desember 2000 at veksten ville falle til bare 3,4 prosent. De grå feltene i tabellen viser hva veksten i ulike år faktisk ble, mens de andre tallene er Verdensbanken-estimater pr. oppgitte datoer. Vi ser at ved forrige korsvei, da veksten falt fra 3,8 prosent i 2007 til 1,9 prosent i 2008 (1,9 prosenttallet er fortsatt ikke endelig), var Verdensbanken altfor optimistisk med sitt estimat fra januar 2008 på 3,3 prosent.

 

Grafen ovenfor viser Verdensbankens spåbommer hvert år siden 1998. Estimatfeilene er vist både i forhold til bankens initielle estimater og i forhold til senere, reviderte estimater i bl.a. Global Development Finance-rapporten. Det som slår en, er at estimatfeilene er spesielt store ved de viktige vendepunktene.

Den langt ledende indikatoren fra Economic Cycle Research Institute har gjort en god jobb når det gjelder predikeringen av retningen på estimatfeilene og størrelsen på dem siden 1998. Nå forteller ECRIs langt ledende indikator oss at Verdensbanken nok en gang står i fare for å undervurdere skiftet i veksten.

I min forrige kommentar, redegjorde jeg for hensikten med å legge større vekt på vendepunktene i veksten enn nivået på veksten - i alle fall fra investors ståsted. Jeg pekte i denne kommentaren på at makroanalytikere så å si aldri lykkes med å estimere både retning og nivå på veksten, og at det å ofre nivåanalysen til fordel for vendepunktsanalysen kunne bringe en nærmere målsetningen om å skjønne de sykliske skiftene i markedet (dette er for øvrig ikke et spesielt kontroversielt ståsted, ei heller en banebrytende tanke, all den tid dette poenget ble belyst allerede i 1986 i dette paperet av Victor Zarnowitz).

Verdensbankens estimatfeil de siste 12 til 13 årene er en påminner om at nivåanalysene kan være lite verdt ved sykliske skift. Derfor er det forbundet med høy risiko å blindt bruke Verdensbankens estimater som input i markedsanalysen. Verdensbankens spådommer har vært ubrukelige og de er derfor farlige hvis de brukes av ukyndige i markedsanalysen.

Vekst og inflasjon er to små ord. For porteføljeavkastningen kan de likevel bringe frem himmel eller helvete.

 

I den taktiske markedsanalysen har jeg alltid jobbet ut fra antakelsen om at vekst og inflasjon er to viktige markedsdrivere. Antakelsen er lite kontroversiell og de aller fleste analysemiljøer jobber ut fra omtrent samme hypotese. Vi skal likevel se at tilsynelatende like arbeidsmetoder skjuler større forskjeller.

 

Kynisme i praksis
Fordelen med markedsanalyse er at den foredler ens kyniske trekk. Omtrentligheter tillates ikke og til syvende og sist må man bestemme seg for «kjøp» eller «salg». Enkelt sagt står man ofte overfor binære valg. I mange sammenhenger i livet kan man søke seg til konsensus' trygge havn, men i markedet må man stå for de valgene man gjør, og fasiten kommer alltid for en dag.

 

Når man har bestemt seg for at «vekst» og «inflasjon» er de to driverne man vektlegger i markedsanalysen, har man dessverre bare så vidt kommet seg inn i startblokkene. Hvordan skal «vekst» og «inflasjon» egentlig defineres? Definisjonene må være sylskarpe, for retorikkens kunst belønnes ikke i markedet - bare evnen til å se ting klarere og tidligere enn mange andre.

Min tid i markedet har vist meg at finansbransjens definisjon av de to driverne er langt fra nøyaktig. Så å si alt fokus og all tid legges ned i estimeringen av nivået på veksten og inflasjonen, som om nivået i seg selv var definisjonen på vekstspørsmålet i markedslikningen. Matematisk fortreffelige modeller kan fortelle oss at markedsavkastningen er x prosent pr. y enheter endring i henholdsvis veksten eller inflasjonen.

I praksis viser det seg at økonomer er påfallende svake i estimeringen av vekst- og inflasjonsnivået. Jeg faller kanskje for en populistisk iver etter å kaste stein på økonomer når jeg viser til denne ferske artikkelen fra The Economist, med tittelen «Dismal science». Her siteres fjorårets nobelprisvinner i økonomi, Paul Krugman, på at han mener at «det meste av de siste 30 årenes arbeid i makroøkonomi har vært verdiløst i i beste fall og skadelig i verste fall». Det er av sine egne man skal ha det (for øvrig er den typen kritikk Krugman er inne på, noe jeg tok opp i denne spalten allerede to år siden, bl.a. her).

Snevre inn problemstillingene
Å innse sine begrensninger er kanskje et godt utgangspunkt for markedsanalytikere all den tid det ligger i sakens natur at det er umulig å ha oversikt over - og i hvert fall ikke forstå - hele virkeligheten. På veien mot en praktisk definisjon av vekst og inflasjon ligger det kanskje implisitt et offer, nemlig at man må konsentrere seg om bare en liten del av sakskomplekset. Det er nettopp her jeg for noen år siden kom dit hen at jeg sluttet å bry meg like mye om nivået på de to driverne som retningen og vendepunktene i de to drivernes stigningstakt. Med andre ord legger jeg nesten all energi i forsøket på å definere topper og bunner i henholdsvis den økonomiske veksttakten og i inflasjonen. Det er naturligvis slik at en analytiker som treffer perfekt med sin analyse av vekst- og inflasjonsnivået, implisitt vil treffe godt med identifiseringen av de toppene og bunnene jeg er ute etter, men i praksis har jeg ennå ikke kommet over noen som klarer å holde både nivå- og vendepunktsanalysen i lufta på samme tid uten å mislykkes med begge analyseretningene. Overraskende er det nettopp dette nivåfokuset som er normalen i finansbransjen, mens knapt noen er villig til å kalle vendepunktsanalysen ens komparative fortrinn.

Nivåfokuset i finansbransjen blir enda mer tankevekkende når man måler aktivaavkastningen bakover i tid. Vendepunktsperspektivet er et overraskende treffsikkert verktøy og ingen burde være forlegen av å bare ha truffet med vendepunktene. Enkelt sagt har all historisk aksjeavkastning kommet i de periodene hvor veksten har vært tiltakende. Likeledes har all historisk aksjeavkastning kommet i de periodene hvor inflasjonen har vært avtakende. Med andre ord har de to små ordene vekst og inflasjon, når de defineres riktig, evnen til å få markedet til å vise seg fra to diametralt motsatte sider. Med ett er ikke veksten «passe god» lenger, hvis det viser seg at den topper ut og begynner å avta.

Etter at man har valgt å se bort fra nivået på de to markedsdriverne, til fordel for vendepunktene, har man i prosessen bestemt seg for å melde seg ut av mange diskusjoner om tingenes tilstand. Man har ikke lenger et sterk syn på om veksten er «passe høy» eller «passe lav» - for i stedet er det utelukkende det neste vendepunktet som opptar en. Det betyr at man i lange perioder ikke har så mye å melde, for det kan ta år før veksttakten eller inflasjonen snur i henhold til kriteriene i vendepunktsfaget. I en bransje hvor det alltid synes å være et strukturelt overskudd av «råd», og hvor det settes et likhetstegn mellom substans og trykket i kommentarstrømmen, er det ukonvensjonelt å ha mest fokus på signaler som forholdsvis sjelden endrer seg.

Nettopp dette med å gjøre ting på ukonvensjonelt eller konvensjonelt vist kan være verdt å tenke litt over: Se for deg en helt enkel to-ganger-to-matrise, hvor man ender opp i én av fire bokser - avhengig av om man lyktes eller mislyktes på henholdsvis konsensjonelt eller ukonvensjonelt vis. Å mislykkes på ukonvensjonelt vis er karrieremessig en dødsdom i mange tilfeller. Da er det ikke til å undres over at mange, også i finansanalysen, velger konvensjonelt.

«Det er umulig å oppnå en overlegen avkastning hvis du ikke gjør noe som er annerledes enn majoriteten», sa den britiske investoren Sir John Templeton (1912-2008). Templetons matematikk i kombinasjon med menneskelig atferd gjør det kanskje litt mer forståelig hvorfor så mange sliter i omgangen med finansmarkedene.

I utgangspunktet er det med andre ord et vanskelig valg å gå for vendepunktsanalysen i stedet for nivåanalysen. Og selv om man ender opp med å satse på vendepunktsanalysen, har man ikke definert hvordan man skal klare å finne disse vendepunktene i sanntid.

Hvilken kategori tilhører du?
Både i nivå- og vendepunktsanalysen ender man opp med å studere innkommende makrodata. Jeg pleier å si at det finnes fire kategorier makrotall:

1.       Støy.

2.       Trege (lagging) data.

3.       Sammenfallende (coincident) data.

4.       Ledende/markedsrelevante (leading) data.

En strukturert gjennomgang av historiske data vil avsløre om de løpende dataene har konsistente egenskaper i forhold til topper og bunner i veksttakten og inflasjonen. Denne gjennomgangen vil vise at de fleste makrotall, som kommenteres nitidig av analytikere og medier, slett ikke har noen konsistente egenskaper i forhold til vendepunktsperspektivet vårt. De er bare støy. Når man har fått plukket bort de dataene som bare er støy, sitter man igjen med makrodata som er av interesse for vendepunktsanalysen. Noen av dataene vil imidlertid avsløre sine trege egenskaper i forhold til de vendepunktene vi er ute etter. Andre vil stå frem som konsistente i sin evne til å snu samtidig med vendepunktene i BNP eller konsumprisindeksen. Fordi markedet er en mekanisme som gang på gang utmerker seg ved sin evne til å gjenspeile kjent informasjon, er det åpenbart at de aller, aller fleste makrodata - som kommenteres vidt og bredt - naturligvis ikke har noen ting som helst å si for markedsanalysen. Kategori én til og med tre på listen ovenfor er av liten eller ingen verdi for markedsanalytikeren.

Kategori fire, «ledende» eller «markedsrelevante» data, utmerker seg ved at de gang på gang snur før resten av økonomien snur. Dette er neppe revolusjonerende tenkning all den tid ledende indikatorer ble utviklet allerede på 1950-tallet av Geoffrey H. Moore. Den konjunkturanalysen Moore sto for, ble kalt «Measurement Without Theory» av Tjalling C. Koopmans i 1947. Koopmans vant senere Nobels minnepris i økonomi. Litteratureksempler som dette og dette - hvor sistnevnte inneholder artikler signert nobelprisvinnerne i økonomi fra 2004, Finn E. Kydland og Edward C. Prescott, tjener likevel som indikasjon på at empirisk konjunkturanalyse ikke døde helt ut til tross for Koopmans drepende kritikk for 60 år siden.

Til tross for at finansbransjen har et nesten ensidig fokus på nivåanalysen, og ikke vendepunktene, er det oppsiktsvekkende hvor mye snakk det likevel er om såkalte ledende indikatorer. Merk at ledende indikatorer er satt sammen nesten utelukkende for å time vendepunkt i veksten, så det er pussig hvordan nivåorienterte analytikere av og til låner et verktøy som ikke passer inn i den analyseretningen de representerer. Og når det snakkes om ledende, sammenfallende og trege indikatorer blant analytikere, er det ikke gitt at treffsikkerheten er den beste. Det er eksempelvis mye fokus på arbeidsledigheten og mange snakker om denne som om den var en treg (lagging) indikator. I praksis viser det seg imidlertid at en bedring i arbeidsledigheten faktisk kommer etter at økonomien går ut av en resesjon, men en forverring i arbeidsledigheten kommer i forkant av resesjonen. Med andre ord er ledigheten en ledende indikator på vei inn i resesjonen, men en treg indikator ut av resesjonen.

I tillegg kommer at ledende indikatorer som sådan kan deles inn i to, tre kategorier, avhengig av hvor tidlig de snur i forhold til de offisielle skiftene i veksten:

1.       Kort ledende indikatorer.

2.       Ledende indikatorer.

3.       Langt ledende indikatorer.

Med andre ord ligger det et møysommelig arbeid bak oppdelingen av ulike makrodata inn i hensiktsmessige kategorier, og selv blant de ledende indikatorene er det noen data som er mer relevante enn andre.

Hvis man godtar firedelingen av makrodataene ovenfor, fra støy og ned til ledende indikatorer, innser man igjen hvor vanskelig det er å følge denne analyseprosessen i praksis. Det aller meste av data vil naturgitt peke motsatt vei en god stund etter at de ledende indikatorene har snudd. Hvis du ser for deg den tidligere nevnte to-ganger-to-matrisen, hvor man finner sin plass i én av fire bokser med påskriften mislykkes/lykkes vs. henholdsvis konvensjonelt/ukonvensjonelt vis, er det opplagt at selv en suksessfull bruk av ledende indikatorer vil føles tungt i perioder rundt de viktige vendepunktene.

Det er ingen dans på roser å oppnå en overlegen avkastning i kapitalmarkedene - for gjør man det, er det i praksis en mer ensom jobb enn mange vil ha det til.

I kjølvannet av gode makrotall hevet markedet i forrige uke sannsynligheten for at den amerikanske sentralbanken vil heve renten før 2009 er omme. Historiske erfaringer tilsier at imidlertid at det er for tidlig å prise inn rentehevinger allerede i år.

 

Etter gode arbeidsmarkedstall for litt over én uke siden skiftet rentemarkedet syn på oddsene for rentehevinger i USA i 2009. Sannsynligheten for én eller flere hevinger steg til nesten 90 prosent, basert på kurser i futuresmarkedet for Fed Funds-kontrakter.

 

Grafen ovenfor viser at markedet gradvis mistet troen på rentehevinger i 2009. Gode signaler fra arbeidsmarkedet i USA, nærmere bestemt overraskende oppløftende Nonfarm Payrolls-data som ble offentliggjort den femte juni, bidro til at markedet kjapt skiftet syn på sannsynligheten for renteheving i år. Mens man tidligere i år opererte med «ingen endring» som hovedscenario, ble «én eller flere hevinger» det nye basisscenariet. Selv etter at markedet roet seg ned etter at arbeidsmarkedstallene tok rentemarkedet på sengen, er det fortsatt priset inn en sannsynlighet på nesten 60 prosent for at Federal Reserve hever renten i løpet av 2009.

 

Selv om markedet har moderert sannsynligheten for renteheving i USA i løpet av de siste dagene, har G8-landene begynt å diskutere hvordan man kan fase ut de mange støttepakkene. Dette er bare nok en påminner om hvor fort verdensbildet endres i folks hoder; mange av støttepakkene har ennå ikke blitt iversatt og enda flere pakker har ikke hatt anledning til å begynne å virke fullt ut.

 

Hvis vi ser på resesjoner og rentehevinger i USA, kan vi studere ni slike tilfeller i etterkrigstiden. I snitt har det tatt 586 dager fra resesjonen er over til Fed hever renten første gang; medianen er 498 dager. Hvis vi titter på den nærmeste historikken og de tre resesjonene i 2001, 1991 og 1984, ser vi at det i alle disse tilfellene tok mellom halvannet og tre år før Fed strammet inn gjennom styringsrenten. Unntaket, som bekrefter regelen om at Fed alltid venter både ett og to år før de hever renten etter en klassisk nedgangskonjunktur, er 1980. Da tok det bare et par måneder fra resesjonen var over til den første renteinnstrammingen kom. Paul A. Volcker hadde da vært sentralbanksjef i kun ett år, og bare to år senere - i 1982 - gikk USA inn i en ny resesjon. Ved neste korsvei ventet han 498 dager med å heve renten etter at USA gikk ut av resesjonen senere i 1982.

 

Med tanke på at vi nettopp har vært inne i en finanskrise som omtales som den verste siden 1930-tallet, ville det oppfattes som et sterkt - og sannsynligvis forvirrende - signal dersom Federal Reserve hever renten i 2009. En slik renteheving ville hentet frem minnene om dobbeldumpen på tidlig 1980-tall. Ben Bernanke har allerede sittet tre år i stillingen som sentralbanksjef, men det spørs om han er villig til å lede rentekomitéen FOMC inn i en beslutning som av mange vil oppfattes som et klart avvik med historiske normer.

 

At ledende indikatorer for inflasjon i USA fortsatt peker ned (det er fortsatt for få komponenter i disse ledende indikatorene som peker opp til at et bredt inflasjonspress ligger rett rundt hjørnet) - samtidig som flere av verdens ledende økonomier er i en resesjon og dermed ikke presser vare- og tjenesteprisene på verdensmarkedet opp - er med på å støtte opp om antakelsen om at markedet overdriver sannsynligheten for en renteheving i USA i år. Likevel er det sunn risikostyring å være på utkikk etter inflasjonspress som sådan. Inflasjon er en vel så sterk driver for aktivaavkastningen som veksten, og normalerfaringen fra USA forteller oss at inflasjonen i to av tre tilfeller følger veksten med en forsinkelse.

 

Det er derfor grunn til å tro at inflasjonspresset kommer før en renteheving i USA. Når inflasjonen kommer, antar både økonomien og markedet en annen karakter. Jeg tror det er sunt å legge planer for et slikt klimaskifte allerede i dag.

Stemningen i aksjemarkedet er på sitt mest optimistiske siden 2007. Vi har likevel mye å gå på før alle har blitt optimister.

 

Markedsanalytikere bruker ofte markedsstemningen som et barometer for å måle risikoen for en revers i markedstrenden; utbredt pessimisme betyr større sjanse for en korreksjon oppover i aksjemarkedet, mens overdreven optimisme gjerne betyr økt risiko for et markedsfall.

 

DnB NOR Stemningsbarometer endte forrige uke på et nivå som ligger 0,5 standardavvik over snittsentimentet siden 1997. Grafen nedenfor viser at optimismen ikke har vært mer utbredt siden slutten av 1997, det vil si da markedet toppet ut - nesten uten at noen merket det den gang.

 

Jeg har tidligere vært inne på bruken av DnB NOR Stemningsbarometer. I denne kommentaren viste jeg at sentimentet er blant de faktorene som ikke bør undervurderes i markedsanalysen; mange opplever en helt annen, og langt dårligere avkastning, enn referanseindeksen fordi de lar seg styre av følelsene. Siden 1997 har all avkastning, i snitt, kommet i 40-dagersperiodene etter at sentimentet har vært negativt. Sentimentet det vises til her, er m.a.o. en indikator som har mest å si for utviklingen i markedet på ett til tre, fire måneders sikt. Det sykliske perspektivet - som bruker tre, fire år på en full syklus - er sånn sett en markedsdriver som det er langt viktigere å ta hensyn til fordi det som regel er bedre å få med seg de store bevegelsene enn å kjøre slalåm mellom de små.

I denne kommentaren, hvor jeg kommenterte sentimentet i fjor sommer, fremgår det hvor vanskelig det er å bruke sentimentmålinger for å time markedet motsatt vei av den underliggende markedstrenden; i juni i fjor pekte de ledende indikatorene ned, markedstrenden var ned - og det var i dette tilfellet helt feil å se etter en kjøpsmulighet på «helt kort sikt». Man kan, med god grunn, spørre seg om det er mest hensiktsmessig å bruke sentimentet i timingspørsmål for å gå i samme retning som den underliggende markedstrenden, i stedet for å gå på tvers av den.

 

I dag peker de ledende indikatorene opp, markedstrenden er utvetydig positivt - og stemningen har bare så vidt begynt å snike seg over det historiske snittet. Den objektive stemningsindikatoren, som sammenfatter hva hundrevis av private og profesjonelle markedsaktører tror om markedsutsiktene, er sant nok høyere enn den har vært på halvannet år. Det er likevel langt igjen til «vi alle har blitt optimister».

 

For litt over en måned siden viste jeg at det ville vært naturlig, basert på historiske erfaringer, at vi fikk en korreksjon i aksjemarkedet i løpet av kort tid. Markedet falt riktignok litt etter den 8. mai, men fallet som fulgte var grunt og det tok ikke lang tid før markedet krabbet videre til nye sykliske toppnoteringer.

 

Hvis man i det hele tatt skal ta hensyn til en teknisk indikator som sentimentet i markedsanalysen, tror jeg analysen blir bedre dersom man bruker et objektivt verktøy - et barometer for å gjøre hyppige målinger av stemningen blant markedsaktørene.

DnB NOR Stemningsbarometer viser oss at optimismen brer om seg, men at vi ennå er langt fra en situasjon hvor alle bruker sidemannens begeistring som veiviser for egne valg. Og for dem av oss som bruker mer krefter på å være med på de store bevegelsene enn å være med på alle krumspring i markedet, er det fortsatt lite negative nyheter å spore fra fundamentaløkonomisk hold. De ledende indikatorene for økonomisk vekst peker fortsatt klart opp og det sykliske inflasjonsspøkelset har ennå ikke begynt å vise seg for alvor.

USA er i verste fall på vei ut av resesjonen. I beste fall er verdens største økonomi allerede ute av den.

 

Man bør selvsagt aldri uttale seg for klart om begivenheter som offisielt ikke er fastslått ennå. Dette er kanskje årsaken til at halvparten av amerikanske sjeføkonomer ikke trodde at USA ville gå inn i en resesjon så sent som i desember 2008, ett år etter at resesjonen startet, ifølge National Bureau of Economic Research.

 

Man kan imidlertid spørre seg hva verdien er av uttalelser som bare er et ekko av det mange andre har funnet ut allerede, og pakke budskapet inn på en måte slik at uttalelsene fremstår som nye og verdifulle. Det er min banale overbevisning at man må ta sjansen på å dumme seg ut for å lykkes. Dette høres selvsagt ut, men i kapitalmarkedene liker de fleste å gå i flokk. Og karrieremessig er det alltids tryggest å mislykkes på konvensjonelt vis. Optimismen er nå gryende i aksjemarkedet etter at verdens børser har steget flere titalls prosent, og den er der sjelden eller aldri før viktige, positive skift i aksjemarkedet; ingen liker å kjøpe aksjer når det ser mørkt ut.

 

Det er med dette i bakhodet det føles helt riktig å utvetydig slå fast at verdens største økonomi «i verste fall er på vei ut av resesjonen». Uttalelsen er støttet opp av de siste månedenes utvikling i ledende indikatorer i USA, sett i forhold til hvordan disse indikatorene har oppført seg ved tidligere korsveier, når USA har gått fra en resesjon til en ny klassisk konjunkturoppgang. Det mest subjektive i denne analysen er valget av verktøy, som altså er ledende indikatorer og mange tiårs erfaring med disse indikatorene. Når man har stått for det subjektive valget av verktøy, er det altså den objektive meldingen fra dette vektøyet som forteller oss at USA er langt på bedringens vei. Basert på historiske sammenlikninger er det 50/50 om USA har lagt resesjonen bak seg eller ei. Historikken forteller oss dessuten at USA bør ha lagt resesjonen definitivt bak seg i løpet av juli-august.

 

Når verdens aksjemarkedet har lagt bak seg tidenes tremånedersavkastning og Oslo Børs opplevde den største kalendermånedsoppturen i mai på 20 år, er det med andre ord en ikke helt uventet børsopptur vi har i ryggen. Verdens kapitalmarkeder - deriblant oljemarkedet hvor råoljeprisen har mer enn doblet seg - forteller nå med egne ord det samme som ledende indikatorer har fortalt oss.

 

Det mest fascinerende med meldingen fra de objektive ledende indikatorene er at analyseprosessens «verste scenario» fortsatt er manges «beste scenario».

Når man ikke legger det samme i ordenes betydning, blir forvirringen total. Om vi for tiden er i en opp- eller nedtur, avhenger av hva man legger i disse to begrepene.

 

Verdens aksjemarkeder er opp 30-50 prosent siden bunnen for noen måneder siden. Likevel er det mange som hevder at vi ikke er, eller har vært, i en ny opptur. Denne gang vil jeg forsøke meg på en oppklaring av begreper - ikke med mål om at alle skal bli enige, men for å tydeliggjøre hvor uenighetene sitter.

 

I teknisk analyse sier man at markedet (vi snakker her om hele markedet, indeksen, og ikke enkeltaksjer) til enhver tid befinner seg i tre ulike trender:

1.       Den kortsiktige trenden.

2.       Den mellomlangsiktige trendene.

3.       Den langsiktige, primære trenden.

Uheldigvis bringer ikke de tekniske analytikerne med seg en detaljert bruksanvisning, som gjør det enkelt å avgjøre om (1), (2) eller (3) peker opp eller ned. Likevel tror jeg det kan være greit å ha disse tre trendene i bakhodet i markedsdiskusjonen.

 

Selv legger jeg traderens perspektiv til grunn i forståelsen av (1). Det sykliske perspektivet kan brukes som en definisjon av (2) og perioder på fem til 25 år er passende når man snakker om trend nummer tre.

 

Traderens perspektiv er kortsiktig. Det finnes tradere som avslutter sine posisjoner fra time til time og fra dag til dag. Utfordringen blir å definere når perspektivet blir for langt til at man kan snakke om «trading». Jeg sitter ikke på noe fasitsvar når det gjelder maksimal tidshorisont en trader kan ha, men det ligger nok et sted mellom tre og 12 måneder. For enkelthets skyld setter vi tidshorisonten til en trader fra null til seks måneder.

 

Markedsaktører med fokus på de mellomlangsiktige trendene kan med fordel låne verktøy fra den sykliske analysen av vekst og inflasjon. Vi vet at vekst og inflasjon er to viktige, fundamentaløkonomiske drivere av kapitalmarkedene. Når fokus er på retningen (altså ikke nivået) i de to driverne, kan vekst- og inflasjonspilene kombineres på fire måter. Varigheten av de fire økonomiske tilstandene varierer stort, men er jevnt over litt under ett år. M.a.o. tar det litt under fire år, i snitt, før man har gått hele syklusen rundt - og av og til følger man ikke syklusen på sirkulært vis, men hopper frem og tilbake mellom de ulike sykliske tilstandene. Sånn sett hjelper det sykliske perspektivet en til å holde fokus på perioder som strekker seg fra et halvt år og opp til rundt fem år.

 

Den langsiktige trenden er til stede i markedet på en slik måte at man knapt merker det i hverdagen. Verken tekniske analytikere eller andre har en eksakt og vitenskapelig basert definisjon på disse lengste syklusene. Ifølge tall fra Ned Davis Research har vi hatt fire langvarige bullmarkeder (på engelsk: secular bear markets) siden 1900, og like mange bear markeder (på engelsk: secular bear markets). Andre analytikeres kronologier kan finnes her og her. Det finnes noen avvik mellom de ulike analytikernes kronologier over langvarige bull- og bearmarkeder, men stort sett er det overlapp.  Michael Alexander, som opererer med kronologier som går helt tilbake til 1802, kan fortelle oss at det har vært sju langvarige bullmarkeder og sju langvarige bearmarkeder. Alle analytikerne har kommer frem til at de to tilstandene har delt tiden 50/50 mellom seg.

 

Hvis vi gjør et forsøk på å definere lengden på de tre markedstrendene, ender vi opp med følgende:

1.       Den kortsiktige trenden: Null til seks måneder.

2.       Den mellomlangsiktige trendene: Et halvt til fem år.

3.       Den langsiktige, primære trenden: Fem til 25 år.

Poenget med denne gjennomgangen av markedsbegreper er å illustrere at man har lett for å snakke forbi hverandre hvis man ikke definerer hvilket tidsperspektiv og hvilken markedstrend man snakker om. Når definisjonene ikke sitter - eller er avklart før diskusjonen - kan to som er enige, fremstå som uenige. Likeledes kan to som egentlig er uenige, tilsynelatende være enige.

 

Derfor burde nok alle som deltar i markedsdebatten være flinkere til å poengtere om markedssynet gjelder for de neste ukene, månedene eller årene - og samtidig definere hvilke drivere man ser på og som kan få en til å endre mening.

 

Jeg håper lesere av denne spalten sitter igjen med et inntrykk av at premissene for de siste årenes markedskommentarer har vært lett forståelige. Stort sett peker jeg på de sykliske driverne i markedsdiskusjonen, og da betyr det at én av driverne - enten veksten eller inflasjonen - snur omtrent én gang i året, og at en full syklus tar omtrent fire år. Denne sykliske analysen baserer seg på et rammeverk som er forholdsvis robust sett fra et akademisk synspunkt, og som leserne av denne spalten har kunnet følge hver uke siden 2006.

 

Jeg har siden midten av mars pekt på det positive trendskiftet i ledende indikatorer for økonomisk vekst og konkludert med at vekstutsiktene i USA er bedre, samtidig som inflasjonspresset er fraværende. I tillegg har jeg pekt på hvilke avkastningsmønstre man historisk har sett når den sykliske, økonomiske tilstanden har vært som nå opp gjennom de siste 90 årene. Merk for øvrig at hvis man ikke enes om hvordan markedets «normaloppførsel» bør være gitt retningen på veksttakten og inflasjonen, kan to som er enige om den økonomiske utviklingen ha ulikt syn på kapitalmarkedene. Derfor krever det sykliske perspektivet i markedsanalysen at man enes om både hvilken retning vekst- og inflasjonspilene peker, samt hvordan man bør tilpasse seg disse to markedsdriverne. Av og til ser man at noen økonomer, som bruker mye tid på kort- og mellomlangsiktige analyser av økonomien, peker på at vekstpilene er i ferd med å snu, men samtidig advarer de sine lesere mot aksjemarkedet. En del ser ikke den logiske bristen i slike råd.

For to måneder siden var det mange som ristet på hodet over bruken av objektive, ledende indikatorer fra USA. Selv om de samme indikatorene var gode å ha på vei ned, var det en del som forkastet dem da de snudde opp. Nå er for øvrig også fjorårets økonominobelprisvinner Paul Krugman i ferd med å justere seg. Han tror, i likhet med stadig flere, at bunnen i økonomien er nær.

Selv nobelprisvinnere blander sammen de tre ulike trendbegrepene. Fordelen med denne miksingen er at kokker som blander sammen på denne måten, alltids vil få rett når det gjelder retningen på én av trendene.

Bullmarkedets gnist ble tent i USA. Nå er hele verden med på ferden.

 

Ned Davis Research (NDR) gjorde fredag opp status for verdens aksjemarkeder. Gjennomgangen forteller oss at det som startet med en oppgang i ledende økonomiske makroindikatorer i USA, har gitt nesten alle av verdens aksjemarkeder en kraftig dytt i ryggen. Her er oppsummeringen fra NDR.

 

(1)  For en måned siden var det bare 17 av 43 aksjemarkeder verden rundt som tilfredsstilte NDRs kriterier for et bullmarked (kriteriene er enten en oppgang på 30 prosent i løpet av 50 kalenderdager eller en oppgang på 13 prosent etter 155 dager). I dag har dette antallet steget til 36.

(2)  Allerede for en måned siden var samtlige av verdens 43 aksjemarkeder over ti ukers glidende snittkurs. Det samme er tilfellet i dag, men nå er 36 av de 43 markedene over det tregere 40-ukerssnittet. Man må tilbake til 2007 for å finne en like god bredde i dette tregere glidende snittet.

(3)  Av til sammen 2253 aksjer i NDRs globale aksjeindeks er 89 prosent over tiukerssnittet, som er det høyeste antallet siden 2003. 55 prosent er over 40-ukerssnittet, som er det høyeste siden 2007.

(4)  NDRs objektive, kvantitative globale allokeringsmodell har ennå ikke gått til overvekt, men når modellen har steget fra svært lave nivåer - som den gjorde i februar i år (tidligere datoer for et slikt skifte siden 1986 er mars 1988, februar 1991, januar 1993, juli 1995 og mai 2003) - har verdensindeksen steget i alle tre-, seks-, ni- og 12-månedersperioder i etterkant av skiftet, hvor medianoppgangen var på henholdsvis åtte, 14, 16 og 21 prosent etter skiftet i allokeringsmodellen. Siden bunnen i allkeringsmodellen i februar har verdensindeksen steget 11 prosent, noe som forteller oss at vi ligger innenfor skjema basert på historiske erfaringer med globale bullmarkeder de siste 20 årene. NDRs globale allokeringsmodell påvirkes av både kurstrendindikatorer, monetære og økonomiske indikatorer, likviditet og sentimentmålinger.

(5)  Bullmarkeder er ingen dans på roser. Jeg har tidligere vist til bl.a. normalkorreksjonen i ferske bullmarkeder i USA, og også internasjonalt ser man det samme mønstret. Siden 1974 har det vært seks globale bullmarkeder og i løpet av første tremånedersperiode lå den største korreksjonen på åtte prosent, mens den minste korreksjonen lå på fire prosent. Korreksjonen kom normalt etter omtrent 50 dager og det tok mellom tre og fire uker før korreksjonen var over. Siden den åttende mai er verdensindeksen ned litt over tre prosent.

Det positive skiftet i ledende økonomiske indikatorer signaliserte et endret risikobilde for aksjer. Den gode utviklingen i ledende indikatorer ble først bare sett i USA og for global industriproduksjon. Nå er det bredt baserte fundamentaløkonomiske bildet noe bedre internasjonalt, spesielt i Asia, men ledende indikatorer fra viktige økonomiske tungvektere som Japan og Tyskland gir fortsatt intet håp om en bred og snarlig bedring i disse økonomiene (med bredde mener jeg her å poengtere at en bedring i industriproduksjonen ikke nødvendigvis sprer seg til hele økonomien i industrieksponerte land som Japan og Tyskland). Historisk har aksjemarkedene internasjonalt tatt vel så mye, om ikke større, hensyn til den økonomiske utviklingen i USA enn i hjemlandet. Sånn sett følger dagens globale bullmarked et historisk kjent mønster, hvor det er USA som er toneangivende. Hvorfor det er slik, kan ha å gjøre med at USA historisk har ledet an i mange fundamentaløkonomiske oppturer. Derfor er det nok mange som satser på noe liknende kan skje igjen. En annen forklaring kan være stemningen eller sentimentet. «Animal spirits» er nok en global faktor i markedslikningen hvor USA på grunn av sin posisjon og størrelse fungerer som en bjellesau.

 

I begynnelsen av det økonomiske skiftet var de færreste med på at man var vitne til et viktig økonomisk vendepunkt. Eksempelvis er aksjestrategene på Wall Street fortsatt av den oppfatningen at statsboligasjoner aldri (siden den ukentlige statistikken startet i 1997) har vært mer attraktive enn i dag.

30 til 50 prosent etter aksjemarkedsbunnen begynner imidlertid børsoptimismen å vende tilbake i store deler av markedet, noe som illustreres av at DnB NOR Stemningsbarometer er nesten et halvt standardavvik over normalen siden 1997, et nivå vi ikke har sett på halvannet år. Etter at den bredt fulgte ISM-indeksen har snudd fire måneder på rad, finner stadig flere frem de fundamentale argumentene for at man skal kjøpe aksjer.

Toget har sannsynligvis ikke gått helt fra aksjeinvestorer som ønsker å gjøre taktiske tilpasninger i porteføljen, men oppturen herfra og videre vil naturligvis anta et annet forløp enn vi har vært vitne til hittil. Jeg tror man også i fortsettelsen vil stå seg på å stille forberedt når det gjelder å kjenne til historiske markedsmønstre og basere beslutningene på en teoretisk og empirisk forankret forståelse av hvordan vekst og inflasjon påvirker kapitalmarkedene.

Vi har nå gått inn i en periode normalt preget av høyere volatilitet og lavere risiko. Når veksten stiger, oppfører aksjemarkedet seg på en måte som ikke er beskrevet i læreboken.

 

Vanligvis bruker man volatilitet, periodiske svingninger i markedskursene, som et mål på risikoen i kapitalmarkedene. Altfor ofte brukes volatilitet, gjerne oppgitt som standardavvik, som risikomål fordi det er enkelt å beregne - i stedet for at man stiller spørsmålstegn ved risikoens natur.

 

Empiriens dom
Jeg har flere ganger pekt på finansfagets manglende forståelse av risiko, blant annet i denne kommentaren fra januar i år. Denne gang skal vi se på volatiliteten i perioder preget av stigende i forhold til fallende vekst. Metoden er den samme som jeg har beskrevet flere ganger, hvor jeg bruker datoer for topper og bunner i veksttaktsyklusen for å måle volatiliteten. Disse sentrale kronologiene for veksttaktsyklusen kan lastes ned her. Min analyse baserer seg på denne statistikken for veksttaktsykluser og kapitalmarkedsdata fra USA siden 1920 (datoene som kan lastes ned gratis, går bare tilbake til 1949, men vil gi omtrent samme tall og konklusjoner som min lengre historikk).

 

Siden 1920 har USA vært i kontraktive veksttaktsyklusfaser i 60 prosent av tiden. Det betyr at oppturer i veksten har vært kortere enn nedturer, noe som støtter opp om uttrykket om «U-formede topper og V-formede bunner». I perioder med stigende vekst har aksjer steget med 21 prosent på annualisert, inflasjonsjustert basis. I perioder med fallende vekst - som altså har preget USA mesteparten av tiden siden 1920 - har annualisert, inflasjonsjustert veksttakt i aksjemarkedet vært på -1,9 prosent. Med andre ord er forskjellen som natt og dag m.h.t. aksjemarkedets realavkastning i perioder med hhv. stigende og fallende økonomisk vekst. Dette er ikke spesielt overraskende tall for den empirisk orienterte markedsanalytikeren. Charles H. Dow lagde Dow Jones Industrial Average-indeksen allerede i 1896 for å etablere et termometer like mye for temperaturen i økonomien som for aksjemarkedet isolert sett. I 1950 kom grunnleggeren av Economic Cycle Research Institute, Geoffrey H. Moore - som rundt denne tiden var en kollega av konjunkturanalysens fedre Wesley C. Mitchell og Arthur F. Burns - med de aller første indikatorene for konjunkturoppganger. Indikatorene ble valgt ut på grunnlag av empiriske tester fra 1870 til 1938. Totalt åtte indikatorer ble valgt ut, deriblant aksjemarkedsindeksen (de sju andre var for øvrig [1] Average Workweek, Manufacturing, [2] New Orders, [3] Housing Starts, [4] Construction Contracts, [5] New Incorporations, [6] Business Failure Liabilities og [7] Sensitive Commodity Price Index). Det har med andre ord i langt over 100 år vært godt kjent blant empirikere at aksjemarkedet og økonomien følger én og samme syklus.

 

Oppside- og nedsidevolatilitet
Der hvor tradisjonell finans støter på problemer med å definere risiko, er når man ser på volatiliteten i kapitalmarkedene i kontraktive og ekspansive faser av veksttaktsyklusen. Annualisert standardavvik, basert på månedlige kursobservasjoner, er 20,3 prosent i ekspansjonsfasene, mens den er bare 17,6 prosent i perioder med fallende vekst. Tradisjonell finans' håndtering av risiko vil med andre ord ha det til at risikoen er høyere i perioder med stigende vekst enn i perioder med fallende økonomisk vekst. I fjor var dette poenget ekstra synlig; aksjemarkedet i USA endte opp på halvparten av dagene i 2008 (omtrent som i kron og mynt og helt i henhold til antakelsen om tilfeldig utvikling i markedene), men markedet falt likevel betydelig i løpet av perioden som helhet. Når man ikke har fokus på risikoen for å tape penger, men bare antar at kapitalmarkedet følger en tilfeldig utvikling, kommer man frem til farlige definisjoner på risiko.

 

Med hjelp fra Håkon Kjærnes i DnB NOR Private Banking ser vi det samme forholdet mellom tapsrisiko - eller markedenes stigningstakt i kontraktive vs ekspansive faser - også i statsobligasjoner og råvarer. Det er med andre ord ikke bare aksjemarkedet som ikke oppfører seg som i læreboken. Tvert om forteller markedet oss at det er noe som heter oppside- og nedsiderisiko.

 

For et par måneder siden snudde ledende økonomiske indikatorer i USA opp for første gang siden sommeren 2007. Markedsempiri fra de siste 90 årene fortalte oss på det tidspunktet at volatiliteten skulle noe opp, men bare fra et oppsidesynspunkt. Til tross for at markedene er ekstremt tilstandsavhengige - og er sterkt påvirket av de to driverne vekst og inflasjon - er det oppsiktsvekkende få akademiske arbeider og utbredte risikomodeller som er basert på tilstandsavhengighet. Inntil slike tilstandsavhengige modeller foreligger, vil manges risikoforståelse være som hentet fra bakvendtland.

Mer enn halvparten av verdens aksjemarkeder er allerede i et nytt bullmarked. Hva kjennetegner slike oppturer?

 

Ned Davis Research (NDR) er blant verdens ledende miljøer innen kvantitativ teknisk analyse. Ifølge NDR har vi med et nytt bullmarked å gjøre når børsen har steget mer enn 30 prosent i løpet av 50 dager. 26 av 42 aksjemarkeder verden over tilfredsstiller dette kriteriet, og derfor er det allerede nå riktig å snakke om at vi er i et nytt bullmarked. Vi skal her gå tilbake i historien for å se hva som kjennetegner slike opptursmarkeder.

 

Et spørsmål om «når», ikke «hvis»

Den beste grobunn for et bullmarked finner man i realøkonomien. Aksjemarkedet liker å gå med vinden, ikke mot den.

Jeg har flere ganger pekt på den positive utviklingen i ledende økonomiske indikatorer, som snudde opp på en overbevisende måte allerede den 19. mars i år - etter å ha pekt ned helt siden juli 2007. I ettertid har man fått enda flere ledende makrodata som peker i positiv retning; det er derfor ikke et spørsmål om «hvis» med tanke på en bedring i den amerikanske økonomien, men om når den vil starte. Sannsynligvis vil veksten begynne å ta seg opp fra klart negativt territorium før sommerferien.

Når et bredt sett av amerikanske ledende indikatorer snur opp på den måten vi ser i dag, er oddsene gode for at bedringen i veksten også er et signal om at hele økonomien kort tid etter vil karre seg ut av resesjonen. Merk den subtile forskjellen mellom «bedringen i veksten» - som betyr at veksten kan stige, men fortsatt være negativ - og «karre seg ut av resesjonen», som betyr at veksten går fra å være negativ til å være positiv. Førstnevnte er en beskrivelse av en veksttaktsyklus, mens sistnevnte er en beskrivelse av en klassisk konjunktursyklus (spesielt interesserte vil vite at denne forklaringen er en brukbar forenkling, men likefullt en forenkling). I teorien, men også i praksis basert på nesten 100 års historikk, begynner en veksttaktsekspansjon før en klassisk konjunktursyklusekspansjon.

Observasjonen av at det riktige spørsmålet ikke lenger er «hvis», men «når», er ekstremt viktig for kapitalmarkedsinteresserte, noe jeg tidligere har demonstrert i dette paperet. Kapitalmarkedet endrer karakter fullstendig når man forlater kontraksjonen og går inn i ekspansjonen. Og når inflasjonspresset er fraværende, som nå, er forholdene perfekte for aksjemarkedet. Fundamentaløkonomisk sett har det derfor vært god grunn til å være på utkikk etter et nytt bullmarked i et par måneder allerede. Oddsene er ikke 100 prosent for en oppgang når ledende indikatorer peker opp, men de er langt, langt hyggeligere enn når de peker ned. 

 

Ned Davis skifter syn

Mens ingen av de 15 Wall Street-strategene som i sin tid ble fulgt av Bloomberg (i dag er mange av disse strategene uten arbeidsgiver p.g.a. konkurser og oppkjøp) trodde at aksjemarkedet skulle falle eller utvikle seg flatt i januar 2008, var signalene fra ledende indikatorer svake på denne tiden. Tidligere nevnte Ned Davis Research, som har en kvantitativ og objektiv tilnærming til aksjemarkedet, gikk til undervekt i amerikanske aksjer i juli 2007 og har siden den gang ikke fått objektive signaler om at aksjeeksponeringen bør økes. Den 13. april gikk også NDR til overvekt, bl.a. basert på momentum i aksjer i forhold til obligasjoner og bredden i aksjemarkedet som sådan. M.a.o. har både en objektiv tilnærming til den underliggende økonomien og kapitalmarkedet isolert sett gitt signaler om at våren har begynt i aksjemarkedet. Til sammenlikning har Wall Street-strategene gått i hi, og de har aldri anbefalt en høyere eksponering mot statsobligasjoner enn i dag, basert på ukentlig statistikk siden 1997.

Hvis det er riktig at vi er i et nytt bullmarked for aksjer, vil det være interessant å se hvor mye markedet pleier å stige i slike bullmarkeder. Fordi et bullmarked ikke alltid bringer oss til nye høyder - men bare opp for en periode - er det fornuftig å dele en slik bullmarkedsanalyse inn i to:

(1)    Sykliske bullmarkeder i langvarige bullmarkeder.

(2)    Sykliske bullmarkeder i langvarige bearmarkeder.

Merk at denne øvelsen tillater oss å undersøke oppturer som er store nok til å kvalifisere til bullmarkedsmerkelappen, men som ikke nødvendigvis drar med seg børsen til nye alle-tiders-høy-noteringer.

 

I snitt stiger aksjemarkedet, basert på amerikansk statistikk siden 1900, 109,5 prosent i sykliske bullmarkeder i langvarige bullmarkeder. Tilsvarende mediantall er 77,2 prosent.

Når man er i et langvarig bearmarked, stiger aksjemarkedet i snitt 64,3 prosent når det går inn i et syklisk bullmarked; mediantallet er 55,4 prosent. Alle tallene er fra Ned Davis Research.

Man trenger altså ikke å være optimistisk m.h.t. de langsiktige utsiktene i aksjemarkedet eller økonomien for å tjene på sykliske oppturer i økonomien og aksjemarkedet. En oppgang på 50-60 prosent er «normalt» i en syklisk opptur i et langvarig bearmarked. Og denne gangen kommer oppturen etter det nest verste bearmarkedet siden 1900; historisk har sykliske oppturer vært større i kjølvannet av alvorlige bearmarkeder.

 

Nedtur i vente

Selv om et nytt bullmarked sannsynligvis har kommet godt i gang, betyr ikke det at oppturen vil være en dans på roser. Historisk har man fått en viktig test av bullmarkedet kort tid etter at det begynte. NDR har sett på sju oppturer i kjølvannet av de største bearmarkedene i USA, som samtidig er å anse som «sykliske bullmarkder i langvarige bearmarkeder». I snitt har den første korreksjonen kommet 34 dager etter at bearmarkedet startet. Dagens bullmarked startet for 55 dager siden, og det er bare det sykliske bullmarkedet i 1974 hvor den første korreksjonen startet senere enn 55 dager etter startskuddet for det nye bullmarkedet; den gang tok det 77 dager før den første korreksjonen kom.

I snitt falt markedet ni prosent i løpet av disse korreksjonene, som i snitt varte i 18 dager. Den største korreksjonen var på 12 prosent og den lengste varte i 45 dager. I mer enn halvparten av tilfellene var denne første korreksjonen i det nye bullmarkedet også den største i de ulike sykliske bullmarkedene.

Historien forteller oss også at sykliske bullmarkeder i snitt (median) varer i 2,1 år (1,7 år). Sykliske bullmarkeder i langvarige bearmarkeder er imidlertid langt kortere; i snitt (median) varer de i bare 1,4 år (1,0 år).

 

Værmelderne og guruene

Analysen av aksjemarkedet handler ikke om å gi garantier, men om å stable odds av høy kvalitet på bena. Selv om værmeldingen bommer rett som det er, er det likevel ingen væravhengige industrier som ville finne på å skru av meldingene fra Meteorologisk institutt. Det er heller ingen som ville finne på å hylle værmelderne som guruer når de treffer. Analysen av været og markedet har noen felles trekk. Blant annet vet vi at signaler fra svært langt ledende indikatorer er mer usikre enn kortere ledende indikatorer, på samme måten som langtidsvarselet fra meteorologene er forbundet med større usikkerhet enn neste dags varsel. Det tok for øvrig lang tid før meteorologi ble en stueren vitenskap i kampen om de trange plassene rundt vitenskapsakademiets bord, og økonomisk analyse er i dag et stykke unna den forståelsen av sitt fagområde som meteorologene demonstrerer innen sitt fag.

Analysen ovenfor er basert på nesten 100 års erfaring med ledende indikatorer i markedsøkonomier og over 100 års erfaringer med bull- og bearmarkeder i USA. Det er denne erfaringsbaserte, objektive, transparente og delvis vitenskapelig orienterte tilnærmingen til økonomien og markedet som gir signaler om at oddsene for aksjemarkedet har vært gode et par måneders tid, og at værmeldingen varsler sol og medvind langt ut i 2009.

Konjunkturendringer har alltid kommet overraskende på analytikerne. Blir 2009 et unntak?

 

Som jeg har vært inn på tidligere (se her og her), er oddsene økende for at veksten i USA bunner ut i løpet av nær fremtid. I forrige kommentar, «En samtale med Mr. Market», pekte jeg på det faktum at markedet allerede er i ferd med å fyre opp under aksjesektorer som normalt gjør det bra i perioder etter at veksttakten har bunnet ut. Hvordan vil en liknende samtale med analytikerne fortone seg?

 

Jeg har tidligere vært inne på de for tiden tankevekkende rådene fra amerikanske aksjestrateger. Wall Street-strategene har knapt vært mer skeptiske til aksjer enn i dag. Disse aksjeekspertene var på sitt mest optimistiske i april 2001, da de anbefalte å plassere 72 prosent av kapitalen i aksjer. Gjennomsnittsanbefalingen siden 1997 har ligget på 63 prosent eksponering mot aksjer, og i dag anbefaler de 51,6 prosent i denne aktivaklassen. Tankevekkende nok var S&P 500-indeksen nylig på samme utbyttejusterte nivå som i 1997. Det verste børskrakket siden 1932 og 12 år uten avkastning, som har gjort at prisingen av aksjer er den mest attraktive på et par tiår, er ikke nok til å begeistre de amerikanske aksjestrategene.

Mens strategenes skepsis er sjeldent stor i forhold til aksjer, har de ifølge statistikken som begynner i 1997, aldri vært mer positive til statsobligasjoner enn de er nå. Med en tiårsrente på tre prosent er det ikke store reprisingspotensialet i denne typen verdipapirer, hvor den løpende avkastningen etter skatt med stor sannsynlighet ikke vil overstige inflasjonen. Likevel anbefaler de sine kunder å plassere nesten 40 prosent av kapitalen i statsobligasjoner. I snitt har de anbefalt en statsobligasjonseksponering på 26 prosent siden 1997.

 

Hvis vi går til rentemarkedet, ser vi at analytikerne jevnt over regner med fallende renter i samtlige av verdens ledende økonomier, se tabellen nedenfor. Det er oppgitt både aktuelle rentenivåer og estimater for fjerde kvartal 2009 pr. land.




I USA er det riktignok estimert med en stabil tiårsrente i fjerde kvartal 2009 i forhold til dagens rente. Det er med andre ord ikke en eneste renteanalytiker som regner med oppgang i de lange statsrentene, noe som historisk har vært nesten garantert når veksttakten i USA bunnet ut.

 

Råvareanalytikerne formidler et mer blandet bilde. Her tror de aller fleste analytikerne på oppgang i råvareprisene utover i 2009 og inn i 2010. Skal man tro analytikerne, kan vi vente oss en oppgang i ti av 16 råvarepriser, jf. tabellen nedenfor. Oppgangen er i snitt ventet å bli ti til femten prosent innen utgangen av 2009 og 2010. Med andre ord er det forventet en råvareprisoppgang, men neppe nok til å kunne sies å ha inndiskontert en klassisk konjunkturoppgang. Det er oppgitt både spotpriser og estimater for fjerde kvartal 2009 og hele 2010 pr. sykliske industriråvare.



Optimismen blant råvareanalytikerne kan skyldes at råvareanalytikerne aldri kom helt à jour etter krakket i flere av råvareprisene. Sånn sett har de på vei ned hele tiden ligget på etterskudd, og den tilsynelatende optimismen kan skyldes at de ikke rakk å bli helt dus med den grimme virkeligheten. En annen tolkning er at råvareanalytikerne har brukt de siste årene på å finne plausible forklaringer på en råvareprisoppgang enkelte mener var en boble. Hvis det er tilfellet, har man med et markedssegment å gjøre hvor aktørene har svært vanskelig for å ta inn over seg større skift, litt på samme måten som teknologianalytikerne aldri fikk med seg at teknologiprisingen løp foran virkeligheten.

 

En kjapp samtale med analytikerne indikerer at de nok en gang vil bli tatt på sengen av et skift i veksttakten i USA i løpet av andre eller tredje kvartal. Råvareanalytikerne har gjennom hele nedturen i 2008 vist at de var blant de tregeste til å få med seg endringen i konjunkturene, noe som kan tyde på at råvareaktørene aldri oppga troen på at en raskt voksende verdensøkonomi vil tvinge prisen på knappe ressurser opp på et varig høyt nivå. Materialaksjer er normalt blant de sektorene som gjør det best når pilene snur opp igjen. Den vedvarende optimismen blant råvareanalytikere er kanskje den største risikoen for at appetitten på materialaksjer kan få seg en alvorlig knekk dersom oppturen i veksttakten blir kortvarig. Den tid den sorg - og i mellomtiden har vi sett at etternølerne straffes hardt når et positivt veksttaktskifte inntreffer.

Siden ECRIs ledende indikatorer snudde overbevisende til det bedre i mars, har avkastningen i de fem mest sykliske sektorene i S&P 500 vært 22 prosent, mens avkastningen i de fem øvrige, mindre sykliske sektorene har vært fire prosent - og hele S&P 500 er opp 13 prosent. Bunner i markedet er som regel V-formet. Formasjonen på disse bunnene minner om en V som er svært smal ved bunnen og mer avrundet til venstre og høyre for bunnpunktet. Omtrent som dagens markedsutvikling.

Aksjemarkedet har lagt bak seg en kanonmåned. Hva er meldingen fra Mr. Market?

 

Innenfor aksjeanalysen har du litt forenklet to, tre hovedretninger. Den største grupperingen er de som vektlegger fundamentale data i analysen, mens den andre og mindre grupperingen er de som støtter seg på teknisk analyse. Enkelt sagt går teknisk analyse ut på å bruke spesielt kursinformasjonen fra markedet som et verktøy for å spå fremtidige priser. Jeg kan legge til at man har en tredje form for analytikere, nemlig de som mener at prisutviklingen er et eneste stort kaos. Disse støtter seg på en overveldende mengde statistikk som viser at mennesker har en elendig historikk å vise til med tanke på å slå markedet. For å gjøre det hele enda mer komplisert, vil jeg for øvrig påstå at skillet mellom teknisk analyse og fundamentalanalyse vannes ut etter som den tekniske og fundamentaløkonomiske analysen blir mer sofistikert. La oss derfor gjøre et skille mellom teknisk og fundamentaløkonomisk analyse som går ut på at tekniske analytikere gjerne setter seg ned og «prater» med markedet for å avgjøre hvilke signaler det sender ut; fundamentaløkonomiske analytikere vil aldri finne på å gjøre noe slikt all den tid de mener det ikke har noen verdi å føle markedet på pulsen.

 

Ledende indikatorer
Jeg var i forrige bloggkommentar inne på at ledende indikatorer i USA er i ferd med å bunne ut. Det betyr i første omgang høyere sannsynlighet for at den negative veksttakten vil bli litt mindre negativ. Historisk har imidlertid en litt mindre negativ veksttakt, foranlediget av en liknende utvikling i ledende indikatorer, ført til at økonomien til sist gikk ut av resesjonen i 16 av 17 tilfeller siden 1919. Unntaket var i 1931, da depresjonen meldte seg like etter. Ledende indikatorer er på sett og vis en fundamental tilnærming til markedet, men analysen av fundamentaløkonomien basert på ledende indikatorer likner litt på den man av og til finner blant tekniske analytikere. Sånn sett er denne formen for fundamentaløkonomisk analyse en form for ekstern test av markedets helsetilstand; en lege nøyer seg ikke med å snakke med pasienten, han tar også blod- og vevsprøver for å være sikrere i diagnosesettingen.

 

Det er når man bruker ledende indikatorer til å vurdere sannsynligheten for et vendepunkt i veksten at man kommer til konklusjonen at risikoen i markedet har falt betydelig. Ledende indikatorer kan ses på som den fundamentaløkonomiske analysens svar på indeksfond; det høres veldig smart ut å bruke store ressurser på å analysere de økonomiske driverne fordi «this time it's different», men gang på gang viser det seg at ledende indikatorer tar de viktige skiftene i økonomiens veksttakt kjappere og mer nøyaktig enn horder av økonomer. Vi mennesker er kanskje bedre til å lage regler og systemer vi bør følge enn å være av en karakter som gjør at vi makter å følge disse reglene? Jeg har tidligere vist til et lengre paper hvor jeg kartlegger aktivaavkastningen før og etter bunner i økonomiens veksttakt, som kan lastes ned her. Det er når man er utstyrt med dette kartet, og bruker ledende indikatorer som kompass, at den objektive analysen konkluderer med at utsiktene for aksjemarkedet allerede har endret seg til det bedre.

 

Likevel kan det være interessant å sette seg ned og snakke med markedet. Er Mr. Market enig med meldingen fra de ledende indikatorene?

 

Verden ifølge Mr. Market
Først kan vi se hvordan utviklingen har vært i de fem sektorene som har gjort det best i perioder hvor veksten tar seg opp, mens inflasjonspresset fortsatt er fraværende. Jeg var inne på denne sektoranalysen i forrige bloggkommentar, hvor jeg pekte på at IT, finans, industri, konsumsyklisk og materialer normalt gjør det best i perioder hvor veksten er på bedringens vei, mens inflasjonen ennå ikke har begynt å sparke fra.

 

Grafen ovenfor, hvor skalaen er logaritmisk, viser den relative utviklingen i disse fem sektorene i forhold til de fem øvrige sektorene i S&P 500-indeksen. De fem øvrige sektorene er energi, energiforsyning, farmasi, stabilt konsum og telekom. Den relative oppgangen er betydelig og den største på mer enn tre år. Det er m.a.o. nøyaktig de riktige sektorene som biter mest fra seg for tiden - hvis det virkelig er slik at vekstpilene endelig peker opp, mens inflasjonspilene peker ned.

 

Vi kan også gå til andre markeder, og for eksempel følge råvareprisene. Journal of Commerce Industrial Commodity Price Index er satt sammen av 18 råvarer, hvorav en del av dem ikke er priset på en råvarebørs. Denne råvareindeksen er satt sammen nettopp for å brukes i den sykliske analysen. Disse råvareprisene nådde en bunn den 18. desember 2008 og er opp ti prosent siden den gang. Journal of Commerce-indeksen er igjen delt opp i fire underindekser, nemlig tekstiler, metaller, petroleum og øvrige.  Tekstiler nådde en bunn den 13. november 2008, metaller den tredje desember 2008, petroleum den 23. desember 2008 og  øvrige råvarer bunnet ut den 20. mars i år.

 

Kredittpapirer har stått sentral i denne alvorlige nedturen all den tid den gjerne omtales som en «finanskrise». Kredittpremiene i USA, basert på rentedifferanser på tvers av samtlige industrikredittkvaliteter nådde en topp den femte januar i år. Da var gjennomsnittlig rentedifferanse hele 7,10 prosent, mens den nå er 5,87 prosent over ti års statsrente.

Fraktrater brukes av og til som en syklisk indikator. Baltic Dry-indeksen er kanskje den mest populære i så måte og denne tørrlastindeksen bunnet ut den femte desember 2008 på 663 poeng. I dag står den i 1478 poeng.

De lange statsrentene kan isolert sett brukes som en syklisk indikator på samme måten som en aksjeindeks; i så fall skal man se noenlunde samtidige bunner i henholdsvis renten og i aksjemarkedet. Bunnen i amerikanske statsrenter ble denne gang nådd den 30. desember, da renten lå på 2,06 prosent.

Til sist har man valutakursene og her kan kanskje den norske kronen brukes som et like godt syklisk barometer som noen annen valuta; den norske kronen svekker seg gjerne når verdensøkonomien er svak og er sterkere når vekstpilene peker opp. Den 26. desember nådde kronen sitt svakeste nivå mot euro. Da måtte man betale over ti kroner for en euro.

 

This time it's different?
Konklusjonen av denne øvelsen er at de samme sykliske ledende indikatorene, som var til stor hjelp før denne nedturen var et faktum, nå er i ferd med å gi det motsatte signal av det de gjorde for godt over ett år siden. Og når man setter seg ned og snakker med Mr. Market, støtter han opp om de signalene som kommer fra de makroøkonomiske indikatorene.

Både blodprøven og samtalen indikerer at pasienten så smått er i ferd med å bli bedre. Pasienten er fortsatt i en kritisk fase, men tidligere erfaringer med liknende pasientkasus forteller oss at oddsene er gode for et hyggelig utfall. De siste tiårenes stadig lavere trendvekst kombinert med et mulig farvel til en æra preget av lav økonomisk volatilitet («den store moderasjonen») i Vesten er utfordringer vi må leve med i årene fremover, men først burde fokus være på pasientens umiddelbare helseforløp.

Børsopppgangen siden den 6. mars viser det lederskapet man bør vente av en syklisk basert børsopptur. Det øker sannsynligheten for at oppturen på 25 prosent siden bunnen i verdensindeksen ikke bare er et blaff.

 

Det er når man går gjennom de historiske mønstrene i perioder hvor veksttakten begynner å ta seg opp - samtidig som inflasjonen fortsatt peker ned - at man kommer over det oppsiktsvekkende sektormønstret som denne gang gjentar seg med høy presisjon. I snitt har vi siden 1949 sett at det er sektorene IT, finans, industri, konsumsyklisk og materialer som gjør det best i periodene kjennetegnet av stigende veksttakt og fallende inflasjon. De siste fire ukene er det nettopp dette mønstret vi har vært vitne til. Finansaksjene i S&P 500-indeksen har steget 60 prosent, konsumsyklisk har steget 33 prosent, materialer og industri 31 prosent, mens IT har steget 26 prosent. Til sammenlikning har S&P steget med 23 prosent i perioden.

 

Bare innbilning?

Hypotesen en del av finansforskningen tar utgangspunkt i, er at mønstre i markedsavkastningen er tilfeldige eller umulige å utnytte i vinnings hensikt. Sannsynligheten for at man skal klare å plukke de fem riktige sektorene av totalt ti sektorer, er svært lav (0,4 prosent). Er vi virkelig vitne til et usannsynlig rally?

I sannferdighetens navn bør det imidlertid nevnes at jeg denne gang bestemte meg for å se på nettopp fem sektorer, og ikke tre, fire eller seks.  Hadde jeg ikke valgt spillereglene selv, ville heller ikke resultatet vært like overbevisende m.h.t. den lave sannsynligheten som jeg viste til ovenfor (0,4 prosent).

 

Likevel vil jeg påstå at dette ikke bare er lek med tall. For to, tre uker siden begynte de ledende indikatorene å peke opp igjen i USA - og da var markedet allerede i gang med å innordne seg et mønster som gjerne ses når det sykliske bildet i første omgang går fra å være ille til litt mindre ille (merk at de ledende indikatoren ennå ikke har snudd i andre land og regioner, og at de oppløftende signalene knytter seg til USA). Basert på historiske erfaringer er det helt vanlig med sterk børsoppgang når de fundamentaløkonomiske vindene snur. Og tilfeldigvis er sektorlederskapet nøyaktig det samme denne gang som det i snitt har vært siden 1949 når økonomien preges av stigende veksttakt og fravær av inflasjon.

 

Man bør ikke basere markedsanalysen utelukkende på å «samtale» med markedet, slik en del tekniske analytikere gjør. Det betyr imidlertid ikke at det er dumt å spørre seg om markedet viser klassiske bullmarkedstegn helt i begynnelsen av en markedsbevegelse. Når vi denne gang spurte markedet om fem spesifikke sektorer ledet an i markedsoppgangen siden bunnen den 6. mars, fikk vi fem «ja» og ingen «nei». Dette i kombinasjon med bedringen i ledende indikatorer er et sterkt signal om at enkelte allerede er i ferd med å posisjonere seg for et nytt bullmarked.

Fordi de ovennevnte sektormønstrene har vært observert i periodene etter at veksttakten har bunnet ut - noe den muligens ikke har gjort ennå fordi det bare er de ledende indikatorene som ser ut til å ha snudd - er sannsynligheten god for at man kan komme til å se mer av det samme. Det vil si et fortsatt lederskap i de fem ovennevnte sektorene i kombinasjon med et sterkt aksjemarked.

Markedet priser fortsatt inn et fall i markedet på mer enn 30 prosent innen utgangen av 2009. I alle fall hvis man skal tro kombinasjonen av moderne finans og markedspriser på Intrade.com.

 

Selv etter at markedet har lagt bak seg det største rallyet på sju måneder, prises det inn et svært pessimistisk scenario. Det er kombinasjonen av moderne finansteori og kurser fra markedsplassen Intrade.com som åpenbarer de tilsynelatende dommedagsorienterte scenariene.

 

Grafen ovenfor viser sannsynligheten for at Dow Jones-indeksen faller under gitte nivåer innen utgangen av 2009. Den svarte, tjukke linjen viser markedsprisene på Intrade, som implisitt viser sannsynligheten for at Dow Jones-indeksen faller under de viste nivåene i løpet av året. Jeg har tatt snittet av både siste omsatte kontraktspris og midtkursen mellom kjøper og selger for å få mest mulig informasjon inn i hver kontraktspris. Den røde, blå, grønne og grå linjen viser sannsynligheter basert på en Monte Carlo-simulering. Det er kanskje her det begynner å bli interessant, for en blind bruk av slike simuleringer gir oppsiktsvekkende resultater i forhold til de prisene som settes av markedet.

 

Det ligger 10.000 simuleringer bak Monte Carlo-tallene. Det er antatt en tilfeldig utvikling, såkalt «random walk», i Dow Jones-indeksen rundt en forventet indeksavkastning, mu, og med gitte normalavvik, sigma. Historisk har aksjer gitt en avkastning som er fire, fem prosent bedre enn pengemarkedsrenten. For tiden er pengemarkedsrenten i USA nær null, så bruken av en empirisk basert risikopremie tilsier at man bør forvente en avkastning på fire til fem prosent i aksjer i løpet av de resterende 192 handelsdagene i 2009.

 

I dag står Dow Jones-indeksen i  7776 poeng. Hvis man antar en tilfeldig utvikling rundt en forventning på 4,5 prosent (mu=4,5%) og med et normalavvik på 20 prosent (sigma=20%), ender man opp med sannsynligheter for at DJ-indeksen faller under gitte nivåer i løpet av 2009 som vist i den grå linjen i grafen. Denne ligger milevis under de faktiske sannsynlighetene i markedet. Det betyr at markedet forholder seg til virkeligheten på en helt annen måte enn en «rasjonell» tilnærming tilsier.

 

På jakt etter markedets forventninger
Når man først har et verktøy som Monte Carlo-simulering og bruker moderne finansbegreper som «random walk», mu (forventet avkastning pr .år) og sigma (annualisert standardavvik), kan man begynne å lete etter hvilke scenarier markedet opererer med. Det er da vi ser at moderne finansteori tilsier at markedet opererer med en forventet avkastning ut 2009 på ca. minus 40 prosent p.a. og en volatilitet på 40 prosent p.a. Faktisk må vi helt opp i en forventet avkastning på minus 50 prosent p.a. og en volatilitet på 50 prosent p.a. for å kunne forklare markedets implisitte sannsynlighet for at DJ-indeksen vil falle under 6500 poeng i løpet av 2009.

Det er når man kommer over slike tilsynelatende overpessimistiske scenarier at de som sverger til tradisjonell finans bør åpne lommebøkene sine og sette penger bak sin tro på «random walk» som en god nok forutsetning for å gjøre relevante regnestykker om markedets utvikling. «Random walk», mu og sigma er begreper som hver dag brukes av regnemestre i finans. Bruken av greske bokstaver i moderne finans minner litt om kristendommen i gamle tider, hvor skriften ble lest opp på latin - neppe for å øke folks bevissthet, men mer for å unngå kritiske spørsmål. Resultatene basert på lek med de greske bokstavene brukes i beslutningstaking på alle nivåer og på flere områder - i alt fra kommunestyrer til regjeringskontorer og styrerom.

 

En irrelevant lek med tall?
Man kan si mye om dette eksemplet og redusere det til en irrelevant lek med tall; kontraktene som omsettes på Intrade er ikke blant de mest likvide, og enkelte tror de store investeringsbankene bruker «vekslepengene» sine til å manipulere kursene på markedsplassen. I så fall burde slike kritikere se på Intrade som en gratis lunsj, hvor man kan utnytte feilprising i et illikvid, manipulert marked til å finansiere små utlegg som ferier, ny bil og utskifting av hvitevarer m.m. Jeg er imidlertid ikke så overbevist om at kontraktene på Intrade utelukkende er støy og manipulert informasjon. Jeg tror slike markedsplasser faktisk kan gi gode - men på langt nær perfekte - innspill om risiko, på et langt mer sofistikert vis enn en Monte Carlo-simulering.

Derfor tror jeg ikke det er så lett å tjene penger på Intrade, som beregninger basert på moderne finansteori tilsier. Den som er uenig, vet nå hvor man kan putte penger bak sine sterke meninger.

Det har gått 40 år uten at aksjer har gitt høyere avkastning enn statsobligasjoner. Dessverre er sannheten enda verre for den jevne investor.

 

Det er når man sammenlikner totaltavkastningen i  den amerikanske S&P 500-indeksen med avkastningen i amerikanske statsobligasjoner med lang løpetid at man ser at styrkeforholdet mellom de to aktivaklassene er det samme som i 1967/68, jf. grafen nedenfor. Illustrasjonen viser relativ avkastning i statsobligasjoner i forhold til aksjer siden 1926. Når den blå linjen stiger, gjør aksjer det bedre enn statsobligasjoner. De røde pilene viser at vi kan gå tilbake til 1967/68 for å finne samme relative verdi mellom de to aktivaklassene.

 

For å dvele litt ved 1967, så var det året da Sergio Leones «The good, the bad and the ugly» gikk på kinoene, det var da «All you need is love» toppet hitlistene og Che Guevara døde. Her hjemme ble folketrygden innført, stemmerettsalderen ble senket til 20 år og Jens Bjørneboe ble dømt for utuktige skriverier i 1967. I hele perioden etterpå må man ha vært heldig, eller usedvanlig dyktig, for å ha tjent mer penger i aksjemarkedet enn om man puttet pengene i statsobligasjoner med lang løpetid.

 

Den grimme virkeligheten
Kalde fakta forteller oss at markedene også over lengre perioder kan spille den mest fornuftige investeringsstrategi et puss; all investeringsrådgivning tar utgangspunkt i at investor vil belønnes for å ta risiko, men nå er det altså 40 år siden man tjente på å ta aksjerisiko i forhold til å plassere pengene i statsobligasjoner. Enkelte vil kanskje peke på at jeg sammenlikner aksjer med statsobligasjoner, hvor man har forfallsrisiko - det vil si at man kan tape penger på plasseringen dersom man selger statsobligasjonen før utløp. Imidlertid viser en kjapp gjennomgang av risikoen i aksjer i forhold til statsobligasjoner at svingningene i aksjer er omtrent dobbelt så store som i de lange statsobligasjonene. Derfor kommer man ikke utenom det faktum at risiko ikke har blitt belønnet fullt ut i aksjer de siste 40 årene, sett i forhold til de langt mindre risikofylte statsobligasjonene.

 

I en tidligere kommentar, «Aksjemarkedets spilleregler», viste jeg at den gjennomsnittlige investor gjør det langt dårligere enn indeksavkastningen tilsier. Årsaken er at vi mennesker har et atferdsmønster som er dårlig egnet til å oppnå meravkastning i den sosiologiske settingen som et kapitalmarked er, jf. illustrasjonen nedenfor.




Altfor ofte ender mange opp med å kjøpe seg inn i gal sektor, stil eller tema på ugunstige tidspunkter. I tillegg kommer at en del timer de store kjøpene og salgene som sådan uheldig. I sum ser vi, på tvers av en lang rekke undersøkelser, at den gjennomsnittlige investor ender opp med en avkastning som er én til sju prosent dårligere i året enn referanseindeksen.

 

Nylig kom den siste Quantitative Analysis of Investor Behavior-rapporten (QAIB) fra det Boston-baserte selskapet Dalbar. Ifølge Dalbars QAIB-analyse har amerikanske aksjefondsinvestorer, i et kjøpekraftsperspektiv, tapt penger ved å investere i aksjefond de siste 20 årene. Snittavkastningen til en amerikansk aksjefondsinvestor har bare vært 1,87 prosent årlig siden 1989, mens inflasjonen i den samme perioden har vært på 2,89 prosent i året, jf. grafen nedenfor.



I 2008 tapte den gjennomsnittlige aksjefondsinvestoren i USA 41,6 prosent, mens S&P 500-indeksen falt 37,7 prosent. Det å investere i obligasjoner var imidlertid ikke løsningen på problemene, for den gjennomsnittlige obligasjonsfondsinvestoren tapte hele 11,7 prosent i 2008, mens Barclays Aggregate Bond-indeksen steg 5,2 prosent; det er ikke bare Oljefondet som gikk på en obligasjonssmell i fjor. Årsaken til at amerikanske obligasjonsfondsinvestorer tapte penger i 2008, er at obligasjonsfondene - i likhet med Oljefondet - hadde investert i langt mer risikofylte papirer enn referanseindeksen.

Forventet avkastning, et teoretisk begrep
Når man gjør opp status etter 40 år med kapitalmarkedshistorie og 20 års erfaring med fondsinvestorers faktiske atferd, ser man at forventet avkastning fort blir et teoretisk begrep. Aksjemarkedets elendige utvikling siden 2000 må ses i sammenheng med at aksjeprisingen brøt alle historiske barrierer i siste halvdel av 1990-tallet, noe som vises i en P/10E-graf i denne kommentaren. At statsobligasjoner har gjort det såpass bra, må for øvrig ses på bakgrunn av at de lange rentene har nådd historiske bunnivåer, bl.a. fordi en del sentralbanker har kuttet renten til nær null. Sånn sett kan det argumenteres for at det aller mest overraskende trekket fra aksjemarkedet de siste 40 årene var oppturen på 1990-tallet, mens perioden i etterkant av 2000 har vært kjennetegnet av en normalisering av aksjemarkedsprisingen; for noen uker siden var prisingen av S&P 500 nede på et nivå hvor det har vært billigere i bare 25 prosent av tiden siden 1881.

 

Krakket i 2008 var naturligvis et sjokk, men siden 1900 har det hendt seks ganger tidligere i USA at markedet har falt rundt 50 prosent i et bearmarked - og i 1932 falt det 86 prosent. Et krakk som i 2008 er m.a.o. noe en aksjeinvestor dessverre må ta høyde for at kan inntreffe én gang hvert tiende eller 20. år. En aksjeopptur lik den vi hadde på 1990-tallet har derimot knapt skjedd tidligere. Med andre ord får man selv gjøre seg opp en mening om hva som var det mest «sjokkerende»; aksjeoppturen på 1990-tallet eller børskrakket i 2008.

Poenget mitt er at man kan gjøre lite med utfallet i markedene. Prisingen av aksjer var hinsides enhver historisk sammenlikning i årene frem mot 2000, og etter hvert måtte analytikerne finne på nye verdsettelsesmetoder for å forsvare aksjeprisingen. Selv om det er lett å se i ettertid at man burde ha unngått å være i aksjer, blir dette fort en øvelse i såkalt «backtrading» - hvor man i etterpåklokskapens lys bruker den kjente informasjonen om utfallet til å kritisere andre eller skryte av egne fiskehistorier. Hvis vi ser på faktisk oppnådd avkastning, så er denne altså langt dårligere enn de kalde fakta fra indekshistorikken; det er langt flere fiskehistorier enn fisk. Vi så ifølge QAIB-tallene fra Dalbar at de amerikanske aksjefondsinvestorene har oppnådd en årlig avkastning på bare 1,87 prosent siden 1989. I samme periode har S&P 500-indeksen steget med 8,41 prosent i året - altså et årlig gap mellom markedsindeksen og oppnådd avkastning på 6,5 prosent i snitt i året.

Den lange markedshistorikken forteller oss at «lang sikt» i aksjemarkedet kan strekke seg over flere tiår. I tillegg ser vi at den jevne fondsinvestor gjør det langt dårligere enn aksjemarkedsindeksene, og kostnader forklarer ikke hele gapet mellom oppnådd aksjefondsavkastning og avkastning i referanseindeksen; mange ender opp med å bli sin egen verste fiende når de gir seg i kast med markedene.

Definisjonen av genialitet
Det er et tankekors at man ender opp med bedre avkastning enn de aller fleste dersom man unngår timing og andre forsøk på å være smart. Dette hjelper en imidlertid ikke med å oppnå geniale avkastningsresultater, som er bedre enn markedsindeksen. Jeg har tidligere vist at verdi- og momentumaksjer over tid har gitt høyere avkastning enn markedet for øvrig - og de siste 20-40 årene er intet unntak, se f.eks. her. Hvis man må bruke atferdsforklaringer på verdi- og momentumeffekten, ender vi fort opp med erkjennelsen om at det smarteste man kan gjøre i markedene, er å slutte å forsøke å være genial - og i stedet utnytte andres systematiske feil.

 

Hvor bringer dette oss i dag? Vel, markedsprisingen er nede på et nivå hvor den har vært i bare 25 prosent av tiden de siste 128 årene og stadig flere har mistet appetitten på aksjer, jf. debatten om oljefondet. Antallet billige aksjer basert på Graham-Dodds definisjoner fra 1934 har sjelden vært større. Det har ikke gått noen hus forbi at verdensøkonomien er i ulage og det er stadig priset inn omtrent 20 prosents sannsynlighet for at USA vil oppleve en depresjon i 2009. På Intrade.com mener markedaktørene at det er 60-70 prosents sannsynlighet for at Dow Jones faller under 6500 poeng i løpet av 2009, og så sent som den 11. og 12. mars lå implisitt sannsynlighet for et fall under 6500-grensen høyere enn 90 prosent; man må hoppe langt ut av standard scenarioanalyse for å forsvare et såpass pessimistisk syn (gitt antakelsen om random walk rundt en forventet avkastning på minus 40 prosent pr. år og en årlig volatilitet, dvs. annualisert standardavvik på 30-40 prosent, kommer jeg opp i 60-62 prosents sannsynlighet).

Grafen ovenfor viser Wall Street-strategenes anbefalte aksjeandel, det vil si den eksponeringen de anbefaler sine kunder å ha mot aksjemarkedet; det er denne andelen Oljefondet nå øker til 60 prosent. Vi ser at ekspertene er på sitt mest pessimistiske m.h.t. aksjemarkedets utsikter siden 1997. Når det gjelder statsobligasjoner, er bildet helt motsatt. Ekspertene i investeringsbankene på Wall Street har aldri anbefalt sine kunder å plassere mer i obligasjoner enn i dag, se grafen nedenfor.



Inntil februar i år hadde Wall Street-strategene aldri anbefalt mer enn 35 prosent obligasjoner i porteføljen. I løpet av de siste seks ukene har denne anbefalte allokeringen steget til nesten 40 prosent. Til sammenlikning var de lange statsobligasjonsrentene i USA rundt sju prosent i 1997, mens de i dag ligger rett over 2,5 prosent. Fordi avkastningen, prisen på obligasjoner, enkelt forklart stiger med fallende renter - er det matematisk umulig å oppnå den helt store, positive reprisingen av statens obligasjoner i 2009 og i årene fremover.

Vi har gått en lang vei siden aksjemarkedet ble overpriset på 1990-tallet. Etter 2008-krakket har en hel generasjons meravkastning i aksjer forsvunnet og stadig flere ønsker sikkerheten i statsobligasjoner. Hvis «løsningen» på markedsgåten er å innse sine egne begrensninger og i stedet lete etter andres feil - hvor mener du selv at de største feilene gjøres for tiden?

Har du noen gang lurt på hvorfor det virker som om sentralbankene stadig er på hæla?  Vi skal se at inflasjonsmål har vært oppskriften på problemer for land som velger å ta mer hensyn til inflasjonen enn veksten i rentesettingen.

 

Det er i hovedsak to økonomiske drivere det gjelder å holde et øye med, nemlig vekst og inflasjon. Hver av disse parameterne følger sine egne sykluser, men en nærmere gjennomgang av vekst- og inflasjonssyklusene i ni land verden over siden Den andre verdenskrig røper en klar sammenheng mellom topper og bunner i de to syklusene. I USA har det vist seg at inflasjonen følger veksten i hele 40 av 59 tilfeller. Et såpass sterkt forhold mellom vekst og inflasjon observeres også i Storbritannia og Tyskland. Interessant nok har inflasjonsmålet stått spesielt sterkt i Tyskland i hele den perioden tallene stammer fra.
 

Åpner for kritikk

Det er tall fra Economic Cycle Research Institute som muliggjør sammenstillingen av historiske topper og bunner i henholdsvis veksttakts- og inflasjonssyklusene på tvers av land. Disse kronologiene, som er basert på samme metodologi som NBER bruker for å fastsette amerikanske reseasjoners start- og sluttdatoer, har aldri blitt studert av akademia tidligere og resultatene er derfor ikke kjent fra før.

 

Det er når man sammenlikner topper og bunner i veksttaktsyklusen med topper og bunner i inflasjonssyklusen, at man ser det påfallende mønstret, hvor veksten altså har snudd i forkant av samme retningsskift i inflasjonen. Det sykliske forløpet vil m.a.o. normalt se slik ut:

Fase 1: Veksten er stigende, inflasjonen avtakende.

Fase 2: Veksten er stigende, inflasjonen er stigende.

Fase 3: Veksten er avtakende, inflasjonen er stigende.

Fase 4: Veksten er avtakende, inflasjonen er avtakende.

Når syklusen har gått en hel gang rundt, starter man i fase 1 igjen.

 

I teorien står man overfor tre mulige utfall i hver av fasene m.h.t. hvilken fase man havner i neste gang. I praksis viser det seg imidlertid at faseforløpet ovenfor holder i godt over 33 prosent av tilfellene. I Vesten følges forløpet i 55 til 70 prosent av tilfellene, mens vi i Japan og Korea ser en lavere tendens til at faseforløpet inntreffer i henhold til skjema, jf. tabellen nedenfor.

ECRI-kronologiene forteller oss at sentralbanker med inflasjonsmål har gjort det vanskelig for seg selv i etterkrigstiden. Ved å vente på taktskiftet i inflasjonen har inflasjonsstyrende sentralbanker vært i hevingsmodus lenge etter at taktskiftet i veksten har snudd til det verre - og omvendt. Fordi rentehevinger og -kutt virker med et betydelig tidsetterslep, er det ikke overraskende at mange sitter igjen med et inntrykk av at sentralbanker stadig er på hæla. Den europeiske sentralbankens (ESB) siste renteheving kom så sent som i juli 2008. På dette tidspunktet var bl.a. Tyskland, Frankrike, Italia og Spania allerede i en resesjon. I etterkrigstiden har vi m.a.o. sett at sentralbankene har stilt seg lagelig til for hugg når de har tviholdt på inflasjonstrusselen som årsak til at renten heves inn i vekstavmartninger.

 

Ledende indikatorer

Selv om inflasjonen som regel har fulgt veksten i vestlige økonomier, er ikke det det samme som å si at man har funnet et mønster som alltid vil gjelde. Tross alt har det skjedd i 30 til 40 prosent av tilfellene at faseforløpet ovenfor ikke har blitt fulgt. Derfor blir eksempelvis svake vekstsignaler noe som sentralbankene heller burde ha brukt som et varselsignal om at ytterligere rentehevinger øker risikoen for at man gjør feil - på samme måten som kalenderen forteller oss når vi bør gå over til vinterdekk.

Fordi vekst og inflasjon i 30 til 40 prosent av tilfellene følger sin egen syklus, ville det vært en fordel om sentralbankene hadde fulgt ledende indikatorer for inflasjonen - i tillegg til at de hadde vekst- og inflasjonskronologiene i bakhodet.

Det er lite som tyder på at en del av verdens sentralbanker har klart å komme såpass langt i sin analyse av økonomien. Derfor er nok ikke 2008 siste gang vi ser at sentralbanker gjør store feil.

Det er vanskelig å bli klok på risikoen i kapitalmarkedene. Derfor skal vi denne gang se på den risikoen en informert aktør kan ta full kontroll over.

 

Jo mer man setter seg inn i investeringsrådgivningsfaget, desto klarere ser man at det informasjonsgapet som finnes mellom etterspørsels- og tilbudssiden, jf. illustrasjonen nedenfor, ikke må undervurderes. Utklippet er hentet fra Kredittilsynets rapport om «Konkurransen og effektiviteten i markedet for verdipapirfond og andre spareprodukter». Rapporten kom den 17. desember i 2008 og inneholder mange gode, faktabaserte observasjoner fra og vurderinger av det norske markedet for plasseringsprodukter.

 

Etter å ha jobbet flere år som institusjonell investor, tar man etter hvert mye for gitt når det gjelder motpartens innsikt i ulike problemstillinger. Jeg vil denne gangen forsøke meg på en klargjøring av risikobildet for å illustrere hvordan man kan dele opp risiko i ulike deler. Fordi det er på denne måten en del informerte aktører tenker rundt risiko på, håper jeg klargjøringen sparker i gang en større bevissthet hos en del av leserne.

 

Når man beslutter seg for å plassere kapital i markedet, står man - slik jeg ser det - overfor fire perspektiver m.h.t. risiko:

1.       Tapsrisikoen.

2.       Avviksrisiko.

3.       Forvalterrisiko.

4.       Allokeringsrisiko.

Når man utformer en spare- eller forvaltningsplan, starter altfor mange med ønsketenkning: «Hvor mye har jeg lyst til å tjene?» All virksomhet bør bygges opp rundt risikoen for at ting kan gå galt; selv om det bare er én patron i til sammen ti utleverte revolvere, er det ingen normale mennesker som ville ha spilt russisk rulett med disse ti revolverne hvis man fikk én million kroner for hver gang man spilte denne formen for russisk rulett. Poenget er at man alltid bør fokusere på det verst tenkelige utfallet, og om man kan leve med et slikt verst tenkelig scenario. Dette betyr ikke at man skal unngå risiko for enhver pris, men at man i stedet bør stille seg spørsmålet om «hvor mye man har råd til å tape».

Hvis man svarer «null» på spørsmålet om tapsrisikoen, har man ingenting i aksjemarkedet å gjøre. De fleste ser imidlertid at denne hjørneløsningen ikke er hensiktsmesig dersom man skal få en avkastning som minst matcher inflasjonen, etter skatt. Oljefondet har svart 40/60 på dette spørsmålet om fordelingen mellom risikofrie (statarenteplasseringer) og risikofylte aktiva (aksjer), mens de nå går i retning av 60/40. Jo lengre man holder fast ved forvaltningsplanen, desto mindre blir sannsynligheten for at man ikke når målet om f.eks. en positiv realavkastning. Det første spørsmålet man må ta stilling til m.h.t. risiko, er m.a.o. hvor mye man kan risikere å tape.

Tredelingen av det øvrige risikobudsjettet
Når aktivafordelingen mellom risikofrie og risikofylte aktiva er gjort, ender man opp med en strategisk utgangsposisjon. Dette er normalt den delen av formuesforvaltningen investeringsrådgivere hjelper en med, og det er denne beslutningen det er skrevet mest litteratur om.
Det neste spørsmålet man kan stille seg, er om man ønsker å være med på aksjemarkedets generelle opp- og nedturer, eller om man ønsker å avvike fra de normale markedsindeksene. Grafen nedenfor viser langs hvilke akser beslutningen om avviksrisiko går; det ene ytterpunktet er indeksering, mens avviksrisiko oppnås gjennom aktivt forvaltede fond eller passivt forvaltede fond med en viss tilt. Hvorfor er dette spørsmålet om avviksrisiko så viktig?

«Det er umulig å gi en overlegen avkastning hvis du ikke gjør noe som er annerledes enn majorieteten», sa John Templeton i sin tid. Meldingen er klar: Man slår ikke markedet dersom man kjøper et indeksfond. Problemstillingen er imidlertid mer kompleks enn som så. I USA har 80 til 90 prosent av de aktivt forvaltede aksjefondene blitt slått av et indeksfond. Å gå for indeksfondet gir m.a.o. null sannsynlighet for at man vil slå markedet, men svært gode odds hvis målet er å gjøre det litt bedre enn de andre fondene der ute. Sånn sett finnes det både fordeler og ulemper når man velger å ta avviksrisiko.
Det tredje spørsmålet man bør stille seg, er om man ønsker å ta forvalterrisiko. Også her står man overfor tre valg, jf. illustrasjonen nedenfor. I det ene ytterpunktet finner man den indekserte løsningen, men også i passivt forvaltede fond med én eller annen tilt er det null forvalterrisiko (i årene fremover vil det komme stadig flere passivt forvaltede stilfond m.m., jf. dette paperet). Denne gangen er det vanlige, aktivt forvaltede fond som står alene på det ene ytterpunktet.



Finner man passivt forvaltede fond som har en spesiell stiltilt eller andre egenskaper, kan man argumentere for at man over tid bør få en avkastning som er høyere enn de normale indeksfondene (all share-fond) - hvor man enkelt sagt kjøper alle aksjene i markedet uten henblikk på f.eks. verdi eller momentumegenskaper i de underliggende aksjene.
Det fjerde spørsmålet man må besvare, er hvordan man skal håndtere utglidninger fra det strategiske utgangspunktet på f.eks. 40/60 mellom renter og aksjer. Her kan man gå for en mekanisk rebalansering til det strategiske utgangspunktet, eller for å gjøre taktiske avvik (TAA). Det finnes både objektivt styrte modeller for slike taktiske vurderinger, samtidig som det finnes modeller som er basert på en menneskelig overstyring.

Når det helhetlige perspektivet mangler
Jeg tipper at mange bruker mye tid på risikoperspektiv nummer én - tapsrisikoen - mens perspektiv nummer to til fire er mer eller mindre neglisjert. Har du egentlig klart for deg hvorfor du har den avviksrisiko, forvalterrisiko og den allokeringsrisikoen du har? Og har du tatt stilling til hvor mye av den totale risikoen du ønsker å plassere i alternativ to, i forhold til tre og fire? Min erfaring er at mange på egenhånd lar allokeringsrisikoen spise opp hele risikobudsjettet, men jeg er mindre sikker på hvor bevisst valget om å vrake perspektiv nummer to og tre er.

Denne gjennomgangen virker kanskje akademisk og virkelighetsfjern. La meg derfor demonstrere med en realistisk problemstilling. Anta at et aksjefond med årlig forvaltningshonorar på to prosent viser seg å ha en tracking error, det vil si et standardisert avvik i forhold til referanseindeksen, som alltid ligger under to prosent. Denne formen for porteføljeforvaltning går under navnet «skapindeksering», noe verdens største aksjefond, Magellan, har gjort seg skyldig i (se denne linken) og er et fenomen som det interessant nok bare finnes ett norsk treff på når man søker på Google (se her).

En genuint aktiv forvaltning er i stand til å generere en tracking error på rundt ti prosent. Det betyr at man kan sette en slik aktiv løsning sammen med et indeksfond og oppnå to prosent i tracking error samlet sett. I så fall setter man 20 prosent i den aktive løsningen og 80 prosent i indeksfondet. I USA koster indeksfond med S&P 500 som referanse 0,16 prosent for små investorer. Genuint aktivt forvaltede fond er vanskelig å finne, og de kan være dyre, men rundt to prosent er gjerne et tak på hvor mye aksjefondsforvaltere tar i årlige honorarer. Det interessante med forvaltningshonorarer, er at de gjerne når et tak slik at prisen pr. enhet avviksrisiko er sterk avtakende sett opp mot blandingsprodukter hvor en indeksert kjerne er kombinert med aktiv aksjeplukking.

Plasseres 80 prosent i et passivt indeksfond til 0,16 prosent p.a. og 20 prosent i et aktivt forvalted fond til to prosent p.a., ender man opp med en forvaltningskostnad på 0,53 prosent - nesten halvannen prosent under det skapindekserte fondet. Det er bare gjennom en dekomponering av forvaltningsproduktene at man ser produktenes virkelige pris og verdi. Det er bl.a. på denne måten en god rådgiver synliggjør verdi for sine kunder.

Transparens gir informerte valg
Poenget mitt er at en dekomponering av forvaltningsproduktene ned til de ulike bidragsyterne i risikobudsjettet bidrar til å gjøre produktvurderingen mer transparent. Derfor bør man lete etter forvaltningsprodukter med likest mulig egenskaper og sammenlikne disse opp mot hverandre. Produkter med lite transparente egenskaper faller dermed utenfor en slik sammenlikning, og da skal man ha gode grunner for å kjøpe slike lite gjennomsiktige produkter.

Hvis vi går tilbake til de fire risikoperspektivene, ser vi at perspektiv nummer én er det minst kontroversielle. På punkt nummer to, avviksrisikoen, må man bestemme seg for hvor man vil legge seg på skalaen m.h.t. avvikrisiko. Institusjonelle forvaltere, som må rapportere tall hvert kvartal, ønsker ikke å avvike for mye fra indeks. Her skiller privatpersoner og institusjoner seg klart fra hverandre. I tillegg kommer at hvis en kapitalforvalter har større fokus på å øke midler under forvaltning enn å ta sjansen på å skape gode og dermed annerledes resultater, ender man også opp med produkter med lav avviksrisiko. Seth Klarman, som ifølge Harvard Business Schools Alumni Bulletin har gitt sine investorer en avkastning på 20 prosent p.a. de siste 26 årene gjennom en verdiorientert forvaltning, skriver i boken Margin of Safety fra 1991 (se side 37 i boken, boken er for øvrig nær umulig å få tak i og selges for rundt 1000 dollar på Amazon og Ebay) at «det å gå i samme retning som massene sikrer en akseptabel middelmådighet; å opptre uavhengig betyr at man risikerer uakseptabel mindreavkastning».

Fokus gir resultater
For en som ønsker noe avviksrisiko, lønner det seg normalt å kjøpe indeksfond og aktivt forvaltede fond separat fordi prisen da blir langt lavere enn om man kjøper et skapindeksert fond. I realiteten øker man kanskje også muligheten for å gjøre det bedre enn et skapindeksert fond fordi forvaltere som er genuint aktive, har mer fokus på forvaltningsresultater enn midler under forvaltning.

Når det gjelder perspektiv nummer tre, forvalterrisikoen, ser vi at man kan oppnå avviksrisiko både ved normal aktiv forvaltning og gjennom passivt forvaltede stilfond e.l. . Veien til «overlegen avkastning» kan m.a.o. både gå gjennom aktiv og passiv forvaltning også her. Passiv forvaltning velges gjerne av dem som ønsker noen av de positive egenskapene til et indeksfond,samtidig som de stiller spørsmålstegn ved om de normale all share-indeksene er optimalt sammenskrudd. Passiv forvaltning er dessuten normalt rimeligere enn aktivt forvaltede fond.

Når det gjelder perspektiv nummer fire, allokeringsrisikoen, møter man her samme problemstillinger som når man vurderer avviksrisikoen og forvalterrisikoen. De som går for indeksfond, velger gjerne mekanisk rebalansering tilbake til utgangspunktet, men de som velger aktivt forvaltede fond eller passiv forvaltning med stiltilt e.l. , går for å gjøre små avvik fra det strategiske utgangspunktet.

Firedelingen av risikoperspektivet gjør det både mer komplisert og enklere å gi seg i kast med forvaltningen. Det blir på den ene siden mer å tenke over, men som en stadig mer informert aktør økes bevisstheten rundt hvilke valg man gjør og hvilke krav man kan stille til produkters egenskaper. Jeg tror det over tid er slik at gode resultater bare kommer etter bevisste vurderinger. I så fall kan ovenstående kanskje være første steg på veien mot en mer bevisst holdning til de produktene som er puttet inn i forvaltningsplanen.

Det endelige utfallet, tapet eller gevinsten, har du ikke kontroll over på kort sikt. Fordelingen av risiko i risikobudsjettet ditt kan du derimot ta full kontroll over.

Verdens aksjemarkeder falt fredag til det lavest nivået siden 1997. Man må være sterk i troen på aksjer for å holde ut denne nedturen.

 

Endelig begynner det å dukke opp kommentarer hvor man stiller spørsmålstegn ved investeringer i aksjer, som f.eks. her. Nå som amerikanske aksjer har gjort det dårligere enn risikofrie statsobligasjoner over både fem, ti og 25 år, er det ikke overraskende at stadig flere rakker ned på aksjeinvesteringer. At de mest kritiske kommentarene til aksjemarkedet som investeringsobjekt av og til kommer fra selgere av alternative plasseringsformer, er imidlertid mindre overraskende.

 

Nedturen i aksjemarkedet er bred og bare ett av 42 markeder (målt i lokal valuta) er over 200 dagers glidende snitt. Fundamentaløkonomisk sett kunne det heller ikke vært verre. Nesten samtlige av verdens største økonomier ser ifølge Economic Cycle Research Institute ut til å være i eller gå inn i en resesjon i 2009. Det er bare i Kina og India at veksten fortsatt holder seg godt over nullstreken. Mens det i fjor var enkelte som hevdet at det bare var psykologien som rådet, vet vi i dag at mange land gikk inn i en resesjon allerede i 2007 og at aksjenedturen speiles av den verste globale resesjonen siden begynnelsen av 1980-tallet.

Ifølge markedsaktørene på Intrade.com steg depresjonsrisikoen i USA opp mot 50 prosent i forrige uke. Det var imidlertid få kontrakter som ble omsatt på 50 prosent og et mer glattet perspektiv tilsier at disse aktørene regner 30 prosent for å være depresjonssannsynligheten i USA. På samme markedsplass regner aktørene med at det er 80 prosent sannsynlighet for at arbeidsledigheten i USA vil overstige ni prosent i år. Siden 1948 har det bare skjedd én gang tidligere at ledigheten gikk gjennom niprosentgrensen, og det var i 1982. Når så mange har blitt negative og bearmarkedet i aksjer er det verste siden 1932, er det interessant å spørre seg når markedet vil vise seg fra en lystigere side.

 

Økonomien viste vei i 2008
Da vi gikk inn i denne børsnedturen pekte de økonomiske pilene ned. Jeg har flere ganger vist til utviklingen i ledende indikatorer og poengtert at korreksjonsrisikoen historisk har vært omtrent tre ganger så stor når disse indikatorene peker ned i forhold til når de peker opp. At økonomien og aksjer følger samme syklus, er verken en original eller genial observasjon. Charles H. Dow lagde Dow Jones-indeksen allerede i 1896 nettopp for å ha en indikator som kunne si en noe om temperaturen i økonomien.

Til tross for at de ledende indikatorene har vært uvurderlige i denne nedturen, og hindret en i å ta for mye risiko og endre anbefaling opp og ned underveis, stilles fortsatt spørsmålstegn ved metodikken; metodikken er for øvrig helt åpen (bakgrunnen for den kan lastes ned her) og ingen svart boks som så mange guruer baserer sine råd på. Spørsmålet som stilles, er om aksjer og økonomien vil fortsette å gå i takt også i fremtiden? Dette vet jeg naturligvis ikke, men jeg vet i alle fall at det meste annet av taktiske innspill om børsutviklingen er null verdt. Sånn sett heller jeg i retning av at man har litt bedre odds om man følger ledende indikatorer - en metodikk som har fungert i over 100 år  - enn om man hører på sjeføkonomer, strateger eller aksjeanalytikere. Med andre ord er det ikke bare aksjemarkedet som sådan det stilles spørsmålstegn ved i dag, men også de metodene som begrenset risikoen mot dette markedet i denne syklusen. Dette er kanskje en god indikasjon på at man har kommet langt i en Minsky-aktig tilpasning, hvor det til slutt overfokuseres på risiko.

Fra magefølelse til objektiv analyse
Jeg har tidligere vært inne på det faktum at ingen av totalt 15 strateger i amerikanske investeringsbanker var bearish da vi gikk inn i 2008 (det var for øvrig ingen av de gjenværende strategene som var pessimistiske ved inngangen til 2009).

Markedet synes for meg å være en plass hvor det er så mye enklere å finne frem til hva som ikke lønner seg enn hva man bør gjøre for å tjene penger kjapt; det er enklere å spare penger i markedet ved å unngå feil enn å tjene de store summene. Så når det gjelder hvem man bør høre på det ute, er det slett ikke så lett å finne frem i jungelen av guruer (noe denne websiden viser).

I tillegg til ECRI, som jeg legger aller mest vekt på, har jeg i en årrekke fulgt Ned Davis Research (NDR). Sånn sett har jeg hatt flaks m.h.t. hvem jeg bruker mest av tiden på. NDR bruker objektive indikatorer for å bygge opp en bevisrekke som til slutt munner ut i en markedsanbefaling. Det er kanskje ikke tilfeldig at de to tjenestene jeg til slutt har endt opp med, er blant de aller mest objektive i sin tilnærming til henholdsvis økonomien og markedet. Og interessant nok er fasiten for 2008 at ECRI ga klart signal om at pilene peker ned, mens NDR gikk til undervekt i aksjer i juli/august 2007. Merk at en objektiv tilnærming ikke betyr at man slutter å bruke hodet. Poenget er at man bruker det meste av tiden på å lage regler for optimal markedsatferd; vi mennesker er bedre på å lage gode regler enn å følge dem i det virkelige liv. Hvis det var så lett å følge enkle råd, ville eksempelvis samfunnets utfordring nummer én, overvektrelaterte sykdommer, vært utryddet. Det er tankevekkende at det finnes så mange bøker om vektreduksjon der ute, mens oppskriften på problemet kan oppsummeres gjennom fire ord: Tren mer, spis mindre. Når man i tillegg kommer et stykke på vei ved å bare følge ett av de to enkle rådene, innser man at mennesket mangler disiplin for å følge rasjonelle råd.

Det er naturligvis flaks at begge disse to objektive analysehusene fikk det til i 2008, for oddsene for suksess er normalt godt under 100 prosent. Man må som regel ha en større eller mindre dose flaks for å treffe med en anbefaling. Det man imidlertid kan slå fast, er at både ECRI og NDR ofte vil avvike fra konsensus og spesielt fra investeringsbankenes forutsigbare anbefalinger. Min holdning til analyser har alltid vært at originale innspill med vel så gode odds for suksess er mer interessante enn de analysene alle kaster seg over. Det er på den måten man kan posisjonere seg for asymmetrisk risiko. En svakhet ved ECRI og NDR er at begge er trendbaserte analysehus slik at man ender opp med et trendbasert risikostyringssystem dersom man hører på dem (ECRI fokuserer imidlertid utelukkende på vendepunktanalyse som gir et binært utfall, mens NDR følger prinsippet om rimelig tvil eller «weight of the evidence» som ender opp med gradsforskjeller av optimisme og pessimisme).

Hva med 2009?
Vel vitende om at man alltid må ha den siste dosen flaks for å få det til i markedet, hva sier så indikatorene fra ECRI og NDR i dag? For den syklisk og fundamentalt orienterte er det dessverre «global resesjon så langt øyet kan se», ifølge ECRI. Det finnes imidlertid et par lysglimt der ute. Finansielt relaterte indikatorer på tvers av 19 land har bedret seg rekordartet det siste halvåret. En ledende indikator for tysk eksport har også bedret seg noe. Dette kan samlet sett være en tidlig indikasjon på at den globale industriproduksjonen snart bunner ut, men en livskraftig oppgang må støttes av en bredere oppgang i andre langt ledende indikatorer. Selv om de ledende indikatorene, for eksempel i USA, har tatt seg en pause i fallet - er det ennå for tidlig å avblåse den sykliske faren i økonomien og dermed aksjemarkedet.

NDRs objektive allokeringsmodell gikk på sin side fra undervekt til nøytralvekt i amerikanske aksjer den niende desember 2008. Det var åpenbart for tidlig. Denne nøytralvekten holdes ennå. I den grad man leser NDRs mer subjektive vurderinger, trekker de også frem at den siste nedturen mangler bredde; Nasdaq-indeksen gjør det bedre enn resten av markedet, teknologiaksjer viser absolutt og relativ styrke, vekstaksjer er sterke, emerging markets er opp siden bunnen fra november 2008, forholdet mellom stigende og fallende volum er bedre enn i fjor og det er ikke like mange aksjer på global basis som setter ny bunnotering.

At en del nå mister troen på aksjer som aktivaklasse, er en indikasjon på manges følelse av avmakt. Personlig tror jeg aksjer over tid vil gi selv en defensiv indeksinvestor bedre avkastning enn om man sitter i statsobligasjoner, og denne troen er basert på den intuitive tanken om at det kapitalistiske systemet - som er demokratiets følgesvenn - ville bryte sammen dersom risiko gir lavere avkastning enn risikofrie plasseringer. Den intuitive tanken om at risiko må belønnes, støttes for øvrig opp av flere hundre år med empiri.

Prisingen av aksjer er nede på et nivå hvor det har vært billigere i bare 30 prosent av tiden siden 1881, noe jeg tidligere viste her. Avmaktstegnene og den lavere prisingen er imidlertid indikasjoner som man ikke kan regne med vil gi næring til aksjemarkedet før over lengre tidsperioder; vi vet at Graham-Dodd-prisingen av aksjer, som det er vist til her, betyr lite på ti års sikt og mest over perioder på rundt 20 år.

I mellomtiden er det markedets mellomlangsiktige trender man utsettes for. Selv i et marked som utvikler seg sideveis over lange perioder sett under ett, kan det finnes år hvor pilene peker opp. To objektive stemmer gir for tiden et litt motstridende signal, hvor den ene stemmen (ECRI) forteller oss at den sykliske risikoen fortsatt er til stede, mens den andre (NDR) forteller oss at det er tid for en normal vekt i aksjer. Konsensus fra de to objektive innspillene er m.a.o. en eksponering som ligger et sted mellom undervekt og normal. Til sammenlikning regner for tiden (pr. 26. februar) samtlige av de 11 aksjestrategene på Wall Street med en avkastning i 2009 som ligger fra høyt til skyhøyt over normalen.

Det er ikke lett å få det til i finansmarkedene.  For dem som sluker myter og overtro er det nok spesielt vanskelig.

 

Aksjemarkedene tangerte fredag i forrige uke bunnoteringene fra november 2008. Mange gikk inn i det nye året med optimisme basert på håp, bare for å bli skuffet over at markedene som regel går den veien verdensøkonomiens vinder blåser.

I stedet for å gå inn i markedsdebatten, som enkelt kan oppsummeres ved at de ledende økonomiske indikatorene fortsatt peker ned, tenkte jeg denne gang å ta opp samme titteltema som jeg brukte allerede i den aller første bloggkommentaren jeg skrev i oktober 2006. Hvis man hever hodet over støyen, klarer man av og til å identifisere flere fascinerende diskusjoner hvor mytene og overtroen får herje i stedet for den kjølige - og kanskje mer kjedelige - empirien.


Bonusene og fraværet av bevis
Vi har de siste ukene hatt et godt drag i debatten om lønninger, bonuser og andre incentiver, godt hjulpet av et par BI-professorer.

Årsaken til at debatten om avlønning har blusset opp igjen, er naturligvis kollapsen i verdens kapitalmarkeder og den økonomiske krisen. Dette er tiden for refleksjon og for å ta en fot i bakken. Den ene siden i debatten hevder at bonuser vil optimalisere samfunnets verdiskapning, mens den andre siden innvender at det ikke er fullt så enkelt. I stedet for å forsøke å lage et fasitsvar her, la oss se på fakta fra de to siste tiårene.

Bonus var nok ikke like vanlig for 20 år siden som det er i dag. Stadig flere har fått et slikt bonuselement inn i avlønningspakken og for enkelte har bonusen kunnet utgjøre en betydelig del av den totale godtgjørelsen. Deler av finansbransjen har utmerket seg ved spesielt store bonuser - ikke bare til et lite antall ledere, men til et bredt lag av ansatte. La oss så bruke en målestokk for verdiskapning, som jeg tror både tilhengere og motstandere av store bonuser går god for - nemlig aksjemarkedet.


Aksjemarkedet som dommer
Verdens aksjemarkeder er i dag på samme utbyttejusterte nivå som i 1997. Det har med andre ord vært null verdiskapning, ifølge aksjemarkedet, de siste 12 årene. Går vi over til USA, hvor mange mener man har verdens best utviklede aksjemarked, kan vi se på annualisert aksjemarkeds- og sektoravkastning inklusiv utbytte siden 1989:

 

Tabellen ovenfor viser at avkastningen i S&P 500 siden 1989 har vært på 6,8 prosent i snitt pr. år inkludert utbytte. Det gir en årlig inflasjonsjustert realavkastning på fire prosent, som ligger under snittet på rundt seks prosent siden 1900. Det har med andre ord vært en historisk sett dårlig realavkastning i USA de siste 20 årene, og i forhold til ti års statsobligasjoner har aksjemarkedet gitt en klart svakere avkastning enn dette risikofrie alternativet.

Når man går videre til tallene som viser siste ti års avkastning, blir bildet mye dårligere for aksjer. Den utbyttejusterte avkastningen er på minus tre prosent i året. Felles for begge beregninger er at finanssektoren, hvor samlede bonusutbetalinger har vært så store, utmerker seg ved lav utbyttejustert avkastning; det er bare telekom som har gjort det svakere de siste 20 årene, og IT de siste ti årene.

Fordelen med empiri er at den står der svart på hvitt. Man kan velge å avfeie den eller ta inn over seg tallenes tale. For over 100 år siden sa Sherlock Holmes at «det er en stor feil å teoretisere før man har data. På ufornuftig vis begynner man å vri på fakta for å passe med teoriene, i stedet for at teoriene skal stemme med fakta».

De siste 20 årene har bonuser og incentiver blitt vanligere og utgjort en stadig større del av manges avlønning. Det kan godt tenkes at bonusene, som så mange diskuterer i dag, har vært med på å skape verdier - men man må altså til andre steder enn aksjemarkedet for å finne bevisene på denne mulige verdiskapningen. Enten er aksjemarkedet en ufullstendig indikator på verdiskapning, eller så er bonuser et ufullstendig incentiv for å få folk til å yte maksimalt. Kanskje er det slik også her, som i så mange andre tilfeller - nemlig at fasiten ligger frustrerende langt unna det svart-hvite bildet dogmatikerne henger seg på?

 

Dårlig avkastning i vente?
Fordelen med å være empiriker i finans, er at det finnes så mye data der ute som taler for seg selv. Dermed slipper man endeløse diskusjoner. I stedet kan man skjære inn til kjernen og kjapt skaffe seg en oversikt over problemstillinger og mulige svar. I andre tilfeller kommer man over argumentasjon som taler for seg selv, og som er langt klarere enn avsenderne hadde tenkt.

Jeg vil ikke forlate problemstillingene m.h.t. incentiver ennå. La oss derfor gå til aktivaklassen som ofte kalles «alternative investeringer». I denne delen av finansbransjen er det vanlig at man betaler fondsforvalter to prosent eller mer i årlig forvaltningshonorar, i tillegg til et suksesshonorar på rundt 20 prosent av den avkastningen som overstiger risikofri rente. Dette er en honorarstruktur som ligger langt over den man møter i vanlige aktive eller indekserte fond. Hvorfor er honorarene så høye?

Jeg har forstått det slik at bransjen hevder at det koster å få tak i de beste folkene. «Betaler du med peanøtter, får du apekatter», sies det.

I dag har markedsutfallet og fondsinnløsninger ført til at mange av disse fondene har en løpende inntjening - gjennom det faste forvaltningshonoraret på rundt to prosent av aktiva under forvaltning - som er under halvparten av det den var for ett eller to år siden. I tillegg kommer at suksesshonoraret bare utbetales hvis fondets verdi overstiger alle tiders høy-noteringen, det såkalte høyeste vannmerket. Fordi det kan ta mange år før disse fondenes andelsverdier er over toppnoteringene igjen, har porteføljeforvalterne mistet en stor del av incentivene for å yte ekstra - hvis man tar deres tidligere uttalelser om peanøtter og apekatter på alvor. Kanskje denne delen av finansbransjen har snudd i synet på incentiver og ytelser? Hvis ikke, blir vel avkastningen dårlig i alternative investeringer i årene fremover?

Også her er vel sannheten den at uttalelsen om peanøtter og apekatter i utgangspunktet var en forenkling - best egnet til å dreie fokuset bort fra fondsbransjens høyeste forvaltningshonorarer.

 

Snåsamannen og finans
Det er kanskje bare Snåsamannen som kan konkurrere med finanskrisen når det gjelder spaltemeter i mediene de siste månedene. Jeg vil ikke her ta stilling til Snåsamannens evner, men i stedet stoppe opp ved observasjonene om at historiene fra Trøndelag møtes med skepsis blant så mange. Skepsisen er neppe mindre i finansbransjen enn i andre deler av samfunnet.

Filosofen Denis Diderot (1713-1784) sa i sin tid at «skepsis er første skritt mot sannheten». Det er vanskelig å være uenig med franskmannen og så langt alt vel når det gjelder bl.a. finanspraktikeres skepsis i forhold til håndspåleggere. Det pussige er at de samme skeptikerne, som rister på hodet over oppmerksomheten rundt Snåsamannen, er de første til å fortsatt kaste seg over finanseksperters spådommer. Er det noe vi vet ut fra empirien, så er det at sjeføkonomer, strateger og analytikere bommer når man trenger dem. Fordi 2008 er så ferskt i minne, la oss kjapt gå gjennom dette sjeldent viktige spådomsåret, som støtter opp om tidligere erfaringer:

• Ved inngangen til 2008 spådde 15 av 15 aksjestrateger i USA at børsen ville stige det neste året. Den mest optimistiske var Bear Stearns, den første av investeringsbankene som gikk over ende i fjor.
• Selv så sent som i september 2008 var det bare halvparten av de amerikanske sjeføkonomene som trodde at 2008 ville bli et resesjonsår. Den 1. desember slo imidlertid National Bureau of Economic Research (NBER) fast at USA hadde vært i en resesjon siden desember 2007.
• Her hjemme har det aldri vært observert færre salgsanbefalinger på norske aksjer enn i 2008, et år hvor oljeprisen kollapset fra nesten 150 til 30 dollar fatet - og hvor Oslo Børs falt 65 prosent fra toppen i 2007. Til sammenlikning var 2003 det året hvor vi registrerte det høyeste antallet salgsanbefalinger i Norge noensinne.

I Dagens Næringsliv fra den 26. november 2008 oppsummerte da også analysesjef Atle Vereide i meglerhuset SEB det opplagte - med innrømmelsen om at «all historikk viser at aksjeanalytikere reagerer senere enn aksjemarkedet ved store konjunkturelle omslag og at det er en treghet i å justere estimater både opp og ned». Også andre har bitt seg merke i spådomsåret 2008, f.eks. CNN Money.com i denne artikkelen.

Sånn sett er én av finansbransjens gåter at man møter Snåsamannen med skepsis, mens man blåøyd sluker finansekspertenes spådommer.

2008 var det verste aksjeåret siden 1930-tallet. Det minner oss om at aksjemarkedsavkastningen ikke vokser inn i himmelen.

 

Internasjonale aksjer har gitt negativ avkastning de siste ti, tolv årene. Da er det lett å miste troen på aksjemarkedet som plasseringsmål og i stedet gå over i risikofrie verdipapirer eller mer spenstige plasseringsalternativer. En gjennomgang av de siste 109 årenes børsavkastning, på tvers av 17 land, kan kanskje være med på å gi oss innblikk i hva vi må regne med av svingninger i aksjemarkedet og hva vi kan forvente oss fremover.

 

Regn alltid med store svingninger

Aksjemarkedets historie forteller oss i første rekke én ting: Børsen svinger voldsomt og det finnes ingen garantier for hvilken avkastning man vil oppnå. Det er likevel mulig å utarbeide odds eller sannsynligheter for at man vil nå avkastningsmålet, men selv med historien som veiviser ender man likevel bare opp med scenarier og ingen fasit.

 

De siste 109 årene har vi imidlertid sett følgende: Aksjer har gitt klart høyere avkastning enn statsbligasjoner, som igjen har gitt høyere avkastning enn statsgaranterte pengemarkedsinnskudd. Sånn sett rimer empirien med teorien, som tilsier at risiko bør belønnes med høyere avkastning. Dette mønstret ses på tvers av alle de 17 landene som Dimson, Marsh og Staunton (2009) tar for seg i den siste oppdateringen av sin internasjonale avkastningsdatabase. De tre London Business School-professorene argumenterer for at risikopremien i aksjer i forhold til risikofrie pengemarkedsinnskudd vil ligge et sted mellom tre og 3,5 prosent - basert på vurderinger av det empiriske tallmaterialet og etter fratrekk av positive faktorer (f.eks. folks økte mulighet til å diversifisere bort risiko) som ikke kan gjenta seg i fremtiden.

 

Investeringer under usikkerhet

Fra 1900 til 1949 ga verdens aksjemarkeder, ifølge Dimson et al. (2009), en årlig inflasjonsjustert realavkastning på 3,5 prosent. En depresjon og to verdenskriger - som naturligvis ingen kunne forutsi - dro avkastningen ned på et lavt nivå i 50-årsperioden. Etter 15 år med økonomisk uro og krig var det nok de færreste som så for seg at den globale realavkastningen skulle stige fra 3,5 prosent årlig til ni prosent i neste 50-årsperiode, fra 1950 til 2000. Dessverre er aksjeavkastningen lunefull og «lang sikt» kan i enkelte tilfeller bety ett eller flere tiår.

 

Dimson et al.s data viser imidlertid et poeng som de færreste tenker så mye over i det daglige, hvor man henger seg opp i svingningene og nyhetsstrømmen. Siden 1900 har den inflasjonsjusterte realavkastningen i amerikanske aksjer vært seks prosent i året. Til sammenlikning har statsobligasjoner og pengemarkedet gitt en realavkastning på henholdsvis 2,2 og én prosent årlig. Hvis man deler opp aksjemarkedsavkastningen i to deler, nemlig inflasjonsjustert kursstigning og utbytteavkastning, ser vi noe interessant. Den inflasjonsjusterte kursøkningen i det amerikanske aksjemarkedet, det vil si den avkastningen man ville fått ved å utelate utbytte fra avkastningsberegningen, er bare 1,7 prosent på annualisert basis. Med andre ord er ikke den rene kursøkningen i aksjemarkedet, justert for prisstigning, større enn den avkastningen man oppnår i statsgaranterte rentepapirer. Det samme mønstret ses på tvers av 14 land utenfor USA siden 1975, ifølge tall fra Kenneth R. French. Internasjonalt har utbytte bidratt med omtrent fire prosent i årlig avkastning i tillegg til kursøkningen, som alene har vært på høyde med eller litt over inflasjonen i perioden. Uten utbytte har man også de siste 38 årene ikke fått noen realavkastning utover den man kunne ha fått i risikofrie rentepapirer. Hva sier dette oss?

 

For det første forteller historien oss at all aksjemarkedsanalyse må ta hensyn til utbytte. Det er utbytte som historisk har gjort aksjemarkedet interessant, for over tid utgjør ikke den rene kursøkningen mer enn den avkastningen man får i risikofrie papirer. Derfor er aksjeindekser som ikke inneholder utbytte, uinteressante for langsiktige analyseformål. Merk at de aller fleste aksjeindekser man normalt snakker om - deriblant S&P 500, FTSE 100, Eurostoxx og Nikkei - ikke er utbyttejustert. Det betyr igjen at plasseringsprodukter som ikke inneholder utbytte, er lite interessante som investeringsmål, dersom mangelen på utbytte ikke kompenseres for på annet vis. En en-til-en-eksponering mot aksjeindekser som ikke er utbyttejustert, vil ifølge empirien gi pengemarkedets avkastning over tid med aksjemarkedets risiko.

 

Den årlige, gjennomsnittlige utbytteavkastningen på rundt fire prosent i året er liten i forhold de svingningene man må regne med i løpet av korte perioder i aksjemarkedet. I USA har en tredel av årsavkastningsobservasjonene siden 1871 falt utenfor intervallet fra 24 prosent til minus 12 prosent. Da blir fire prosent ubetydelig i forhold til disse store variasjonene. Utålmodighet og jakten på kjappe gevinster er blant forholdene som spiller inn når man gir avkall på en sikker liten gevinst i håp om å ta del i noe som er mye større. Folk spiller som kjent på casino, de aller fleste vel vitende om at oddsene alltid er på casinoets side og at man må regne med å tape penger hvis man gambler. Likevel er det noe som drar massene til Las Vegas. Det er den samme søken etter spenning og spektakulære gevinster som gjør at mange ikke bryr seg om utbytteavkastningen på fire prosent - og i stedet kaster seg inn i ruletten hvor den potensielle gevinsten er mye høyere enn trauste fire prosent i året.

På lang sikt betyr imidlertid de små dryppene fra utbytteavkastningen såpass mye at aksjemarkedet med og uten utbytte ikke kan sammenliknes, jf. figur 2 i Dimson et al. (2009). Empirien som Dimson et al. bringer til torgs, forteller oss at hele den langsiktige risikopremien i aksjer kommer fra utbytte. På kort sikt betyr utbytte lite, men på lang sikt betyr det alt. Hvor mange er det som tenker over dette poenget til daglig?

 

Illustrasjonen ovenfor viser utbyttets betydning for den inflasjonsjusterte risikopremien i aksjemarkedet over tid. Fra dag til dag betyr den ingenting, og selv over ett, tre og fem år betyr den lite. Over flere tiår har vi imidlertid erfart at «uten utbytte, ingen risikopremie».

 

Kilden til avkastning i enkeltaksjer

De siste 20 til 30 årene har utbytte blitt mindre vektlagt i enkelte bransjer, blant annet fordi tilbakekjøp av egne aksjer og finansiell ingeniørkunst har gjort utbytte til noe som hørte fortiden til. IT-selskapene, som fikk så mye oppmerksomhet på 1980- og 1990-tallet, har aldri prioritert utbytte fordi kontantstrømmen heller burde investeres i prosjekter med høy egenkapitalavkastning. Derfor er det oppsiktsvekkende at utbytte har betydd så mye også for enkeltaksjers relative avkastning de siste tiårene.
Hvis man tar utgangspunkt i S&P 500-selskapene og deler dem inn i grupper avhengig av utbyttepolitikk, ser man interessante mønstre. Ifølge Ned Davis Research - som har beregnet de likevektede tallene - har aksjer som betaler utbytte, gitt en nominell totalavkastning på 7,6 prosent årlig siden 1972. Aksjer som ikke betaler utbytte, har derimot gitt en avkastning på bare 0,2 prosent i året. Selskaper som beslutter å starte med utbytte eller øke det, har gitt investorene en avkastning på 8,3 prosent pr. år, mens de selskapene som har redusert eller eliminert utbyttet, har falt i verdi siden 1972, med en fart på -0,3 prosent årlig.

Tall fra Kenneth R. French, som går tilbake til 1927, går i samme retning - men ikke like ekstremt som blant S&P 500-selskapene siden 1970-tallet. Enkelt fortalt kan det ifølge de mer omfattende French-tallene se ut til at de fleste aksjer over tid gir omtrent samme kursøkning, men avkastningsforskjellen bestemmes av utbytteavkastningen; jo mer selskapene betaler i utbytte i forhold til børsverdien, desto høyere har avkastningen blitt. Aksjer som ikke betaler utbytte, ender opp med å gi en avkastning som ligger under markedets - og dette gapet er omtrent på størrelse med det gjennomsnittlige utbyttet i markedet som helhet. Det er med andre ord likhetstrekk mellom markedets avkastningsprofil og den man ser i enkeltaksjene.

På grunn av gamblerinstinktet ender altfor mange opp med kjøpe rundt toppene og selge nær bunnene. Jeg har tidligere vist at spekulanter over tid mister flere prosentpoeng i årlig avkastning når de løper etter de feteste gevinstene. Hvis man i tillegg ignorerer utbyttets betydning for den langsiktige aksjeavkastningen - gjennom investeringer i aksjer som ikke vil betale utbytte eller i instrumenter hvor utbyttet er ekskludert - gjør man det vanskelig for seg selv på lang sikt.

Mange ønsker å plassere penger i et velkjent tema med en intuitiv appell. Dessverre står problemene i kø for investeringer hvor et fengende tema får rang foran den fundamentale analysen hvor verdi og sikkerhetsmargin bør vektlegges.

 

I forrige uke skrev jeg om tematiske investeringer. Her viste jeg bl.a. at teknologiinvesteringer ikke har slått aksjemarkedet før øvrig, i IT-sektoren gullalder. Til tross for at IT-selskapene har påvirket hverdagen til folk over hele verden de siste 30 årene, har ikke banebrytende teknologi gitt investorene en avkastning de bør være fornøyd med.

Blåser opp til akademisk krangel
For noen år siden kom regnskapsprofessoren Ilia Dichev med et paper som satte spørsmålstegn ved den empirisk beregnede risikopremien i aksjemarkedet. Dichev (2004) hevdet at emisjoner og andre markedsoperasjoner kan ha stjålet avkastning fra investorene i størrelsesorden én til to prosent pr. år. Tanken er at en liten aksje kan børsnoteres på 100 kroner, gjøre store emisjoner på 1000 kroner, for så å falle tilbake til 100 kroner mange år etterpå. Avkastningen vil være null over hele perioden, men kronevektet vil avkastningen være dårligere. Her hjemme fikk studien dekning i en bloggkommentar skrevet av Are Slettan og internasjonalt ble paperet plukket opp av anerkjente tidsskrifter (som her og her).

For et par måneder siden kom et tilsvar fra de to akademikerne Keswani og Stolin (2008). De to paperforfatterne er støttet bl.a. av  Dimson, Marsh og Staunton, som har fått enorm oppmerksomhet for sine beregninger av empiriske risikopremier i den vestlige verden siden 1900. Dichevs påstander om at kapitalflyt kan overdrive tidligere beregninger av aksjemarkedets risikopremie, er et såpass alvorlig angrep på gamle empirisike studier at et krast tilsvar ikke var uventet. Keswani og Stolin tilskriver Dichevs resultater til feil bruk av tidsperioder og databaseproblematikk. Resultatene er ifølge Keswani og Stolin ikke robuste over alle tidsperioder og inkludering av fire nye år siden Dichevs paper fra 2004 gjør resultatene mindre iøynefallende. Bruk av en mer omfattende database for britiske aksjer fører til at man kommer frem til en motsatt konklusjon. Keswani og Stolin slår fast at Dichevs funn ikke er robuste, selv om de ikke klarer å «fjerne» de internasjonale funnene.

Hopper over det mest atferdsstyrte markedet
Keswani og Stolin velger imidlertid å hoppe elegant over de volumvektede Nasdaq-tallene, som er høye både ifølge deres og Dichevs beregninger. Ifølge Dichev er det en differanse på hele 5,4 prosent pr. år mellom den volumvektede Nasdaq-indeksen og den kjøp-og-hold-avkastningen som er beregnet på normalt vis, basert på data fra perioden fra 1973 til 2002. Ifølge Keswani og Stolins oppdaterte tall, som har samme starttidspunkt i 1973, men som strekker seg til 2006, har denne årlige differansen skrumpet inn til 2,9 prosent. Til tross for reduksjonen i tallet, er 2,9 prosent pr. år fortsatt betydelig.

Det er ikke lett å si hvem som er nærmest sannheten av Dichev og Keswani et al. Imidlertid har jeg sans for Dichevs tilnærming. Resultatene hans støtter opp om analyser fra tekniske analytikere, som lenge har brukt børsintroduksjoner og emisjoner som et timingverktøy. Det er kanskje ikke helt tilfeldig at dollarsummen av både børsintroduksjoner og emisjoner nådde en alle tiders høy i 2000, en rekord som først ble slått på begynnelsen av 2008 (i dag er dette tallet på sitt laveste siden 1991).
Slik jeg ser det - vel vitende om at akademia krangler om sannheten - er det naturlig at emisjoner kan være en undervurdert faktor i beregningen av historiske avkastningstall. I kommentaren om «Aksjemarkedets spilleregler» fra oktober 2008 viser jeg til flere undersøkelser av investorers faktiske avkastning. Denne faktiske avkastningen er som regel betydelig under indeksavkastningen, og kostnader kan umulig forklare hele gapet. Fordi fondsprodusenter gjerne kaster seg på motebølger i kampen om plasseringskronene, ville det ikke være overraskende om avkastningsgapet kan skyldes børsintroduksjoner og emisjoner i hete temainvesteringer som f.eks. IT. Er det én sektor som har vært kjennetegnet av mange børsintroduksjoner og emisjoner over en årrekke, så er det IT. Etter teknologikrakket i 2000 har det imidlertid vært helt andre tider, og da er det kanskje ikke så overraskende at de fire siste årene bidrar til at Keswani og Stolins avkastningsgap er lavere enn Dichevs?

En ny fallgruve er identifisert
Hvis slike volumbevegelser har betydning for markedsavkastningen, er det grunn til å tro at sektorer og aksjer preget av mye positiv oppmerksomhet er mer sårbare for dårlig timede emisjoner - sett fra investors ståsted. IT har vært en slik sektor. Ifølge Keswani og Stolins mer beskjedne og kvalitetskontrollerte tall har Nasdaq gitt en avkastning på bare 7,5 prosent årlig fra 1973 til 2006. Til sammenlikning har amerikanske statsobligasjoner gitt en avkastning på nesten ni prosent årlig i samme periode, mens pengemarkedet har gitt en avkastning på 6,4 prosent.

Det er mange fallgruver der ute og i jakten på høy avkastning (og spenning?) ender mange opp med å tråkke i alle de fellene man kan gå i. Sektorer og temaaksjer preget av emisjonsiver er kanskje nok en slik felle. Spør bare IT-investorene de siste 30 årene, som altså har oppnådd dårligere avkastning enn om de satte pengene i risikofrie plasseringer. Spenningens og underholdningens kostnad er høy.

Jakten på avkastning driver mange inn i tematiske investeringer. Vi skal her se hvor vanskelig det er å gjøre om sterke samfunnstrender til gode investeringer. 

Finanskrisen herjer, men etter at stormen har stilnet, er det viktig å vite hvor fokus bør være. Rent vann, alternativ energi, infrastruktur, vekstmarkeder, Afrika og transport. Alt dette er eksempler på temaer som kan komme til å bety mye for verden i de kommende tiårene. I så fall må det vel også bety at investeringer i den slags er interessante for folk som ønsker høyest mulig avkastning? Dessverre er det ikke så enkelt.


Vekst og avkastning
Jeg har indirekte vært inne på sammenhengen mellom tematiske investeringer og påfølgende avkastning i artikkelen «En gedigen misforståelse» fra den 13. april 2008. Der viste jeg at koplingen mellom langsiktig økonomisk vekst i et land og aksjeavkastning var svak, om ikke det motsatte av folks intuisjon; det er mer som tyder på at sammenhengen mellom relativ langsiktig økonomisk vekst og relativ inflasjonsjustert aksjeavkastning er negativ.
Til tross for tallenes klare tale om at det er liten sammenheng mellom lands langsiktige økonomiske vekst og aksjeavkastningen, er det få som tror på tallene. Jeg vil derfor gjøre et nytt forsøk på å kaste lys over åpenbart spennende investeringstemaer og avkastningen i slike tematiske aksjeinvesteringer.


Teknologiens tidsalder
Hvis vi ser tilbake på de siste 30 til 40 årene, vil mange være enige i at teknologien har gjort store fremskritt i perioden.  Vi har gått fra skrivemaskinens manuelle tidsalder inn i datamaskinens elektroniske, effektive verden av bits og bytes. Forestill deg at du for nesten 40 år siden hadde fått valget mellom å investere pengene dine teknologiselskaper eller i en bred markedsindeks. Hvis man er mottakelig for idéen om tematiske investeringer, tror jeg de fleste ville ha satset på IT-selskapene i stedet for et kjedelig indeksfond. I alle fall hvis de hadde ant hvordan IT skulle komme til å endre folks hverdag.

Spådommer er som kjent usikre, mens fortiden er mye enklere å analysere. Man kan gå langt tilbake i tid for å se hvordan IT-investeringer har gjort det i forhold til markedet. Hvis vi antar at IT-alderen begynte rundt 1970, kan det være interessant å se hvordan teknologiaksjer har gjort det i forhold til resten av markedet. Fordi mange indekser ikke er justert for utbytte langt tilbake i tid, har jeg brukt kvalitetssikrede, utbyttejusterte og verdivektede tall fra Kenneth R. French og Center for Research in Security Prices. Tallene går bare frem til og med juli i fjor slik at alle avkastningsdata ikke er justert for markedskrakket det siste halvåret. Det har imidlertid ingenting å si for konklusjonene.

Fra 1970 til juli 2008 ga markedet i USA en totalavkastning inkludert utbytte på 10,8 prosent i året, mens høyteknologiaksjene steg med 8,2 prosent i snitt pr. år. En forskjell på 2,6 prosent i året høres ikke så mye ut, men over 38 år betyr det at den ene porteføljen har blitt mellom to og tre ganger så stor som den andre. Av til sammen ti sektorer er det bare tunge konsumgoder - hvor bilsektoren teller mye - som har gjort det svakere enn høyteknologiaksjene siden 1970, ifølge French- og CRSP-dataene.

Dersom vi holder oss til avkastningsdata for de mer kjente indeksene, som S&P 500, skrumper historikken inn betydelig; utbyttejusterte data for sektorindeksene i S&P 500 starter så sent som i 1989. Disse tallene indikerer et jevnere løp for IT-aksjene. De siste 20 årene har vært gullalderen for amerikanske IT-selskaper og i denne perioden har S&P 500 Information Technology-indeksen gitt en årlig avkastning på sju prosent, mens S&P 500 har steget 6,8 prosent pr. år i perioden. Det har utvilsomt vært en fenomenal vekst i IT-bransjen, men investorene føler nok at de gikk glipp av ett eller annet. Hva var det som gikk galt med IT-investeringene?


Timing is everything
Hvis man klarte å komme seg ut av IT-boblen på 1990-tallet i tide, ville tallene ha sett helt annerledes ut. Vi vet imidlertid hvordan det går når folk flest forsøker seg på timing. «Timing is everything», heter det, og i praksis betyr det at folk som forsøker å time markedet på egenhånd ender opp med en langt dårligere avkastning enn om de kjøpte og hold på aksjeinvesteringene sine - noe jeg har vist bl.a. i denne kommentaren.

Når man innser at timing er vanskelig, og at man neppe bør bruke all tid på den slags, blir det mer interessant å lete etter årsakene til at IT-investeringer har gjort det dårligere enn markedet for øvrig, selv i informasjonsteknologiens tidsalder. IT-aksjer har stort sett vært høyere priset enn markedet ellers. Fordi dyre aksjer - definert som investeringer med en relativt høy pris/bok-multippel - alltid har gitt en lavere avkastning enn lavt prisede aksjer, har IT-investorene implisitt forsøkt å heve seg over gammel visdom. I tillegg kommer at IT-selskapene har foretrukket å beholde positive kontantstrømmer for seg selv, i stedet for å utbetale utbytte. Siden 1972 har amerikanske selskaper som ikke har betalt utbytte, gitt investorene en totalavkastning på i snitt 0,3 prosent i året - mot 6,2 prosent i S&P 500. Utbytteaksjer og aksjer hvor utbytte vokser har til sammenlikning gitt en avkastning på henholdsvis åtte og 8,9 prosent årlig i samme periode. På bakgrunn av disse erfaringene kan man spørre seg hvorfor folk trodde at det var så lurt å la IT-selskapene beholde kontantstrømmene for seg selv i stedet for å distribuere dem til aksjonærene.

Merk for øvrig at aksjeindekser som ikke er justert for utbytte ville ha gitt et helt galt inntrykk av avkastningsforskjellene mellom S&P 500- og S&P 500 IT-indeksene. Fra 1989 til i dag har den prisbaserte S&P 500-indeksen (det er denne indeksen, som altså ikke inkluderer utbytte, alle bruker i det daglige) steget bare halvparten så mye som S&P 500 IT-indeksen eksklusiv utbytte.

For halvannet år siden viste Cooper, Gulen og Schill at kapitaldisiplin har vært et undervurdert område i finans og ledelsesteorien. Forfatterne av det nevnte paperet demonstrerte at selskaper med høy aktivavekst ga aksjonærene lavere avkastning enn selskaper med lavere vekst i balansen. Kapitaldisiplin er m.a.o. helt sentralt for å skille gode investeringer fra dårlige. Implisitt kan vi anta at IT-selskapene neppe har vært disiplinerte nok i løpet av en periode med fenomenal bransjevekst.

Det er verdt å merke seg i den sammenhengen at IT-selskapene i S&P 500-indeksen utgjorde omtrent åtte prosent av S&P 500-indeksen på 1970- og 1980-tallet, mens de i dag har en vekt på 15 prosent. Dette er nok et eksempel på at en sektor, bransje, land eller region som vokser seg større i forhold til hele økonomien, ikke er ensbetydende med høy avkastning for de veksteksponerte aksjonærene. Husk at både resultater og utbytte gjerne oppgis pr. aksje; det hjelper ikke med en fenomenal omsetningsvekst dersom antall aksjer vokser enda raskere.


Menneskelig atferd er nøkkelen
Når man ser tilbake på over 200 år med aksjemarkeder, er det én ting som slår en. Selskaper kommer og går i ulike innpakninger og fasonger. Én tid er preget av jernbaneselskaper, så kommer bilprodusentenes æra som så avløses av IT-selskapenes storhetstid. I stedet for å forsøke å fange tidens melodi, tyder det meste på at det er viktigere å forsøke å gripe fatt i det som er fellesnevneren for alle markeder og tider. Slik jeg ser det, og som ble slått fast av bl.a. Benjamin Graham for 60 år siden i «Intelligent Investor», er menneskelig atferd denne konstanten som preger alle slags markeder og perioder. Klarer man å fokusere på markedsaktørenes atferd, kommer man kanskje litt nærmere svaret på hva «riktige investeringer» er.

I stedet for å jage morgendagens tema, ser det ut til å være en bedre idé å lære av markedsaktørenes historiske feil - som å kjøpe dyre selskaper uten utbyttepolitikk og som i tillegg er preget av mangel på kapitaldisiplin. Dette har jeg og andre gjentatt til det kjedsommelige, men tankevekkende nok er det få som tar konsekvensen av verdiinvesteringens filosofi.

For folk som likevel ønsker å kjøpe seg inn i et tema, ser eneste løsningen for disse ut til å være å komme seg inn i tematiske investeringer som preges av en nøktern aksjeprising og en ledelse med bena godt plantet på jorden.

Det er lett å le av andres feil. Her er to spørsmål du ikke svarer rett på.

 

Den økonomiske krisen har lært oss at de riktige spørsmålene ikke ble stilt i forkant av nedturen, eventuelt at de riktige spørsmålene ble avfeid som irrelevante. Denne gang tenkte jeg å stille leseren to enkle spørsmål. Jeg vil bli overrasket om du klarer å svare «riktig» på begge. Tidsbruk på begge oppgaver bør ikke overstige fem minutter.

 

Den første oppgaven er slik:

(1) «Anta at en mynt er fair, det vil si at det er like stor sannsynlighet for kron som for mynt ved myntkast. Jeg kaster mynten i været 99 ganger og får mynt hver gang. Hva er sannsynligheten for at jeg får kron ved neste forsøk?»

 

Første oppgave oppfattes normalt som den enkleste. La oss så gå til spørsmål nummer to:

(2) «Anta at to personer i Norge til sammen har en inntekt på fem millioner kroner. Anta også at medianinntekten i Norge er 200 tusen kroner. Anta videre at snittinntekten er 250 tusen kroner og at standardavviket rundt normalen er 200 tusen kroner. Hva tjener hver av de to personene - ut fra en sannsynlighetsvurdering?»

 

Få skeptikere

Av dem jeg har prøvd spørsmålene på, er det ingen som har svart «riktig» på nummer én, mens nesten alle har svart «korrekt» på nummer to. La oss gå til diskusjonen av svarene .

I spørsmål nummer én opplyses om at en mynt er kastet i været 99 ganger med «mynt» som resultat hver gang. I oppgaveteksten er det antatt at mynten er rettferdig og at sannsynligheten for kron og mynt dermed burde være like stor, det vil si 50/50. Her er det åpenbart noe feil med de oppgitte antakelsene i oppgaven. Du vil aldri få mynt 99 ganger på rad med en fair mynt; sannsynligheten for et såpass skjevt utfall med en rettferdig mynt er null (den spesielt interesserte kan regne seg frem til svaret). Den som antar at mynten er normal, er med andre ord hjernevasket fordi vedkommende ikke bryr seg om empirien som tilsier at mynten er noe helt annet enn fair.

Når man innser at man ble hjernevasket av spørsmålsstillingen, kan man gå over til å anslå «riktig» svar på oppgaven. Mens de fleste (alle?) svarer 50 prosent på oppgave nummer én, er det mye som tyder på at riktig svar ligger rundt én prosent. Jeg tror en del barn som begynner på skolen, ville ha svart riktigere på spørsmål nummer én enn oss andre som har blitt indoktrinert av skolesystemet til å tro på antakelsene i oppgavene - uten å stille kritiske spørsmål.

Skolering blir et hinder
De fleste svarer korrekt på spørsmål nummer to. Her er det riktige svaret noe sånt som at den ene personen tjener 200 tusen kroner, mens den andre tjener 4,8 millioner kroner. Her reddes de fleste av mangel på skolering, for med tung skolering i statistikkens verden hadde man fort svart feil også på denne oppgaven. Merk at det er oppgitt snitt- og standardavviktall, egnet til å villede nerden, han som er god til å resitere bøker uten å være spesielt interessert i hvordan innholdet kan og bør brukes i praksis.

De fleste ser kjapt at inntekter i Norge og alle andre land er fordelt på en måte som ikke er spesielt godt beskrevet av standardavviktabellen. Dette er ofte omtalt som Paretos prinsipp, eller 80-20-regelen. Vilfredo Pareto  fant i sin tid ut at 80 prosent av formuen i et land typisk er eid av 20 prosent av befolkningen. Dette prinsippet stemmer skremmende godt i praksis; i 1992 viste Human Development Report at de 20 prosent rikeste i verden sto for 82,7 prosent av inntektene. I sosiologiske sammenhenger er vi vant med at størrelser er svært ujevnt fordelt, og vi reagerer derfor ikke på at en person kan tjene 4,8 millioner kroner.

For nerden fremstår dette svaret likevel som umulig. At noen tjener 4,8 millioner, fremstår som et avvik fra normalen på 23 ganger, altså komplett usannsynlig. Nerden vil heller anta på 2,5 millioner pr. hode - som fortsatt er et usannsynlig svar i hans verden, men langt å foretrekke fremfor et standardavvik på 23.

Merk at riktig svar på spørsmål nummer to hadde vært likere nerdens dersom det var vekt det var snakk om vekt eller høyde. Tenk deg at to personer til sammen veier fem hundre kilo. Hva veier hver av dem, sannsynligvis? Da vil nok «riktig» svar ligge på 250 kilo. Det finnes med andre ord to forskjellige verdener. Nerden skiller ikke mellom dem og bruker standardavviktabellen i begge verdener fordi denne modellen gir kjappe og enkle svar. Mangel på skolering gjør de fleste i stand til svare riktig på spørsmål nummer to. Hva tror du skjer med evnen til intuitiv tenkning dersom du får jobb som «risk manager» i en finansinstitusjon eller en jobb hos overvåkende finansmyndigheter?

 

Hva så?

«Dumme spørsmål». «Irriterende svar». Slik kan responsen på de to spørsmålene, som jeg har stjålet fra Nassim Nicholas Talebs «The Black Swan», oppsummeres. Hva er så poenget med de to spørsmålene?

Det første spørsmålet er forhåpentligvis egnet til å vekke din kritiske sans når du presenteres for antakelser. På 1990-tallet var «lang sikt» i aksjemarkedet tre, fire år. I 2002 og 2003 var lang sikt økt til fem til ti år. I dag er det mange som tror at aksjemarkedet aldri vil stige igjen. Poenget er at studier av historisk aksjeavkastning ville fortalt deg at tre, fire år ikke kan karakteriseres som «lang sikt». Det var m.a.o. noe galt med antakelsene hos dem som brukte tre- og fireårsperioder som en tilnærming til lang sikt for å vise at aksjemarkedet stiger over tid. En lite representativ tidsperiode, 1980- og 1990-tallet, lå bak de naive antakelsene. I dag har aksjemarkedet gitt en negativ avkastning over de siste ti årene. Vi har vært i samme situasjon før og flere hundre års historikk fra aksjemarkedene i USA og Storbritannia forteller oss at aksjer alltid har kommet tilbake før eller senere. Det er sånn sett ingenting i empirien som tilsier at aksjemarkedet har gått inn i en evig dvale, selv om erfaringene fra Japan gir «lang sikt» et innhold mange ikke ønsker å tenke så mye over.

Andre antakelser vi bes om å sluke, kan ha med nye aktivaklasser - som hedge- og private equityfond - å gjøre. Det sies at man må betale dyrt for de beste forvalterne, noe som høres plausibelt riktig ut. I løpet av 2007 og 2008 oppsto det muligheter i kapitalmarkedene som de beste markedsaktørene burde være i stand til å utnytte. I praksis viste det seg at de aller fleste og største hedgefondene hadde et elendig år i 2008. Kan antakelsen bak utagnet om at man «får aper hvis man betaler med peanøtter», være for enkelt? Kan det være slik at man ofte ender opp med aper selv når man betaler godt?

Spørsmål nummer to er også viktig for å forstå dagens økonomiske krise. Mange av dagens problemer skyldes en blind tro på modeller, som direkte eller indirekte bruker normalfordeling som utgangspunkt for å forstå verden. Vi har imidlertid sett at slike fordelinger er bedre for å beskrive høyde og vekt enn fordeling av sosiologiske størrelser, deriblant markedsrisiko. Likevel fortsetter man å bruke de samme modellene, som førte til bl.a LTCM-skandalen i 1998. Man ser ut til å foretrekke modeller som gir håndfaste, men dårlige svar - fremfor prosesser som gir upresise, men verdifulle advarsler.

Det er ikke lett å finne oppskriften på kjapp suksess i markedet. Mangel på skepsis og en større tro på teori enn empiri er imidlertid første stopp på veien fra en stor til en mindre formue.

Skal man tro analytikerne, er de siste kvartalstallene i USA stort sett overraskende gode. Rapporteringssirkuset er i gang igjen.

 

Hvert kvartal presenterer børsnoterte selskaper sine siste regnskapstall. Jeg har vært innom temaet før, i «Kvartalssirkuset». Med gjentakelsens kunst som motto forsøker jeg nok en gang vise hvor mye støy rapporteringssesongen representerer.

 

Slår estimatene

Er det én gruppe som ikke fikk med seg at verdensøkonomien gikk i motvind og etter hvert skled utfor stupet i fjor, er det analytikerne. Her hjemme var eksempelvis 2008 det året hvor aksjeanalytikerne utstedte færrest salgsanbefalinger noensinne, noe jeg viste i «Alkymister og kvakksalvere». Likevel kan man få inntrykket av at analytikerne henger med. Det er hittil bare kommet 42 kvartalstall blant de 500 selskapene i S&P 500-indeksen, men allerede nå er hovedtrekkene klare: Medianoverraskelsen er på den positive siden og 0,8 prosent bedre enn ventet. Med andre ord kan man få inntrykket av at analytikerne har klart å justere forventningene sine tilstrekkelig, slik at estimatene matcher virkeligheten - eventuelt at selskapene leverer virkelig oppløftende tall. Dette inntrykket er langt fra sannheten. Poenget er at man siden 1992 - som er det første året vi har tall for dette - aldri har sett flere negative enn positive resultatoverraskelser i S&P 500; medianoverraskelsen har alltid vært null eller høyere. Fordi kapitalmarkedene i stor grad er en mekanisme som reagerer på forventninger, skulle man tro at positive resultatoverraskelser representer medvind for aksjemarkedet. Når det alltid er jevnt over flere positive enn negative kvartalsoverraskelser, kan man imidlertid spørre seg hva som er poenget med å følge rapporteringssesongen. Svaret på spørsmålet er at man slett ikke bør vie kvartalstallene så mye oppmerksomhet som finansbransjen gjør. Selv om finansanalytikere bruker det meste av tiden sin på støy, trenger ikke du gjøre det.

Bare det at kvartalstallene for fjerde kvartal gjenspeiler gårsdagen, er grunn nok til å ikke bruke for mye tid på denne gamle informasjonen. At kvartalstallene dessuten er et i praksis avtalt spill mellom selskapene og finansanalytikerne - hvor det viktigste er å få selskapene til å fremstå best mulig - gjør det hele lite motiverende for den bevisste investor å legge for mye i kvartalssirkuset. Det faktum at de fleste selskapene i S&P 500 selv i dag klarer å slå analytikerestimatene, illustrerer klarere enn noen gang at rapporteringssesongen er brød og sirkus for massene.

 

Ensidige estimater

Sjeføkonomer, aksjestrateger og -analytikere gjorde tilsynelatende sitt beste i 2008 for å leve opp til påstanden om at «det er vanskelig å spå, og spesielt om fremtiden». Fordi det er så vanskelig å spå, særlis hvis man hever seg over signalene fra ledende økonomiske indikatorer, kan man spørre seg om det finnes alternativer til spådomskunstene. Jeg har flere ganger trukker frem verdi- og vekstaksjer som et eksempel på imperfekte markeder - hvor aksjenes prises for langt ned og opp i forhold til realstiske forventninger og estimater. Er det mulig å finne liknende eksempler på at markedet blir for ensidig i oppfatningen om en sak?

Det har slått meg en stund at analytikerne har blitt tatt fullstendig på sengen av oljeprisfallet på godt over 100 dollar, fra nesten 150 dollar i juli 2008 til 36 dollar i dag. Det er til sammen 34 oljeprisanalytikere som oppgir sine oljeprisestimater til nyhetsbyrået Bloomberg. Av disse 34 skarpe hjernene er det ingen, ikke én, som har et estimat under 43 dollar for 2009. Det er med andre ord 100 prosent optimister blant verdens oljeprisanalytikere. En slik enstemmighet minner om den optimismen man så blant aksjestrategene på Wall Street i fjor; av 15 strateger trodde 15 av dem at S&P 500 ville stige i 2008.

Hva kan man så bruke disse estimatene til? Vel, av og til er estimater verdifulle for dem som er ute etter å finne potensielle lommer av verdi i markedet. Tenk deg om oljeprisen ikke ville stige fra dagens 30 til 40 dollar. Da ville samtlige av verdens oljeanalytikere måtte snu. Hvis alle analytikerne måtte snu i døren, hva tror du det ville hatt å si for oljeprisen, oljeaksjer m.m.? Merk at man ikke trenger å ha oljeprisfall som ens eget basisscenario for å se attraktiviteten i slike kontrære idéer.

Odds vs utslag
I fjor endte S&P 500-indeksen opp på 126 av de til sammen 252 handelsdagene. Likevel falt indeksen nesten 40 prosent. I markedet er det bare en liten del av bildet å få sannsynlighetene på sin side hvis reaksjonene ikke er noenlunde likt fordelt m.h.t. positive og negative utfall. Markeder er definitivt ikke et sted hvor utslagene følger et systematisk mønster etter normalfordelingstankegangen. Ensidig optimistiske eller pessimistiske estimater er én måte å identifisere investeringer på hvor en overraskelse kan få store utslag, som er verdifulle for den forberedte investor. Da trenger man ingen spådomskunster for å generere interessante idéer, bare evnen til kreativ, kontrær tenkning. Dette er det imidlertid ikke så mange som vil innse eller er villig til å ta konsekvensen av.

Tenk deg om en analytiker sa at han tror oljeprisen vil stige og at man bør selge olje og oljeaksjer. Slike tilsynelatende motstridende utsagn kalles risikostyring og mangelen på slik styring er sannsynligvis én av forklaringene på finanskrisen. Med andre kan analytikernes estimater ha stor verdi, men neppe på den måten analytikerne selv tror estimatene bør brukes på.

Det er lett å si hva man bør gjøre, men i praksis ender man altfor ofte opp som fange av sløret.

 

En mann (av én eller annen grunn er det som regel menn som tror de har spesielle behov for «investeringer») lurer på hvordan han kan få sin ene krone til å bli fem millioner kroner. Han har hørt mange tale varmt om lotto; her kan én krone bli til millioner. Så langt har mannen rett; det er ikke mange plasser du kan sette én krone i sving og håpe å sitte igjen med millioner når uken er over.

I investeringsrådgivningen kommer man opp i et dilemma når man får slike henvendelser. På den ene siden har «investoren» helt rett, men på den andre siden er det noe som skurrer. De som leste forrige ukes kommentar om forskjellen mellom investeringer, spekulasjon og trading, ser hva jeg sikter til. Det kan ikke under noen omstendigheter kalles for investeringer når halvparten av innskutt kapital forsvinner i skattekassen. Man har ingen sikkerhetsmargin når man spiller lotto. Det er bookmakeren, som i Norge er Staten, som har marginene så klart på sin side.

Neste investeringsforslag er vanskeligere å forholde seg til. Vi har med en holden mann å gjøre, som har brukt 20 år på å bygge seg opp en formue på fem millioner kroner. Han forteller oss at «en tur til Las Vegas kan doble formuen i løpet av en helg». Putter han alle pengene sine på rød i ruletten, kan fem millioner kroner bli til ti i løpet av sekunder. Også her har «investoren» rett i alt han sier, men det er likefullt noe som ikke stemmer. På ruletten i Las Vegas er det 38 felter, hvorav 18 er er røde, 18 er grønne og to andre er merket med henholdsvis «0» og «00». Med andre ord er det til sammen 38 felter, hvorav 18 gir en dobling av innsatsen. Oddsene for gevinst er altså langt bedre enn i lotto, men utbetalingen er beskjeden i forhold; her kan man bare doble pengene sine ved å gå får den strategien som har høyest sannsynlighet for gevinst (det går også an å spille på feltene én til 18 og 19 til 36, som har samme, høye sannsynlighet for gevinst). Hvordan skal man forholde seg til ruletten som investeringsrådgiver? Skal man råde «investoren» til å putte alle pengene på rød, dele opp innsatsen i hundre like store deler og alltid satse på rød - eller skal man anbefale å satse litt her og der etter diversifiseringstankegangen?

Klargjørende absurditeter
Når man studerer disse «investeringsforslagene» i ro og mak, er det lett å le av eksemplene. George Orwell var en mester i å trekke slør til side. Orwell brukte griser, sauer, hester og andre dyr for å portrettere politikere i «Animal Farm». Gjennom absurde sammenlikninger hjelper Orwell en til å se virkeligheten mye klarere enn om han hadde beskrevet de samme problemstillingene uten å ty til grenseløs fiksjon. Av og til blir vi så blendet av virkeligheten at vi i praksis ikke klarer å løse de enkleste, praktiske oppgaver; en statistikkprofessor kan fortelle deg mye om ulike statistiske analysemetoder, men stilt overfor praktiske, statistiske oppgaver er han i en del tilfeller like sårbar for den menneskelige hjernens slør som alle oss andre. Altfor ofte evner vi ikke å se det helt åpenbare.

Fra teori til praksis
I praksis står «investorer» og investeringsrådgivere aldri overfor lotto eller rulett, slik som i de to ovennevnte eksemplene. I realiteten er det imidlertid det man altfor ofte gjør. La oss se på et eksempel nærmere virkeligheten: Ved inngangen til 2009 er samtlige aksjestrateger i USA optimistiske m.h.t. børsåret 2009 - på samme måten som de var bullish ved inngangen til 2008. Vi har imidlertid vært gjennom et kraftig børsfall, så optimismen er kanskje mer berettiget i dag enn i 2008? Hvem vet.

For å få med seg analytikernes forventede børsoppgang har den nevnte «investoren» hørt at man kan kjøpe et strukturert produkt. Plasserer man hundre kroner i dette produktet, deltar man i en eventuell oppgang ved utgangen av neste toårsperiode. En «gearingmetode» gjør at man får med seg den ventede oppgangen som om man hadde hatt flere hundre kroner plassert i aksjemarkedet. Faller markedet i løpet av toårsperioden, taper man hele innsatsen. I prospektet er det, for en skarpsynt leser, oppgitt at de direkte og indirekte kostnadene forbundet med «investeringen» er på ti prosent. Hva bør man gi råd om i dette tilfellet?

Kast sløret
Her har man med en passiv aksjeinvestering å gjøre, som er knyttet opp mot utviklingen i en indeks eller en kurv av aksjer. For en to års plassering må man ut med ti prosent av egenkapitalen i kostnader. Selv om man har med en opsjon på aksjers kursutvikling å gjøre, er det meningsløst å behandle «investeringen» som noe annet enn aksjer når det gjelder fastsettelse av forventet risikopremie i produktets bestanddeler. Aksjer har historisk hatt en risikopremie i forhold til risikofrie plasseringer på fire, fem prosent i året. Å betale fem prosent i året for en aksjeeksponering gir dermed «investoren» null i objektivt forventet risikopremie selv om han påtar seg aksjemarkedets risiko. Hvor har det blitt av investors sikkerhetsmargin? Kan mangelen på en slik margin veies opp av rådet om å kjøpe aksjer akkurat nå - det vil si at timingen er så god at kostnader er mindre relevant? Hvorfor har man så lett for å gjennomskue Las Vegas, mens man fortsatt omgir seg med et slør i finansfaglige spørsmål?

Merk for øvrig at det er kostnadene alene som ødelegger dette plasseringseksemplet. Hadde kostnadene vært mye lavere, ville det ikke vært like enkelt å ta stilling til investeringsforslaget; da hadde produktet på ett eller annet tidspunkt beveget seg bort fra gambling, nærmet seg spekulasjon og kanskje endt opp som en investering etter som kostnadene hadde falt. En investering hadde det først vært dersom kostnadene var lave nok og prisingen av aksjene eller markedet hadde tilfredsstilt på forhånd nøye utvalgte mål.

Må puttes i riktig bås
Både lotto og Las Vegas har kanskje en misjon i et åpent, demokratisk samfunn - for hvor langt vil vi at man skal gå i forby aktiviteter med forventet tap? En dag i fornøyelsesparken er ikke gratis. Poenget her er vel at lotto og Las Vegas ikke seiler under falsk flagg; det er ingen som omtaler lottokupongen eller Las Vegas-ruletten som en investering. I finans har man ikke kommet like langt som i andre deler av samfunnet. I matvareindustrien er produsentene for lengst tvunget til å oppgi alt som inngår i mat- og drikkevarene, selv om vi også der ser en del forsøk på å omgå kjørereglene når eksempelvis vaniljejoghurten aldri har vært i nærheten av vanilje.

Skal man komme noen som helst vei i utviklingen av hensiktsmessige finansprodukter, kommer man ikke utenom en diskusjon av hva investeringer, spekulasjon og trading er. Historiske erfaringer tilsier at nesten ingen tjener penger på spekulasjon og trading, og skal man forsvare disse aktivitetene - må prosessen denne typen markedsoperasjoner baserer seg på, være bunnsolid samtidig som markedsoperatørene må ha de rette egenskapene. Gjennom demokratiseringen av markedet, hvor meningmann har fått tilgang til all verdens aktiva, plasseringer og produkter, er det åpenbart at prosentandelen markedsaktører som kan lykkes med spekulasjon og trading har falt de siste tiårene.

Er jeg så mot fikse finansløsninger? Så lenge folk ikke læres opp og forføres til å tro at en del produkter er investeringer - mens de i realiteten har mer med lotto og Las Vegas å gjøre (i alle fall i et risikojustert perspektiv) - er mye passerbart i et åpent samfunn. Det er forskjell mellom å gjøre noe med åpne øyne eller med et slør som sperrer for klarsynet. God investeringsrådgivning går ut på å fjerne slike slør, i stedet for å veve nye.

2009 vil bli et spennende år for investeringsrådgivningen i Norge. Jeg nevnte i forrige kommentar at myndighetene allerede er i full gang med å blant annet skille sterkere mellom rådigvning og salg. Kapitalismen har fått seg en trøkk i løpet av de siste 18 månedene, men det er nettopp slike tiltak fra myndigheter og innspill fra andre (slik som nobelprisvinner Paul Krugmans innlegg i New York Times rett før juleferien) som finsliper kapitalismen slik at den kan komme enda flere til nytte i neste tiår enn i foregående periode.

Investeringer, spekulasjon og trading. Ofte brukes de tre ordene om hverandre, men i realiteten skjuler de store forskjeller.

 

Etter flere år i finansbransjen slår det meg at de færreste skiller klart mellom investeringer, spekulasjon og trading. Jeg har tidligere pekt på at graden av langsiktighet skiller tradere, spekulanter og investorer - og at investoren er den mest langsiktige av de tre grupperingene, mens traderen er den mest kortsiktige, jf. grafen nedenfor.

Jeg fulgte opp denne artikkelen med å påpeke hva som skjer når folk begynner å bli mer aktive i markedet. En mengde data indikerer at økt handelsaktivitet historisk har gitt lavere avkastning. Dette skyldes ikke bare direkte kostnader og forskjeller mellom kjøper- og selgerkurs, men vel så mye at privatinvestorer og profesjonelle institusjoner selger seg ut av aksjer de burde holdt på, mens de kommer seg inn i aksjer de burde unngått.

 

Fyll ordene med mening

Det er pussig at til tross for all verdens forskning på økonomiske temaer - det ene mer komplisert enn det andre - finnes det ingen allment aksepterte definisjoner av «investering», «spekulasjon» og «trading». Det er som om finans mangler gode definisjoner på det helt grunnleggende, mens man baler med tunge, abstrakte problemstillinger.

Går vi tilbake mer enn et halvt århundre i tid, kommer vi muligens nærmere svaret. I «The intelligent investor» fra 1949 vier Benjamin Graham, ofte kalt aksjeanalysens og verdiinvesteringens grunnlegger, et helt kapittel til det han kaller «sikkerhetsmargin». Man kan først kalle en pengeplassering for en investering når man har en sikkerhetsmargin for at plasseringen vil kaste av seg en gevinst som står i forhold til risikoen. Bøkene «Security analysis» og «The intelligent investor» tar i detalj for seg hva Graham mener med en slik sikkerhetsmargin. Dette intervjuet med ham, fra september/oktober 1976-utgaven av Financial Analysts Journal, kaster også lys over Grahams forståelse av en investering sett i forhold til spekulasjon (se denne linken).

Det Graham definerer som en investering, er at den skal kjennetegnes av en god og sikker kontantstrøm. Dessuten skal man ikke betale for mye i forhold til de historiske resultatene og ikke legge for mye vekt på vanskelig predikerbare fremtidsutsikter. I korthet skal man forsøke å finne frem til objekter hvor prisen er lav i forhold til fysiske, lett realiserbare verdier eller bedriftens langsiktige resultatpotensial basert på studier av selskapets historie. I 1976-intervjuet går han langt i å forsvare en mer objektiv prosess hvor man i praksis sitter igjen med en lavmultippelportefølje.

Baserer man seg på Grahams definisjon, er det vanskelig å putte spektakulære oppstartsselskaper inn i investeringsporteføljen; man mangler sikkerhetsmarginen. Selskaper uten fysiske verdier eller kontantstrøm havner heller ikke i kategorien «investeringer». Da sier det seg selv at heller ikke plasseringer i råvarer, kunst eller andre objekter uten en underliggende kontantstrøm kan kalles «investeringer». Ellers interessante investeringer med høye kostnader i form av ulike honorarer står også i fare for å havne utenfor investeringskategorien fordi kostnadene reduserer den objektivt vurderte sikkerhetsmarginen.

Hva er så «spekulasjon»? Graham skriver at «de fleste spekulanter tror sannsynligvis at de har oddsene i sin favør når de tar sjanser, og at de derfor kan hevde at de har sikkerhetsmarginene på sin side. Hver og en har følelsen av at timingen er gunstig for handelen, eller at evnene overgår massenes, eller at rådgiveren eller systemet han bruker er til å stole på. Slike påstander er imidlertid lite overbevisende. De baserer seg på subjektive vurderinger, og er ikke støttet av håndfaste beviser eller en hel tankerekke. Vi tviler sterkt på om de som setter pengene sine på at markedet skal opp eller ned, noen gang kan sies å ha en sikkerhetsmargin i ordets rette forstand».

Allerede i åpningskapitlet slår Graham fast at «alle vet at de fleste som trader i markedet ender opp med å tape penger til slutt. De som likevel gjør det, må være enten (a) uintelligente, eller (b) villige til å tape penger for underholdningens skyld, eller (c) være begavet med et uvanlig, personspesifikt talent. I alle fall er de som trader ikke investorer».

 

Setter grenser

Det er, om man bruker Grahams definisjoner, et klart skille mellom en investering og de to andre plasseringsalternativene spekulasjon og trading. Graham oppga ingen referanser eller kilder i sin tid når han hevdet at de aller feste tradere taper penger, men i dag har vi mengder av dokumentasjon som støtter opp om påstandene hans. Når definisjonene fra «The intelligent investor» synes å være vel så gyldige i dag som for 60 år siden - hvorfor er det da som om finansbransjen, inklusiv akademia, er ordblinde når de ser de tre begrepene «investeringer», «spekulasjon» og «trading»?

Man kan naturligvis si seg uenig med Grahams definisjoner, men da står man i fare for å overse over 100 år med finansempiri. Følgelig må uenigheten være basert på mer enn grunnløse innvendinger. Akademias svar har lenge vært at forventet avkastning er uavhengig av prisingsmultipler og andre regnestykker. Kursbevegelser antas av mange akademikere for å være tilfeldige, og da er det bare handelskostnadene som kan forklare avkastningsforskjellen mellom investeringer basert på verdikriterier og spekulasjon og trading. Følgelig spørs det om deler av akademia er spesielt interessert i å gi de tre begrepene et såpass klart, allment akseptert meningsinnhold som Graham gjør.

Når det gjelder myndighetene, pekte Graham selv på det faktum at det ikke fantes en god definisjon på investeringer og spekulasjon på 1940-tallet. Han mente at myndighetene ikke så den helt store, praktiske forskjellen mellom de to begrepene. «Dette er en unødvendig og skadelig skepsis fordi det er en implisitt oppfordring til mange personers indre trang til å oppnå en følelse av spenning og spill gjennom aksjemarkedsspekulasjon», skrev han i 1949.

Rett før jul kom Finansdepartementet med en pressemelding (se denne linken) som i klarere ordelag enn noensinne forteller hva norske myndigheter ønsker av finansbransjen. For dem som ønsker at finansrådgivning skal utvikle seg i retning av en profesjon og ikke være en ordinær jobb, er pressemeldingen - som er resultatet av en lengre rapport utarbeidet av Kredittilsynet - interessant og gledelig lesning. Kredittilsynet ønsker at man skal skille mellom rådgivning og salg.

For dem som ønsker å få gode råd, kan Grahams definisjon av investeringer og spekulasjon være kontrollspørsmålet du bruker for å avgjøre om din motpart lider av finansdysleksi.

På ett punkt har gambling i Las Vegas likhetstrekk med investeringer. Både ved spillebordet og i markedet gjelder det å få oddsene på sin side.

 

Har du fått 17 eller mer på kortene når du spiller 21 eller Blackjack, tilsier erfaring at du bør stå og ikke trekke et kort til. Hvis gevinsten er større enn tapet når man spiller kron og mynt, bør man spille hver gang - uavhengig av om man tapte eller ei i forrige runde.

Jeg har tidligere tatt opp hvordan man unngår de vanligste feilene i 21 eller Blackjack i kommentaren «Eksistensielle spørsmål», og mer om 21-strategi finner du her.
I forrige artikkel tok jeg opp vanlige folks atferd i kron og mynt og demonstrerte at normale personer ikke er egnet til å spille hverken de enkleste pengespill eller å oppnå suksess i markedet. For to måneder siden skrev jeg om «Aksjemarkedets spilleregler». Her viste jeg at folk flest bare kan glemme å oppnå indeks- eller markedsavkastningen fordi atferdsmønstret vårt kommer i veien.

Å oppnå relativ suksess i aksjemarkedet er såre enkelt dersom man innser sine begrensninger og er villig til å akseptere den avkastningen markedet gir en. I USA er det bare ti til 20 prosent av aksjefondene som slår indeksfondet Vanguard 500, og i snitt havner de aktive fondene to til fire prosent bak indeksfondet. Hvis ditt overordnede mål er å slå markedet - for enhver pris - er det helt utenkelig å gi seg i kast med et indeksfond; da er man naturligvis garantert å bli slått av markedet fordi indeksfondet har kostnader, mens indeksen ikke har det. Hvis målet ditt er å gjøre det bedre enn de fleste, er svaret indeksfond. Da har man 80 til 90 prosents sannsynlighet for å oppnå målet. Paradokset er m.a.o. at man øker sannsynligheten for å gjøre det relativt bra fra 10-20 prosent til 80-90 prosent dersom man gir opp håpet om å oppnå en ekstraordinært høy avkastning. Måtehold lønner seg for de fleste i markedet. Hvorfor er det da så få som velger indeksfond?

 

Verdi og momentum

Nå skal det føyes til at det er fullt mulig å bygge et robust forsvar for en investeringsstrategi som utnytter indeksfondenes kyniske metodikk og kostnadseffektivitet med utsikter for en avkastning som er høyere enn et vanlig all-share indeksfond. Oppskriften er at man lar hver aksjes vekt i porteføljen avgjøres av relative verdi- og momentumegenskaper i stedet for relativ markedsverdi. Gjennom en disiplinert eksponering mot verdi- og momentumaksjer kan man - hvis mer enn 100 års avkastningsmønstre holder i fremtiden - oppnå en noe høyere avkastning gjennom verdi og momentum. Imidlertid er selv ikke dette godt nok for mange markedsaktører. Hva er årsaken til dette?

 

Lurt av tilfeldigheter

For noen år siden kom en bok som heter «Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets» av Nassim Nicholas Taleb. I ettertid har Taleb blitt én av finansverdenens megakjendiser med sine angrep på bl.a. tradisjonelle risikomodeller.

Jeg innledet med at gambling og finansmarkedene kjennetegnes ved at man bør kjenne sine odds i begge aktiviteter. Det tankevekkende er at de som jobber i et casino får sparken umiddelbart dersom de kommer i en situasjon hvor de trekker et kort til når teorien tilsier at de burde stoppe. I dagliglivet blir folk som fortsetter å trekke kort, og vinner, fremstilt som helter. I realiteten oppfører de seg idiotisk fordi de forfølger en strategi som har negativ forventet nåverdi. Tror du casinoet er lei seg for at gjestene følger én sannsynlighetstabell, mens de ansatte holder seg til en annen?

Taleb vil ha oss til å innse at det smarteste man kan bli her i livet, er tannlege; da maksimerer man sin forventede positive nåverdi. Han peker også på det faktum at de fleste skuespillere i Hollywood ikke jobber som skuespillere, men som ekstrahjelp på caféer og restauranter. Det er ikke bare i markedene vi lures av tilfeldighetene, men også i dagliglivet har vi vanskelig for å få oddsene på vår side.

 

Smarte maur

Jeg følger Taleb og den rasjonelle tilnærmingen til disse problemstillingene så langt at jeg ser hvordan jeg ville innordnet mitt eget liv og hva slags råd jeg vil gi til andre. Talebs forakt for idiotisk oppførsel mangler imidlertid et vesentlig perspektiv: Kan det ikke tenkes at andres idiotiske oppførsel kan være til gunst for en selv og samfunnet som helhet?

Jeg har på mange måter respekt for dem som setter i gang et vilt prosjekt, nærmest uten utsikter til å lykkes. Årsaken er at vi vet at mange av verdens største fremskritt har kommet på grunn av tilfeldigheter som det ikke ligger bare rasjonell tenkning bak; var det for eksempel alltid slik at de gamle eventyrerne, som oppdaget nye handelsruter, alltid la en nøktern nåverdiberegning til grunn for ekspedisjonene de la ut på?

I insektsverdenen har vi sett at maur som avviker fra stien av og til kommer over en ny, mer effektiv vei for hele kolonien. Disse tilsynelatende idiotiske avvikerne kan ha stor positiv verdi for resten av samfunnet.

I mange uker har jeg dratt frem eksempler på suboptimal oppførsel i markedene. I stedet for å ergre oss over folks stadige feil, kan vi begynne å glede oss over dem. Dersom momentum og verdi skyldes atferdsmessige trekk ved mennesket, kan vi satse på at disse avkastningsfaktorene vil fortsette å eksistere i fremtiden, til glede for din og min avkastning. Vi vet også at folk handler for mye på børsen, samtidig som vi vet at handelsaktiviteten direkte reduserer forventet avkastning. Den overdrevne tradingen er imidlertid med på å øke likviditeten i markedet, noe som er et gode også for oss andre. I tillegg trenger ikke du og jeg å være med på de mest halsbrekkende veksthistoriene i markedet, men vi kan glede oss over alle dem som er villige til å finansiere slike prosjekter og selskaper hvor forventet nåverdi av investeringen er negativ. Av og til vil slike veksthistorier lykkes, til stor glede for samfunnet.

I mellomtiden er det valgfritt om man vil være en frivillig «skattebetaler» for slike prosjekter, som er håpløse i en rasjonell verden av diskonterte nåverdier, men kanskje et gode i en videre samfunnsramme. Det som er idiotisk sett fra enkeltindividets ståsted, kan med andre ord tenkes å være gunstig på et mer overordnet nivå.