Trym Riksen

Berg og dalbane er beste beskrivelse på oljeprisutviklingen de siste dagene. Torsdag steg oljeprisen med seks dollar, men fredag falt den tilbake like mye. Er det virkelig bare tilbud og etterspørsel som påvirker energiprisene?

Jeg tror én av de virkelig opphetede diskusjonene i mange investeringskomitéer for tiden går ut på om råvareprisenes oppgang de siste årene skyldes utelukkende fundamentale forhold som sluttetterspørsel og -tilbud, eller om psykologi og finansielle aktører kan ha bidratt til at råvareprisene er høyere enn om bare tilbud og etterspørsel satte prisen. De store utslagene i oljeprisen på torsdag og fredag vitner om at psykologi og finansielle aktører har stor betydning for fastsettelsen av oljeprisen, i alle fall på kort sikt.

Kort eller lang sikt

Det er mange som kan mer om de fundamentale faktorene som kan påvirke oljeprisen enn undertegnede. Det som imidlertid gjør råvareanalysen så vanskelig, er at det ikke er mulig å måle om prisene er høye eller lave i forhold til en enkel og grei variabel. I aksjesammenheng vet vi at verdiaksjer stort sett utpresterer vekstaksjer, og at prisingen av markedet har stor betydning for den langsiktige realavkastningen i aksjemarkedet, jfr. mine tidligere artikler om henholdsvis «Det tapte tiår» og «Hårreisende prising».



Når vi ser på de fundamentalt orienterte oljeanalytikerne som gruppe - jfr. grafen ovenfor - er det klart at estimatene i større grad gjenspeiler fortiden enn fremtiden; det er lite som tyder på at en fundamental orientering nødvendigvis sier så mye om hva som venter oss rundt hjørnet. På grunn av den siste tidens kraftige oljeprisfall, fra nesten 150 dollar fatet til dagens 114 dollar, er oljeprisestimatene nå lavere enn faktisk oljepris - for første gang siden begynnelsen av 2007. Dette er ikke første gangen analytikerne kommer på etterskudd når markedet eller økonomien beveger seg.

Selv om de omtalte analytikerne kan mye om de fundamentale forholdene som påvirker oljeprisen - og jeg observerer at et flertall av denne typen analytikere og kommentatorer slår fast at oppgangen i råvareprisene skyldes sluttetterspørsel og -tilbud - klarer jeg ikke helt å slippe tanken på når kort sikt blir til lang sikt. Jeg tror nemlig det er utbredt enighet om at de oljeprissvingningene vi har sett de siste dagene, ukene og månedene neppe kan skyldes plutselige endringer i tilbud og etterspørsel alene. Var etterspørselen etter olje så mye større på torsdag enn på fredag? Var tilbudet så mye mindre i mai, juni og juli enn i dag?

Det er dette manglende leddet mellom kort sikt og lang sikt som gjør at jeg ikke uten videre klarer å helt sluke påstanden om at oppgangen i råvarer utelukkende skyldes fundamentale forhold som tilbud og etterspørsel når psykologi og markedsposisjoner har betydelig påvirkning på råvareprisene på kort sikt. I aksjemarkedet, hvor antallet aktører og kapital er mye større enn i råvaremarkedet, kan psykologien dra markedet helt ut av proporsjoner i lengre perioder. Selv om den tidligere Federal Reserve-presidenten Alan Greenspan advarte mot «irrasjonell begeistring» i desember 1996, skulle det ta nesten fire år før tidenes aksjeboble ble punktert. Da aksjemarkedet sprakk i 2000, svarte for øvrig de fundamentalt orienterte Wall Street-strategene med å anbefale folk å allokere mer penger inn i aksjer enn de noengang hadde gjort.

Råvarer er sykliske

Tilhengerne av såkalt «dekopling» har gått på smell på smell de siste månedene. Det er ikke lenge siden mange mente at den økonomiske nedturen ville bli et isolert amerikansk fenomen. Nå ser det ut til at store deler av verden - deriblant eurosonen, Storbritannia og Japan - vil gå inn i noe som minner om en resesjon. Og når veksten i verdensøkonomien avtar, er det ikke ulogisk at også råvarer faller tilbake. Det er nettopp derfor råvareprisene regnes som en syklisk indikator. Det overraskende med denne syklusen er at råvareprisene ikke har falt før. Derfor blir det feil å tolke fallet i oljeprisen som en hyggelig vekstnyhet, det vil si noe som kan holde veksten oppe. Magasinet Fortune belyste dette poenget nylig. Det er ut fra historiske erfaringer tryggest å anta at fallet i råvareprisene i første rekke gjenspeiler lavere vekst i verdensøkonomien.

For to måneder siden skrev jeg at markedet var preget av historisk oljeoptimisme. Nå har optimismen falt tilbake til et nivå som ligger under det langsiktige snittet, se grafen nedenfor. Dermed er ikke dette sentimentet - som er en kortsiktig markedsdriver - en like negativ driver som den var i juni.

Jeg har naturligvis ikke svaret på hva som vil skje med oljeprisen, men jeg synes det er interessant å følge debatten om den videre utviklingen. Vi har sett at dekoplingstilhengerne står igjen som litt naive, og jeg mener det mest fornuftige ville være å anta at oljeprisen er en syklisk indikator i 2008 og 2009, på samme måten som den har vært det historisk. I tillegg har den siste tidens berg-og-dalbaneferd i oljeprisen minnet oss om at sluttetterspørsel og -tilbud neppe kan forklare den typen prisutslag. Det reiser igjen spørsmålet om når kort sikt blir til lang sikt.

Grafen ovenfor er vist flere ganger i denne spalten. Den viser utviklingen i børsnoterte i forhold til ikke-noterte råvarer. Tankegangen er at de børsnoterte råvarene kan utsettes for spekulative prissvingninger, mens de ikke-noterte er lite eksponert for spekulative kapitalstrømmer. Siden 2004 har børsnoterte og ikke-noterte råvarer steget i takt. Økonometrisk sett er fortegnet på stigningskoeffisienten i begge markeder positiv, og her slutter mange analyser. Poenget mitt er at de børsnoterte råvarene kan ha fått en del ekstra luft under vingene på grunn av all den nye kapitalen som har funnet veien inn i råvaremarkedene. Spørsmålet jeg sliter med igjen og igjen, er når kort sikt blir til lang sikt; hvis spekulativ kapitalflyt kan gi ekstra luft under vingene på kort sikt, hvorfor ikke på lengre sikt?

Investeringer går i mye større grad enn mange tror ut på unngå å gjøre feil. Er det en investering man ikke forstår ordentlig, er det ingen som tvinger deg til å putte penger inn slike investeringer. Man kan alltids si «nei takk, ikke i dag». Fordi jeg ikke klarer å se det manglende leddet mellom kort og lang sikt i råvarer, er dette et marked hvor jeg tror feilmarginen er stor i tiden fremover.

Aksjeanalytikerne feirer tilsynelatende gode kvartalsresultater, men markedets fokus er et annet sted. Mens analytikerne bruker tiden på å studere bakspeilet, forsøker markedet å se hva som kommer rundt svingen.

Den amerikanske rapporteringssesongen er et sirkus det er interessant å følge. Det er som regel slik at når resultatene kommer for en dag, viser deg seg at de aller fleste kvartalsrapportene overrasker positivt. I utgangspunktet ville man anta et forholdet mellom positive og negative kvartalsrapporter er 50/50, men slik har det nesten aldri vært. Ifølge Bloomberg, som har kvartalsstatistikk fra USA siden 1992, har det siden 1993 alltid vært langt flere positive enn negative resultatoverraskelser blant S&P 500-selskapene. I snitt har det siden første kvartal 1992 vært 2,8 ganger så mange positive som negative resultatoverraskelser. Dette burde det ikke være vanskelig å oppdage, spesielt ikke for en yrkesgruppe som titulerer seg «finansanalytiker». Hvis analytikerne gjorde jobben sin i USA, skulle man anta at fordelingen mellom positive og negative overraskelser over tid ville ligge nær 50/50. Når overraskelsesfordelingen viser seg å ligge langt unna 50/50, er det en indikasjon på at kvartalsrapportene i verdens største aksjemarked har blitt et eneste stort sirkus hvor analytikerne har sagt seg villige til å spille klovnens rolle.

Moderne sekretærer

Ifølge en større rundspørring gjennomført av Thomson Reuters Extel i 2008 svarer de fleste fondsforvaltere at meglerhusenes største verdi består i at de muliggjør selskapsbesøk («corporate access»). Det er som om aksjeanalytikerne har fylt tomrommet som sekretærene etterlot seg da de ble rasjonalisert vekk. Aksjeanbefalinger, som burde være av interesse hvis analytikerne virkelig forsto aksjemarkedet, kommer langt ned på listen. Årets Extel-undersøkelse og de siste 15 årenes erfaring med tilsynelatende positive overraskelser i kvartalsrapportene synliggjør hvilken situasjon konvensjonell aksjeanalyse har latt seg fange i; «uavhengig» og «troverdig» er neppe dekkende ord for en del av den analysevirksomheten som utføres. Hvor vanskelig det er å vinne tilbake troverdigheten illustreres ved det faktum at meglerhusene i USA stadig innfører mål om at antallet salgsanbefalinger m.m. må økes.

Fortsatt høy, men fallende vekst

Ifølge Bloomberg har 68 prosent av resultatrapportene blant S&P 500-selskapene overrasket positivt i andre kvartal. Dette ligger omtrent på snittnivået de siste ti årene. Medianselskapets resultat var 3,3 prosent bedre enn analytikerestimatene; også dette ligger på nivå med erfaringene fra de siste årene. Fordi analytikernes forventninger ser ut til å være så styrt av selskapenes ønsker om å innfri, synes jeg resultatveksten i seg selv er av størst interesse i kvartalsrapportene. Medianselskapet i S&P 500 hadde i andre kvartal en årsvekst i resultatet etter skatt på hele 9,8 prosent, se grafen nedenfor.



Denne veksttakten ligger langt over det resultatveide snittet - hvor store tap i finans og konsumsykliske selskaper drar ned helheten. En vekst på 9,8 prosent tilsier en avmatning, men avmatningen er ennå langt fra de nivåene vi opplevde ved forrige resesjon i 2001. Dersom vi skal følge mønstret fra forrige resesjon, betyr det at vi ennå har flere kvartaler foran oss hvor avtakende resultatvekst vil være gjennomgangsmelodien.

For hele 2008 forventer analytikerne nå for første gang i år at resultatene i S&P 500-selskapene vil falle fra 2008 til 2009, se grafen nedenfor.


Blå linje i grafen ovenfor viser forventet resultatvekst i amerikanske S&P 500, mens rød linje viser forventet vekst blant de 600 europeiske selskapene som inngår i Dow Jones Stoxx 600-indeksen. For neste år, 2009, har analytikerne ennå ikke gjort endringer, jfr. grafen nedenfor.

Utenforlandet Norge

Kvartalsrapportene i Norge skiller seg fra USA ved at de jevnt over overrasker mye mindre positivt enn i USA. Det kan ha å gjøre med at analytikerstanden her hjemme faktisk legger mer ære i analysene enn analytikerne får lov til å gjøre i USA. Status på Oslo Børs er at 36 selskaper har overrasket positivt resultatmessig, mens 51 har skuffet. Omsetningsmessig er forholdet motsatt; 53 selskaper har rapportert en topplinje som er høyere enn ventet, mens 38 har levert lavere salg enn analytikerne så for seg. Det er spesielt den stadig overvurderte teknologisektoren som skuffer mest i Norge.

Selv om fakta forteller oss at norske analytikere er flinkere til å lage troverdige estimater, bet jeg meg merke i en kvartalsrapportfremleggelse hvor en analytiker sa at markedsreaksjonen var «superrar». Solenergiselskapet REC leverte i forrige uke tall som var bedre enn ventet over hele linja. I slike vekstselskaper er det gjerne topplinjen som får mest oppmerksomhet, og hele åtte av ni kvartaler har endt med at analytikerne ble overrasket over omsetningsveksten. Til tross for de gode tallene falt REC-aksjen etter resultatfremleggelsen, og ifølge en nettavis skjønte de intervjuede analytikerne «ingenting». Hvis vi ser nærmere på analytikernes holdning til aksjen, forteller Bloomberg oss at det bare er to av 23 analytikere som anbefaler å selge aksjen. Et Bloomberg-søk viser dessuten at det bare er 8,6 prosent av aksjene i verden med like høy analysedekning som REC, som er mer populære.  Et intervju med den norske fondskongen Kristoffer Stensrud i helgens utgave av Finansavisen fungerer også som beste forklaring på den tilsynelatende «superrare» reaksjonen i REC-aksjen: «De selskapene som har flest salgsanbefalinger, er ofte interessante. Skepsis bidrar til underprising».

Og til sist - etter at vi har brukt tiden på å se i bakspeilet og vurdert andrekvartalsrapportene i forhold til analytikernes styrte forventninger - hva vil fremtiden bringe? Det er naturligvis ingen gitt å spå om fremtiden. På den annen side ligger andrekvartalsrapportene såpass langt inn i fortiden at vi allerede befinner oss godt inn i neste kvartal. I stedet for å lytte til støyen fra analytikere, sjeføkonomer, strateger, og selskapene selv (her er en morsom link), tror jeg man står seg på å lytte til ledende indikatorer som hele tiden gir et samlet, objektivt bilde av hvordan de ledende og dermed markedsrelevante indikatorene i økonomien utvikler seg. På fredag kom siste oppdatering av Economic Cycle Research Institutes ukentlige ledende indikator for USA. Den falt til en annualisert veksttakt på -10,8 prosent og selve indeksnivået falt til en ny fem års lav.

De utfordrende aksjemarkedene kan med andre ord forklares ut fra en fortsatt kontraktiv periode i veksttaktsyklusen. Selv sier ECRI at «sannsynligheten for en snarlig konjunkturoppgang har falt betydelig».

I løpet av fire uker har oljeprisen falt fra 147 til 112 dollar. Samtidig har energiaksjer fått seg en sjeldent kraftig smell.

Det er ikke ofte at børsnoterte råvarer faller så mye som de har gjort den siste måneden. CRB-indeksen, som består av 19 råvarer, falt 10 prosent i juli. Dette var det største månedlige fallet siden mars 1980. Fredag falt indeksen ytterligere, til det laveste nivået på fire måneder. Hva er det som skjer?

Sykliske råvarer

Det er ikke spesielt overraskende at råvarer faller i kjølvannet av en global vekstavmatning. Det mest overraskende med råvarebildet er at fallet ikke har kommet tidligere. En del har lenge pekt på at veksten i utviklingslandene er så sterk at råvareetterspørselen vil opprettholdes på et såpass høyt nivå at lavere vekst i USA ikke vil påvirke råvareprisene i negativ retning. Ifølge siste utgave av The Economist ble imidlertid BNP-veksten for 2008 kuttet i åtte av de 14 økonomiene som dekkes i tidsskriftets månedlige spørreundersøkelse blant makroøkonomer. USA var unntaket i siste rundspørring; her ble BNP-vekstestimatet hevet fra 1,4 til 1,5 prosent.

Historisk har det vært slik at USA som regel har gått først inn i en nedtur, mens andre økonomier kommer etter. Det er uklart hvorfor det er slik, og det finnes unntak fra «regelen». Det oppsiktsvekkende ved den globale nedturen i 2007 og 2008 er at mange har bagatellisert vekstavmatningen i andre land enn USA. Det har vært mye fokus på amerikanske nøkkeltall, men resesjonsrisikoen er nå sterkt tiltakende i andre deler av verden. I eurosonen falt detaljhandelen 3,1 prosent i forhold til året før og i Spania var fallet hele 7,7 prosent. I Tyskland falt ordrebøkene i industrisektoren for sjuende måned på rad. Heller ikke i Storbritannia er veksten spesielt robust; industriproduksjonen falt 1,6 prosent i juni i forhold til juni i 2007.

Fordi råvarer er sykliske og historisk har vært en god ledende indikator for økonomisk vekst, er det ikke overraskende at industrirelaterte råvarer topper ut. I tillegg kommer at dollaren har bunnet ut; siden dollaren bunnet ut den 17. mars i år har valutaen styrket seg sju prosent i forhold til en kurv av andre, viktige valutaer. Råvarer har lenge gått motsatt vei av dollaren og nå overrasker dollaren med sin styrke.

Oljeoptimistene bommet for første gang på lenge

For oss i Norge er det naturligvis oljeprisen som er viktigst og dermed følges tettest. Den 22. juni skrev jeg i denne spalten om «historisk oljeoptimisme» og at oljeprisen ga et «klassisk salgssignal» til dem som lytter til stemningsbarometre. «Ut fra sentimentet alene - som på dynamisk vis fanger opp mer kursrelevant informasjon enn de fleste av oss klarer å komme over - er oljeprisen i dag en kortsiktig shortkandidat», konkluderte jeg med den gangen. Sentimentet i energimarkedet er vist i grafen nedenfor; stemningen er i ferd med å normaliseres, men er fortsatt såvidt over normalen. Den tynne, blå linjen viser sentimentet akkurat nå, mens den sorte linjen er en glattet versjon av den blå.

I etterkant av kommentaren min fortsatte oljeprisen å stige, men i dag er den langt under nivåene fra slutten av juni. Min bemerkning om at oljeprisen kunne falle på kort sikt ble møtt med et par tilbakemeldinger. Ikke spesielt overraskende var begge kommentarer usikre på om analysen holdt vann. I tillegg til sentimentaspektet pekte jeg også på at børsnoterte råvarer hadde steget mye mer enn ikke-noterte råvarer. Konklusjonen min var at de børsnoterte råvareprisene kan ha fått medvind de siste årene på grunn av spekulasjon og stadig tilførsel av kapital inn i råvareeksponerte kapitalplasseringsprodukter. En leser kommenterte mine tanker slik:

«Riksen harselerer med The Economist fordi bladet mener at spekulantene ikke kan påvirke spotprisene på råvarer uten at dette ledsages av lagerøkninger. På meg virker The Economists konklusjon svært rimelig. Spekulantene er alltid både på kjøper og selgersiden. Jeg tror man kan tenke seg spekulantene som en aktør som enten selger eller kjøper i et marked der jeg tenker meg at salg eller kjøp er nettotransaksjonen. Hvis denne aktøren gikk inn og kjøpte råolje i løsmarkedet vil vedkommende enten måtte selge like etter eller bygge opp et lager av råvaren. Det er åpenbart at kjøp etterfulgt av salg påvirker svingningene i oljeprisen, men ikke det gjennomsnittlige nivået. For at aktøren Spekulant skal kunne utøve innflytelse på prisnivået må han dermed sitte med oljen han kjøper. Dersom det er Spekulant som har ansvaret for å ha drevet prisen på olje opp over tid, vil han etter hvert ha fått et enormt lager. Men offisiell statistikk støter ikke denne hypotesen. En forutsetning for at oppbygging av spekulative lagre skal lønne seg må være at fremtidsprisen på olje er høyere enn summen av løspris pluss renter og andre lagerkostnader. Det er kun de korte oljekontraktene som i øyeblikket har så høye priser. Men disse innløses jo snart, så deres effekt på prisdannelsen må være av midlertidig karakter. Det virker derfor urimelig å hevde at disse transaksjonene skal kunne forklare den lange voksende trenden vi har sett i oljeprisen».

Leseren og The Economist argumenterer på en måte som er logisk og «riktig». Det forhindrer likevel ikke at et marked kan fungere annerledes enn første kapittel i læreboka. Jeg tenker spesielt på den såkalte forankringseffekten («anchoring»), som får folk til å bruke helt irrelevante data i estimeringsprosessen. Amos Tversky og Daniel Kahneman viste dette for over 30 år siden. De spurte et utvalg hvor mange prosent av FN-medlemmene som er fra Afrika. Hvis man spurte om det var «mer eller mindre enn 45 prosent», fikk man et langt lavere anslag enn om man spurte om det var «mer eller mindre enn 65 prosent». Poenget mitt er at det kan være flere ting enn tilbud og etterspørsel som selv over tid påvirker prisene. Når folk leser i avisene hver dag at etterspørselen etter råvarer er bunnsolid og at tilbudet av råvarer er begrenset - og at stadig flere kaster penger inn i råvaremarkedene - synes jeg det ikke er urealistisk å se for seg at spekulasjon kan påvirke råvareprisene. I USA, hvor man har lang erfaring med markeder og spekulasjon, er det dessuten ikke lov å shortselge aksjer på nedtick, til tross for at udekket shortsalg (det må alltid være en motpart i shorttransaksjonen som sitter long i de fysiske aksjene) ikke er lovlig. Jeg registrerer imidlertid at det de siste månedene er stadig flere som følger råvareanalyser à la The Economist om at spekulantene ikke kan forklare råvareoppgangen. Fallet i diverse råvarer de siste ukene minner dem som er mer opptatt av hvordan markedene faktisk fungerer - og ikke burde fungere - at selv råvaremarkedene er styrt av mennesker med alle sine kognitive bias, og hvor tradere og spekulanter er viktige aktører i prisfastsettelsen i tillegg til langsiktige investorer og produsenter.

Oljeaksjer faller mer

Fallet i oljeprisen og andre råvarer virker kanskje dramatisk. Energiaksjene har imidlertid gjort det langt svakere enn fallet i oljeprisen tilsier. Ifølge Ned Davis Research har det bare skjedd én gang tidligere siden 1984, i 1999, at energiaksjer har underprestert utviklingen i oljeprisen i det omfanget vi har sett de siste ukene. Ned Davis bruker årsveksten i oljeprisen i forhold til årsveksten i energiaksjene som kriterium for å måle momentum i de to markedene. Også i 1989 og 2002 falt energiaksjer langt mer enn utviklingen i oljeprisen tilsa.

Av dette kan man konkludere at en utjevning av forholdet mellom energiaksjer og oljepris vil bety at oljeprisen kan falle ytterligere - eller at energiaksjer bør stige. Sofistikerte tradere ser på dette som en mulighet for å selge oljefutures (eller -ETFer), mens man samtidig kjøper energiaksjer. Den siste frikoplingen mellom oljepris og energiaksjer minner oss imidlertid på det faktum at det er lettere sagt enn gjort å få blandingsforholdet mellom long- og shortposisjoner til å stemme.

Skal vi tippe at de fleste analytikere i stedet velger den enkleste løsningen, nemlig  å oppgradere energiaksjer i ukene fremover?

Aksjer lønner seg over tid, heter det. Vi skal se at det er ingen regel uten unntak.

Det er velkjent at aksjer historisk har gitt høy avkastning. Siste tiårsperiode er imidlertid en påminnelse om at ingenting kan garanteres i kapitalmarkedene. En aksjeportefølje som er diversifisert etter alle kunstens regler, har gitt nær nullavkastning de siste ti årene.

Det er verdensindeksen MSCI World Total Return som etter de siste månedenes korreksjoner har falt til 1998-nivåer. Total Return betyr at indeksen inneholder utbytteavkastning, som har ligget på et par prosent årlig det siste tiåret. Indeksen inneholder imidlertid ikke forvaltningskostnader, og selv i et passivt forvaltet MSCI World-fond ville disse kostnadene ha oversteget fem prosent i løpet av tiårsperioden.

Grafen ovenfor viser MSCI World-indeksen siden 1971. For tiden inngår 23 land i denne indeksen, deriblant Norge. Fordi aksjene i indeksen får en vekt som avhenger av markedsverdiene til enhver tid, er det klart at norske aksjer utgjør en relativt liten del av indeksen, mens for eksempel amerikanske aksjer veier tyngre.

Den hvite linjen er utviklingen i MSCI World i dollar, mens den røde linjen er samme indeks målt i kroner. Indeksene startet i 1971 på 100 poeng og står i dag i henholdsvis 4325 og 2975 poeng. Fordi det er kroneverdien de fleste norske investorer er opptatt av, er det den røde linjen som er mest interessant for mange her hjemme. Den hvite linjen klatret i 2006 til nye toppnoteringer, men det var målt i stadig svakere amerikanske dollar. I norske kroner, som er blant verdens sterkeste valutaer siden 1998, er bildet annerledes. For norske investorer har utenlandske fondsplasseringer aldri steget til en ny toppnotering og tiårsavkastningen er i praksis negativ for mange.

Det beste råd slo feil

Det første rådet man gjerne får hos en investeringsrådgiver, er at man bør diversifisere aksjeplasseringene, det vil si spre investeringene sine på tvers av land og regioner. Hensikten med dette rådet er å øke sannsynligheten for å realisere risikopremien i aksjemarkedet, det vil si å få meravkastning i forhold til sikre renteplasseringer. De siste ti årene viser oss at selv de mest fornuftige råd, basert på historiske erfaringer, ikke er noen oppskrift på suksess. De siste ti årene har på mange vis overbevist nordmenn om at det smarteste man kunne ha gjort, er å plassere alle pengene i hjemmemarkedet.

Dyr fremtidsoptimisme

Det siste tiåret har vært sjeldent lærerikt. Mot slutten av 1990-tallet fikk det globale aksjemarkedet en prising vi aldri har vært vitne til. Prising av aksjer er sjelden et godt verktøy for å time markedet på kort eller mellomlang sikt, men på lengre sikt begynner prisingen å virke som en tyngdekraft. Den hårreisende prisingen av verdens aksjemarkeder i årene frem mot år 2000 er én av hovedårsakene til at MSCI World har gitt nullavkastning for norske investorer i løpet av det siste tiåret. Den andre hovedårsaken er dollaren, som er nesten halvert i forhold til kroner siden november 2000. 2000 var på mange måter et historisk høydepunkt for USA og dollaren. Troen på ny teknologi og USAs rolle i Den nye økonomien var nesten like sterk som dagens tro på vekstmarkedene. Ny teknologi har utvilsomt forandret verden og ikke minst hjulpet vekstmarkedene frem dit hvor de er i dag. Det var ikke signalet om at ny teknologi vil endre verden som var feil; det var prisingen av fremtidsutsiktene som var for optimistiske.

Siden 2000 har det meste gått feil for USA i børsmålestokk. For åtte år siden utgjorde USAs aksjemarkeder mer enn 50 prosent av alle verdens børsverdier. Tidligere i år falt denne andelen ned til 26 prosent. Dette illustrerer markedets evne til å blåse seg opp og deretter la pendelen svinge den andre veien.

Nå som Norge har hatt sine år i solen med skyhøy oljepris og en sterk krone, er det fristende å tro at vi vil oppleve mer av det samme. Jeg tror imidlertid at lærdommen fra USA er verdt å ta med seg for norske investorer. I investeringssammenheng er det farlig å stirre seg blind på den nære historikken og ikke åpne øynene for at fremtiden vil fortone seg annerledes når det gjelder hvilke markeder som er mest interessante. Det er mye som taler for at norske aksjer fortsatt skal gi god avkastning, men ti år med lav avkastning i de internasjonale aksjemarkedene bidrar til at utsiktene for de neste ti årene i de globale aksjemarkedene er litt bedre enn de var i 1998.

Igjen tid for diversifisering

Her hjemme kan vi glede oss over den ekstremt gode avkastningen i norske aksjer i løpet av de siste fem, seks årene. Heldigvis har mange investorer her hjemme plassert mer i Norge enn vekten i MSCI World tilsier. Jeg tror imidlertid det er viktigere for nordmenn å diversifiere aksjeplasseringene sine i dag enn på lang tid.

Internasjonale aksjeplasseringer har gitt nullavkastning for norske investorer i siste tiårsperiode. I stedet for å bli brukt som bevis på at diversifiserte aksjeplasseringer ikke lønner seg, tror jeg man i stedet bør holde muligheten åpen for at det neste tiåret ikke nødvendigvis blir helt likt det foregående.

Nedturen i aksjemarkedet signaliserer at den økonomiske nedturen er global. Nesten samtlige av verdens aksjemarkeder er nå i en fallende trend.

Av 42 markeder verden over er det bare ett som fortsatt er i en stigende trend; en stigende trend er her definert som at markedet er over sitt 200 dagers glidende snitt. Siden 1994 har vi opplevd et like bredt fall i bare tre tidligere tilfeller, nemlig i 1995, 1998 og 2001. Stort bedre er det ikke på enkeltaksjenivå. Bare hver femte aksje er fremdeles i en opptrend på global basis. Fordi aksjemarkedet er én av flere gode ledende indikatorer, forteller Mr. Market oss at verdensøkonomien sliter i motvind. Vi må derfor regne med en strøm av negative nyheter i månedene fremover.

Økonomien i USA leder an også denne gang

På mellomlang sikt, det vil si i perioder på ett til to år, er det de sykliske økonomiske vekstskiftene som i stor grad avgjør avkastningen i aksjemarkedet. Nå som veksten i USA og resten av verden er på vei ned, er det normalt at korreksjonsrisikoen er mye større enn normalt og at avkastningen i snitt (og husk at snittet inneholder de hyppigere korreksjonene) er lavere enn når veksttakten er på vei opp. Det er derfor det kan være så lukrativt å holde et våkent øye med veksten i økonomien; den som klarer å se når økonomiens veksttakt går fra å være fallende til stigende - og omvendt - har historisk kunnet høste en langt høyere risikojustert avkastning enn de som sitter i markedet hele tiden. Fordi de færreste klarer å se når disse skiftene kommer - eller makter å være tro mot investeringsstrategien i tiår etter tiår - ender de fleste opp med et investeringsresultat som er dårligere enn om de ikke hadde fulgt med i den økonomiske utviklingen i det hele tatt.

Den eneste måten jeg kjenner til som kan være i stand til å gi innsikt i disse vekstskiftene, er bruk av objektive ledende økonomiske indikatorer. Economic Cycle Research Institute, som er blant verdens ledende autoriteter på området, har dessverre ennå ingen godnyheter til dem som håper på et snarlig trendskifte i økonomien og aksjemarkedet:
«Måten en god ledende indikator fungerer på, er at indikatornivået snur opp flere måneder før slutten på en resesjon. Nå som [ECRIs] Weekly Leading Index faller til det laveste nivået på nesten fem år, er det klart at en ny konjunkturoppgang ikke er i sikte».

Økonomien og sentimentet

Med dette budskapet i bagasjen er det vanskelig å bli ordentlig optimistisk på mellomlang sikt; det beste for investor er om både trenden i økonomien og aksjemarkedet går samme vei, for da kan man ta mer risiko i porteføljen enn normalt. Imidlertid er det krefter i kapitalmarkedet som virker på kortere sikt enn vekstimpulsene. Jeg har tidligere pekt på sentimentet eller stemningen i aksjemarkedet og illustrert sentimentet gjennom DnB NOR Stemningsbarometer. Fordi stemningen nettopp har vært på  ekstremt lave nivåer og ennå befinner seg på nivåer som historisk har vært forbundet med høy snittavkastning i aksjemarkedet, skal man være forsiktig med å tro at markedet skal rett i kjelleren med det første; i de tre ukene jeg nettopp har vært på ferie, har ikke aksjemarkedet falt mye i løpet av perioden som helhet til tross for stadig påfyll av negative nyheter.

I henhold til sentimenttankegangen er nedsiden mindre nå på kort sikt enn normalt. På litt lengre sikt, det vil si frem mot årsskiftet, bør man nok vente til de økonomiske utsiktene eventuelt bedres før man virkelig øker risikoen i porteføljen.

Kredittkrisen vil ikke slippe taket og nå snakkes det stadig mer om stagflasjon. Det høres ut som et typisk kjøpssignal, ikke sant?

Media har nok av negative nyheter å ta fatt i. Overskriftene forteller oss at amerikanske aksjer opplever sin verste juni måned siden depresjonen. Og finansanalytikerne som de siste månedene fortalte oss at det så smått begynte å se lysere ut, snur i døren; Goldman Sachs reverserte i forrige uke sin anbefaling fra den 5. mai om å kjøpe amerikanske finans- og konsumaksjer. Hva skal man tro oppi alt dette?

Støy, støy, støy

Du kan med fordel anta at anbefalinger fra aksjeanalytikere, -strateger og sjeføkonomer er støy. Den eneste måten å dra informasjon ut av disse anbefalingene på, er å sette dem inn i et system - men de færreste gjør eller er i stand til det (krever erfaring og systemer). Å sluke slike anbefalinger er derfor oppskriften på forrvirring og dårlig avkastning i kapitalmarkedene; det er nok denne innsikten som gjør at bare fem prosent av porteføljeforvalterne i en undersøkelse utført av Thomson Reuters Extel nylig uttalte at aksjeanbefalinger har størst verdi for dem. Derimot svarte over 40 prosent at den viktigste jobben analytikerne kan gjøre for porteføljeforvalterne, er å åpne dørene inn til ledelsen i selskapene i form av selskapsbesøk. Fordi de fleste porteføljeforvaltere heller ikke går systematisk til verks når de personlig treffer selskaper, kan du anta at slike selskapsbesøk bare er et nytt ledd i kjeden av støy som til syvende og sist fører til at fondskunder oppnår middelmådig avkastning. Hvordan skal man unngå denne støyen?

Knep mot atferdsfellene

Det første man bør gjøre, er å i større grad bli klar over hvilke kognitive bias mennesker står overfor når de treffer beslutninger. Fordi denne listen over slike kognitive bias knapt nevnes med et ord i økonomistudiene, er det ikke til å undres over at de aller fleste i finansbransjen går i atferdsfellene gang på gang - og ender opp med å produsere støy i form av verdiløse analyser eller middelmådige forvaltningsresultater.

Når det gjelder aksjemarkedets gang, vet vi at aksjer er en god ledende indikator. Børsen går derfor samme vei som økonomien, men er litt tidligere ute (omtrent fem måneder) med å identifisere toppene og bunnene. I tillegg vet vi at ledende økonomiske indikatorer ikke er å regne som støy, men er den beste gjetning på hva som venter rundt hjørnet i form av økonomiske nyheter. Gå gjennom den nevnte listen over kognitive bias for å identifisere alle de fellene sjeføkonomer kan gå i når det gjelder analysen av de økonomiske utsiktene. Å sette sin lit til ledende økonomiske indikatorer virker for enkelt for de fleste, men det er et faktum at regler og system - som for øvrig er utviklet av mennesker gjennom mange år - fungerer bedre enn den menneskelige magefølelsen når de kognitive biasene står i kø. Ledende økonomiske indikatorer er derfor en måte å vurdere om trenden i aksjemarkedet er fundert på fundamentale forhold eller kortsiktige stemningssvingninger. Fordi ledende økonomiske indikatorer fortsatt peker i retning av en svak økonomisk utvikling - hvor en vekstbunn ennå ikke kan identifiseres - vet vi at uroen i aksjemarkedet er fundamentalt drevet. Basert på historiske paralleller - som ikke er annet enn et enkelt forsøk på å ikke gjenta de mest åpenbare feilene man har gjort historisk - faller markedsuroen inn i et mønster som tilsier at vi er i et bearmarked. I USA har slike bearmarkeder gjerne vart omtrent ett år basert på historikk siden 1900. I og med at dette bearmarkedet begynte i oktober 2007, er vi allerede på god vei inn i dette årtusenets andre bearmarked. Pessimistene gleder seg nok over at aksjer som regel faller litt mer (fem til ti prosent mer) enn de har gjort hittil i denne korreksjonen. Derfor har dette bearmarkedet litt mer å gå på både i tid og i dybde før vi har passert «normalen».

En mulighet på helt kort sikt

Å følge ledende indikatorer og kategorisere bearmarkeder er en start for å komme ut av støyen. Da har man i alle fall helt konkrete data å forholde seg til før man starter på den mer subjektive analysen, hvor erfaring og musikalitet i markedsspørsmål teller tyngst.

Selv om markedet gjerne følger vekstsyklusens tyngdelover, kan man få avvik på kort sikt som utfordrer den mer fundamentalt orienterte analysen; fra bunnen den 17. mars steg verdensindeksen nesten 15 prosent til toppen den 19. mai. Den 12. mai skrev jeg i denne spalten at «derfor blir den siste markedsoppgangen lettere å tilskrive det ekstremt lave sentimentet fra februar-mars, som la veien åpen for en rekyl som stadig flere tolker som betydelig bedre økonomiske utsikter. Vi står nå foran den tyngste delen av børsåret og temperaturen i økonomien pleier å falle på denne tiden. Derfor kan vi gå en spennende sommer og høst i møte når aksjemarkedet skal kjempe mot en amerikansk økonomi som med mye større sannsynlighet enn folk tror er inne i en resesjon».

Med andre ord har vi med en fallende økonomi å gjøre og et sesongmønster man over tid ikke er tjent med å utfordre. Hvordan har imidlertid stemningen utviklet seg siden februar-mars? Heldigvis har vi konkrete data å jobbe med også når det gjelder sentimentet; DnB NOR Stemningsbarometer er et slikt verktøy som i hovedsak er basert på spørreundersøkelser blant amerikanske investorer og finansrådgivere. Barometret er til tross for - eller nettopp på grunn av - at det er basert på amerikanske input en god veiviser også for globale aksjemarkeder på to til fem måneders sikt. Grafen ovenfor viser gjennomsnittlig avkastning i aksjemarkedet etter at barometret har vært innom ulike nivåer.

Dette barometret viste i forrige uke at sentimentet er mer enn to standardavvik under normalen, se grafen nedenfor. Når barometret oppdateres etter fredagens fall, vil vi se at sentimentet allerede har kommet seg ned på nivåene fra midten av mars. I bearmarkeder er det normalt med lavere bunner og topper i sentimentet, men hvor mange nyslåtte pessimister var det ikke som følte seg dumme i siste halvdel av mars og frem til midten av mai da markedet bare gikk én vei? Du var sikkert på ballen gjennom hele prosessen, men Goldman Sachs og de andre tok som sagt helt feil i spørsmålet om finansaksjene og markedet.

Økonomien og sesongmønstret legger føringer for utviklingen gjennom sommeren og høsten. Når stemningen er så nedkjørt som nå, er det imidlertid bare de dummeste som legger på nye, kortsiktige shortposisjoner. DnB NOR Stemningsbarometer sier oss at det på helt kort sikt er på tide å komme i kjøpsstemning. Stemningsbaromtret har imidlertid tatt feil før og vil gjøre det igjen. Men i kampen mot støyen er det ingen tvil om hvor jeg mener den disiplinerte og metodiske investor bør ha fokus på kort sikt. Når alle har blitt pessimister, blir en kortsiktig rekyl mer sannsynlig.

Optimismen i oljemarkedet har ikke vært høyere på 25 år. Dermed begynner nedsiden å bli stor dersom alle optimistene må snu.

Det er smart å gå med massene inntil folk slutter å tenke og bruker andres atferd som veiviser for egne valg; da har mangfoldets sammenbrudd tatt over for massenes visdom. Nå er optimismen i oljemarkedet på et historisk høyt nivå. Data som strekker seg 25 år tilbake i tid, indikerer at aktørene i oljemarkedet aldri har hatt en så sterk tro på oljeprisen som nå. Dette er kanskje signalet om at folk har sluttet å tenke selv når det gjelder oljeprisen; de bruker gårsdagens oljeprisoppgang som beste indikasjon på fremtidig retning. Vi skal se at dette kan være oppskriften på trøbbel, i alle fall på kort sikt.

Gapet som ikke lukkes

Jeg har tidligere vist til prisutviklingen i børsnoterte i forhold til ikke-noterte industriråvarer. Den viktigste forskjellen mellom de to kategoriene av industriråvarer er at den ene kategorien er børsnotert og dermed sårbar for spekulativ fondsflyt, mens den andre er gjenstand for normale forretningsmessige vurderinger.

Grafen ovenfor viser utviklingen i de to kategoriene av industriråvarer. De to linjene i grafen går samme vei, men de børsnoterte har hatt en helt annen stigningstakt siden 2004. Dette er et poeng som enten ikke er sett av mange kommentatorer, eller så er det neglisjert for å få tidligere standpunkt til å ikke se feilaktige ut.

Sant nok har enkelte analytikere, blant annet i Deutsche Bank, gjort en liknende analyse av børsnoterte og ikke-noterte metaller. Ifølge Deutsche Bank har ikke-noterte metaller steget mer enn noterte. Problemet med Deutsche-analysen er at den tar for seg én del av råvarebildet, nemlig metaller. Grafen ovenfor tar for seg et mer omfattende bilde, og råvarene som inngår i analysen er nøye utvalgt av Economic Cycle Research Institute (ECRI) med tanke på å få et bredest og sannest mulig bilde av den sykliske utviklingen i industrien. ECRIs seleksjon ble gjort lenge før siste års råvaresyklus.

Andre, deriblant magasinet The Economist, er av den oppfatningen at spekulativ fondsflyt ikke kan dra børsnoterte råvarer - som olje - opp til et høyere nivå enn naturlig tilbud og etterspørsel tilsier; i så fall må det være noen som hamstrer olje, for olje som handles i futuresmarkedet må jo få en avsetning i fysisk levering - sies det. Dette er en så naiv virkelighetsbeskrivelse at man ikke skulle tro den kommer fra blant annet The Economist. Er det virkelig slik at spotprisene i råvaremarkedet ikke kan styres av spekulativ fondsflyt bare fordi omsatte futures til syvende og siste må omsettes i fysisk levering? Argumentet har noe for seg, men å utelukke at nye penger (vi er vitne til tidenes endring på etterspørselssiden fordi råvarer de siste årene har fått status som en egen aktivaklasse i mange miljøer) inn i råvarer kan dra hele priskurven fra spotlevering til femårsfutures oppover, blir for enkelt.

De mer analytisk anlagte viser til at råvarer følger den positive veksten oppover. Disse markedsaktørene er fornøyd så lenge de ser at korrelasjonskoeffisientene for henholdsvis vekst og råvarer viser samme fortegn. Man har alltid hatt problemer med å angi hvor mye kursutslag man skal få for én enhets økning i for eksempel veksten, og da sier man seg fornøyd nok med å se at koeffisientene har samme fortegn. Problemet denne gangen er at det har oppstått et historisk gap mellom børsnoterte og ikke-noterte råvarer. Dette gapet kan skyldes tilfeldigheter, men jeg har ikke sett at så mange bryr seg med det. Personlig holder jeg en knapp på at spekulativ fondsflyt har betydning for råvarepriser og at gapet i grafen ovenfor øker risikoen i råvareeksponerte investeringer.

Stemningen er på all-time-high

Det nevnte gapet mellom børsnoterte og ikke-noterte råvarer er på alle-tiders-høy samtidig som stemningen i oljemarkedet aldri har vært høyere.

Grafen ovenfor viser stemningen blant tre rådgivningstjenester, som reflekterer sentimentet blant tradere og investorer i energimarkedet. Når sentimentet er over null, er stemningen positiv og omvendt. For å få et enklere overblikk over sentimentet over en såpass lang periode som 25 år, er dataene fremstilt som et tre måneders glidende snitt. Vi ser at stemningen aldri har vært høyere i oljemarkedet.

Grafen nedenfor viser samme data, men her er de rå, mer volatile dataene fremstilt i samme graf som de glattede dataene, og grafen strekker seg over bare ti år. Vi ser at det korte sentimentet, slik det fremkommer av rådataene, aldri har vært høyere. Med andre ord er både kort- og mellomlangsiktig sentiment på alle-tiders-høy.

Uheldigvis for de fleste følger ikke markedsutviklingen en tilfeldig utvikling. Det er ikke hipp som happ når du investerer pengene dine i olje - eller andre aktiva. Helst burde du ha kjøpt akkurat når stemningen er på bunn og solgt når sentimentet er på topp. Dette er enklere sagt enn gjort, for det er ikke enkelt å forutsi når sentimentet snur - og i tillegg er ikke vi mennesker skrudd sammen slik at vi liker å gå mot flertallet.

De ovenfor illustrerte alle-tiders-høy-noteringene for sentimentet kan imidlertid ikke leses som noe annet enn en indikasjon om at mange oljeoptimister må snu i døren dersom det mot alles formodning skulle dukke opp negative nyheter.

Et klassisk salgssignal

Onsdag 18. juni skrev jeg en kommentar i DN hvor jeg viste til sentimentet i aksjemarkedet, slik det reflekteres gjennom DnB NOR Stemningsbarometer. I snitt og over tid kunne det vises at jo høyere sentiment, desto lavere fremtidig avkastning; en investor som handlet blindt ut fra en motstrøms holdning til henholdsvis positivt (da var han long i aksjer) og negativt sentiment (da var han bare investert i rentemarkedet), endte i perioden fra 1997 til 2008 opp med en avkastning som var omtrent den samme som en ren aksjeinvestering, men med en langt lavere svingning i porteføljens verdi (han var under halvparten av tiden eksponert mot aksjemarkedet). Dette stemningsbarometret var hovedgrunnen til at jeg den 25.  mai skrev i denne spalten at «den siste oppturen i aksjemarkedet lever farligere enn på to måneder».
Hvordan er forholdet mellom det spesifikke energisentiment og avkastning i oljemarkedet?

Først er det på sin plass å nevnte at det er vanskeligere å få tilgang til et bredt målegrunnlag for stemningen i oljemarkedet. Jo snevrere målegrunnlaget for sentimentet er, desto større blir feilkildene. Derfor legger jeg ikke like stor vekt på det illustrerte energisentimentet som DnB NOR Stemningsbarometer for aksjer, men jeg synes det likevel blir galt å ignorere den klare meldingen fra energisentimentet.

Grafen ovenfor viser utviklingen i spot oljepris - vist som annualisert prisendring basert på prisutviklingen 40 dager etter at sentimentet (representert ved rådataene, ikke de glattede) har vært i intervallene på x-aksen. Oljeprisen har siden 1983 ikke vist særlig sensitivitet i forhold til sentimentet inntil stemningen har blitt mer enn ett standardavvik på den optimistiske siden. Når sentimentet har blitt klart mer enn ett standardavvik mer positivt enn snittstemningen, har oljeprisen ofte reversert i neste periode.

Ut fra sentimentet alene - som på dynamisk vis fanger opp mer kursrelevant informasjon enn de fleste av oss klarer å komme over - er oljeprisen i dag en kortsiktig shortkandidat.

Markedet er i ferd med å prise inn høyere renter i store deler av verden. Bakgrunnen for renteoppgangen skjuler to vidt forskjellige scenarier.

Økningen i råvareprisene og høyere inflasjon står høyt på manges agenda. En del frykter at vi står overfor en kombinasjon av galopperende prisoppgang og lav vekst, og enkelte trekker frem begrepet stagflasjon. En annen vinkling på renteoppgangen er at vi står overfor et viktig og positivt skifte i vekstutsiktene.

 Fra rentekutt til renteoppgang

I USA er det nå priset inn at den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, vil heve renten fra dagens to prosent til tre prosent innen utgangen av året. Første heving ventes å komme allerede i august. I eurosonen indikeres også en oppgang i rentene, fra dagens fire prosent til 4,75 prosent i løpet av et års tid. Også i Japan har den korte enden av rentekurven opp til to år blitt brattere. Blant de store økonomiene og valutaene er det bare Storbritannia som tviholder på utsiktene for mer eller mindre uendrede renter.

I USA er renteoppgangen i ti års statsrenter såpass kraftig at man må tilbake til 2003 for å finne maken til avvik fra underliggende trend i langrentene. I Tyskland var det for få dager siden priset inn en såpass kraftig oppgang i toårsrentene at man måtte helt tilbake til perioden 1990 til 1992 - midt under gjenforeningen av Tyskland - for å finne et like stort negativt gap mellom tiårsrenten og toårsrenten. Dette kunne bli tolket som at markedet trodde at Den europeiske sentralbanken ville gjøre en stor rentepolitisk bommert; først heve renten for så å måtte kutte den i kjølvannet av kraftig avtakende vekst. Helt i det siste har de lange tyske rentene tatt seg opp igjen og markedet ser dermed ut til å ha mistet noe av troen på en rentepolitisk skivebom.

En jevn strøm av gode makrotall

Det er naturlig at det er fokus på energi- og matvarepriser. Bensin,  energi og mat er en type varer vi støter på hver dag. Stor volatilitet og prisoppgang i denne typen varer gjør at vi tror resten av verden preges av like sterk inflasjon. Faktum er at vi her i Vesten bruker en stadig mindre andel av vårt budsjett på denne typen varer, og man glemmer ofte at prisene ikke stiger like kraftig på en del andre varer og tjenester som utgjør en mye større del av husholdningenes budsjett. I perioder som denne kan det være greit å ha dette i bakhodet. Inflasjonen er ennå ikke helt ute av kontroll selv om man kan få inntrykk av det ved å lytte til media.

På samme tid som fokus er intenst på de stigende energi- og matvareprisene, har den amerikanske økonomien vært gjennom en tomånedersperiode med uvanlig mange positive makrooverraskelser, se grafen ovenfor. Man må tilbake til årsskiftet 2002-2003 for å finne like mange positive makrooverraskelser i løpet av en tomånedersperiode; dette var som vi husker en periode kjennetegnet av et svært viktig trendskifte i økonomien.
Amerikanske selskaper har dessuten avveket fra de siste månedenes mønster med hensyn til signaler de gir til markedet; mens amerikanske selskapers guidance var svak på begynnelsen av året, har den vært sterk i forhold til sesong i løpet av de siste to månedene.

Stagflasjon eller fest

Ledende økonomiske indikatorer i USA har bedret seg noe i løpet av de siste ukene. Likevel er det for tidlig å bruke den slags objektive måltall for å slå fast at en bedring er i ferd med å sette seg i amerikansk økonomi. Det er imidlertid grunn til å følge markedsutviklingen og ledende indikatorer nøye i tiden fremover. I beste fall står vi overfor en god kjøpsanledning i 2008. I verste fall går vi inn i et mønster vi har sett så mange ganger tidligere. Siden 1950 har sju av åtte resesjoner kommet omtrent på samme tid som oljeprisen har skutt i været (vi skal imidlertid ikke glemme at oljeprisen har steget kraftig flere ganger uten at en resesjon ble resultatet).

Skal vi tippe at markedet vil slites mellom to scenarier - stagflasjon eller fest - i de kommende månedene?

Vi er lært opp til å tro at valgfrihet er oppskriften på økonomisk suksess, velferd og et bedre liv. Dessverre er ikke verden så enkel som økonomisk teori vil ha det til og vi skal denne gang til Sverige for å lære litt om styrt atferd.

Å åpne opp for større valgfrihet, er normalt antatt å være et gode - spesielt blant tradisjonelle økonomer. Økonomene antar man at ett nytt valg (av et produkt eller en tjeneste) har en egenverdi som er lik null eller mer. Jo flere valg man har, desto større kan den positive velferdseffekten tenkes å bli.

Flere fond enn aksjer
I USA er det for tiden flere aksjefond enn aksjer, og selv her i Norge er det et utall norske fond å velge blant. Årsaken til at det har blitt slik, har nok noe med det faktum å gjøre at jo flere fond en fondsforvalter har, desto større er sannsynligheten for at forvalteren har et fond med god historisk avkastning. Fordi historisk avkastning selger, er det viktig for fondsforvalterne å ha mange fond i kofferten.

Bakom tror jeg det også ligger en tanke om at et nytt fond ikke vil skade noen. Kunden får jo bare et nytt valg, og flere valgmuligheter betyr i henhold til teorien potensielt økt velferd - aldri redusert. Så var det dette med teori og praksis. Klarer vi å finne bevis for at økt valgfrihet faktisk betyr lik eller økt velferd for kunder av kapitalforvaltere og meglerhus?

Suboptimal atferd
Fordi faktisk menneskelig atferd ikke har fått lov til å prege utviklingen av økonomisk teori helt fra bunnen av, ender man altfor ofte opp med økonomiske dogmer som at konkurranseutsetting alltid er sunt, ingen slår markedet og at økt valgfrihet er et gode.

For to uker siden så jeg på investorers faktiske avkastning i forhold til den avkastningen de burde oppnådd gitt en atferdsnøytral holdning til enkeltaksjer og fond. Vi så der at folk flest gjerne ender opp med en avkastning som ligger rett over bankrenten til tross for at de har tatt risiko og vært eksponert mot aksjemarkedet. Som en anekdote trakk jeg frem en DN-artikkel fra den 18. mars, hvor proffene på Oslo Børs ble spurt om veien videre. Et overveldende flertall av de «toneangivende aktørene i det norske finansmiljøet» mente at nedturen ikke var over. Tilfeldig eller ikke startet Oslo Børs akkurat den dagen et børsrally som bragte hovedindeksen opp godt over 30 prosent. Suboptimal atferd preger avkastningen vår - proff eller ikke - i større grad enn vi liker å innrømme.

Endelig en god svenskevits
Vi kan lære mye av svenskene. Spesielt når det er snakk om å lære av de feilene söta bror har gjort. I 2000 delprivatiserte svenskene folketrygden gjennom premiepension-systemet. Dermed fikk folk sette sammen sin egen forvaltningsplan, det vil si velge fritt blant hundrevis av forhåndsgodkjente fond. Myndighetene satte opp en nøye gjennomtenkt modellportefølje, konkretisert helt ned til enkeltfond. I henhold til fritt-valg-tankegangen som er så populær blant tradisjonelle økonomer ble det imidlertid ikke lagt stor vekt på at folk burde gå for denne modellen. I stedet ble det oppmuntret til at folk måtte få velge på fri basis og at fondsleverandørene skulle få gode muligheter til å opplyse om mulighetene som finnes i fondsmarkedet.

I teorien var svenskenes fritt-valg-modell den beste. Jeg ser for meg at fondsbransjen, som fikk fritt spillerom m.h.t. markedsføring da det nye systemet ble rullet ut, var dyktige til å fortelle myndighetene om fortreffelighetene ved frie valg og en fritt-markedstilnærming til markedsføringsspørsmålet. Så hvordan endte svenskenes frie-valgtilnærming til pensjonssparingen?

Tabellen ovenfor viser avkastningen i den anbefalte modellporteføljen i forhold til faktisk gjennomsnittlig aktivt valg portefølje. En del av stoffet i denne artikkelen kan for øvrig finnes i Cronqvist og Thaler (2004).

For det første ser vi at folk valgte en høyere aksjeandel enn anbefalingen; 96,2 prosent i forhold til den anbefalte aksjeeksponeringen på 82 prosent. I tillegg ser vi at folk valgte en aksjeeksponering på 48,2 prosent i svenske aksjefond. Dette ligger langt over anbefalingen på bare 17 prosent mot hjemmemarkedet. Det største avviket fremkommer når man ser på svenskenes valg av indekserte og aktive fond. Myndighetenes anbefaling om å indeksere 60 prosent av porteføljen ble overhodet ikke fulgt og bare 4,1 prosent av pensjonsmidlene ble faktisk indeksert.

Dyr lærdom
Hittil har vi holdt oss til detaljene om sammensetningen av porteføljene. Det mest interessante er selvsagt hvilken avkastning den anbefalte modellporteføljen oppnådde i forhold til Medelsvensson. I løpet av de første tre årene oppnådde myndighetenes modellportefølje en negativ avkastning på -29,9 prosent. Ille, men Medelsvenssons avkastning var langt dårligere, -39,6 prosent.

Merk at det nye pensjonssystemet ble introdusert i 2000, på toppen av aksjeboblen hvor spesielt teknologi- medie- og telekomaksjer dominerte børsene. At svenskene valgte å putte nesten alle (96,2 prosent) pengene i aksjer på dette tidspunktet, illustrerer i hvilken grad folk bruker nær historie som veiviser inn i fremtiden.

Som om det ikke var nok at aksjemarkedet var historisk dyrt i 2000, etter en oppgangsperiode siden 1982 som hadde gjort folk blinde for risiko, fikk teknologi- og helsefondet Robura Aktiefond Contura hele 4,6 prosent av pensjonsmidlene. Med tanke på at det var 456 fond å velge blant og at modellporteføljen ble valgt av en tredel av svenskene, er det åpenbart at Robura-fondet fikk en uforholdsmessig stor andel av midlene. IT og helseteknologi var i skuddet i 2000. Med andre ord valgte svenskene både for mye aksjer (uheldig allokeringsvalg) og feil sektorer (uheldig seleksjon innen aktivaklassen).

Hva med kostnadene? Kostnader er viktig for å forstå forvaltningsresultater når timing og atferd holdes utenfor. Kostnader er helt sentrale når fond sammenliknes med hverandre på en kjøp-og-hold-basis. Imidlertid er differansen på 0,60 prosent i året er langt fra nok til å forklare hvorfor modellporteføljen gjorde det bedre enn de aktive porteføljene. Kostnadsforskjellen mellom modellporteføljen og de aktive porteføljene utgjør totalt ca. fire prosent siden 2000, mens den totale differanseavkastningen er litt over 16 prosent. Kostnader kan m.a.o. forklare rundt en fjerdedel av differanseavkastningen i dette svenske eksemplet.

Det er riktig å fokusere på kostnader, men hovedfokus bør altså være på suboptimal atferd og hvordan man kan unngå å gjøre de vanlige feilene. En god investeringsrådgiver som hjelper til med å bygge en hensiktsmessig forvaltningsplan og veileder kunden slik at han holder seg til planen, er mer verdt enn den mest fantastiske hedgefondforvalter.

Aksjemarkedet bunnet ut en gang mellom høsten 2002 og våren 2003. Derfor er avkastningstallene fra perioden november 2003 til juli 2007 interessante. Klarte svenskene å komme seg inn i aksjemarkedet til rett tid? Det er lite som tyder på det all den tid avkastningsforskjellen mellom modellporteføljen og Medelsvensson-porteføljen økte fra 9,7 prosent i 2003 til 16,4 prosent i 2007 i modellporteføljens favør. Folk er vaksinert mot å oppnå den avkastningen de burde i kapitalmarked.

Markedsføringen under lupen
Henrik Cronqvist (2007) har studert fondsselskapenes markedsføringsarbeid under lanseringen av det nye pensjonssystemet. I paperet viser han at bare en liten del av markedsføringen inneholdt relevant informasjon for den rasjonelle investor, som for eksempel fondskostnader. Fondsannonsene inneholdt gjerne informasjon om historisk avkastning eller Morningstar-rating, men slik historikk var ingen veiviser for fremtidig avkastning. Én annonse slo fast at «Harrison Ford kan ge dig en bättre pension».

Til tross for at mye penger ble brukt på verdiløs markedsføring (verdiløs for sparerne), endret folk atferd på grunn av annonsene. Markedsføringen styrte folk inn i fond med lavere forventet avkastning (på grunn av høyere avgifter) og høyere risiko til gal tid (sektorer som var i skuddet i 2000 og mer svenske aksjer). For svenske pensjonssparere og det svenske samfunnet kan tapet kvantifiseres ved å sammenlikne modellporteføljens avkastning med faktisk oppnådd avkastning.

Styrt atferd
I mange praktiske situasjoner kommer man over problemstillinger hvor man aner at styrt atferd kan gi folk en enklere og bedre hverdag. Ved å plassere mat i kantinen på en bestemt måte - som får folk til å i større grad velge kjøtt, fisk og grønt i stedet for hurtigmaten og dessertene - kan man oppnå en helsegevinst uten at man reduserer valgfriheten (de andre, usunne valgene plasseres i stedet på andre steder, men de fjernes ikke).

På samme måten ser man gang på gang at folk velger feil i kapitalforvaltningsspørsmål; de både allokerer feil mellom aksjer og renter samtidig som de velger feil sammensetning av aksjer i aksjedelen av porteføljen.

Det legges altfor mye vekt på utsiktene til meravkastning i kapitalforvaltningsbransjen. Derimot er det altfor lite fokus på hvordan man i praksis kan oppnå mer avkastning. Norsk skoleungdom kritiseres av og til for manglende forståelse for orddellingens kunst. Sånn sett har heller ikke kapitalforvaltningsbransjen tatt inn over seg forskjellen mellom meravkastning og mer avkastning.

Når man mangler en plan og ikke får oppfølging for å holde seg til sin forvaltningplan, ender mange opp med en avkastning som minner om banksparing selv om risikoen har vært mye høyere. I teorien er full valgfrihet det beste for forvaltningskundene, men i praksis er styrt atferd å foretrekke hvis målet er mer avkastning over tid.

- Jeg tror det ikke før jeg får se det, sier mange. Av og til skal du ikke tro det da heller.

Vi mennesker er skrudd sammen på en måte som gjør oss egnet til å overleve endringer i levevilkårene. Mennesket er ekstremt tilpasningsdyktige. Men til tross for menneskets fortreffelighet på mange områder, viser vi vår svakhet i markedet. Først tenkte jeg imidlertid å bruke et eksempel langt fra kapitalmarkedene for å illustrere at menneskets magefølelse av og til lurer oss grovt.

En kort, en lang

Jeg kom for ikke lenge siden over en interessant illustrasjon jeg ikke hadde sett på mange år. Første gang jeg så den var før jeg bestemte meg for å begynne i finans og jobbe med kapitalmarkeder. Illustrasjonen er derfor ikke vanlig å finne i lærebøker om økonomi, men dukker gjerne opp helt andre steder innenfor andre fagområder.

Illustrasjonen (opprinnelig fra Roger Shepard, 1990) ovenfor viser oss to bord. Spørsmålet er hva dimensjonen er på de to bordplatene. Den lengste siden på venstre bord er mye lengre enn den lengste siden på høyre bord, og den korteste siden på venstre bord er kortere enn den korteste siden på høyre bord - ikke sant? Faktum er at de to bordplatene er helt like. De færreste, om noen, ser dette. Det kommer av at mennesker baserer mange av sine beslutninger på magefølelsen, automatiske handlinger i en situasjon. Det er ikke noe galt som sådan å tro at venstre bords lengste side er lengre enn den lengste bordenden på høyre bord. Erfaringen forteller oss bare at menneskehjernen har sine klare begrensninger. Spørsmålet er så om du ønsker å ta hensyn til at du har dine begrensninger, i for eksempel investeringsspørsmål.

To systemer

Jeg kom over illustrasjonen ovenfor i en nylig utgitt bok av Richard H. Thaler og Cass R. Sunstein (Nudge, 2008). Den gir for øvrig et nytt perspektiv til den liberalistiske tenkningen og kommer med gode innspill til dem som ønsker å trekke markedsliberalismen lengst mulig.

Det forfatterne imidlertid bruker illustrasjonen ovenfor til, er for å introdusere måten vi mennesker tenker på - og at våre beslutninger tas på grunnlag av reaksjoner i to ulike systemer. Det ene systemet er automatisk og intuitivt, mens det andre er refleksivt. Det automatiske og intuitive systemet kommer gjerne til uttrykk når du dukker for en ball som kommer mot deg eller sier «hei» til en forbipasserende (har du merket hvor ofte du stotrer når du skal servere automatiske høflighetsfraser når du er i utlandet; det er fordi du ikke har samme automatikk i replikken som du har i morsmålet). De automatiske reaksjonene kommer fra de eldste delene i hjernen, som vi ifølge hjerneforskerne deler med blant annet øglene.

Det refleksive systemet trår i kraft når man får spørsmål av typen «hvor mye er 123 delt på 17».

Det er opplagt at det refleksive systemet er tregere enn det automatiske. Imidlertid er det mulig å trene opp det automatiske systemet (høflighetsfraser på tysk og fransk eller beslutninger om kjøp og salg i markedet) slik at det automatiske systemet gjør deg til en snartenkt mester innen et område. Sånn sett kan magefølelse være riktig å bruke gitt at du har brukt mye tid og ressurser på å trene opp dine automatiske responser. Derfor er det ikke riktig å si at man aldri bør bruke magefølelsen i markedsspørsmål, men det spørs om man snakker om George Soros eller en vanlig kunde i et meglerhus. Som vanlig er ikke sannheten helt svart, hvitt og i en del markedssituasjoner klarer nok noen erfarne aktører å bruke magefølelsen til å oppnå resultater andre kan drømme om.

Skal du bruke magefølelsen i markedsspørsmål, betyr det imidlertid at du tror du har den erfaring som skal til for å løfte deg et hode høyere enn resten av markedet (og husk at markedet ofte er visere enn enkeltpersonene i markedet, se for øvrig en større gjennomgang av massenes visdom her).

Tro og kjærlighet

Jeg bruker bordplateeksemplet ovenfor for å illustrere at folk bruker magefølelsen på feil måte og dermed åpne folks øyne for at verdi- vs vekstaksjer er et likende eksempel fra kapitalmarkedet. Vekstaksjer har gjerne høyere vekst, de har en høyere anseelse blant folk, har prestisjetunge investeringsprosjekter på gang, kan skryte av høyere prisingsmultipler enn markedet for øvrig (høye multipler kan unyttes i oppkjøpssituasjoner, er argumentet) og anbefales i større grad av aksjeanalytikerne. Slike spennende kjempeselskaper bør være en gullinvestering, mener som regel mange - på samme måten som folk naturligvis ser at de to bordene ovenfor har ulike dimensjoner.

I illustrasjonen ovenfor har jeg ganske enkelt delt selskapene på børsen inn i fire kategorier; man kan ha et godt selskap som samtidig er en god aksje, man kan ha et godt selskap som er en dårlig aksje, man kan ha et dårlig selskap som er en god aksje og man kan ha et dårlig selskap som er en dårlig aksje. De fleste setter imidlertid et likhetstegn mellom selskapet og aksjen og ser ikke at de to kan leve hvert sitt liv. Jeg har tidligere stilt spørsmålet «Bommer analytikerne med vilje», og selvsagt gjør de ikke det - men på grunn av en automatisk handling setter de altfor ofte likhetstegn mellom et godt selskap og aksjen. Heldigvis er det ingenting som tyder på at aksjeanalytikerne - som aggregert sett er like uerfarne fra periode til periode på grunn av stadige utskiftninger i gruppen - lærer av sine feil. De lykkes ikke med å løfte erfaringer fra sine automatiske handlinger over til det refleksive systemet, et problem de for øvrig deler med gullfisken.

Historien er ingen garanti for fremtidig avkastning, men..

Det er interessant å diskutere verdieffekten med folk som jobber i markedet og har gjort det noen år. På den ene siden leter de etter neste gullcase i en erkjennelse av at markedet ikke er perfekt. De forsøker å hente ut meravkastning i form av ineffisienser og trader kanskje daglig i jakten på den gode avkastningen. Når jeg kommer med innspill om verdiaksjer, har du den typen som tar innspillet på strak arm og forteller at de implementerer en slags verdiorientert filosofi - men skjuler den bak litt matematikk og noen Power Point-foiler som får utvalgsprosessen til å se litt mer sofistikert ut enn en ren rangering basert på prisingsmultipler som P/E, P/B og løpende utbytteavkastning. Andre fjerner seg helt fra problemstillingen og kommer trekkende med litteraturen om tilfeldige svingninger i markedet, som om det var med på å forsvare det de holdt på med. Begrepet random walk er blitt en så inngrodd bestanddel av moderne finans at det til og med er skrevet en kjent bok ved det navnet (A random walk down Wall Street), og på Norges Handelshøyskole har de sett seg nødt til å oversette begrepet med «ingen vet hvor haren hopper» i et forsøk på å få studentene til å huske nettopp dette.

Sluker det meste, men ikke det opplagte

Det er mye rart folk putter pengene i for tiden og en forvalters suksess de siste to til tre årene kan være nok til å få folk til å plassere pengene et sted. Sånn sett ville det være interessant for verdiskeptikerne å se hvor ofte verdieffekten er tilstede i aksjemarkedet. Som vanlig er den lengste historikken fra USA, hvor man har tall for dette helt siden 1926.

Grafen ovenfor, svart linje, viser hvor ofte aksjer (ved S&P 500-indeksen) har en positiv avkastning i løpet av ulike tidsperioder fra ett til 15 år, samt hvor ofte verdiaksjer gjør det bedre enn vekstaksjer over de samme tidsperiodene (rød linje). Vi ser at aksjemarkedet, representert ved S&P 500, har steget i ca 75 prosent av ettårsperiodene siden 1926. Trekker man den studerte perioden helt opp til 15 år, ser vi at S&P 500 har steget i nesten 100 prosent av de observerte 15-årsperiodene. Verdiaksjer har slått vekstaksjer i ca 65 prosent av ettårsperiodene siden 1926. For den langsiktige verdiinvestor kan vises at han har gjort det bedre enn vekstinvestorene i ca 95 prosent av 15-årsperiodene siden 1926. Fordi de fleste bruker S&P 500-indeksen, som kan ha en tilt i retning av verdi i én periode og vekst i en annen, er sammenlikningen mellom S&P 500 og verdi av spesiell interesse. På lengre sikt viser verdieffekten seg å utprestere S&P 500 omtrent like ofte som det rendyrkede vekstsegmentet (se grå linje). I snitt og over hele perioden har verdiaksjer slått S&P 500 med ca 3,5 prosent årlig. Med andre ord har  verdieffekten i markedet vært nesten like fremtredende og vedvarende som aksjers evne til å gi positiv avkastning.

Forestill deg en forvalter som kan dokumentere denne illustrerte evnen til å slå markedet over både kortere og lengre perioder - og som gjør det med i snitt 3,5 prosent i året. Denne forvalteren finnes ikke, mye på grunn av menneskers iboende ønske om å bruke magefølelsen til feil tid i stedet for sine refleksive evner. Warren Buffett kunne vært brukt som eksempel på effekten av en verdiorientert forvaltningsfilosofi, men han alene utgjør intet statistisk grunnlag.

På mange måter er aksjemarkedet et felt hvor vi mennesker bruker vårt automatiske, intuitive system i hjernen når vi burde bruke det refleksive, det vil for eksempel si å skille aksjen fra selskapet fordi et godt selskap altfor ofte viser seg å være en dårlig aksje. Samtidig er vi ekstremt dårlige til å bruke historisk erfaring til å bygge opp automatiske handlinger som er mer i overensstemmelse med våre langsiktige interesser. Vi henfaller til dogmer à la random walk og markedseffisiens når all erfaring tilsier at man burde innrettet seg på et spesielt vis, det vil si å for eksempel ha en overvekt av verdiaksjer i porteføljen. Verdiskeptikere viser imidlertid til at amerikanske verdiaksjer i snitt har falt 20 prosent i årets fire første måneder, mens vekstaksjer har falt bare fem prosent i samme periode - en mindreavkastning på hele 15 prosent i løpet av en kort periode. At tilbakeslaget er en krusning for en som har fulgt verdiaksjer lenge, er ikke så poenget for dem som leter etter jevn meravkastning. Man finner imidlertid ikke en investeringsstrategi som gir deg meravkastning hele tiden og i verdispørsmålet har man bare historien og - slik jeg ser det, investoratferd - å forholde seg til.

Det er ikke lett å bli klok på den menneskelige hjernen, men å se at vi mennesker bruker forskjellige kognitive systemer i beslutningsprosessen, er kanskje en start. Å lete etter investeringsstrategier hvor man utnytter andres forutsigbare kognitive feil, er kanskje den teoretisk sett mest robuste måten å oppnå drømmen om meravkastning på.

Det er en gåte for finansprofessorene at aksjemarkedet over tid gir så høy avkastning. Data som viser investorers faktiske avkastning gir akademika uventet støtte.

Det har i mer enn 20 år eksistert et begrep i finans som omtales som «aksjemarkedets gåte». Helt siden Mehra og Prescott (1985) viste at verktøyene i moderne finans tilsa at aksjemarkedet ikke burde gi mer enn 0,35 prosent høyere avkastning enn risikofri rente, har akademikerne klødd seg i hodet over aksjemarkedets høye avkastning i forhold til risikofrie plasseringer. På verdensbasis har Dimson, Marsh og Staunton (2002) demonstrert at aksjer over tid har gitt en avkastning som ligger omtrent fem prosent over risikofrie alternativer. Det er dette gapet mellom 0,35 og fem prosent som skaper hodebry for akademikerne.

Gentlemen prefer bonds
En alternativ vinkling på aksjemarkedets gåte er å spørre hvorfor noen i det hele tatt gidder å finansiere staten. Snarveien til lavere avkastning har jo vært å gi staten pengene i bytte mot sikre renter på innskutt beløp. Gåten er kanskje i større grad hvorfor folk plasserer pengene sine hos staten når andre plasseringsalternativer over tid gir mye høyere avkastning. At folk flokker seg om statens alternativ synes pussig når regnestykkene er så enkle. Statens enkle tilgang på kapital skyldes kanskje det monopol de har på sikre penger og en tidvis demonisering av det private næringsliv hvor man av og til kan få inntrykk av at dette er stedet for lykkejegerne. Kanskje det er noe sånt folk etter hvert har lagt i uttrykket «gentlemen prefer bonds»? 

Råsalg av statens plasseringsprodukter
Moderne finans har nå grublet på løsningen bak aksjemarkedets gåte i flere tiår. Man trenger imidlertid ikke lete lengre enn i litteraturen om atferdsfinans for å finne svaret. Folk har en kortsiktig holdning til risiko og gevinst, myopisk tapsaversjon på fagspråket. Selv om moderne finans ennå ikke har omfavnet bidragene fra atferdsfinans, har staten i all tid visst å utnytte sin stilling og folks myopiske (kortsiktige) tapsaversjon lenge før begrepet ble oppfunnet. Staten har i århundrer betalt folk altfor lite for den sikkerheten de tilbyr.

Nå var det i utgangspunktet ikke statens råsalg av egne plasseringsprodukter som skulle bli tema for denne artikkelen. Onsdag i forrige uke skrev jeg en kommentar i Dagens Næringsliv under tittelen «Oppskrift på god avkastning». Her viser jeg til det faktum at investorers avkastning blir dårligere etter som de blir mer aktive i markedet. Høyere kjøps- og salgsaktivitet og forsøk på timing gir lavere avkastning i både enkeltaksjer, fond og strukturerte produkter. Investorers bruk av magefølelse bidrar til at avkastningen de oppnår blir mange prosentpoeng dårligere enn om de kjøpte og solgte i blinde. I praksis er det derfor høyst usikkert om de fleste investorer oppnår noe i nærheten av risikopremien i aksjemarkedet. Basert på lang historikk har det amerikanske konsulentselskapet Dalbar vist at den gjennomsnittlige aksjefondsinvestor har gjort det sju prosentpoeng dårligere enn aksjemarkedet i perioden 1988 til 2007.

Investors avkastning er ikke lik investeringens avkastning! I realiteten oppnår ikke folk risikopremien i markedet, men en premie som ligger snublende nær akademikas opprinnelige beregning som ligger på bare 0,35 prosent. 

Gjelder også proffene
Det ligger kanskje i skjebnens ironi at akademikas beregnede risikpremie på 0,35 prosent ikke ligger så langt unna faktisk observert risikopremie i aksjer  - og at moderne finans' opprinnelige anslag fra 1985 dermed får støtte av investorers atferd, som moderne finans ikke finner helt plass til i sine modeller.

Tilfeldigvis begynte aksjekursene å bare stige og stige etter at verdens aksjemarkeder bunnet ut den 17. mars. På Oslo Børs har oppgangen siden den 17. mars vært spesielt kraftig; det norske markedet er mer enn 30 prosent høyere i dag enn i midten av mars. Min påstand er derfor at proffene plages av den samme avkastningsreduserende magefølelsen som privatpersoner. Proffene klarer i enkelte tilfeller å slipe bort de verste feilene, men helt borte blir de aldri. DN-artikkelen for to måneder siden er en god påminner om det.

Den 25. mars skrev jeg i denne spalten at «likevel sier sentimentet oss at en opptur på kort sikt må tas høyde for gitt den ekstreme pessimismen i aksjemarkedet». Dette var et innspill til spekulanten i oss, som er opptatt av det mellomlangsiktige bildet. Jeg skrev imidlertid også at «vi er skjematisk fortsatt i en fase av den økonomiske syklusen hvor korreksjonsrisikoen er stor». Dette var et innspill som henvender seg til dem som har litt lengre perspektiv enn spekulanten - til investorer som ønsker å bruke taktiske innspill.

Mens sentimentet har kommet seg opp på samme nivå som ved inngangen til 2008, tilsier det sykliske bildet fortsatt at korreksjonsrisikoen er stor. Merk at sentimentet jeg viser til, er en objektiv indikator bestående av et bredt utvalg komponenter. Også de sykliske signalene er basert på objektive ledende indikatorer. Begge verktøy er med andre ord fri for magefølelse, men sentimentindikatoren treffer best dersom man klarer å avgjøre om den mellomlangsiktige trenden er opp eller ned; er vi i et bear- eller bullmarked? Sentimentet har den egenskapen at det snur på lavere verdier når man er i et bearmarked, som jeg tror vi nå er. 

En slik metodisk fremgangsmåte, i første rekke basert på objektive indikatorer, er slett ingen garanti for suksess, men garantert bedre enn magefølelsen. Disse indikatorene forteller oss nå at den siste oppturen i aksjemarkedet lever farligere enn på to måneder.

Vi får billige importvarer fra vekstlandene, men billige aksjer finner du ikke nødvendigvis i lavkostland. Går for mange over bekken etter vann i jakten på børsavkastning?

Prising av aksjer har stor betydning for den avkastningen man kan vente å få. Lavt prisede verdiaksjer har over tid gitt en avkastning som ligger milevis over den avkastningen man har fått i høyere prisede vekstaksjer. Fra 1975 til 2005 ga verdiaksjer i Vesten utenfor USA en avkastning på 17,4 prosent årlig, mens hele universet - inklusiv vekstaksjene - ga en avkastning på 12,8 prosent. Nettopp fordi prising av enkeltaksjer (som ikke må forveksles med prisingen av hele markedet) har stor betydning for relativ avkastning, er det interessant å se hvor man for tiden finner verdens billigste land. 

Europa på billigsalg
Tabellen nedenfor viser hvilke regioner som er billigst ut fra fem prisingskriterier; både pris - eller aksjekurs - i forhold til resultater, kontantstrømmer, bokverdier, omsetning og utbytte er tatt med i beregningen, og både historiske tall og estimater inngår i vurderingen.

Det er utvilsomt Europa som kommer best ut i kåringen av den billigste regionen. Jo lavere score, desto billigere. Også Øst-Europa kommer bra ut. Vekstlandene som helhet kommer imidlertid ut på den dyre siden og det er særlig vekstland i Asia som for tiden er dyrest. En gjennomgang av prising helt siden 1997 (ikke vist) forteller oss at vekstlandene samlet sett aldri har vært dyrere enn i dag i forhold til Vesten (developed markets).

Kjente land på topp
Går man ned på enkeltland, ser vi at Tyrkia er verdens billigste land for tiden. Se tabellen nedenfor. Med en pris i forhold til resultater på bare åttegangeren er det spesielt P/E-multippelen som drar Tyrkia så langt opp. Det tyrkiske markedet fester med andre ord liten lit til inntjeningen for siste år, 2008 og 2009. Kjente europeiske land som Italia, Belgia, Irland, Nederland, Frankrike og Tyskland kommer også positivt ut av rangeringen. Norge havner midt på treet, og i Skandinavia er det Sverige som kommer best ut - like bak Storbritannia.

Ovenfor vises en oppdatert versjon av den nevnte grafen. Oppdateringen viser at vekstlandenes forventede bidrag til global verdiskaping har økt siden forrige gang jeg viste grafen. Rundt 55 prosent av den globale veksten antas å komme fra de nye markedene i år. Med andre ord er verden snudd på hodet. De billigste landene i verden har blitt dyrest i aksjesammenheng, analytikerne har gått fra å ha en forkjærlighet for Vesten til å favorisere vekstlandene og Vesten er ikke lenger så viktig som før i en global vekstsammenheng.

Vekst er farlig
Det er lett å la seg blinde av mulighetene til vekst. Dessverre er det så mye enklere å si noe om historisk vekst enn fremtidig vekst. Og selv om veksten er garantert, er det ikke sikkert at selskaper med høy vekst gjør det bedre enn selskaper med lav vekst. 

Kapitaldisiplin er et grovt undervurdert område i næringslivet. Når budsjetter lages, viser det seg gang på gang at lederne har vært for optimistiske. Det tar lengre tid enn ventet å få gjennomført nye kapitalintensive prosjekter, omsetningen lar vente på seg og kostnadene er uventet høye. Med dette i bakhodet er ikke resultatene fra et nytt paper om aktivavekst og aksjeavkastning så overraskende likevel.

Ifølge Cooper, Gulen og Schill er aktivavekst en viktigere faktor enn bl.a.