Ny bloggadresse

Av Trym Riksen - 29.okt.2009 @ 09:01 - Kommentér
http://riksen.na24blogg.no






Seierherrene vender tilbake

Av Trym Riksen - 20.sep.2009 @ 22:12 - Kommentér
Om ikke annet har finanskrisen synliggjort behovet for en gjennomgang av finans- og økonomifaget. Nå melder motstanderne mot gamle doktriner seg i kampen for nye fagretninger.


Den siste uken brakte med seg ikke mindre enn to kommentarartikler i Dagens Næringsliv hvor økonomifagets utilstrekkelighet belyses. I «Økonomene og finanskrisen», av professor Hilde C. Bjørnland, røper forfatteren at hun heller til å vektlegge empirien fremfor å tro «fullt og fast på dagens teori». Professor Kalle Moene skriver i «Falske forestillinger» at «tendensene til visuell agnosi trives best i en situasjon med monolittisk enighet» (agnosi er et sykdomstegn som innebærer svikt i evnen til å tolke sanseinntrykk, og kan opptre ved eksempelvis demens eller hjerneskade eller -sykdom).

Moenes antydninger om økonomenes hang til å opptre med skylapper og i flokk illustreres indirekte i Agnar Sandmos «Samfunnsøkonomi - en idéhistorie». Da boken ble utgitt for bare tre år siden, ble den tatt i mot med begeistring av både fagpressen og akademia, jf. denne lenken. Det spesielle med Sandmos bok er at den knapt inneholdt ett ord om en fremvoksende fagretning innen økonomifaget, hvor atferd og empiri spiller en større rolle enn i det tradisjonelle økonomifaget. Tvert om tolket Sandmo den stadig mer utbredte enigheten blant økonomer om økonomiens sammenhenger som en triumf for faget.

Bjørnland og Moenes ransakelse av økonomifaget er et ekko av en debatt som brer om seg ellers i verden. Vinneren av Nobels minnepris i økonomi fra 2008, Paul Krugman, er blant de tydeligste kritikerne av økonomifaget. Han bruker aktivt en spalte i The New York Times til å markedsføre sine idéer, se for eksempel denne lenken.

Kritikken mot økonomi- og finansfaget kommer også via uventet hold, som for eksempel når Eugene Fama - én av verdens viktigste nålevende finansakademikere - ganske enkelt slutter å undervise i faget corporate finance. Beslutningen om å snu ryggen til et av de mest populære finansfagene, kom etter at Fama, sammen med Kenneth R. French, for et par år siden konkluderte med at feilprising av aktiva kan vedvare lengre enn tradisjonell økonomisk teori tilsier. Konklusjonen gjør det dermed vanskelig å si noe presist om kapitalkostnaden, som er en viktig byggeblokk i finans.

Nå som finanskrisen er et faktum og finans- og økonomifaget står overfor en revurdering, er det som om kritikerne av det tradisjonelle faget med ett er i flertall. Det jeg undres over, er hvor mange av disse kritikerne var i 2006, 1996, 1986 eller i 1946. Et déjà vu i forhold til krigføring er kanskje ikke helt tilfeldig, all den tid det gang på gang viser seg at antallet medlemmer i motstandsbevegelsen alltid er høyest når krigen er over.

Eugene Fama har nok både akademisk og ikke minst finansiell pondus til å kutte båndene til et av finansfagene uten å se seg tilbake. For de aller fleste finansprofessorer er hverdagen annerledes, og derfor fortsetter man stort sett å late som om finanskrisen og den voksende debatten ikke er et tema. Kapitalverdimodellen, likevektsmodeller og rasjonelle aktører vil med andre ord fortsatt utgjøre hverdagen til økonomistudenten. Derfor blir det spennende å se i hvilken grad professorer, som nå har meldt seg til motstandsstyrken, bare er teoretikere eller klassiske akademikere.

Til sist kan jeg ikke dy meg for å sitere Wesley Clair Mitchells (1874-1948) «Business Cycles» fra 1913, hvor den klassiske konjunkturanalysens far skriver følgende (se også denne lenken):
«One who turns from reading economic theory to reading business history is forcibly impressed by the artificiality of all assumptions of a "static" or even a "normal" condition in economic affairs».
Det er med andre ord lovlig sent for akademia å ta inn over seg empirien hundre år senere. Jeg tar kanskje ikke helt feil hvis jeg hevder at de fleste virkelige seierherrene for et bedre økonomifag for lengst ligger i graven?


Når idéen blir målet
Har religion, sosialisme og det tradisjonelle økonomifaget noen likhetstrekk? Jeg synes religion og sosialisme alltid har vært fascinerende fordi begge deler forteller en hel del om menneskenaturen. I religionen setter mange mennesker sin lit til spørsmål som det er umulig å besvare, og sosialismen fortsetter å tiltrekke seg tilhengere til tross for at all empiri taler mot denne styringsformen. I hvilken sammenheng kommer økonomifaget inn her?

Mennesket har alltid kjempet kjempet mot elementene, og det uforutsigbare er en naturlig del av livet. Tanken på at vi, eller en høyere makt, ikke har noen som helst kontroll over livene våre, er tung å bære for mange. Uten å ta stilling til gudsspørssmålet som sådan, er det uten tvil slik at religioner kan gjøre livet enklere for mange fordi religionen bringer orden inn i kaos for religiøse.

Richard Dawkins er blant verdens mest kjente religionskritikere. Han og andre går imidlertid, slik jeg ser det, skoene av seg når de tilskriver mye av verdens elendighet til religonene. Mye urett er gjort i religionenes navn, men er det sikkert at det er religionene i seg selv som er drivkraften?

Sosialismen er etter min oppfatning bare nok et forsøk på å bringe orden inn i kaos. Der hvor det er urettferdighet og skjevfordeling, kommer sosialismen inn som frelsen mot den harde hverdagen. I praksis har sosialismen blitt utført på en måte hvor man detaljstyrer seg mot et skinnende mål. All empiri tilsier imidlertid at sosialismen forblir en spennende idé om likhet, mens erfaringene forteller oss at forsøket på å kontrollere kaos ender opp med et dårligere resultat enn om man godtar mer kaos.

Både religion og sosialisme er eksempler på menneskers behov for å strekke seg mot et høyere mål hvor det er orden som regjerer og ikke kaos. At det ofte går veldig galt på veien dit, sier vel mer om menneskers natur enn innholdet i religionen eller den politiske retningen?

Økonomifaget og måten økonomi og finans utføres på, minner om religion og sosialisme på den måten at så mange av fagets fremste har som mål å komme i mål med en teori eller modell for alt - hvor målet naturligvis er å etablere orden i kaos. Å godta kaos og innse at man i vår tid sannsynligvis ikke vil være i stand til å forstå helheten i en kompleks materie som et samfunn, har ikke vært karrierefremmende blant akademikere i økonomi og finans. Målet om full kontroll - om det så betyr at man lukker øynene for menneskets faktiske atferd - har fått overskygge fagets praktiske verdi. Finanskrisen fra 2007 til 2009 kan derfor bli den første anledningen til å ta et oppgjør med det gjeldende økonomifagets besnærende, men farlige ideal om full kontroll av helheten gjennom styring og forståelse av de mange komplekse enkeltkomponentene i økonomien.
 

Kanskje vil nøkkelen til et bedre økonomi- og finansfag være at man godtar kaos og at modeller ikke er egnet til å gi et treffsikkert helthetsbilde - spesielt ikke om sammenhenger som strekker seg flere år ut i tid. Hittil har økonomi- og finansfaget vært mer kjennetegnet av den opphøyde målsetningen om full kontroll, men resultatet har dermed endt opp med at faget på flere måter minner mer om en religion enn en akademisk retning.


Mr. Market om inflasjon og vekst

Av Trym Riksen - 13.sep.2009 @ 17:48 - Kommentér

Markedet i USA har mistet helt troen på rentehevinger i 2009. Man må ut i andre halvår 2010 for å finne en sterk overbevisning om innstramninger fra Federal Reserve.

 

I sommer var markedet helt overbevist om at den amerikanske sentralbanken ville heve renten i januar eller mars 2010. De siste ukene har futuresmarkedet i Fed-Fundskontrakter snudd i synet på risikoen for hevinger fra Federal Reserve.

ffip 11 sep 2009 


Grafen ovenfor illustrerer futuresmarkedets implisitte vurdering av sannsynligheten for en renteheving i USA innen den 28. april  2010. I sommer anså markedet det som helt sikkert at en renteheving ville komme, men nå tror de samme markedsaktørene at sannsynligheten er mellom 25 og 30 prosent for en heving innen utgangen av april.

Samtidig som rentemarkedet i verdens største økonomi har blitt mer avslappet i til en mer innstrammende pengepolitikk, er det lite som tyder på at markedet har mistet troen på økonomisk vekst. Verdensindeksen for aksjer, MSCI World, endte fredag på en ny syklisk toppnotering og signaliserer dermed at aksjemarkedsaktørene ennå ikke ser for seg en topp i veksttakten. Med tanke på at samtlige av 42 aksjemarkeder i hele verden for tiden ligger over 200 dagers glidende snitt, et vanlig uttrykk for den primære trenden i markedet, forteller bredden oss at det ikke bare er ett marked eller én region som drar aksjelasset.

Federal Reserve har historisk reagert med rentehevinger når inflasjonen kommer på bred front. Sånn sett kan vekstsignalene fra aksjemarkedet kombinert med rentemarkedets syn på sannsynligheten for rentehevinger gi oss en pekepinn på hva Mr. Market tror om det økonomiske regimet vi befinner oss i. For min del ser det ut som om markedet fortsatt er på det sporet hvor høyere vekst prises inn, samtidig som inflasjonen ennå ikke har bitt seg fast. Et økonomisk regime som preges av tiltakende veksttakt og fravær av et bredt inflasjonspress, har historisk vært det beste for aksjemarkedet.

Hvis vi ser på hva det er som utvikler seg best i markedet, kan vi undersøke sektorutviklingen i amerikanske aksjer, representert ved S&P 500. Normalt er det finans, industri, IT, konsumsyklisk og materialer som gjør det best av aksjesektorene når man har med tiltakende vekst og avtakende inflasjon å gjøre. Siden den 9. mars 2009, som er det sykliske bunnpunktet i verdensindeksen og S&P 500, har de fem nevnte sektorene gitt en snittavkastning på 82 prosent, mens de fem øvrige, mer defensive sektorene har steget med i snitt 29 prosent. Samtlige av de fem ovennevnte, sykliske sektorene har gjort det minst dobbelt så bra som de fem mer defensive sektorene.

Ledende indikatorer for både vekst og inflasjon støtter opp om Mr. Markets syn på de to grunnleggende markedsdriverne. Det siste halvårets kapitalmarkedsutvikling har med andre ord fulgt et mønster vi har sett i 100 år. Mest overrasket over Mr. Markets atferd er derfor bare den som ikke vil lære av historien.


På vei mot dommedag

Av Trym Riksen - 06.sep.2009 @ 23:54 - Kommentér

Veien mot høyere aksjekurser er brolagt med bekymringer. Skal vi tro ledende forskere, er dommedag rykket nærmere enn på mange år.

 

De siste ukene har jeg belyst konjunkturanalysen, både her, her, og her. Mange finner seg ikke helt til rette i det begrepsapparatet som er relevant for den sykliske analysen av økonomisk vekst og inflasjon. Jeg sitter igjen med et inntrykk av at enkelte mener denne typen analysen mister helhetsbildet fordi det er en del større, overgripende trekk ved dagens samfunn som ikke fanges opp av en slik begrenset analyse.

Ved å sette ting på spissen, kan man gjennom absurde sammenlikninger likevel få frem et poeng. George Orwell gjorde det på brilliant vis i «Animal Farm», som handler om alt annet enn dyr.

For over 60 år siden kom forskere ved University of Chicago, som utga Bulletin of the Atomic Scientists, på idéen å lage en dommedagsklokke. Dommedagsklokken så dagens lys i 1947 og viser på symbolsk vis hvor mange minutter det er igjen til midnatt, eller dommedag. Dommedagsklokken har gjerne blitt forbundet med risikoen for en utslettende atomkrig, men i nyere tid har den også fått i oppgave å fange opp dommedagsrisiko forbundet med miljøkatastrofer samt nye høyteknologiske våpen og ulykker.

Det er vanskelig for mange i dag å forestille seg hvilket fokus det var på atomkrig og frykten for dommedag for noen tiår siden. Dommedagsklokken hadde for min del gått helt i glemmeboken, og det var filmen «Watchmen» (2009), som er basert på tegneserien med samme navn, som frisket opp hukommelsen.

Fascinasjonen over at det går an å glemme noe så viktig som dommedagsklokken, fikk meg til å søke på Wikipedia etter informasjon om den tikkende klokken. For det første ser jeg at Bulletin of the Atomic Scientists fortsatt oppdaterer klokken. For det andre ser jeg at klokken har tikket både opp og ned siden sist jeg hørte om den på 1980-tallet eller tidlig 1990-tall. Kan vi lære noe av dommedagsklokken?

Det første som slår en, er at ledende vitenskapsmenns vurdering av fremtidsutsiktene ikke er konstant. De endrer mening hele tiden, jf. grafen nedenfor som viser aksjemarkedet ved S&P 500-indeksen i forhold til dommedagsklokken. Venstre y-akse viser S&P 500-utviklingen, mens høyre y-akse viser antall minutter før dommedag. Den blå linjen illustrerer S&P 500, mens den svarte representerer antall minutter før dommedag.

  dommedag

I løpet av de mer enn 60 årene siden dommedagsklokken så dagens lys, er klokken i dag omtrent den samme som rett etter Den andre verdenskrig. I mellomtiden har vi hatt hopp både opp og ned. Aksjemarkedet, som representerer markedets tro på fremtidig verdiskaping, har også hatt sine krumspring. I sum er aksjeverdiene i dag likevel verdt langt mer enn i 1947. I 1997 viste dommedagsklokken 14 minutter før midnatt, noe som ifølge atomforskerne representerte relativt lyse utsikter i forhold til historikken. Siden 1997 har det imidlertid vært dårlig avkastning i aksjemarkedet, så vitenskapsmennenes syn på fremtiden var ikke mye verdt for en aksjeinvestor på leit etter svar i mørket for ti til 12 år siden.

Man kan anføre til vitenskapsmennes unnskyldning at de ikke holder på med aksjeanalyse og at dommedagsklokken sånn sett er irrelevant for aksjemarkedet. Det er imidlertid vanskelig å avfeie en eventuell dommedags betydning for aksjemarkedet, så illustrasjonen er kanskje ikke helt på jordet likevel.

Det er når vi går fra vitenskapsmennenes dommedagsanalyse, som fanger opp det ultimate spørsmålet om hvor langt vi står fra avgrunnen, til den avgrensede konjunkturanalysen, at vi kan skimte poenget med å snevre inn aksjemarkedsanalysen. Dommedagsanalysen inneholder all relevant informasjon om en eventuelt fatal slutt på verdenshistorien, mens den sykliske konjunkturanalysen utelukkende inneholder informasjon om neste vendepunkt i veksttakten eller inflasjonen. Spennet er enormt mellom atomforskernes altomfattende storbildeanalyse og den smale konjunkturanalysen.

Når den sykliske konjunkturanalysen, basert på NBERs snevre begrepsapparat, kritiseres for å miste «det store bildet», sitter jeg igjen med spørsmålet om hvor den utvidede analysen skal slutte. Hvor mye informasjon skal man legge inn i analysen og hvordan skal denne struktureres? Legger man inn alt, havner man omtrent der hvor atomforskerne befinner seg, eller?

Et minimum av vitenskapelig tilnærming til markedsanalysen krever at man må systematisere data for å teste noen hypoteser. Dette har tidligere fått meg til å avfeie eksempelvis markedsprising som et verktøy for markedsaktører som ønsker å gjøre tilpasninger over et kortere perspektiv enn 15 til 25 år; i denne kommentaren tar jeg opp dette poenget. Markedsprising faller sånn sett inn i den delen av markedsanalysen som tar for seg det store bildet. Det store bildet er imidlertid lite relevant for hva som befinner seg rundt svingen, men mer relevant for hva som befinner seg bak alle bakker, berg og sjøer. Jeg er redd for at jo mer man drar inn av relevant informasjon om det store bildet, desto større er risikoen for at man i beste fall må vente i tiår for å se resultatet av analysen. I mellomtiden har det vært mange muligheter og feller, og all erfaring tilsier at de færreste klarer å tenke konsistent i tiår av gangen når de plasserer kapital i markedet.

 

2008 vi bli husket som det året hvor finanskrisen rammet hele verden. Gjeldssituasjonen både i USA og ellers i verden er analysert og i dag er de fleste enige om at «kredittskvis» er det mest dekkende ordet for å beskrive fjoråret. Jeg er imidlertid fristet til å spørre én gang til om hvilken krise vi nettopp har gått gjennom, og om «kreditt» er dekkende for å beskrive 2008.

creditmarket 


Grafen ovenfor viser utviklingen i størrelsen på det amerikanske kredittmarkedet i forhold til BNP, fra 1922 til i dag. Fordi vi har å gjøre med to bevegelige størrelser, blir den historiske sammenlikningen relevant. Kredittmarkedet i USA har aldri vært større i forhold til økonomien enn i dag, og utgjør snart fire ganger størrelsen på BNP - hvis utviklingen fortsetter. Er det én enkelt graf som oppsummerer gjeldskrisen, er det kanskje denne.

Problemet blir å tidfeste når gjelden vokste USA over hodet. Allerede på midten av 1990-tallet nådde forholdstallet mellom kreditt og BNP i USA et nivå vi knapt hadde sett før. Skulle man ha solgt aksjer da? Kanskje ikke helt tilfeldig så var det fra nettopp midten av 1990-tallet av at prisingen av amerikanske aksjer nådde nivåer vi aldri hadde sett maken til. Det tok imidlertid fem år før aksjeboblen brast. Fra 2002 til 2007 gikk amerikanske aksjer så inn i det som var det tredje lengste aksjerallyet siden 1900. I hele perioden økte gjelden, med like jevn takt som en klokke. Dataene jeg viser til, var lett tilgjengelig for alle, men knapt noen klarte å utnytte informasjonen til egen gevinst.

I ettertid fremstår alt i et krystallklart lys, men underveis viser historien oss gang på gang at vi ikke evner å fange opp de relevante trådene underveis. Nettopp fordi jeg vet at det er så få tråder jeg klarer å fange opp i kampens hete, har jeg valgt å fokusere på dem jeg kan få tak i. Hvis man vet at mannen mistet lommeboka i mørket, har det ingen hensikt å lete etter den under lyktesolpen. Hvis man imidlertid ikke vet hvor mannen mistet pengene, men har holdepunkter for at de kan ligge hvor som helst, er det veldig smart å snevre inn søket til under lyktestolpen for å spare ressurser. Den syklisk baserte konjunkturanalysen kan sammenliknes med å lete etter penger under lyktestolpen. Vi vet at det erfaringsmessig ligger mye penger på bakken, og at det ikke finnes mindre penger under lyktestolpen enn andre steder. Hvis man ikke rekker å søke over alt, er det innlysende hvor den smarte starter å lete i mørket.

 

Til sist fikk den nevnte «Watchmen» meg til fange opp enda et poeng som kan være relevant i markedsanalysen. Én av karakterene i filmen kalles Rorschach, etter testen ved samme navn. Rorschach-testen går ut på å teste personer for assosiasjoner forbundet med ulike blekkflekker. Testen brukes fortsatt i en del sammenhenger, men den kritiseres ofte for at man ikke på konsistent vis klarer å fange opp menneskers psykologiske trekk. Om Rorschach-testen er god til sitt bruk eller ei, får andre vurdere. Jeg tror imidlertid at selv tilhengerne av den vil være enige i at ulike mennesker, både normale og avvikere, konkluderer forskjellig basert på den samme informasjonen. I tillegg kan samme person assosiere de samme blekkflekkene på forskjellig vis, avhengig av situasjon, humør, vær og vind.

Sånn sett vil et strikt analysesystem bidra til at man ikke faller i Rorschach-fellen. Et godt system vil konkludere likt hver gang, hvis informasjonen er den samme. Teknisk analyse på sitt svakeste er et godt eksempel på Rorschach-fellen; 100 tekniske analytikere kan se 100 ulike mønstre og komme med 100 ulike konklusjoner når de leser en graf. Teknisk analyse på sitt beste likner imidlertid mer på den tidligere beskrevne NBER-baserte analysen; stadig mer data kvantifiseres og puttes inn i det strikte systemet, og til sist gjenstår en mindre, kvalitativ vurdering av begripelig informasjon.

Faren med å la «hele bildet» bli en del av analysen, uten at man har et system for å oppsummere helhetsbildet, er at man blir et offer for alskens assosiasjoner underveis. Hvis man i tillegg påvirkes av annen støy, som igjen er et resultat av assosiasjonsbasert analyse, er man avhengig av flaks for å lykkes i markedet.

En sannsynligvis bedre løsning enn assosiasjonsmetoden er å anta at aksjemarkedet også i fremtiden vil oppføre seg noenlunde likt det vi har sett de siste 100 til 150 årene. Denne tilnærmingen støtter opp om antakelsen om at aksjemarkedet over tid vil stige til tross for ledende vitenskapsmenns flyktige vurderinger av fremtidsutsiktene. Vi kan også anta at aksjemarkedet vil gjøre mange større og mindre krumspring underveis, som blir mer forståelige i et syklisk basert lys.


Hvor høy blir veksten?

Av Trym Riksen - 30.aug.2009 @ 19:09 - Kommentér

Vi har usedvanlig gode holdepunkter for at bunnen i veksten ligger bak oss. Det neste spørsmålet er hvor høy veksten blir.

 

Jeg har de siste ukene gått gjennom fordeler og ulemper ved klassisk konjunkturanalyse og bruken av ledende indikatorer. For dem som ønsker en kjapp innføring i konjunkturanalyse, kan de to siste ukenes kommentarer leses her og her.

Ledende indikatorer er i første rekke egnet til å vurdere sannsynligheten for et kommende vendepunkt i økonomien. I den sammenheng er det på sin plass å trekke frem et betimelig råd fra to kjente økonometrikere (Granger, C.W.J. og P. Newbold (1986), Forecasting Economic Time Series, Academic Press, San Diego, California):

«The index of leading indicators has become a widely quoted and generally trusted forecasting tool. However, it has been rather misinterpreted. The index is intended only to forecast the timing of turning points and not the size of the forthcoming downswing or upswing nor to be a general indicator of the economy at times other than near turning points. Because of this, evaluation of the index of leading indicators by standard statistical techniques is not easy.»

Til tross for ledende indikatorers klare og veldefinerte begrensninger, viser historiske regresjonsanalyser en klar sammenheng mellom de ledende indikatorene og størrelsen på omslaget. Her beveger man seg imidlertid bort fra tankegangen bak klassisk konjunkturanalyse, hvor regresjoner, modeller og teorier nedtones i forhold til empirien (det betyr imidlertid ikke at innsikten fra klassisk konjunkturanalyse alltid går på tvers av økonomisk teori. Tvert i mot kan teorien komme i etterkant av empiriske observasjoner). Når man er klar over de ledende indikatorenes begrensninger, tilnærmer man seg nivåspørsmålet med en annen ydmykhet enn om man later som om man har funnet en metode for alle problemstillinger. Til tross for problematikken rundt nivåanalysen, synes jeg det likevel er interessant å se hva Economic Cycle Research Institute selv sier om størrelsen på vekstomslaget vi nå står midt oppi; selv om ECRI har bedre innsikt i ledende indikatorer og vendepunktanalysen enn de fleste, betyr det ikke at analysemiljøets syn på størrelsen i vekstomslagene er uten interesse.

bnpvektet

Grafen ovenfor viser ECRIs fortløpende vurderinger av faktisk vekst, fremtidig vekst og konsensus' vurdering av fremtidig vekst. Vurderinger på tvers av 19 land, inkludert Kina og India, ligger bak grafen og hvert lands bidrag til de tre linjene er vektet på grunnlag av størrelsen på bruttonasjonalproduktet. Vi ser at både ECRI og konsensus har snudd i synet på fremtidig vekst. I tillegg har sammenfallende indikatorer (coincident indicators) snudd opp, slik at vi også ser et vendepunkt i linjen som reflekterer veksten i dag. Vendepunktet i faktisk vekst er dermed helt i tråd med signalene fra ledende indikatorer tidligere i år.

Resesjonen vi nettopp har lagt bak oss, har vært den dypeste siden 1930-tallet i en del land og nedturen var sjeldent synkronisert. Derfor lå vekstlinjene tidligere i år helt nede på ettallet, som indikerer en bred, global resesjon. En annen observasjon er at verden ikke har vært på trendvekst på en stund. ECRI vurderer det slik at man ennå ikke har noen holdepunkter for at veksten vil passere trendlinjen. En siste observasjon er at ECRIs vurderinger av veksten i forhold til underliggende trend er upresise på den måten at de ikke opererer med punktestimater, men løsere indikasjoner om avvik fra trend. Dette er neppe en svakhet ved vurderingene, men i større grad en erkjennelse av at full kontroll over både vendepunkt- og nivåanslagene er en illusjon. I mange tilfeller oppnår man større kontroll over analysen hvis man oppgir illusjonen om full kontroll, og i stedet sitter igjen med en enklere metode med færre parametre av flyktig karakter. Å oppgi illusjonen om kontroll strider så sterkt mot menneskelig natur at spesielt interesserte anbefales å ta en kjapp titt her.

Når man diskuterer økonomiske utsikter, er det viktig å ha begrepene nivå og vendepunkter i bakhodet. Kapitalmarkedet er svært sensitivt overfor vendepunkter - både fra ekstremt høye og lave nivåer - i vekst og inflasjon, og det er derfor viktig å primært fokusere på disse regimeskiftene for en investor som ønsker å gjøre taktiske risikojusteringer i porteføljen. Mange er imidlertid opptatt av nivået, og bryr seg ikke hvis veksten faller fra et svært høyt til et fortsatt høyt nivå (som i Kina i siste syklus) eller stiger fra et svært lavt nivå (som i USA i 2009) opp mot, men ikke nødvendigvis over trend. Sånn sett gir meldingen fra ledende indikatorer støtte både til optimistene og pessimistene: Markedsoptimistene har grunn til å glede seg over vendepunktet isolert sett, mens pessimistene kan peke på at veksten neppe vil stige over trend med det første. Pessimistene kan altså få rett i at veksten kan vende ned igjen i f.eks. 2010 eller 2011 før verdensøkonomien har nådd trendvekst; ledende indikatorer ser ikke et slikt vendepunkt foran oss, men ledende indikatorer (long leading indicators) ser normalt ikke over ett år frem i tid.  Med andre ord har meldingen fra ledende indikatorer siden mars 2009 vært at verdensøkonomien står overfor et vendepunkt i veksten - som sannsynligvis ville løfte aksjemarkedet (faktum er ca. 60 prosent opp i verdensindeksen siden bunnen i mars) - men man har ennå ingen klare holdepunkter for at veksten vil stige mye over trend. Det er opplagt hvilke signaler de fleste markedsaktører er mest interessert i, all den tid vendepunkter fra lave nivåer kan løfte markedet opp mange titalls prosent. Nivåanalysen er nok mest interessant for dem som ikke bruker makroøkonomiske data i markedsanalysesammenheng - men i andre sammenhenger. Kanskje politikere, byråkrater og langtidsplanleggere faller inn i denne kategorien? 


Diskusjonen av vekst og nivå gjør det etter min oppfatning klart at begreper som «optimist» og «pessimist» egentlig er misvisende. De to begrepene er altfor upresise til at man kommer i mål med analysen; på den ene siden kan man være optimist med tanke på oddsene for et kommende vendepunkt, men pessimist med hensyn til den kommende vekstens evne til å krype over trenden. Samme person kan med andre ord være både optimist og pessimist på én gang, avhengig av hvilken tilnærming til kapitalmarkedene man har. Derfor synes jeg man i stedet burde ha som mål å bli en «realist». Da hadde man sett at oddsene for et syklisk aksjemarkedsrally var svært gode i mars i år - og at de fortsatt er det - samtidig som man kan ha forståelse for en del analytikeres vurderinger av nivåpotensialet og langsiktige syn på ubalanser og andre problemer.

«When the facts change, I change my mind. What do you do, Sir», sa den innsiktsfulle økonomen John Maynard Keynes (1883-1946) i sin tid. Det er vanskeligere å finne en bedre definisjon på egenskapene ved en god analyse, selv om det å vende i tide ikke er blant menneskets dominerende egenskaper. En tankevekkende nyhetsartikkel i den sammenhengen finner du her, og et mer humoristisk blikk på det sykliske aksjerallyet i 2009 finner du her.


Lynkurs i konjunkturanalyse

Av Trym Riksen - 24.aug.2009 @ 00:48 - Kommentér

Forvirringen er total rundt den økonomiske utviklingen. Derfor skal jeg denne gang forsøke å klargjøre hva som skiller klassisk konjunkturanalyse fra det som i dag har blitt gjengs økonomisk analyse.

 

På bakgrunn av kommentarer til artikler i denne spalten og andre henvendelser vil jeg bruke tiden denne gang til å kjapt gå gjennom den klassiske, sykliske konjunkturanalysen slik den utøves med bruk av trege, sammenfallende og ledende indikatorer.

Det kan ofte være en fordel å kjenne til historien bak ulike intellektuelle retninger før man surrer seg langt inn i tankerekkene. Dessverre er det slik også i økonomifaget at fagfolk har en tendens til å overvurdere sin egen innsats i et historisk perspektiv; fagets ledere kan proklamere at man nærmest har kommet til veis ende, mens ettertiden vurderer fagutviklingen i et helt annet lys.

Det jeg her omtaler som «klassisk konjunkturanalyse», er en fagretning hvor Wesley Clair Mitchell (1874-1948) regnes som pionéren. Så tidlig som i 1913 ga han ut det som av mange regnes som hans viktigste verk, «Business Cycles». I forordet skriver han følgende:

«This book offers an analytic description of the complicated processes by which seasons of business prosperity, crisis, depression, and revival come about in the modern world. The materials used consist chiefly of market reports and statistics concerning the business cycles which have run their course since 1890 in the United States, England, Germany and France».

Mitchell sverget ikke til noen teori. I stedet så han på konjunktursyklusen som en naturlig del av kapitalismen, og han håpet at nøye studier av økonomiske data kunne hjelpe ham med å forstå verden bedre. Han hadde lite til overs for den voksende skaren av økonomer som kastet seg over de nye statistiske metodene, med sterkt fokus på korrelasjon og regresjon.

Det er umulig å forestille seg i dag hvilken posisjon Mitchell hadde for omtrent 100 år siden. Da Friedrich Hayek (1899-1992), som fikk Nobels minnepris i økonomi i 1974, kom til USA i 1923, ble han sjokkert over at hans amerikanske kolleger ikke lenger brydde seg om Irving Fisher (1867-1947) eller noen av de andre store navnene innen neoklassisk økonomi.

«I must confess that from my predominantly theoretical interest the first impression of American economics was disappointing. I soon discovered that the great names which were household words to me were regarded as old-fashioned men by my American contemporaries, that work on their lines had moved no further than I knew already, and that the one name by which the eager young men swore was the only one I had not known until Schumpeter gave me a letter of introduction addressed to him, Wesley Clair Mitchell. Indeed business cycles and institutionalism were the two main topics of discussion».

Så fra å være blant datidens største økonomer, er Mitchell i dag nærmest glemt. Hva skjedde?

Mitchell huskes blant mange i dag som én av grunnleggerne av National Bureau of Economic Research (NBER). NBERs første jobb var å  systematisere data i USA slik at den økonomiske analysen ble mindre plaget av støy. Det er for øvrig NBER som fortsatt lager de offisielle kronologiene, start- og sluttdatoer, for amerikanske konjunktursykluser.

I 1946 ga Mitchell ut sitt andre storverk, «Measuring Business Cycles». Denne gang skrev han sammen med Arthur F. Burns. Kort tid etter, i 1947, skrev Tjalling C. Koopmans en artikkel om det empiriske verket. «Measuring Without Theory» var den knusende tittelen på Koopmans-artikkelen. At Koopmans senere fikk Nobels minnepris i økonomi, oppsummerer nok det som var i ferd med å skje med økonomifaget lenge før Den andre verdenskrig: De endelige teorienes tid var kommet, hvor den matematisk presisjonen fra fysikken og ingeniørfagene var målet.

Det blir nok i overkant å forsøke å lage et fullgodt overblikk over det som har skjedd i det økonomiske faget de siste 100 årene her, og den interesserte leser bør i stedet kaste seg over boken «The Myth of the Rational Market» av Justin Fox (2009). Den anbefales på det sterkeste.

Hvis jeg likevel skal forsøke meg på en kort og dermed upresis oppsummering av økonomifagets utvikling, så må det være at matematikken tok over for den empiriske nysgjerrigheten ett eller annet sted på veien. Altfor mange økonomistudenter har de siste tiårene gått ut av høyskolene og universitetene med hodet fullt av teorier de ikke forstår rekkevidden av, og som ikke holder vann når de testes empirisk. Justin Fox har i den sammenheng en illustrerende historie, basert på flere intervjuer med Eugene Fama, én av det moderne finansfagets størrelser. For noen år siden skrev Kenneth R. French og Fama en artikkel hvor de konkluderte med at «Offsetting actions by misinformed investors do not typically suffice to cause the price effects of erroneous beliefs to disappear with the passage of time». Dermed sto Fama og French minst ett skritt nærmere dem som tidligere hadde påpekt markedets manglende evne til å arbitrere bort feilprisinger - et poeng som er svært viktig for at det tunge fundamentet av matematiske likninger i økonomifaget ikke skal slå sprekker.

Forfatteren Fox ringte Fama etter å ha lest et tidlig utkast av paperet og spurte professoren hva han nå mente om beregningen av kapitalkostnaden, som er en grunnstein i finans.

«Det er derfor jeg ikke underviser i corporate finance lenger», skal Fama ha sagt til Fox.

Jeg synes denne historien belyser presisjonen i økonomifaget. Vi har i mange tiår trodd at økonomi og finans hadde funnet sin plass blant de mer presise vitenskapene som matematikk, fysikk og ingeniørfagene. Så viser det seg at én av fagets ypperste hopper av fra deler av faget (corporate finance regnes som en viktig del av finansfaget). Det reiser spørsmålet om økonomifaget har vært på et blindspor i mange tiår, slik mange er i sin ungdom. Blindsporet er ikke alltid bortkastet, men en god erfaring å ha med seg videre. Spørsmålet er hva man skal gjøre med denne erfaringen.

Heldigvis fikk jeg tidlig en anelse om at detaljkunnskap, regresjoner og dataserier ikke er nok for å lykkes i markedet. Autister kan briljere med detaljkunnskap og kompliserte matematiske beregninger, men det gjør dem ikke nødvendigvis til en vinner i markedet. Man trenger noe mer. Da jeg fikk delansvaret for de taktiske aksjeposisjonene i et stort kapitalforvaltningsmiljø for fem, seks år siden, tok jeg med meg erfaringen fra forvaltningen og analysen av enkeltaksjer for å forsøke å skjønne de brede markedstrendene. Omstillingen var større enn jeg forestilte meg - for selv om jeg naturligvis så at man ikke kunne komme til bunns i all informasjon, var det likevel et ufattelig stort datatilfang å hente innspill fra. Hvor skulle man begynne?

Jeg har alltid vært fascinert av forventnings- og beslutningsdannelsen i markedet. Derfor fikk jeg i sin tid satt et enormt datamateriale i system, og ut fra dette materialet forsøkte jeg å se etter intuitive mønstre som hadde en viss støtte i den teoretiske litteraturen. Den praktiske erfaringen med diskusjoner i en investeringskomité var også svært verdifull. Jeg tar neppe helt feil når jeg hevder at ni av ti slike komitéer bruker 90 prosent av tiden på å diskutere vekst og inflasjon. Problemet oppstår når man ikke har et 100 prosent felles begrepsapparat. Da kan enighet se ut som uenighet, og uenighet kan kamufleres som enighet. Treffsikkerhet i begrepsapparatet er kanskje det viktigste på veien mot en bedre markedsforståelse, slik jeg ser det. Som med alle andre språk, tar det lang tid før man behersker et nytt begrepsapparat. Når man behersker det nye språket, vil «gresk» med ett fortone seg som meningsfylt informasjon.

I jakten på et begrepsapparat som passer den taktiske allokeringsanalysen, endte jeg opp med arven etter Mitchell. Sånn sett hoppet jeg over det som mange oppfatter som moderne finansanalyse, til fordel for den empiriske skolen. Heldigvis har ikke arven fra Mitchell og Burns stått stille. Fra 1939 av begynte Geoffrey H. Moore i NBER. Her arbeidet han tett med Mitchell og spesielt Burns. Moore var analysesjef i NBER fra 1965 til 1969 og senere etablerte han Center for International Business Cycle Research ved Columbia University. Allerede på 1950-tallet utviklet Moore ledende indikatorer for USA og fra midten av 1970-tallet av tok han dette arbeidet ut i verden og lanserte ledende indikatorer for industrilandene i Nord-Amerika, Europa og Asia. Senere grunnla han Economic Cycle Research Institute (ECRI). Det er de økonomiske indikatorene fra ECRI som danner grunnlaget for det jeg har kalt «klassisk konjunkturanalyse».

 

Hva er så klassisk konjunkturanalyse? For det første representerer det et begrepsapparat hvor man deler inn økonomiske nøkkeltall i fire kategorier:

1)      Støy.

2)      Etterslepende (lagging) indikatorer.

3)      Sammenfallende (coincident) indikatorer.

4)      Ledende indikatorer.

Den observante leser vil kanskje spørre i forhold til hva er det disse indikatorene er henholdsvis støy, etterslepende, sammenfallende eller ledende. Her skiller den klassiske konjunkturanalysen seg klart fra konvensjonell analyse. Mens konvensjonell analyse fokuserer på nivået i indikatorene, har den klassiske analysen innsett at det er for vanskelig å si så mye om nivået. Derfor fokuserer den klassiske analysen bare på vendepunktene i økonomien.

Merk at en perfekt nivåanalyse implisitt vil fange opp vendepunktene. Problemet er at man ennå ikke har kommet i mål med en perfekt nivåanalyse. Konvensjonelle analyser gir likevel et inntrykk av at man kan si noe treffsikkert om både nivå og vendepunkter, og derfor vil den mer ydmyke vendepunktsanalysen fremstå som underlegen i forhold til de matematisk mer sofistikerte nivåanalysene. Vendepunktsanalyse ber brukeren om å gi opp kontroll for å oppnå mer kontroll, det vil si å akseptere feil for å gjøre mindre feil. Det lite intuitive argumentet er godt belyst bl.a. her.

Fordi den klassiske konjunkturanalysen fokuserer på vendepunktene i økonomien, er den ikke egnet til å si så mye om den mer langsiktige utviklingen. En full konjunktursyklus kan vare mange år, men i snitt har det vist seg at det tar tre, fire år fra en topp i konjunkturene til neste topp. Denne begrensningen ved klassisk konjunkturanalyse er det en del som ikke vil akseptere. Derfor ender de opp med å diskutere langsiktige utsikter og trender, selv om rammeverkets styrke er det sykliske, mellomlangsiktige perspektivet.

Merk også at man ender opp med en helt annen matematikk når man fokuserer på vendepunkter i stedet for nivå. Det matematiske og statistiske begrepsapparatet som så mange er skolert i, er av mindre verdi når man bare ser på vendepunkter. Den viktigste forskjellen mellom klassisk og moderne økonomisk analyse, er kanskje nettopp denne:

Mens konvensjonell økonomisk analyse fokuserer på nivået i vekst og inflasjon, konsentrerer klassisk konjunkturanalyse seg om vendepunktene i de to makroøkonomiske variablene.

I tillegg bør det understrekes at den klassiske analysen fikk et gjennombrudd på 1980-tallet. Mens man tidligere hadde fokusert på klassiske konjunktursykluser, som munner ut i en resesjon, begynte man å fokusere på veksttaktsykluser i tillegg. I mange tilfeller vender veksttakten ned fra et høyt til et lavt nivå, uten at kriteriene for en resesjon er til stede. Da har man å gjøre med en veksttaktsyklus, og ikke en klassisk konjunktursyklus. ECRI har gjort tilgjengelig datoer for både veksttaktsykluser og klassiske konjunktursykluser her. Omtrent halvparten av de historiske veksttaktsyklusene har endt opp med å bli en resesjon. Med andre ord har man hatt dobbelt så mange veksttaktsykluser som klassiske konjunktursykluser. I og med at aksjemarkedet er sensitivt også for veksttaktsykluser, er det av stor verdi for investorer å vite hvor man står i en slik syklus. Det er med andre ord viktig å fokusere på vendepunkter i økonomien, selv om de skjer fra ekstremt lave nivåer - slik som i 2009.

Merk for øvrig at hvis man skal måle makroøkonomiske datas egenskaper i forhold til de fire kategoriene ovenfor, er det åpenbart at det kan ha mye å si for konklusjonen om man er nivå- eller vendepunktsfokusert.

Når man ender opp med et sett av data som empirisk har hatt konsistente egenskaper i forhold til de fire kategoriene ovenfor, har man kommet et langt stykke videre.

Fordi markedet er en ledende indikator i seg selv, er det intuitivt at fokus for en investor bør være på ledende indikatorer. Fordi ledende indikatorer er bare én av fire kategorier, er det åpenbart et ledende indikatorer vil stå alene ved de viktige vendepunktene. Mennesket er et flokkdyr, og derfor er en suksessfull bruk av ledende indikatorer vanskeligere enn mange tror. De ledende indikatorene snudde allerede i desember i 2008, og fortsatt skytes det på pianister som videreformidler noter fra de ledende indikatorene. En kjapp titt på kommentarene i siste ukes blogg illustrerer dette poenget. Og da det samme budskapet ble formidlet i begynnelsen av juni, var det åpenbart at de aller fleste hadde øynene på alt annet enn gode ledende indikatorer.

Det er alltid enklere å observere et skifte i etterslepende, sammenfallende eller ledende indikatorer i ettertid. Investoren har imidlertid ikke tid til å vente for lenge, og mine beregninger viser at makroøkonomisk analyse er verdiløs dersom man er tre, fire måneder for sent ute med å ta signalene ved vendepunkter i økonomien. For å time et vendepunkt i sanntid, brukes de tre D-ene eller P-ene for å klassifisere signifikansen i omslaget. De tre bokstavene står for henholdsvis «depth»/«pronounced», «duration»/«persistent» og «diffusion»/«pervasive». Når en økonomisk bevegelse kjennetegnes ved at den er stor, langvarig og bred i forhold til historiske erfaringer, er oddsene gode for at man snakker om en bevegelse som virkelig er et omslag. Som en tommelfingerregel sier man at minst tre måneder med data må til for at man kan snakke om at vendepunktet har vart lenge nok. Merk for øvrig at mye økonomisk analyse bare ser på størrelsen og varigheten i et omslag, mens den klassiske konjunkturanalysen aldri vil flagge et vendepunkt hvis ikke breddekriteriet tilfredsstilles. Alle de tre kriteriene må oppfylles, ellers har man ikke å gjøre med et regimeskifte.

I og med at ledende indikatorer (long leading indicators) normalt snur mer enn et halvt år før sammenfallende indikatorer og BNP, er klassisk konjunkturanalyse og ledende indikatorer et egnet verktøy i markedsanalysen. Man vil neppe treffe hver gang, og derfor er ledende indikatorer uegnet når grådighet og mangel på tålmodighet får prege investeringsbeslutningene. Mange er likevel ikke førnøyde med de ledende indikatorene alene. De vil dykke dypere ned i materien og se på de underliggende komponentene. Problemet er at de ledende indikatorene (i likhet med de etterslepende og sammenfallende) er konstruert slik at det er helheten som er det viktige, og ikke fokuset på detaljene. Breddekriteriet («diffusion»/«pervasive») tar hånd om detaljene fordi man gjennom denne D-en eller P-en forsøker å fange opp falske signaler. At helheten er det viktigste i den klassiske konjunkturanalysen, er et problem for analysemiljøer hvis de må ha et selgende budskap for å få oppmerksomhet. Når man ikke kan henge konklusjonen på en enkel historie, men må peke på subtile interaksjoner på tvers av økonomien, er det forståelig at bruken av ledende indikatorer ikke slår an mange steder.

Jakten på det perfekte analyseverktøy eller en guru, er dømt til å ende med skuffelser og økonomiske tap i markedet. Full kontroll er en farlig illusjon. Selv har jeg endt opp med det jeg tror er det nest beste - et verktøy som har mer enn 100 års testing bak seg, og som historisk har fungert bedre enn det meste.


Signaler i støyen

Av Trym Riksen - 16.aug.2009 @ 20:36 - Kommentér

Ledende indikatorer forteller oss at begynnelsen på konjunkturekspansjonen i USA vil bli den sterkeste siden tidlig 1980-tall. To normalt støyplagede indikatorer slår dessuten fast at amerikansk foretakssektor nådde et vendepunkt i sommer.

 

En ukentlig oppdatert ledende indikator fra Economic Cycle Research Institute gir et sjeldent klart signal om utsiktene i amerikansk økonomi. Vi står ikke bare overfor positiv vekst i USA, men begynnelsen på oppturen ligger an til å bli den sterkeste på 20 til 30 år.

ecriaug09

 

Grafen ovenfor viser utviklingen i annualisert veksttakt i ECRIs Weekly Leading Index. Den vannrette linjen illustrerer dagens oppsving i et historisk perspektiv, fra 1968 til i dag.

 

Til tross for den utvetydige meldingen fra ledende indikatorer, er det mange som fortsatt tviholder på et negativt syn på amerikansk og internasjonal økonomisk vekst. Tidlig i dette veksttaktoppsvinget pekte en del på at det bare var sentimentdrevne indikatorer som snudde til det bedre, eksempelvis innkjøpssjefindekser (Purchasing Managers-indekser), kapitalmarkedet og forbrukerundersøkelser. I og med at det er tre kriterier som må tilfredsstilles for å kunne klassifiseres som et vendepunkt i veksttakten eller konjunktursyklusen - nemlig størrelsen på oppsvinget (kalt «pronounced» eller «depth» i litteraturen), varigheten (kalt «persistent» eller «duration») og bredden (kalt «pervasive» eller «diffusion») - har disse innvendingene stått på et faglig løst grunnlag helt siden mars i år; det er snart et halvt år siden man kunne fastslå at USA sto overfor et vendepunkt i veksttaktsyklusen, og allerede i april i år kunne man med en stor grad av sikkerhet se for seg at den amerikanske økonomien snart ville gå fra resesjon til ekspansjon.

For et halvt års tid siden så man altså at bredden i de ledende indikatorene beveget seg i positiv retning. I boken «Analyzing Modern Business Cycles» (1990) skriver Edgar R. Fiedler følgende om breddekriteriet:

«Diffusion, the third D, is a term that refers to how widespread a business cycle movement becomes, that is, how high a percentage of all industries participate in the recession or expansion. Experience shows that a recession is never the result of just a few large industries dragging the economy down while the others continue to expand. It is, rather, a process in which an overwhelming majority (75 to 90 percent) of industries move in the same direction as the overall economy. The same is true for cyclical expansions».

Han kunne ha føyd til at samme diskusjon av breddekriteriet i klassisk konjunktursyklussammenheng også gjelder for veksttaktsykluser - men at ECRI har valgt å bruke de tre P-ene i stedet for D-ene når det gjelder de hyppigere forekommende veksttaktsyklusene (omtrent halvparten av veksttaktkontraksjonene ender med en resesjon). De tre D-ene eller P-ene gelder ikke bare som kriterier når man skal slå fast økonomiens vendepunkter i ettertid, men også i den fortløpende bruken av ledende indikatorer. Når ECRI slo fast at man sto overfor en ny veksttaktekspansjon i USA i mars i år, var det altså på bakgrunn av et bredt skifte i de underliggende ledende indikatorene. Det har med andre ord vært faglig tvilsomt å påstå at vendepunktet i veksten bare har vært støttet av signaler fra sentimentdrevne indikatorer.

 

Nå er man såpass langt inne i veksttaktekspansjonen - og USA er sannsynligvis allerede ute av resesjonen - at man begynner å få samme signaler fra mer obskure indikatorer. Jeg vil her se på to slike signaler fra normalt støyplagede dataserier.

 

Beste kvartalsrapporter noensinne

Grafen nedenfor viser andelen, i prosent, positive overraskelser i den amerikanske rapporteringssesongen.

surprise09

Tallmaterialet er basert på kvartalsrapporter fra S&P 500-selskapene. Faktisk, rapportert resultat pr. aksje (EPS) er sammenliknet med forventet resultat, det vil si EPS-estimatet fra analytikerkonsensus. Man kan selvsagt undres over at man de siste ti årene aldri har opplevd at positive overraskelser har utgjort mindre enn halvparten av rapportene (man må tilbake til 1992 for å finne et kvartal med flere negative enn positive kvartalsrapportoverraskelser), og selv synes jeg at kvartalsrapportene har blitt altfor mye sirkus - slik at informasjonsverdien i dem er tvilsom. Til tross for dette er det neppe helt tilfeldig at andelen positive overraskelser i forbindelse med de siste kvartalsrapportene setter en ny rekord akkurat nå.

Mot normalt i guidingen
Det er både teoretisk sett og i praksis mer interessant å se på hva selskapene sier om fremtidsutsiktene i forbindelse med kvartalsrapportene; når kvartalsrapportene presenteres, er de definisjonsmessig historie og markedet antas som regel å legge mer vekt på fremtiden enn fortiden.

guidance09

Grafen ovenfor viser forholdet mellom positiv og negativ guiding i løpet av rullerende énmånedsperioder i USA. Guiding fra samtlige selskaper i USA inngår i forholdstallet. Man kan igjen undres over informasjonsverdien fra selskapene; siden 2000 har det vært nesten dobbelt så mange nedjusteringer (35.767) i guidingen fra selskapene i forhold til antallet oppjusteringer (19.535). Å justere ned for høye forventninger til de nærmeste kvartalene, slik at man kontinuerlig lykkes med å presentere bedre resultater enn ventet, ser ut til å være gjeldende praksis i USA - uten at noen tar et oppgjør med denne tvilsomme praksisen.

Nå er det ikke støy fra amerikanske børsnoterte selskaper som er temaet i denne kommentaren, men snarere letingen etter verdifulle signaler i denne strømmen av kombinert støy og informasjon. Ved å legge ni grafer oppå hverandre, som hver viser forløpet i guiding i løpet av ett år i perioden fra 2000 til 2008, ender man opp med et sesongmønster likt det som vises i grafen ovenfor. Dette sesongmønstret gjentas år etter år, og spesielt rundt kvartalsrapporteringen er mønstret lett å forutsi. Normalt er guidingen relativt sett best frem mot mai, mens den blir stadig verre frem til oktober. For dem som kjenner til vendinger som «sell in May and go away» og sesongmønstret i aksjemarkedet for øvrig, er sesongmønstret i guidingen fascinerende. 2009 ser imidlertid ut til å bli et sterkt avvik fra normalen. Guidingen i forbindelse med andrekvartalsrapportene er mye bedre enn det som er vanlig på denne tiden av året. 


Med andre ord finner vi signaler i både kvartalsrapportene og guidingen fra amerikanske selskaper som støtter opp om bildet av en amerikansk økonomi som er på vei inn i en ny ekspansjonsfase. Normalt er «støy» en dekkende beskrivelse av informasjonsstrømmen fra disse selskapene. De siste ukenes data avviker imidlertid så sterkt fra støyen at signalene ikke kan mistolkes. Amerikanske børsnoterte selskaper er på vei ut av resesjonen.


Krakkameratenes nye yndling

Av Trym Riksen - 09.aug.2009 @ 22:24 - Kommentér

Boligmarkedet har spilt en nøkkelrolle i finanskrisen. Nå kan du tjene gode penger på å spå retningen i husprisene.

 

Finans er et av de få områdene hvor sterke meninger kan gjøres om til konkrete posisjoner eller veddemål i markedene. Det gjør at man slipper å høre på masete besserwissere; tør de ikke å omsette skråsikre meninger om til en klar markedseksponering, kan det være en indikasjon på at de ikke tror så mye på argumentene sine likevel.

 

Boligmarkedet er blant de områdene hvor debatten om den videre utviklingen har vært mest høylytt. Hittil har det ikke vært mulig for små markedsaktører å få en direkte markedseksponering mot utviklingen i husprisene. I begynnelsen av juli kom imidlertid et nytt instrument som gjør en i stand til å få eksponering mot amerikanske huspriser. Det er blant annet den kjente finansprofessoren Robert Shiller som står bak de nye verdipapirene, hvor utviklingen avgjøres av husprisene i ti store amerikanske byer.

 

Nyskapingen består av ett verdipapir hvor man kan få eksponering mot en opptur i amerikanske huspriser, samt et annet som er eksponert mot en nedtur i prisene. Verdipapirene er notert på børs og er organisert som truster, hvor fallet i den ene trusten oppveies av en tilsvarende oppgang i den andre trusten. Trustene oppløses i november 2014 og utbetalt verdi vil på dette tidspunktet være lik 25 dollar pluss/minus tre ganger den prosentvise endringen fra indeksstarttidspunktet som er satt til desember 2008, da indeksen sto i 162 poeng. Summen av de to trustene skal til enhver tid utgjøre omtrent 50 dollar. Når trusten står i 25 dollar, antar markedet at indeksverdien i november 2014 vil være omtrent 162 poeng. I dag står Case Shiller Composite 10 Home Price-indeksen i 151 poeng. Bulltrusten (MacroShares Major Metro Housing Up Shares) står i 24,145 dollar, mens beartrusten (MacroShares Major Metro Housing Down Shares) står i 25,55 dollar. Rett før ferien sto for øvrig bulltrusten i bare 13 dollar, så den siste tidens nyhetsstrøm har med andre ord gitt optimistene en nær dobling av pengene på bare fire uker. Pessimistene har gått på et tap på omtrent 30 prosent i samme periode. Den ulike prosentvise endringen skyldes at de to trustene til sammen skal være verdt omtrent 50 dollar og at kursutviklingen er en funksjon av markedets tro på endring fra indeksnoteringen på starttidspunktet på 162 poeng. Fordi de to trustene sto i ca. 25 dollar på fredag, kan man anta at markedet regner med uendrede boligpriser i USA fra desember 2008 til november 2014. Det betyr i så fall at USA skal oppleve seks år uten stigning i boligprisene.

 

Det er sjelden jeg gir regelrett produktomtale i denne spalten, men Shillers nyskaping er såpass spennende intellektuelt sett at jeg synes de nye instrumentene fortjener fokus. Det er for øvrig en lang rekke ulemper ved de nye produktene noe disse bloggerne og artiklene redegjør for i detalj:

Lenke #1, lenke #2, lenke #3, lenke #4, lenke #5, lenke #6.

Til tross for ulempene representerer denne typen instrumenter likevel et nybrottsområde jeg har sans for.

 

Merk imidlertid at denne typen instrumenter ikke har noe med investeringer i tradisjonell forstand å gjøre. Verdien av de to trustene er et nullsumspill, hvor den enes gevinst er den andres tap. Tilretteleggerne er de eneste som tjener penger, hvis produktet blir en suksess. Derfor kan Shillers nye verdipapirer fort havne i kategorien gambling, men for mange kan de utgjøre et verdifullt sikringsalternativ.

 

Instrumentene likner på de veddemålskontraktene man finner på eksempelvis Intrade.com. Intrade og Shillers papirer faller inn i den kategorien som kalles informasjonsmarkeder fordi nullsumspillene gir også utenforstående innsikt i hva markedet mener er den mest sannsynlige utviklingen eller utfallet. Jeg vil ikke redegjøre for eller diskutere «massenes visdom» her (det har jeg gjort i flere tidligere kommentarer), men det er fra et teoretisk ståsted slik at informasjonsverdien fra et marked i mange tilfeller er verdt langt mer enn en ekspertkommentar. Sånn sett kan markedet ha en verdi for beslutningstakere som ikke direkte har noe med finansmarkedene å gjøre. Dette er kanskje en av markedets mer undervurderte verdier.

 

Dessverre finnes ikke en tilsvarende boligeksponering à la Shillers i Norge, men en del av den høylytte debatten også her hjemme har dreid seg om USA. Nå trenger man ikke lenger høre på masete, høylytte argumenter om boligprisutviklingen fremover. I stedet kan man spørre besserwisserne på hvilket nivå de har kjøpt Shillers bull- eller beartruster.


Bullmarkedet på pinebenken

Av Trym Riksen - 12.jul.2009 @ 20:48 - Kommentér

En gryende uro har inntatt aksjemarkedet etter flere uker med motgang. En del frykter nå at bullmarkedet allerede er over.

Hvis man ser på de fundamentale driverne for kapitalmarkedene, vekst og inflasjon, finner man at klimaet for en aksjeopptur fortsatt er til stede. Veksttakten peker opp i toneangivende USA og inflasjonen er ennå ikke et problem på bred front. Det har de siste ukene vært en del fokus på et teknisk brudd i aksjemarkedet - som i første omgang ble brukt som argument for videre oppgang. Det tekniske verktøyet det er snakk om, er 200 dagers glidende snitt. Årsaken til at 200-dageren får såpass bred omtale, er åpenbar:

(1) Siden 1900 har Dow Jones-indeksen (DJIA) steget med 7,7 prosent pr. år når 200 dagers glidende snitt har vært stigende (dvs. at 200-dagerslinjen må stige, noe den ikke gjør ennå), mens DJIA har falt med en annualisert takt på -0,2 prosent når 200-dagerslinjen har vært fallende. Dow Jones-indeksen er brukt her for å ha tilgang til mest mulig kurshistorikk.

(2) Når 50 dagers glidende snitt har brutt 200 dagers glidende snitt og holdt seg over 200-dagerslinjen, har Dow Jones siden 1900 gitt en annualisert avkastning på 8,9 prosent - mens DJIA har falt med en annualisert takt på to prosent når 50-dagerssnittet har vært under 200-dagerssnittet.

(3) Når S&P 500 har vært under 200 dagerssnittet i minst 200 dager, for så å stige over dette snittet, har S&P 500 - basert på data siden 1929 - gitt en avkastning på 18,3 prosent i neste 12-månedersperiode - mot en normalavkastning på 7,2 prosent i året.

Det enkle er det beste
200 dagers glidende snitt er m.a.o. en teknisk indikator som av god grunn følges av mange gode analytikere. Verktøyet har historisk vært såpass godt at man kan spørre seg om ikke det enkle er det beste også innenfor teknisk analyse. For å ha mest mulig historisk tallmateriale å forholde oss til, ser vi i også i fortsettelsen på det amerikanske aksjemarkedet.

Det amerikanske aksjemarkedet brøt 200 dagers glidende snitt fra undersiden den 1. juni, mens bruddet kom noe tidligere i verdensindeksen, MSCI World. De siste dagene har det amerikanske aksjemarkedet svingt rundt 200-dagerssnittet, og mange lurer på om den signaliserte oppturen derfor uteblir.

Når det gjelder tallet 200, så er 200 dager omtrent tre kvartaler. Historisk har de to markedsdriverne vekst og inflasjon gitt nye signaler omtrent hver tiende måned, så det kan tenkes at en analyseperiode på tre, fire kvartaler er egnet til å fange opp de viktigste fundamentale skiftene - for deretter å anta at de fundamentale driverne vil sette seg såpass lenge at man klarer å time vendepunkter også i markedene noenlunde riktig.

Nettopp fordi 200 dagers glidende snitt har en såpass god historikk mht. timing av viktige markedsskift, er det mange som nå frykter konsekvensene av at markedet, representert ved S&P 500-indeksen, i forrige uke brøt gjennom 200 dagers glidende snitt - men denne gang fra oversiden. For å kunne svare på spørsmålet om man skal ta dette «signalet» alvorlig - og selge seg ut - har DnB NOR-kollega Håkon Kjærnes sett på historiske bullmarkeder i USA siden 1900, og om og eventuelt hvor ofte brudd på 200-dagerssnittet skjer i bullmarkeder.

Mot normalt?
Et vanlig bullmarked, hvor mediantilfellet får rollen som «normalen», varer i 614 dager og bruddet opp gjennom 200 dagers glidende snitt kommer normalt etter 85 dager. Denne gang kom bruddet opp 81 dager etter at bullmarkedet startet den 9. mars. Første brudd ned kommer normalt etter ytterligere 22 dager. Denne gang kom første brudd ned etter ytterligere 24 dager. Første brudd opp igjen, kommer normalt etter ytterligere tre dager, mot to dager denne gang. Så kommer normalt neste brudd ned igjen etter ytterligere sju dager, mot 13 dager denne gang. Normalt har man tre slike brudd ned gjennom 200-dageren, men i historiens tredje lengste bullmarked fra 2002 til 20007 gikk man gjennom 200-dageren hele 23 ganger.

Videre finner vi at selve 200-dagerslinjen normalt snur opp etter 127 dager. Nå er det allerede mer enn 120 dager siden bullmarkedet startet og 200-dageren er fortsatt fallende. I korte bullmarkeder skjer det at 200-dageren aldri snur, og i enkelte tilfeller har det tatt opptil 290 dager før 200-dageren vender opp. Hvis det denne gang tar nærmere 300 dager før 200-dageren eventuelt snur, betyr det at vi er ved årsskiftet 2009-2010 før dette snittet peker opp. Normalt snur 200-dageren ned igjen et par ganger mens man fortsatt er i et bullmarked.

Normalt stiger markedet 65 prosent i bullmarkeder. Vi har for øvrig tidligere vært inne på at bullmarkeder er kraftigere i kjølvannet av kraftige korreksjoner og krakk. Nå er markedet opp 30 prosent siden den niende mars. Fra første brudd på 200-dageren fra oversiden stiger markedet normalt 45 prosent - og det er normalt 37 prosent igjen av bullmarkedet etter at selve 200-dageren snur opp.

Skolebokeksempel
Oppsummert ser dagens test av 200-dagerssnittet ut til å følge normalforløpet i bullmarkeder nærmest som et skolebokeksempel. I tillegg kommer at en gjennomgang av de 34 bullmarkedene i USA siden 1900 viser oss at den første korreksjonen i slike bullmarkeder tilsier et normalfall på sju prosent i løpet av 18 dager. Dagens korreksjon ligger fortsatt tett opp til denne historiske snitterfaringen fra 34 bullmarkeder de siste 110 årene. Dessverre er bullmarkeder ingen dans på roser.

Hvis vi har rett i at vi fortsatt er i et bullmarked - noe ledende indikatorer for vekst og inflasjon signaliserer at vi er - så har man både tid og oppside igjen i dette bullmarkedet. Det er nå de mest usikre i markedet blir satt på en prøve. De færreste klarer å time helt kortsiktige inn- og utganger med en såpass god presisjon at de sitter igjen med en bedre avkastning enn om de klarer å sitte i ro hele bullmarkedet ut. Det er kanskje grunnen til at mange dyktige markedsaktører bruker det meste av tiden på stockpicking i den tiden man er i henholdsvis bull- eller bearmarked, i stedet for å forsøke å time alle de mer kortsiktige, gjerne sentimentdrevne opp- og nedturer.


Liten grunn til å kaste kortene
Summa summarum signaliserer objektive vekst- og inflasjonsindikatorer at det er riktig å anta at man fortsatt er i et bullmarked og at det er relevant å vurdere denne oppturens potensial i forhold til både tidligere bullmarkeder og markedets historiske mønstre etter at 200-dagerssnittet er brutt. At 200-dageren nå testes, er helt innenfor normalen i forhold til slike tester i historiske bullmarkeder. Sommerhalvåret er i tillegg normalt en vanskelig periode i markedet. All historisk aksjeavkastning siden 1950 har kommet i perioden fra og med oktober til og med april - mens det har vært nullavkastning når den varmere årstiden gjester den nordlige halvkula. Sesongmønstret er tidligere analysert også på tvers av bl.a. makroindikatorer og en større analyse kan lastes ned her.

Man skal m.a.o. ikke utelukke at aksjer kan fås kjøpt billigere i løpet av sommeren for det er fortsatt plass til flere pessimister før sentimentet er helt nedkjørt. Odds basert på objektive vekst- og inflasjonsindikatorer i kombinasjon med historiske erfaringer fra bullmarkeder er imidlertid unormalt gode for at markedet er høyere enn i dag i løpet av noen måneder.


Krakket ingen hørte

Av Trym Riksen - 05.jul.2009 @ 21:29 - Kommentér

Det var naturligvis panikk i kjølvannet av aksjekrakket i 2008 og 2009. Krakket i amerikanske statsobligasjoner i første halvdel av 2009 har det til sammenlikning vært helt stille rundt.

 

Etter aksjekrakket kom all verdens advarsler om risikoen ved å investere i aksjer. Statsobligasjoner ble derimot fremhevet som en mer egnet investering. Også her hjemme har debatten om aksjer i forhold til statsobligasjoner rast - ikke minst etter beslutningen om å heve oljefondets aksjeeksponering fra 40 til 60 prosent.

 

Aksjemarkedet falt i fjor 40 prosent på verdensbasis, men bare 24 prosent målt i norske kroner. Til sammenlikning falt amerikanske statsobligasjoner med 30 års løpetid 28 prosent fra desember 2008 til juni 2009. Lange statsobligasjoner med standardløpetiden ti år falt imidlertid «bare» 17 prosent fra topp til bunn i seksmånedersperioden fra desember 2008 til juni 2009. Fordi mange har en større eksponering mot statsobligasjoner enn aksjer, kan fallet i disse papirene bety vel så mange tapte kroner som et krakk i aksjemarkedet. Likevel har man knapt hørt noe om krakket i amerikanske statsobligasjoner i første halvdel av 2009.

 

I desember i fjor falt amerikanske tiårs- og trettiårsrenter til henholdsvis 2,06 og 2,52 prosent på sitt laveste. Den 10. juni i år nådde begge løpetider en foreløpig rentetopp på henholdsvis 3,95 og 4,76 prosent. Fordi verdifallet i en obligasjon enkelt sagt kan beregnes som durasjon ganger renteendring, er det åpenbart at store hopp i renten fører til betydelige verdifall i rentepapirer med lang løpetid og durasjon; man må tilbake til 1981, 1984 og 1987 for å finne like store seksmånedersendringer i 30-årsrenten i USA som i første halvdel av 2009, men da lå 30-årsrenten på ti til 15 prosent. Med andre ord er dagens verdifall historisk stort i forhold til den renten man kunne låse seg til i desember i fjor.

 

Erfaringen fra det amerikanske rentemarkedet i første halvdel av 2009 er at det mange antar er sikre investeringer, kan være risikofylte selv på kort sikt. På lang sikt vet vi - av historiske erfaringer - at risikobildet for aksjer i forhold til statsobligasjoner snus opp ned fordi aksjer historisk har vært bedre egnet til å sikre en mot inflasjonen over tid. 2009 har på nytt lært oss at risiko er et tøyelig begrep, og denne gangen erfarte man at sikre investeringer kan gi store tap selv på kort sikt. En risikoavers langsiktig investor har kanskje bare 30 prosent i aksjer og resten i sikre obligasjoner. Det betyr at denne typen investorer i USA tapte omtrent like mye i første halvdel 2009 på sine obligasjonsinvesteringer som de tapte på aksjer i 2008.

 

Det vi imidlertid ser, er at aksjer og statsobligasjoner har svært gode diversifiseringsegenskaper ved store begivenheter i markedene; da aksjer krakket i 2008, hadde statsobligasjoner sin beste periode kanskje noensinne, og i 2009 var det omtrent omvendt. Sånn sett har 2008 og 2009 demonstrert at aksjer og statsobligasjoner har langt bedre porteføljeegenskaper når det virkelig gjelder enn all verdens nye, alternative aktivaklasser.

 

En annen lærdom fra 2008 og 2009, er at det er farlig å høre på de konvensjonelle ekspertene, Wall Street-strategene.

bondsexposure

 

Grafen ovenfor viser anbefalt statsobligasjonseksponering fra analysesjefer og strateger på Wall Street. Da statsobligasjonsrentene var på et historisk bunnivå i desember i fjor, anbefalte strategene en høyere eksponering mot dette markedet enn de har gjort noensinne i den tiden vi har statistikk over strategenes anbefalinger. Tidligere i år toppet anbefalt obligasjonseksponering ut på nesten 40 prosent. Strategene står med andre ord med begge bena i statsobligasjonskrakket i 2009. Fordi en portefølje stort sett kan bestå av obligasjoner eller aksjer, gir den historisk høye anbefalte eksponeringen mot statsobligasjoner en følgefeil for ekspertene: De har - med unntak av 1997- aldri anbefalt en lavere aksjeeksponering enn de har gjort i 2009.

 

Krakket i statsobligasjoner i 2009 har lært oss at verden aldri bør ses i svart-hvitt og at risiko er et vanskelig begrep, selv for ekspertene. En godt sammensatt portefølje inneholder derfor både aksjer og statsobligasjoner, en kombinasjon som gang på gang viser seg å ha gode, risikoutjevnende egenskaper ved store markedsbegivenheter.


Verdensbankens farlige spådommer

Av Trym Riksen - 28.jun.2009 @ 22:44 - Kommentér

Reviderte vekstestimater fra Verdensbanken fikk skylden for aksjemarkedsfallet i forrige uke. Verdensbanken har imidlertid sjelden truffet særlig godt med sine vekstanslag.

 

Personlig tror jeg Verdensbanken neppe kan lastes for børsfallet i forrige uke, men analytikere og medier ofret like fullt bankens ferske BNP-estimater sin fulle oppmerksomhet. Enkelt sagt kuttet Verdensbanken anslaget for global BNP-vekst fra minus 1,7 prosent til minus 2,9. Hvis man er av den typen som rystes av andres spådommer, mener jeg det er en fordel å sjekke hvordan disse spådommene historisk har gjort det i forhold til den faktiske utviklingen. Jeg har tidligere pekt på økonomers skuffende merittliste i spådomsfaget, og denne gang skal vi se på Verdensbankens evne som spåmann. Tallene er basert på beregninger fra Ajay Kapur, som er én av få markedsanalytikere jeg har fulgt i en årekke.

Bommer gjerne med 50 prosent
Hver vinter kommer Global Economic Prospects fra Verdensbanken. Rapporten inneholder estimater for global vekst de neste årene. Global Development Finance-rapporten kommer ut en gang mellom mars og juni hvert år, og denne rapporten inneholder revisjoner av de halvårgamle estimatene i Global Economic Prospects.

Når man sammenlikner spådommer med faktiske BNP-veksttall, fremkommer store estimatfeil. Eksempelvis løftet global vekst seg fra 1,9 til 2,8 prosent fra 1998 til 1999 - et løft på nesten 50 prosent. Verdensbanken regnet med omtrent uendret vekst, og bommet derfor med 47 prosent, jf. tabellen nedenfor.

  kapur1b


Da veksten falt fra 3,8 prosent i 2000 til 1,3 prosent i 2001, trodde Verdensbanken i desember 2000 at veksten ville falle til bare 3,4 prosent. De grå feltene i tabellen viser hva veksten i ulike år faktisk ble, mens de andre tallene er Verdensbanken-estimater pr. oppgitte datoer. Vi ser at ved forrige korsvei, da veksten falt fra 3,8 prosent i 2007 til 1,9 prosent i 2008 (1,9 prosenttallet er fortsatt ikke endelig), var Verdensbanken altfor optimistisk med sitt estimat fra januar 2008 på 3,3 prosent.

  kapur2

Grafen ovenfor viser Verdensbankens spåbommer hvert år siden 1998. Estimatfeilene er vist både i forhold til bankens initielle estimater og i forhold til senere, reviderte estimater i bl.a. Global Development Finance-rapporten. Det som slår en, er at estimatfeilene er spesielt store ved de viktige vendepunktene.

Den langt ledende indikatoren fra Economic Cycle Research Institute har gjort en god jobb når det gjelder predikeringen av retningen på estimatfeilene og størrelsen på dem siden 1998. Nå forteller ECRIs langt ledende indikator oss at Verdensbanken nok en gang står i fare for å undervurdere skiftet i veksten.

I min forrige kommentar, redegjorde jeg for hensikten med å legge større vekt på vendepunktene i veksten enn nivået på veksten - i alle fall fra investors ståsted. Jeg pekte i denne kommentaren på at makroanalytikere så å si aldri lykkes med å estimere både retning og nivå på veksten, og at det å ofre nivåanalysen til fordel for vendepunktsanalysen kunne bringe en nærmere målsetningen om å skjønne de sykliske skiftene i markedet (dette er for øvrig ikke et spesielt kontroversielt ståsted, ei heller en banebrytende tanke, all den tid dette poenget ble belyst allerede i 1986 i dette paperet av Victor Zarnowitz).

Verdensbankens estimatfeil de siste 12 til 13 årene er en påminner om at nivåanalysene kan være lite verdt ved sykliske skift. Derfor er det forbundet med høy risiko å blindt bruke Verdensbankens estimater som input i markedsanalysen. Verdensbankens spådommer har vært ubrukelige og de er derfor farlige hvis de brukes av ukyndige i markedsanalysen.

Bare to små ord

Av Trym Riksen - 21.jun.2009 @ 22:52 - Kommentér

Vekst og inflasjon er to små ord. For porteføljeavkastningen kan de likevel bringe frem himmel eller helvete.

 

I den taktiske markedsanalysen har jeg alltid jobbet ut fra antakelsen om at vekst og inflasjon er to viktige markedsdrivere. Antakelsen er lite kontroversiell og de aller fleste analysemiljøer jobber ut fra omtrent samme hypotese. Vi skal likevel se at tilsynelatende like arbeidsmetoder skjuler større forskjeller.

 

Kynisme i praksis
Fordelen med markedsanalyse er at den foredler ens kyniske trekk. Omtrentligheter tillates ikke og til syvende og sist må man bestemme seg for «kjøp» eller «salg». Enkelt sagt står man ofte overfor binære valg. I mange sammenhenger i livet kan man søke seg til konsensus' trygge havn, men i markedet må man stå for de valgene man gjør, og fasiten kommer alltid for en dag.

 

Når man har bestemt seg for at «vekst» og «inflasjon» er de to driverne man vektlegger i markedsanalysen, har man dessverre bare så vidt kommet seg inn i startblokkene. Hvordan skal «vekst» og «inflasjon» egentlig defineres? Definisjonene må være sylskarpe, for retorikkens kunst belønnes ikke i markedet - bare evnen til å se ting klarere og tidligere enn mange andre.

Min tid i markedet har vist meg at finansbransjens definisjon av de to driverne er langt fra nøyaktig. Så å si alt fokus og all tid legges ned i estimeringen av nivået på veksten og inflasjonen, som om nivået i seg selv var definisjonen på vekstspørsmålet i markedslikningen. Matematisk fortreffelige modeller kan fortelle oss at markedsavkastningen er x prosent pr. y enheter endring i henholdsvis veksten eller inflasjonen.

I praksis viser det seg at økonomer er påfallende svake i estimeringen av vekst- og inflasjonsnivået. Jeg faller kanskje for en populistisk iver etter å kaste stein på økonomer når jeg viser til denne ferske artikkelen fra The Economist, med tittelen «Dismal science». Her siteres fjorårets nobelprisvinner i økonomi, Paul Krugman, på at han mener at «det meste av de siste 30 årenes arbeid i makroøkonomi har vært verdiløst i i beste fall og skadelig i verste fall». Det er av sine egne man skal ha det (for øvrig er den typen kritikk Krugman er inne på, noe jeg tok opp i denne spalten allerede to år siden, bl.a. her).


Snevre inn problemstillingene
Å innse sine begrensninger er kanskje et godt utgangspunkt for markedsanalytikere all den tid det ligger i sakens natur at det er umulig å ha oversikt over - og i hvert fall ikke forstå - hele virkeligheten. På veien mot en praktisk definisjon av vekst og inflasjon ligger det kanskje implisitt et offer, nemlig at man må konsentrere seg om bare en liten del av sakskomplekset. Det er nettopp her jeg for noen år siden kom dit hen at jeg sluttet å bry meg like mye om nivået på de to driverne som retningen og vendepunktene i de to drivernes stigningstakt. Med andre ord legger jeg nesten all energi i forsøket på å definere topper og bunner i henholdsvis den økonomiske veksttakten og i inflasjonen. Det er naturligvis slik at en analytiker som treffer perfekt med sin analyse av vekst- og inflasjonsnivået, implisitt vil treffe godt med identifiseringen av de toppene og bunnene jeg er ute etter, men i praksis har jeg ennå ikke kommet over noen som klarer å holde både nivå- og vendepunktsanalysen i lufta på samme tid uten å mislykkes med begge analyseretningene. Overraskende er det nettopp dette nivåfokuset som er normalen i finansbransjen, mens knapt noen er villig til å kalle vendepunktsanalysen ens komparative fortrinn.

Nivåfokuset i finansbransjen blir enda mer tankevekkende når man måler aktivaavkastningen bakover i tid. Vendepunktsperspektivet er et overraskende treffsikkert verktøy og ingen burde være forlegen av å bare ha truffet med vendepunktene. Enkelt sagt har all historisk aksjeavkastning kommet i de periodene hvor veksten har vært tiltakende. Likeledes har all historisk aksjeavkastning kommet i de periodene hvor inflasjonen har vært avtakende. Med andre ord har de to små ordene vekst og inflasjon, når de defineres riktig, evnen til å få markedet til å vise seg fra to diametralt motsatte sider. Med ett er ikke veksten «passe god» lenger, hvis det viser seg at den topper ut og begynner å avta.

Etter at man har valgt å se bort fra nivået på de to markedsdriverne, til fordel for vendepunktene, har man i prosessen bestemt seg for å melde seg ut av mange diskusjoner om tingenes tilstand. Man har ikke lenger et sterk syn på om veksten er «passe høy» eller «passe lav» - for i stedet er det utelukkende det neste vendepunktet som opptar en. Det betyr at man i lange perioder ikke har så mye å melde, for det kan ta år før veksttakten eller inflasjonen snur i henhold til kriteriene i vendepunktsfaget. I en bransje hvor det alltid synes å være et strukturelt overskudd av «råd», og hvor det settes et likhetstegn mellom substans og trykket i kommentarstrømmen, er det ukonvensjonelt å ha mest fokus på signaler som forholdsvis sjelden endrer seg.

Nettopp dette med å gjøre ting på ukonvensjonelt eller konvensjonelt vist kan være verdt å tenke litt over: Se for deg en helt enkel to-ganger-to-matrise, hvor man ender opp i én av fire bokser - avhengig av om man lyktes eller mislyktes på henholdsvis konsensjonelt eller ukonvensjonelt vis. Å mislykkes på ukonvensjonelt vis er karrieremessig en dødsdom i mange tilfeller. Da er det ikke til å undres over at mange, også i finansanalysen, velger konvensjonelt.

«Det er umulig å oppnå en overlegen avkastning hvis du ikke gjør noe som er annerledes enn majoriteten», sa den britiske investoren Sir John Templeton (1912-2008). Templetons matematikk i kombinasjon med menneskelig atferd gjør det kanskje litt mer forståelig hvorfor så mange sliter i omgangen med finansmarkedene.

I utgangspunktet er det med andre ord et vanskelig valg å gå for vendepunktsanalysen i stedet for nivåanalysen. Og selv om man ender opp med å satse på vendepunktsanalysen, har man ikke definert hvordan man skal klare å finne disse vendepunktene i sanntid.

Hvilken kategori tilhører du?
Både i nivå- og vendepunktsanalysen ender man opp med å studere innkommende makrodata. Jeg pleier å si at det finnes fire kategorier makrotall:

1.       Støy.

2.       Trege (lagging) data.

3.       Sammenfallende (coincident) data.

4.       Ledende/markedsrelevante (leading) data.

En strukturert gjennomgang av historiske data vil avsløre om de løpende dataene har konsistente egenskaper i forhold til topper og bunner i veksttakten og inflasjonen. Denne gjennomgangen vil vise at de fleste makrotall, som kommenteres nitidig av analytikere og medier, slett ikke har noen konsistente egenskaper i forhold til vendepunktsperspektivet vårt. De er bare støy. Når man har fått plukket bort de dataene som bare er støy, sitter man igjen med makrodata som er av interesse for vendepunktsanalysen. Noen av dataene vil imidlertid avsløre sine trege egenskaper i forhold til de vendepunktene vi er ute etter. Andre vil stå frem som konsistente i sin evne til å snu samtidig med vendepunktene i BNP eller konsumprisindeksen. Fordi markedet er en mekanisme som gang på gang utmerker seg ved sin evne til å gjenspeile kjent informasjon, er det åpenbart at de aller, aller fleste makrodata - som kommenteres vidt og bredt - naturligvis ikke har noen ting som helst å si for markedsanalysen. Kategori én til og med tre på listen ovenfor er av liten eller ingen verdi for markedsanalytikeren.

Kategori fire, «ledende» eller «markedsrelevante» data, utmerker seg ved at de gang på gang snur før resten av økonomien snur. Dette er neppe revolusjonerende tenkning all den tid ledende indikatorer ble utviklet allerede på 1950-tallet av Geoffrey H. Moore. Den konjunkturanalysen Moore sto for, ble kalt «Measurement Without Theory» av Tjalling C. Koopmans i 1947. Koopmans vant senere Nobels minnepris i økonomi. Litteratureksempler som dette og dette - hvor sistnevnte inneholder artikler signert nobelprisvinnerne i økonomi fra 2004, Finn E. Kydland og Edward C. Prescott, tjener likevel som indikasjon på at empirisk konjunkturanalyse ikke døde helt ut til tross for Koopmans drepende kritikk for 60 år siden.

Til tross for at finansbransjen har et nesten ensidig fokus på nivåanalysen, og ikke vendepunktene, er det oppsiktsvekkende hvor mye snakk det likevel er om såkalte ledende indikatorer. Merk at ledende indikatorer er satt sammen nesten utelukkende for å time vendepunkt i veksten, så det er pussig hvordan nivåorienterte analytikere av og til låner et verktøy som ikke passer inn i den analyseretningen de representerer. Og når det snakkes om ledende, sammenfallende og trege indikatorer blant analytikere, er det ikke gitt at treffsikkerheten er den beste. Det er eksempelvis mye fokus på arbeidsledigheten og mange snakker om denne som om den var en treg (lagging) indikator. I praksis viser det seg imidlertid at en bedring i arbeidsledigheten faktisk kommer etter at økonomien går ut av en resesjon, men en forverring i arbeidsledigheten kommer i forkant av resesjonen. Med andre ord er ledigheten en ledende indikator på vei inn i resesjonen, men en treg indikator ut av resesjonen.

I tillegg kommer at ledende indikatorer som sådan kan deles inn i to, tre kategorier, avhengig av hvor tidlig de snur i forhold til de offisielle skiftene i veksten:

1.       Kort ledende indikatorer.

2.       Ledende indikatorer.

3.       Langt ledende indikatorer.

Med andre ord ligger det et møysommelig arbeid bak oppdelingen av ulike makrodata inn i hensiktsmessige kategorier, og selv blant de ledende indikatorene er det noen data som er mer relevante enn andre.

Hvis man godtar firedelingen av makrodataene ovenfor, fra støy og ned til ledende indikatorer, innser man igjen hvor vanskelig det er å følge denne analyseprosessen i praksis. Det aller meste av data vil naturgitt peke motsatt vei en god stund etter at de ledende indikatorene har snudd. Hvis du ser for deg den tidligere nevnte to-ganger-to-matrisen, hvor man finner sin plass i én av fire bokser med påskriften mislykkes/lykkes vs. henholdsvis konvensjonelt/ukonvensjonelt vis, er det opplagt at selv en suksessfull bruk av ledende indikatorer vil føles tungt i perioder rundt de viktige vendepunktene.

Det er ingen dans på roser å oppnå en overlegen avkastning i kapitalmarkedene - for gjør man det, er det i praksis en mer ensom jobb enn mange vil ha det til.


Tror på renteheving

Av Trym Riksen - 14.jun.2009 @ 23:05 - Kommentér

I kjølvannet av gode makrotall hevet markedet i forrige uke sannsynligheten for at den amerikanske sentralbanken vil heve renten før 2009 er omme. Historiske erfaringer tilsier at imidlertid at det er for tidlig å prise inn rentehevinger allerede i år.

 

Etter gode arbeidsmarkedstall for litt over én uke siden skiftet rentemarkedet syn på oddsene for rentehevinger i USA i 2009. Sannsynligheten for én eller flere hevinger steg til nesten 90 prosent, basert på kurser i futuresmarkedet for Fed Funds-kontrakter.

fedheving
 

Grafen ovenfor viser at markedet gradvis mistet troen på rentehevinger i 2009. Gode signaler fra arbeidsmarkedet i USA, nærmere bestemt overraskende oppløftende Nonfarm Payrolls-data som ble offentliggjort den femte juni, bidro til at markedet kjapt skiftet syn på sannsynligheten for renteheving i år. Mens man tidligere i år opererte med «ingen endring» som hovedscenario, ble «én eller flere hevinger» det nye basisscenariet. Selv etter at markedet roet seg ned etter at arbeidsmarkedstallene tok rentemarkedet på sengen, er det fortsatt priset inn en sannsynlighet på nesten 60 prosent for at Federal Reserve hever renten i løpet av 2009.

 

Selv om markedet har moderert sannsynligheten for renteheving i USA i løpet av de siste dagene, har G8-landene begynt å diskutere hvordan man kan fase ut de mange støttepakkene. Dette er bare nok en påminner om hvor fort verdensbildet endres i folks hoder; mange av støttepakkene har ennå ikke blitt iversatt og enda flere pakker har ikke hatt anledning til å begynne å virke fullt ut.

 

Hvis vi ser på resesjoner og rentehevinger i USA, kan vi studere ni slike tilfeller i etterkrigstiden. I snitt har det tatt 586 dager fra resesjonen er over til Fed hever renten første gang; medianen er 498 dager. Hvis vi titter på den nærmeste historikken og de tre resesjonene i 2001, 1991 og 1984, ser vi at det i alle disse tilfellene tok mellom halvannet og tre år før Fed strammet inn gjennom styringsrenten. Unntaket, som bekrefter regelen om at Fed alltid venter både ett og to år før de hever renten etter en klassisk nedgangskonjunktur, er 1980. Da tok det bare et par måneder fra resesjonen var over til den første renteinnstrammingen kom. Paul A. Volcker hadde da vært sentralbanksjef i kun ett år, og bare to år senere - i 1982 - gikk USA inn i en ny resesjon. Ved neste korsvei ventet han 498 dager med å heve renten etter at USA gikk ut av resesjonen senere i 1982.

 

Med tanke på at vi nettopp har vært inne i en finanskrise som omtales som den verste siden 1930-tallet, ville det oppfattes som et sterkt - og sannsynligvis forvirrende - signal dersom Federal Reserve hever renten i 2009. En slik renteheving ville hentet frem minnene om dobbeldumpen på tidlig 1980-tall. Ben Bernanke har allerede sittet tre år i stillingen som sentralbanksjef, men det spørs om han er villig til å lede rentekomitéen FOMC inn i en beslutning som av mange vil oppfattes som et klart avvik med historiske normer.

 

At ledende indikatorer for inflasjon i USA fortsatt peker ned (det er fortsatt for få komponenter i disse ledende indikatorene som peker opp til at et bredt inflasjonspress ligger rett rundt hjørnet) - samtidig som flere av verdens ledende økonomier er i en resesjon og dermed ikke presser vare- og tjenesteprisene på verdensmarkedet opp - er med på å støtte opp om antakelsen om at markedet overdriver sannsynligheten for en renteheving i USA i år. Likevel er det sunn risikostyring å være på utkikk etter inflasjonspress som sådan. Inflasjon er en vel så sterk driver for aktivaavkastningen som veksten, og normalerfaringen fra USA forteller oss at inflasjonen i to av tre tilfeller følger veksten med en forsinkelse.

 

Det er derfor grunn til å tro at inflasjonspresset kommer før en renteheving i USA. Når inflasjonen kommer, antar både økonomien og markedet en annen karakter. Jeg tror det er sunt å legge planer for et slikt klimaskifte allerede i dag.


Begeistringen brer om seg

Av Trym Riksen - 07.jun.2009 @ 21:20 - Kommentér

Stemningen i aksjemarkedet er på sitt mest optimistiske siden 2007. Vi har likevel mye å gå på før alle har blitt optimister.

 

Markedsanalytikere bruker ofte markedsstemningen som et barometer for å måle risikoen for en revers i markedstrenden; utbredt pessimisme betyr større sjanse for en korreksjon oppover i aksjemarkedet, mens overdreven optimisme gjerne betyr økt risiko for et markedsfall.

 

DnB NOR Stemningsbarometer endte forrige uke på et nivå som ligger 0,5 standardavvik over snittsentimentet siden 1997. Grafen nedenfor viser at optimismen ikke har vært mer utbredt siden slutten av 1997, det vil si da markedet toppet ut - nesten uten at noen merket det den gang.

 

Jeg har tidligere vært inne på bruken av DnB NOR Stemningsbarometer. I denne kommentaren viste jeg at sentimentet er blant de faktorene som ikke bør undervurderes i markedsanalysen; mange opplever en helt annen, og langt dårligere avkastning, enn referanseindeksen fordi de lar seg styre av følelsene. Siden 1997 har all avkastning, i snitt, kommet i 40-dagersperiodene etter at sentimentet har vært negativt. Sentimentet det vises til her, er m.a.o. en indikator som har mest å si for utviklingen i markedet på ett til tre, fire måneders sikt. Det sykliske perspektivet - som bruker tre, fire år på en full syklus - er sånn sett en markedsdriver som det er langt viktigere å ta hensyn til fordi det som regel er bedre å få med seg de store bevegelsene enn å kjøre slalåm mellom de små.

I denne kommentaren, hvor jeg kommenterte sentimentet i fjor sommer, fremgår det hvor vanskelig det er å bruke sentimentmålinger for å time markedet motsatt vei av den underliggende markedstrenden; i juni i fjor pekte de ledende indikatorene ned, markedstrenden var ned - og det var i dette tilfellet helt feil å se etter en kjøpsmulighet på «helt kort sikt». Man kan, med god grunn, spørre seg om det er mest hensiktsmessig å bruke sentimentet i timingspørsmål for å gå i samme retning som den underliggende markedstrenden, i stedet for å gå på tvers av den.

 

I dag peker de ledende indikatorene opp, markedstrenden er utvetydig positivt - og stemningen har bare så vidt begynt å snike seg over det historiske snittet. Den objektive stemningsindikatoren, som sammenfatter hva hundrevis av private og profesjonelle markedsaktører tror om markedsutsiktene, er sant nok høyere enn den har vært på halvannet år. Det er likevel langt igjen til «vi alle har blitt optimister».

 

For litt over en måned siden viste jeg at det ville vært naturlig, basert på historiske erfaringer, at vi fikk en korreksjon i aksjemarkedet i løpet av kort tid. Markedet falt riktignok litt etter den 8. mai, men fallet som fulgte var grunt og det tok ikke lang tid før markedet krabbet videre til nye sykliske toppnoteringer.

 

Hvis man i det hele tatt skal ta hensyn til en teknisk indikator som sentimentet i markedsanalysen, tror jeg analysen blir bedre dersom man bruker et objektivt verktøy - et barometer for å gjøre hyppige målinger av stemningen blant markedsaktørene.

DnB NOR Stemningsbarometer viser oss at optimismen brer om seg, men at vi ennå er langt fra en situasjon hvor alle bruker sidemannens begeistring som veiviser for egne valg. Og for dem av oss som bruker mer krefter på å være med på de store bevegelsene enn å være med på alle krumspring i markedet, er det fortsatt lite negative nyheter å spore fra fundamentaløkonomisk hold. De ledende indikatorene for økonomisk vekst peker fortsatt klart opp og det sykliske inflasjonsspøkelset har ennå ikke begynt å vise seg for alvor.


På vei ut av resesjonen

Av Trym Riksen - 01.jun.2009 @ 21:39 - Kommentér

USA er i verste fall på vei ut av resesjonen. I beste fall er verdens største økonomi allerede ute av den.

 

Man bør selvsagt aldri uttale seg for klart om begivenheter som offisielt ikke er fastslått ennå. Dette er kanskje årsaken til at halvparten av amerikanske sjeføkonomer ikke trodde at USA ville gå inn i en resesjon så sent som i desember 2008, ett år etter at resesjonen startet, ifølge National Bureau of Economic Research.

 

Man kan imidlertid spørre seg hva verdien er av uttalelser som bare er et ekko av det mange andre har funnet ut allerede, og pakke budskapet inn på en måte slik at uttalelsene fremstår som nye og verdifulle. Det er min banale overbevisning at man må ta sjansen på å dumme seg ut for å lykkes. Dette høres selvsagt ut, men i kapitalmarkedene liker de fleste å gå i flokk. Og karrieremessig er det alltids tryggest å mislykkes på konvensjonelt vis. Optimismen er nå gryende i aksjemarkedet etter at verdens børser har steget flere titalls prosent, og den er der sjelden eller aldri før viktige, positive skift i aksjemarkedet; ingen liker å kjøpe aksjer når det ser mørkt ut.

 

Det er med dette i bakhodet det føles helt riktig å utvetydig slå fast at verdens største økonomi «i verste fall er på vei ut av resesjonen». Uttalelsen er støttet opp av de siste månedenes utvikling i ledende indikatorer i USA, sett i forhold til hvordan disse indikatorene har oppført seg ved tidligere korsveier, når USA har gått fra en resesjon til en ny klassisk konjunkturoppgang. Det mest subjektive i denne analysen er valget av verktøy, som altså er ledende indikatorer og mange tiårs erfaring med disse indikatorene. Når man har stått for det subjektive valget av verktøy, er det altså den objektive meldingen fra dette vektøyet som forteller oss at USA er langt på bedringens vei. Basert på historiske sammenlikninger er det 50/50 om USA har lagt resesjonen bak seg eller ei. Historikken forteller oss dessuten at USA bør ha lagt resesjonen definitivt bak seg i løpet av juli-august.

 

Når verdens aksjemarkedet har lagt bak seg tidenes tremånedersavkastning og Oslo Børs opplevde den største kalendermånedsoppturen i mai på 20 år, er det med andre ord en ikke helt uventet børsopptur vi har i ryggen. Verdens kapitalmarkeder - deriblant oljemarkedet hvor råoljeprisen har mer enn doblet seg - forteller nå med egne ord det samme som ledende indikatorer har fortalt oss.

 

Det mest fascinerende med meldingen fra de objektive ledende indikatorene er at analyseprosessens «verste scenario» fortsatt er manges «beste scenario».


En forvirrende opptur

Av Trym Riksen - 24.mai.2009 @ 21:16 - Kommentér

Når man ikke legger det samme i ordenes betydning, blir forvirringen total. Om vi for tiden er i en opp- eller nedtur, avhenger av hva man legger i disse to begrepene.

 

Verdens aksjemarkeder er opp 30-50 prosent siden bunnen for noen måneder siden. Likevel er det mange som hevder at vi ikke er, eller har vært, i en ny opptur. Denne gang vil jeg forsøke meg på en oppklaring av begreper - ikke med mål om at alle skal bli enige, men for å tydeliggjøre hvor uenighetene sitter.

 

I teknisk analyse sier man at markedet (vi snakker her om hele markedet, indeksen, og ikke enkeltaksjer) til enhver tid befinner seg i tre ulike trender:

1.       Den kortsiktige trenden.

2.       Den mellomlangsiktige trendene.

3.       Den langsiktige, primære trenden.

Uheldigvis bringer ikke de tekniske analytikerne med seg en detaljert bruksanvisning, som gjør det enkelt å avgjøre om (1), (2) eller (3) peker opp eller ned. Likevel tror jeg det kan være greit å ha disse tre trendene i bakhodet i markedsdiskusjonen.

 

Selv legger jeg traderens perspektiv til grunn i forståelsen av (1). Det sykliske perspektivet kan brukes som en definisjon av (2) og perioder på fem til 25 år er passende når man snakker om trend nummer tre.

 

Traderens perspektiv er kortsiktig. Det finnes tradere som avslutter sine posisjoner fra time til time og fra dag til dag. Utfordringen blir å definere når perspektivet blir for langt til at man kan snakke om «trading». Jeg sitter ikke på noe fasitsvar når det gjelder maksimal tidshorisont en trader kan ha, men det ligger nok et sted mellom tre og 12 måneder. For enkelthets skyld setter vi tidshorisonten til en trader fra null til seks måneder.

 

Markedsaktører med fokus på de mellomlangsiktige trendene kan med fordel låne verktøy fra den sykliske analysen av vekst og inflasjon. Vi vet at vekst og inflasjon er to viktige, fundamentaløkonomiske drivere av kapitalmarkedene. Når fokus er på retningen (altså ikke nivået) i de to driverne, kan vekst- og inflasjonspilene kombineres på fire måter. Varigheten av de fire økonomiske tilstandene varierer stort, men er jevnt over litt under ett år. M.a.o. tar det litt under fire år, i snitt, før man har gått hele syklusen rundt - og av og til følger man ikke syklusen på sirkulært vis, men hopper frem og tilbake mellom de ulike sykliske tilstandene. Sånn sett hjelper det sykliske perspektivet en til å holde fokus på perioder som strekker seg fra et halvt år og opp til rundt fem år.

 

Den langsiktige trenden er til stede i markedet på en slik måte at man knapt merker det i hverdagen. Verken tekniske analytikere eller andre har en eksakt og vitenskapelig basert definisjon på disse lengste syklusene. Ifølge tall fra Ned Davis Research har vi hatt fire langvarige bullmarkeder (på engelsk: secular bear markets) siden 1900, og like mange bear markeder (på engelsk: secular bear markets). Andre analytikeres kronologier kan finnes her og her. Det finnes noen avvik mellom de ulike analytikernes kronologier over langvarige bull- og bearmarkeder, men stort sett er det overlapp.  Michael Alexander, som opererer med kronologier som går helt tilbake til 1802, kan fortelle oss at det har vært sju langvarige bullmarkeder og sju langvarige bearmarkeder. Alle analytikerne har kommer frem til at de to tilstandene har delt tiden 50/50 mellom seg.

 

Hvis vi gjør et forsøk på å definere lengden på de tre markedstrendene, ender vi opp med følgende:

1.       Den kortsiktige trenden: Null til seks måneder.

2.       Den mellomlangsiktige trendene: Et halvt til fem år.

3.       Den langsiktige, primære trenden: Fem til 25 år.

Poenget med denne gjennomgangen av markedsbegreper er å illustrere at man har lett for å snakke forbi hverandre hvis man ikke definerer hvilket tidsperspektiv og hvilken markedstrend man snakker om. Når definisjonene ikke sitter - eller er avklart før diskusjonen - kan to som er enige, fremstå som uenige. Likeledes kan to som egentlig er uenige, tilsynelatende være enige.

 

Derfor burde nok alle som deltar i markedsdebatten være flinkere til å poengtere om markedssynet gjelder for de neste ukene, månedene eller årene - og samtidig definere hvilke drivere man ser på og som kan få en til å endre mening.

 

Jeg håper lesere av denne spalten sitter igjen med et inntrykk av at premissene for de siste årenes markedskommentarer har vært lett forståelige. Stort sett peker jeg på de sykliske driverne i markedsdiskusjonen, og da betyr det at én av driverne - enten veksten eller inflasjonen - snur omtrent én gang i året, og at en full syklus tar omtrent fire år. Denne sykliske analysen baserer seg på et rammeverk som er forholdsvis robust sett fra et akademisk synspunkt, og som leserne av denne spalten har kunnet følge hver uke siden 2006.

 

Jeg har siden midten av mars pekt på det positive trendskiftet i ledende indikatorer for økonomisk vekst og konkludert med at vekstutsiktene i USA er bedre, samtidig som inflasjonspresset er fraværende. I tillegg har jeg pekt på hvilke avkastningsmønstre man historisk har sett når den sykliske, økonomiske tilstanden har vært som nå opp gjennom de siste 90 årene. Merk for øvrig at hvis man ikke enes om hvordan markedets «normaloppførsel» bør være gitt retningen på veksttakten og inflasjonen, kan to som er enige om den økonomiske utviklingen ha ulikt syn på kapitalmarkedene. Derfor krever det sykliske perspektivet i markedsanalysen at man enes om både hvilken retning vekst- og inflasjonspilene peker, samt hvordan man bør tilpasse seg disse to markedsdriverne. Av og til ser man at noen økonomer, som bruker mye tid på kort- og mellomlangsiktige analyser av økonomien, peker på at vekstpilene er i ferd med å snu, men samtidig advarer de sine lesere mot aksjemarkedet. En del ser ikke den logiske bristen i slike råd.

For to måneder siden var det mange som ristet på hodet over bruken av objektive, ledende indikatorer fra USA. Selv om de samme indikatorene var gode å ha på vei ned, var det en del som forkastet dem da de snudde opp. Nå er for øvrig også fjorårets økonominobelprisvinner Paul Krugman i ferd med å justere seg. Han tror, i likhet med stadig flere, at bunnen i økonomien er nær.

Selv nobelprisvinnere blander sammen de tre ulike trendbegrepene. Fordelen med denne miksingen er at kokker som blander sammen på denne måten, alltids vil få rett når det gjelder retningen på én av trendene.


Det globale bullmarkedet

Av Trym Riksen - 17.mai.2009 @ 23:35 - Kommentér

Bullmarkedets gnist ble tent i USA. Nå er hele verden med på ferden.

 

Ned Davis Research (NDR) gjorde fredag opp status for verdens aksjemarkeder. Gjennomgangen forteller oss at det som startet med en oppgang i ledende økonomiske makroindikatorer i USA, har gitt nesten alle av verdens aksjemarkeder en kraftig dytt i ryggen. Her er oppsummeringen fra NDR.

 

(1)  For en måned siden var det bare 17 av 43 aksjemarkeder verden rundt som tilfredsstilte NDRs kriterier for et bullmarked (kriteriene er enten en oppgang på 30 prosent i løpet av 50 kalenderdager eller en oppgang på 13 prosent etter 155 dager). I dag har dette antallet steget til 36.

(2)  Allerede for en måned siden var samtlige av verdens 43 aksjemarkeder over ti ukers glidende snittkurs. Det samme er tilfellet i dag, men nå er 36 av de 43 markedene over det tregere 40-ukerssnittet. Man må tilbake til 2007 for å finne en like god bredde i dette tregere glidende snittet.

(3)  Av til sammen 2253 aksjer i NDRs globale aksjeindeks er 89 prosent over tiukerssnittet, som er det høyeste antallet siden 2003. 55 prosent er over 40-ukerssnittet, som er det høyeste siden 2007.

(4)  NDRs objektive, kvantitative globale allokeringsmodell har ennå ikke gått til overvekt, men når modellen har steget fra svært lave nivåer - som den gjorde i februar i år (tidligere datoer for et slikt skifte siden 1986 er mars 1988, februar 1991, januar 1993, juli 1995 og mai 2003) - har verdensindeksen steget i alle tre-, seks-, ni- og 12-månedersperioder i etterkant av skiftet, hvor medianoppgangen var på henholdsvis åtte, 14, 16 og 21 prosent etter skiftet i allokeringsmodellen. Siden bunnen i allkeringsmodellen i februar har verdensindeksen steget 11 prosent, noe som forteller oss at vi ligger innenfor skjema basert på historiske erfaringer med globale bullmarkeder de siste 20 årene. NDRs globale allokeringsmodell påvirkes av både kurstrendindikatorer, monetære og økonomiske indikatorer, likviditet og sentimentmålinger.

(5)  Bullmarkeder er ingen dans på roser. Jeg har tidligere vist til bl.a. normalkorreksjonen i ferske bullmarkeder i USA, og også internasjonalt ser man det samme mønstret. Siden 1974 har det vært seks globale bullmarkeder og i løpet av første tremånedersperiode lå den største korreksjonen på åtte prosent, mens den minste korreksjonen lå på fire prosent. Korreksjonen kom normalt etter omtrent 50 dager og det tok mellom tre og fire uker før korreksjonen var over. Siden den åttende mai er verdensindeksen ned litt over tre prosent.

Det positive skiftet i ledende økonomiske indikatorer signaliserte et endret risikobilde for aksjer. Den gode utviklingen i ledende indikatorer ble først bare sett i USA og for global industriproduksjon. Nå er det bredt baserte fundamentaløkonomiske bildet noe bedre internasjonalt, spesielt i Asia, men ledende indikatorer fra viktige økonomiske tungvektere som Japan og Tyskland gir fortsatt intet håp om en bred og snarlig bedring i disse økonomiene (med bredde mener jeg her å poengtere at en bedring i industriproduksjonen ikke nødvendigvis sprer seg til hele økonomien i industrieksponerte land som Japan og Tyskland). Historisk har aksjemarkedene internasjonalt tatt vel så mye, om ikke større, hensyn til den økonomiske utviklingen i USA enn i hjemlandet. Sånn sett følger dagens globale bullmarked et historisk kjent mønster, hvor det er USA som er toneangivende. Hvorfor det er slik, kan ha å gjøre med at USA historisk har ledet an i mange fundamentaløkonomiske oppturer. Derfor er det nok mange som satser på noe liknende kan skje igjen. En annen forklaring kan være stemningen eller sentimentet. «Animal spirits» er nok en global faktor i markedslikningen hvor USA på grunn av sin posisjon og størrelse fungerer som en bjellesau.

 

I begynnelsen av det økonomiske skiftet var de færreste med på at man var vitne til et viktig økonomisk vendepunkt. Eksempelvis er aksjestrategene på Wall Street fortsatt av den oppfatningen at statsboligasjoner aldri (siden den ukentlige statistikken startet i 1997) har vært mer attraktive enn i dag.

30 til 50 prosent etter aksjemarkedsbunnen begynner imidlertid børsoptimismen å vende tilbake i store deler av markedet, noe som illustreres av at DnB NOR Stemningsbarometer er nesten et halvt standardavvik over normalen siden 1997, et nivå vi ikke har sett på halvannet år. Etter at den bredt fulgte ISM-indeksen har snudd fire måneder på rad, finner stadig flere frem de fundamentale argumentene for at man skal kjøpe aksjer.

Toget har sannsynligvis ikke gått helt fra aksjeinvestorer som ønsker å gjøre taktiske tilpasninger i porteføljen, men oppturen herfra og videre vil naturligvis anta et annet forløp enn vi har vært vitne til hittil. Jeg tror man også i fortsettelsen vil stå seg på å stille forberedt når det gjelder å kjenne til historiske markedsmønstre og basere beslutningene på en teoretisk og empirisk forankret forståelse av hvordan vekst og inflasjon påvirker kapitalmarkedene.


Risiko i bakvendtland

Av Trym Riksen - 10.mai.2009 @ 22:02 - Kommentér

Vi har nå gått inn i en periode normalt preget av høyere volatilitet og lavere risiko. Når veksten stiger, oppfører aksjemarkedet seg på en måte som ikke er beskrevet i læreboken.

 

Vanligvis bruker man volatilitet, periodiske svingninger i markedskursene, som et mål på risikoen i kapitalmarkedene. Altfor ofte brukes volatilitet, gjerne oppgitt som standardavvik, som risikomål fordi det er enkelt å beregne - i stedet for at man stiller spørsmålstegn ved risikoens natur.

 

Empiriens dom
Jeg har flere ganger pekt på finansfagets manglende forståelse av risiko, blant annet i denne kommentaren fra januar i år. Denne gang skal vi se på volatiliteten i perioder preget av stigende i forhold til fallende vekst. Metoden er den samme som jeg har beskrevet flere ganger, hvor jeg bruker datoer for topper og bunner i veksttaktsyklusen for å måle volatiliteten. Disse sentrale kronologiene for veksttaktsyklusen kan lastes ned her. Min analyse baserer seg på denne statistikken for veksttaktsykluser og kapitalmarkedsdata fra USA siden 1920 (datoene som kan lastes ned gratis, går bare tilbake til 1949, men vil gi omtrent samme tall og konklusjoner som min lengre historikk).

 

Siden 1920 har USA vært i kontraktive veksttaktsyklusfaser i 60 prosent av tiden. Det betyr at oppturer i veksten har vært kortere enn nedturer, noe som støtter opp om uttrykket om «U-formede topper og V-formede bunner». I perioder med stigende vekst har aksjer steget med 21 prosent på annualisert, inflasjonsjustert basis. I perioder med fallende vekst - som altså har preget USA mesteparten av tiden siden 1920 - har annualisert, inflasjonsjustert veksttakt i aksjemarkedet vært på -1,9 prosent. Med andre ord er forskjellen som natt og dag m.h.t. aksjemarkedets realavkastning i perioder med hhv. stigende og fallende økonomisk vekst. Dette er ikke spesielt overraskende tall for den empirisk orienterte markedsanalytikeren. Charles H. Dow lagde Dow Jones Industrial Average-indeksen allerede i 1896 for å etablere et termometer like mye for temperaturen i økonomien som for aksjemarkedet isolert sett. I 1950 kom grunnleggeren av Economic Cycle Research Institute, Geoffrey H. Moore - som rundt denne tiden var en kollega av konjunkturanalysens fedre Wesley C. Mitchell og Arthur F. Burns - med de aller første indikatorene for konjunkturoppganger. Indikatorene ble valgt ut på grunnlag av empiriske tester fra 1870 til 1938. Totalt åtte indikatorer ble valgt ut, deriblant aksjemarkedsindeksen (de sju andre var for øvrig [1] Average Workweek, Manufacturing, [2] New Orders, [3] Housing Starts, [4] Construction Contracts, [5] New Incorporations, [6] Business Failure Liabilities og [7] Sensitive Commodity Price Index). Det har med andre ord i langt over 100 år vært godt kjent blant empirikere at aksjemarkedet og økonomien følger én og samme syklus.

 

Oppside- og nedsidevolatilitet
Der hvor tradisjonell finans støter på problemer med å definere risiko, er når man ser på volatiliteten i kapitalmarkedene i kontraktive og ekspansive faser av veksttaktsyklusen. Annualisert standardavvik, basert på månedlige kursobservasjoner, er 20,3 prosent i ekspansjonsfasene, mens den er bare 17,6 prosent i perioder med fallende vekst. Tradisjonell finans' håndtering av risiko vil med andre ord ha det til at risikoen er høyere i perioder med stigende vekst enn i perioder med fallende økonomisk vekst. I fjor var dette poenget ekstra synlig; aksjemarkedet i USA endte opp på halvparten av dagene i 2008 (omtrent som i kron og mynt og helt i henhold til antakelsen om tilfeldig utvikling i markedene), men markedet falt likevel betydelig i løpet av perioden som helhet. Når man ikke har fokus på risikoen for å tape penger, men bare antar at kapitalmarkedet følger en tilfeldig utvikling, kommer man frem til farlige definisjoner på risiko.

 

Med hjelp fra Håkon Kjærnes i DnB NOR Private Banking ser vi det samme forholdet mellom tapsrisiko - eller markedenes stigningstakt i kontraktive vs ekspansive faser - også i statsobligasjoner og råvarer. Det er med andre ord ikke bare aksjemarkedet som ikke oppfører seg som i læreboken. Tvert om forteller markedet oss at det er noe som heter oppside- og nedsiderisiko.

 

For et par måneder siden snudde ledende økonomiske indikatorer i USA opp for første gang siden sommeren 2007. Markedsempiri fra de siste 90 årene fortalte oss på det tidspunktet at volatiliteten skulle noe opp, men bare fra et oppsidesynspunkt. Til tross for at markedene er ekstremt tilstandsavhengige - og er sterkt påvirket av de to driverne vekst og inflasjon - er det oppsiktsvekkende få akademiske arbeider og utbredte risikomodeller som er basert på tilstandsavhengighet. Inntil slike tilstandsavhengige modeller foreligger, vil manges risikoforståelse være som hentet fra bakvendtland.


Bullmarkedets anatomi

Av Trym Riksen - 03.mai.2009 @ 20:54 - Kommentér

Mer enn halvparten av verdens aksjemarkeder er allerede i et nytt bullmarked. Hva kjennetegner slike oppturer?

 

Ned Davis Research (NDR) er blant verdens ledende miljøer innen kvantitativ teknisk analyse. Ifølge NDR har vi med et nytt bullmarked å gjøre når børsen har steget mer enn 30 prosent i løpet av 50 dager. 26 av 42 aksjemarkeder verden over tilfredsstiller dette kriteriet, og derfor er det allerede nå riktig å snakke om at vi er i et nytt bullmarked. Vi skal her gå tilbake i historien for å se hva som kjennetegner slike opptursmarkeder.

 

Et spørsmål om «når», ikke «hvis»

Den beste grobunn for et bullmarked finner man i realøkonomien. Aksjemarkedet liker å gå med vinden, ikke mot den.

Jeg har flere ganger pekt på den positive utviklingen i ledende økonomiske indikatorer, som snudde opp på en overbevisende måte allerede den 19. mars i år - etter å ha pekt ned helt siden juli 2007. I ettertid har man fått enda flere ledende makrodata som peker i positiv retning; det er derfor ikke et spørsmål om «hvis» med tanke på en bedring i den amerikanske økonomien, men om når den vil starte. Sannsynligvis vil veksten begynne å ta seg opp fra klart negativt territorium før sommerferien.

Når et bredt sett av amerikanske ledende indikatorer snur opp på den måten vi ser i dag, er oddsene gode for at bedringen i veksten også er et signal om at hele økonomien kort tid etter vil karre seg ut av resesjonen. Merk den subtile forskjellen mellom «bedringen i veksten» - som betyr at veksten kan stige, men fortsatt være negativ - og «karre seg ut av resesjonen», som betyr at veksten går fra å være negativ til å være positiv. Førstnevnte er en beskrivelse av en veksttaktsyklus, mens sistnevnte er en beskrivelse av en klassisk konjunktursyklus (spesielt interesserte vil vite at denne forklaringen er en brukbar forenkling, men likefullt en forenkling). I teorien, men også i praksis basert på nesten 100 års historikk, begynner en veksttaktsekspansjon før en klassisk konjunktursyklusekspansjon.

Observasjonen av at det riktige spørsmålet ikke lenger er «hvis», men «når», er ekstremt viktig for kapitalmarkedsinteresserte, noe jeg tidligere har demonstrert i dette paperet. Kapitalmarkedet endrer karakter fullstendig når man forlater kontraksjonen og går inn i ekspansjonen. Og når inflasjonspresset er fraværende, som nå, er forholdene perfekte for aksjemarkedet. Fundamentaløkonomisk sett har det derfor vært god grunn til å være på utkikk etter et nytt bullmarked i et par måneder allerede. Oddsene er ikke 100 prosent for en oppgang når ledende indikatorer peker opp, men de er langt, langt hyggeligere enn når de peker ned. 

 

Ned Davis skifter syn

Mens ingen av de 15 Wall Street-strategene som i sin tid ble fulgt av Bloomberg (i dag er mange av disse strategene uten arbeidsgiver p.g.a. konkurser og oppkjøp) trodde at aksjemarkedet skulle falle eller utvikle seg flatt i januar 2008, var signalene fra ledende indikatorer svake på denne tiden. Tidligere nevnte Ned Davis Research, som har en kvantitativ og objektiv tilnærming til aksjemarkedet, gikk til undervekt i amerikanske aksjer i juli 2007 og har siden den gang ikke fått objektive signaler om at aksjeeksponeringen bør økes. Den 13. april gikk også NDR til overvekt, bl.a. basert på momentum i aksjer i forhold til obligasjoner og bredden i aksjemarkedet som sådan. M.a.o. har både en objektiv tilnærming til den underliggende økonomien og kapitalmarkedet isolert sett gitt signaler om at våren har begynt i aksjemarkedet. Til sammenlikning har Wall Street-strategene gått i hi, og de har aldri anbefalt en høyere eksponering mot statsobligasjoner enn i dag, basert på ukentlig statistikk siden 1997.

Hvis det er riktig at vi er i et nytt bullmarked for aksjer, vil det være interessant å se hvor mye markedet pleier å stige i slike bullmarkeder. Fordi et bullmarked ikke alltid bringer oss til nye høyder - men bare opp for en periode - er det fornuftig å dele en slik bullmarkedsanalyse inn i to:

(1)    Sykliske bullmarkeder i langvarige bullmarkeder.

(2)    Sykliske bullmarkeder i langvarige bearmarkeder.

Merk at denne øvelsen tillater oss å undersøke oppturer som er store nok til å kvalifisere til bullmarkedsmerkelappen, men som ikke nødvendigvis drar med seg børsen til nye alle-tiders-høy-noteringer.

 

I snitt stiger aksjemarkedet, basert på amerikansk statistikk siden 1900, 109,5 prosent i sykliske bullmarkeder i langvarige bullmarkeder. Tilsvarende mediantall er 77,2 prosent.

Når man er i et langvarig bearmarked, stiger aksjemarkedet i snitt 64,3 prosent når det går inn i et syklisk bullmarked; mediantallet er 55,4 prosent. Alle tallene er fra Ned Davis Research.

Man trenger altså ikke å være optimistisk m.h.t. de langsiktige utsiktene i aksjemarkedet eller økonomien for å tjene på sykliske oppturer i økonomien og aksjemarkedet. En oppgang på 50-60 prosent er «normalt» i en syklisk opptur i et langvarig bearmarked. Og denne gangen kommer oppturen etter det nest verste bearmarkedet siden 1900; historisk har sykliske oppturer vært større i kjølvannet av alvorlige bearmarkeder.

 

Nedtur i vente

Selv om et nytt bullmarked sannsynligvis har kommet godt i gang, betyr ikke det at oppturen vil være en dans på roser. Historisk har man fått en viktig test av bullmarkedet kort tid etter at det begynte. NDR har sett på sju oppturer i kjølvannet av de største bearmarkedene i USA, som samtidig er å anse som «sykliske bullmarkder i langvarige bearmarkeder». I snitt har den første korreksjonen kommet 34 dager etter at bearmarkedet startet. Dagens bullmarked startet for 55 dager siden, og det er bare det sykliske bullmarkedet i 1974 hvor den første korreksjonen startet senere enn 55 dager etter startskuddet for det nye bullmarkedet; den gang tok det 77 dager før den første korreksjonen kom.

I snitt falt markedet ni prosent i løpet av disse korreksjonene, som i snitt varte i 18 dager. Den største korreksjonen var på 12 prosent og den lengste varte i 45 dager. I mer enn halvparten av tilfellene var denne første korreksjonen i det nye bullmarkedet også den største i de ulike sykliske bullmarkedene.

Historien forteller oss også at sykliske bullmarkeder i snitt (median) varer i 2,1 år (1,7 år). Sykliske bullmarkeder i langvarige bearmarkeder er imidlertid langt kortere; i snitt (median) varer de i bare 1,4 år (1,0 år).

 

Værmelderne og guruene

Analysen av aksjemarkedet handler ikke om å gi garantier, men om å stable odds av høy kvalitet på bena. Selv om værmeldingen bommer rett som det er, er det likevel ingen væravhengige industrier som ville finne på å skru av meldingene fra Meteorologisk institutt. Det er heller ingen som ville finne på å hylle værmelderne som guruer når de treffer. Analysen av været og markedet har noen felles trekk. Blant annet vet vi at signaler fra svært langt ledende indikatorer er mer usikre enn kortere ledende indikatorer, på samme måten som langtidsvarselet fra meteorologene er forbundet med større usikkerhet enn neste dags varsel. Det tok for øvrig lang tid før meteorologi ble en stueren vitenskap i kampen om de trange plassene rundt vitenskapsakademiets bord, og økonomisk analyse er i dag et stykke unna den forståelsen av sitt fagområde som meteorologene demonstrerer innen sitt fag.


Analysen ovenfor er basert på nesten 100 års erfaring med ledende indikatorer i markedsøkonomier og over 100 års erfaringer med bull- og bearmarkeder i USA. Det er denne erfaringsbaserte, objektive, transparente og delvis vitenskapelig orienterte tilnærmingen til økonomien og markedet som gir signaler om at oddsene for aksjemarkedet har vært gode et par måneders tid, og at værmeldingen varsler sol og medvind langt ut i 2009.


En samtale med analytikerne

Av Trym Riksen - 19.apr.2009 @ 23:45 - Kommentér

Konjunkturendringer har alltid kommet overraskende på analytikerne. Blir 2009 et unntak?

 

Som jeg har vært inn på tidligere (se her og her), er oddsene økende for at veksten i USA bunner ut i løpet av nær fremtid. I forrige kommentar, «En samtale med Mr. Market», pekte jeg på det faktum at markedet allerede er i ferd med å fyre opp under aksjesektorer som normalt gjør det bra i perioder etter at veksttakten har bunnet ut. Hvordan vil en liknende samtale med analytikerne fortone seg?

 

Jeg har tidligere vært inne på de for tiden tankevekkende rådene fra amerikanske aksjestrateger. Wall Street-strategene har knapt vært mer skeptiske til aksjer enn i dag. Disse aksjeekspertene var på sitt mest optimistiske i april 2001, da de anbefalte å plassere 72 prosent av kapitalen i aksjer. Gjennomsnittsanbefalingen siden 1997 har ligget på 63 prosent eksponering mot aksjer, og i dag anbefaler de 51,6 prosent i denne aktivaklassen. Tankevekkende nok var S&P 500-indeksen nylig på samme utbyttejusterte nivå som i 1997. Det verste børskrakket siden 1932 og 12 år uten avkastning, som har gjort at prisingen av aksjer er den mest attraktive på et par tiår, er ikke nok til å begeistre de amerikanske aksjestrategene.

Mens strategenes skepsis er sjeldent stor i forhold til aksjer, har de ifølge statistikken som begynner i 1997, aldri vært mer positive til statsobligasjoner enn de er nå. Med en tiårsrente på tre prosent er det ikke store reprisingspotensialet i denne typen verdipapirer, hvor den løpende avkastningen etter skatt med stor sannsynlighet ikke vil overstige inflasjonen. Likevel anbefaler de sine kunder å plassere nesten 40 prosent av kapitalen i statsobligasjoner. I snitt har de anbefalt en statsobligasjonseksponering på 26 prosent siden 1997.

 

Hvis vi går til rentemarkedet, ser vi at analytikerne jevnt over regner med fallende renter i samtlige av verdens ledende økonomier, se tabellen nedenfor. Det er oppgitt både aktuelle rentenivåer og estimater for fjerde kvartal 2009 pr. land.


renteestimater

I USA er det riktignok estimert med en stabil tiårsrente i fjerde kvartal 2009 i forhold til dagens rente. Det er med andre ord ikke en eneste renteanalytiker som regner med oppgang i de lange statsrentene, noe som historisk har vært nesten garantert når veksttakten i USA bunnet ut.

 

Råvareanalytikerne formidler et mer blandet bilde. Her tror de aller fleste analytikerne på oppgang i råvareprisene utover i 2009 og inn i 2010. Skal man tro analytikerne, kan vi vente oss en oppgang i ti av 16 råvarepriser, jf. tabellen nedenfor. Oppgangen er i snitt ventet å bli ti til femten prosent innen utgangen av 2009 og 2010. Med andre ord er det forventet en råvareprisoppgang, men neppe nok til å kunne sies å ha inndiskontert en klassisk konjunkturoppgang. Det er oppgitt både spotpriser og estimater for fjerde kvartal 2009 og hele 2010 pr. sykliske industriråvare.

rvareestimater

Optimismen blant råvareanalytikerne kan skyldes at råvareanalytikerne aldri kom helt à jour etter krakket i flere av råvareprisene. Sånn sett har de på vei ned hele tiden ligget på etterskudd, og den tilsynelatende optimismen kan skyldes at de ikke rakk å bli helt dus med den grimme virkeligheten. En annen tolkning er at råvareanalytikerne har brukt de siste årene på å finne plausible forklaringer på en råvareprisoppgang enkelte mener var en boble. Hvis det er tilfellet, har man med et markedssegment å gjøre hvor aktørene har svært vanskelig for å ta inn over seg større skift, litt på samme måten som teknologianalytikerne aldri fikk med seg at teknologiprisingen løp foran virkeligheten.

 

En kjapp samtale med analytikerne indikerer at de nok en gang vil bli tatt på sengen av et skift i veksttakten i USA i løpet av andre eller tredje kvartal. Råvareanalytikerne har gjennom hele nedturen i 2008 vist at de var blant de tregeste til å få med seg endringen i konjunkturene, noe som kan tyde på at råvareaktørene aldri oppga troen på at en raskt voksende verdensøkonomi vil tvinge prisen på knappe ressurser opp på et varig høyt nivå. Materialaksjer er normalt blant de sektorene som gjør det best når pilene snur opp igjen. Den vedvarende optimismen blant råvareanalytikere er kanskje den største risikoen for at appetitten på materialaksjer kan få seg en alvorlig knekk dersom oppturen i veksttakten blir kortvarig. Den tid den sorg - og i mellomtiden har vi sett at etternølerne straffes hardt når et positivt veksttaktskifte inntreffer.

Siden ECRIs ledende indikatorer snudde overbevisende til det bedre i mars, har avkastningen i de fem mest sykliske sektorene i S&P 500 vært 22 prosent, mens avkastningen i de fem øvrige, mindre sykliske sektorene har vært fire prosent - og hele S&P 500 er opp 13 prosent. Bunner i markedet er som regel V-formet. Formasjonen på disse bunnene minner om en V som er svært smal ved bunnen og mer avrundet til venstre og høyre for bunnpunktet. Omtrent som dagens markedsutvikling.


En samtale med Mr. Market

Av Trym Riksen - 13.apr.2009 @ 19:03 - Kommentér

Aksjemarkedet har lagt bak seg en kanonmåned. Hva er meldingen fra Mr. Market?

 

Innenfor aksjeanalysen har du litt forenklet to, tre hovedretninger. Den største grupperingen er de som vektlegger fundamentale data i analysen, mens den andre og mindre grupperingen er de som støtter seg på teknisk analyse. Enkelt sagt går teknisk analyse ut på å bruke spesielt kursinformasjonen fra markedet som et verktøy for å spå fremtidige priser. Jeg kan legge til at man har en tredje form for analytikere, nemlig de som mener at prisutviklingen er et eneste stort kaos. Disse støtter seg på en overveldende mengde statistikk som viser at mennesker har en elendig historikk å vise til med tanke på å slå markedet. For å gjøre det hele enda mer komplisert, vil jeg for øvrig påstå at skillet mellom teknisk analyse og fundamentalanalyse vannes ut etter som den tekniske og fundamentaløkonomiske analysen blir mer sofistikert. La oss derfor gjøre et skille mellom teknisk og fundamentaløkonomisk analyse som går ut på at tekniske analytikere gjerne setter seg ned og «prater» med markedet for å avgjøre hvilke signaler det sender ut; fundamentaløkonomiske analytikere vil aldri finne på å gjøre noe slikt all den tid de mener det ikke har noen verdi å føle markedet på pulsen.

 

Ledende indikatorer
Jeg var i forrige bloggkommentar inne på at ledende indikatorer i USA er i ferd med å bunne ut. Det betyr i første omgang høyere sannsynlighet for at den negative veksttakten vil bli litt mindre negativ. Historisk har imidlertid en litt mindre negativ veksttakt, foranlediget av en liknende utvikling i ledende indikatorer, ført til at økonomien til sist gikk ut av resesjonen i 16 av 17 tilfeller siden 1919. Unntaket var i 1931, da depresjonen meldte seg like etter. Ledende indikatorer er på sett og vis en fundamental tilnærming til markedet, men analysen av fundamentaløkonomien basert på ledende indikatorer likner litt på den man av og til finner blant tekniske analytikere. Sånn sett er denne formen for fundamentaløkonomisk analyse en form for ekstern test av markedets helsetilstand; en lege nøyer seg ikke med å snakke med pasienten, han tar også blod- og vevsprøver for å være sikrere i diagnosesettingen.

 

Det er når man bruker ledende indikatorer til å vurdere sannsynligheten for et vendepunkt i veksten at man kommer til konklusjonen at risikoen i markedet har falt betydelig. Ledende indikatorer kan ses på som den fundamentaløkonomiske analysens svar på indeksfond; det høres veldig smart ut å bruke store ressurser på å analysere de økonomiske driverne fordi «this time it's different», men gang på gang viser det seg at ledende indikatorer tar de viktige skiftene i økonomiens veksttakt kjappere og mer nøyaktig enn horder av økonomer. Vi mennesker er kanskje bedre til å lage regler og systemer vi bør følge enn å være av en karakter som gjør at vi makter å følge disse reglene? Jeg har tidligere vist til et lengre paper hvor jeg kartlegger aktivaavkastningen før og etter bunner i økonomiens veksttakt, som kan lastes ned her. Det er når man er utstyrt med dette kartet, og bruker ledende indikatorer som kompass, at den objektive analysen konkluderer med at utsiktene for aksjemarkedet allerede har endret seg til det bedre.

 

Likevel kan det være interessant å sette seg ned og snakke med markedet. Er Mr. Market enig med meldingen fra de ledende indikatorene?

 

Verden ifølge Mr. Market
Først kan vi se hvordan utviklingen har vært i de fem sektorene som har gjort det best i perioder hvor veksten tar seg opp, mens inflasjonspresset fortsatt er fraværende. Jeg var inne på denne sektoranalysen i forrige bloggkommentar, hvor jeg pekte på at IT, finans, industri, konsumsyklisk og materialer normalt gjør det best i perioder hvor veksten er på bedringens vei, mens inflasjonen ennå ikke har begynt å sparke fra.

  vrsektorersperformance


Grafen ovenfor, hvor skalaen er logaritmisk, viser den relative utviklingen i disse fem sektorene i forhold til de fem øvrige sektorene i S&P 500-indeksen. De fem øvrige sektorene er energi, energiforsyning, farmasi, stabilt konsum og telekom. Den relative oppgangen er betydelig og den største på mer enn tre år. Det er m.a.o. nøyaktig de riktige sektorene som biter mest fra seg for tiden - hvis det virkelig er slik at vekstpilene endelig peker opp, mens inflasjonspilene peker ned.

 

Vi kan også gå til andre markeder, og for eksempel følge råvareprisene. Journal of Commerce Industrial Commodity Price Index er satt sammen av 18 råvarer, hvorav en del av dem ikke er priset på en råvarebørs. Denne råvareindeksen er satt sammen nettopp for å brukes i den sykliske analysen. Disse råvareprisene nådde en bunn den 18. desember 2008 og er opp ti prosent siden den gang. Journal of Commerce-indeksen er igjen delt opp i fire underindekser, nemlig tekstiler, metaller, petroleum og øvrige.  Tekstiler nådde en bunn den 13. november 2008, metaller den tredje desember 2008, petroleum den 23. desember 2008 og  øvrige råvarer bunnet ut den 20. mars i år.

 

Kredittpapirer har stått sentral i denne alvorlige nedturen all den tid den gjerne omtales som en «finanskrise». Kredittpremiene i USA, basert på rentedifferanser på tvers av samtlige industrikredittkvaliteter nådde en topp den femte januar i år. Da var gjennomsnittlig rentedifferanse hele 7,10 prosent, mens den nå er 5,87 prosent over ti års statsrente.

Fraktrater brukes av og til som en syklisk indikator. Baltic Dry-indeksen er kanskje den mest populære i så måte og denne tørrlastindeksen bunnet ut den femte desember 2008 på 663 poeng. I dag står den i 1478 poeng.

De lange statsrentene kan isolert sett brukes som en syklisk indikator på samme måten som en aksjeindeks; i så fall skal man se noenlunde samtidige bunner i henholdsvis renten og i aksjemarkedet. Bunnen i amerikanske statsrenter ble denne gang nådd den 30. desember, da renten lå på 2,06 prosent.

Til sist har man valutakursene og her kan kanskje den norske kronen brukes som et like godt syklisk barometer som noen annen valuta; den norske kronen svekker seg gjerne når verdensøkonomien er svak og er sterkere når vekstpilene peker opp. Den 26. desember nådde kronen sitt svakeste nivå mot euro. Da måtte man betale over ti kroner for en euro.

 

This time it's different?
Konklusjonen av denne øvelsen er at de samme sykliske ledende indikatorene, som var til stor hjelp før denne nedturen var et faktum, nå er i ferd med å gi det motsatte signal av det de gjorde for godt over ett år siden. Og når man setter seg ned og snakker med Mr. Market, støtter han opp om de signalene som kommer fra de makroøkonomiske indikatorene.

Både blodprøven og samtalen indikerer at pasienten så smått er i ferd med å bli bedre. Pasienten er fortsatt i en kritisk fase, men tidligere erfaringer med liknende pasientkasus forteller oss at oddsene er gode for et hyggelig utfall. De siste tiårenes stadig lavere trendvekst kombinert med et mulig farvel til en æra preget av lav økonomisk volatilitet («den store moderasjonen») i Vesten er utfordringer vi må leve med i årene fremover, men først burde fokus være på pasientens umiddelbare helseforløp.


Et usannsynlig rally

Av Trym Riksen - 06.apr.2009 @ 00:00 - Kommentér

Børsopppgangen siden den 6. mars viser det lederskapet man bør vente av en syklisk basert børsopptur. Det øker sannsynligheten for at oppturen på 25 prosent siden bunnen i verdensindeksen ikke bare er et blaff.

 

Det er når man går gjennom de historiske mønstrene i perioder hvor veksttakten begynner å ta seg opp - samtidig som inflasjonen fortsatt peker ned - at man kommer over det oppsiktsvekkende sektormønstret som denne gang gjentar seg med høy presisjon. I snitt har vi siden 1949 sett at det er sektorene IT, finans, industri, konsumsyklisk og materialer som gjør det best i periodene kjennetegnet av stigende veksttakt og fallende inflasjon. De siste fire ukene er det nettopp dette mønstret vi har vært vitne til. Finansaksjene i S&P 500-indeksen har steget 60 prosent, konsumsyklisk har steget 33 prosent, materialer og industri 31 prosent, mens IT har steget 26 prosent. Til sammenlikning har S&P steget med 23 prosent i perioden.

 

Bare innbilning?

Hypotesen en del av finansforskningen tar utgangspunkt i, er at mønstre i markedsavkastningen er tilfeldige eller umulige å utnytte i vinnings hensikt. Sannsynligheten for at man skal klare å plukke de fem riktige sektorene av totalt ti sektorer, er svært lav (0,4 prosent). Er vi virkelig vitne til et usannsynlig rally?

I sannferdighetens navn bør det imidlertid nevnes at jeg denne gang bestemte meg for å se på nettopp fem sektorer, og ikke tre, fire eller seks.  Hadde jeg ikke valgt spillereglene selv, ville heller ikke resultatet vært like overbevisende m.h.t. den lave sannsynligheten som jeg viste til ovenfor (0,4 prosent).

 

Likevel vil jeg påstå at dette ikke bare er lek med tall. For to, tre uker siden begynte de ledende indikatorene å peke opp igjen i USA - og da var markedet allerede i gang med å innordne seg et mønster som gjerne ses når det sykliske bildet i første omgang går fra å være ille til litt mindre ille (merk at de ledende indikatoren ennå ikke har snudd i andre land og regioner, og at de oppløftende signalene knytter seg til USA). Basert på historiske erfaringer er det helt vanlig med sterk børsoppgang når de fundamentaløkonomiske vindene snur. Og tilfeldigvis er sektorlederskapet nøyaktig det samme denne gang som det i snitt har vært siden 1949 når økonomien preges av stigende veksttakt og fravær av inflasjon.

 

Man bør ikke basere markedsanalysen utelukkende på å «samtale» med markedet, slik en del tekniske analytikere gjør. Det betyr imidlertid ikke at det er dumt å spørre seg om markedet viser klassiske bullmarkedstegn helt i begynnelsen av en markedsbevegelse. Når vi denne gang spurte markedet om fem spesifikke sektorer ledet an i markedsoppgangen siden bunnen den 6. mars, fikk vi fem «ja» og ingen «nei». Dette i kombinasjon med bedringen i ledende indikatorer er et sterkt signal om at enkelte allerede er i ferd med å posisjonere seg for et nytt bullmarked.

Fordi de ovennevnte sektormønstrene har vært observert i periodene etter at veksttakten har bunnet ut - noe den muligens ikke har gjort ennå fordi det bare er de ledende indikatorene som ser ut til å ha snudd - er sannsynligheten god for at man kan komme til å se mer av det samme. Det vil si et fortsatt lederskap i de fem ovennevnte sektorene i kombinasjon med et sterkt aksjemarked.


Pessimisme på finansspråk

Av Trym Riksen - 29.mar.2009 @ 20:42 - Kommentér

Markedet priser fortsatt inn et fall i markedet på mer enn 30 prosent innen utgangen av 2009. I alle fall hvis man skal tro kombinasjonen av moderne finans og markedspriser på Intrade.com.

 

Selv etter at markedet har lagt bak seg det største rallyet på sju måneder, prises det inn et svært pessimistisk scenario. Det er kombinasjonen av moderne finansteori og kurser fra markedsplassen Intrade.com som åpenbarer de tilsynelatende dommedagsorienterte scenariene.

intradebearish
 


Grafen ovenfor viser sannsynligheten for at Dow Jones-indeksen faller under gitte nivåer innen utgangen av 2009. Den svarte, tjukke linjen viser markedsprisene på Intrade, som implisitt viser sannsynligheten for at Dow Jones-indeksen faller under de viste nivåene i løpet av året. Jeg har tatt snittet av både siste omsatte kontraktspris og midtkursen mellom kjøper og selger for å få mest mulig informasjon inn i hver kontraktspris. Den røde, blå, grønne og grå linjen viser sannsynligheter basert på en Monte Carlo-simulering. Det er kanskje her det begynner å bli interessant, for en blind bruk av slike simuleringer gir oppsiktsvekkende resultater i forhold til de prisene som settes av markedet.

 

Det ligger 10.000 simuleringer bak Monte Carlo-tallene. Det er antatt en tilfeldig utvikling, såkalt «random walk», i Dow Jones-indeksen rundt en forventet indeksavkastning, mu, og med gitte normalavvik, sigma. Historisk har aksjer gitt en avkastning som er fire, fem prosent bedre enn pengemarkedsrenten. For tiden er pengemarkedsrenten i USA nær null, så bruken av en empirisk basert risikopremie tilsier at man bør forvente en avkastning på fire til fem prosent i aksjer i løpet av de resterende 192 handelsdagene i 2009.

 

I dag står Dow Jones-indeksen i  7776 poeng. Hvis man antar en tilfeldig utvikling rundt en forventning på 4,5 prosent (mu=4,5%) og med et normalavvik på 20 prosent (sigma=20%), ender man opp med sannsynligheter for at DJ-indeksen faller under gitte nivåer i løpet av 2009 som vist i den grå linjen i grafen. Denne ligger milevis under de faktiske sannsynlighetene i markedet. Det betyr at markedet forholder seg til virkeligheten på en helt annen måte enn en «rasjonell» tilnærming tilsier.

 

På jakt etter markedets forventninger
Når man først har et verktøy som Monte Carlo-simulering og bruker moderne finansbegreper som «random walk», mu (forventet avkastning pr .år) og sigma (annualisert standardavvik), kan man begynne å lete etter hvilke scenarier markedet opererer med. Det er da vi ser at moderne finansteori tilsier at markedet opererer med en forventet avkastning ut 2009 på ca. minus 40 prosent p.a. og en volatilitet på 40 prosent p.a. Faktisk må vi helt opp i en forventet avkastning på minus 50 prosent p.a. og en volatilitet på 50 prosent p.a. for å kunne forklare markedets implisitte sannsynlighet for at DJ-indeksen vil falle under 6500 poeng i løpet av 2009.

Det er når man kommer over slike tilsynelatende overpessimistiske scenarier at de som sverger til tradisjonell finans bør åpne lommebøkene sine og sette penger bak sin tro på «random walk» som en god nok forutsetning for å gjøre relevante regnestykker om markedets utvikling. «Random walk», mu og sigma er begreper som hver dag brukes av regnemestre i finans. Bruken av greske bokstaver i moderne finans minner litt om kristendommen i gamle tider, hvor skriften ble lest opp på latin - neppe for å øke folks bevissthet, men mer for å unngå kritiske spørsmål. Resultatene basert på lek med de greske bokstavene brukes i beslutningstaking på alle nivåer og på flere områder - i alt fra kommunestyrer til regjeringskontorer og styrerom.

 

En irrelevant lek med tall?
Man kan si mye om dette eksemplet og redusere det til en irrelevant lek med tall; kontraktene som omsettes på Intrade er ikke blant de mest likvide, og enkelte tror de store investeringsbankene bruker «vekslepengene» sine til å manipulere kursene på markedsplassen. I så fall burde slike kritikere se på Intrade som en gratis lunsj, hvor man kan utnytte feilprising i et illikvid, manipulert marked til å finansiere små utlegg som ferier, ny bil og utskifting av hvitevarer m.m. Jeg er imidlertid ikke så overbevist om at kontraktene på Intrade utelukkende er støy og manipulert informasjon. Jeg tror slike markedsplasser faktisk kan gi gode - men på langt nær perfekte - innspill om risiko, på et langt mer sofistikert vis enn en Monte Carlo-simulering.

Derfor tror jeg ikke det er så lett å tjene penger på Intrade, som beregninger basert på moderne finansteori tilsier. Den som er uenig, vet nå hvor man kan putte penger bak sine sterke meninger.


Den tapte generasjon

Av Trym Riksen - 22.mar.2009 @ 23:40 - Kommentér

Det har gått 40 år uten at aksjer har gitt høyere avkastning enn statsobligasjoner. Dessverre er sannheten enda verre for den jevne investor.

 

Det er når man sammenlikner totaltavkastningen i  den amerikanske S&P 500-indeksen med avkastningen i amerikanske statsobligasjoner med lang løpetid at man ser at styrkeforholdet mellom de to aktivaklassene er det samme som i 1967/68, jf. grafen nedenfor. Illustrasjonen viser relativ avkastning i statsobligasjoner i forhold til aksjer siden 1926. Når den blå linjen stiger, gjør aksjer det bedre enn statsobligasjoner. De røde pilene viser at vi kan gå tilbake til 1967/68 for å finne samme relative verdi mellom de to aktivaklassene.

  stocksvsbonds


For å dvele litt ved 1967, så var det året da Sergio Leones «The good, the bad and the ugly» gikk på kinoene, det var da «All you need is love» toppet hitlistene og Che Guevara døde. Her hjemme ble folketrygden innført, stemmerettsalderen ble senket til 20 år og Jens Bjørneboe ble dømt for utuktige skriverier i 1967. I hele perioden etterpå må man ha vært heldig, eller usedvanlig dyktig, for å ha tjent mer penger i aksjemarkedet enn om man puttet pengene i statsobligasjoner med lang løpetid.

 

Den grimme virkeligheten
Kalde fakta forteller oss at markedene også over lengre perioder kan spille den mest fornuftige investeringsstrategi et puss; all investeringsrådgivning tar utgangspunkt i at investor vil belønnes for å ta risiko, men nå er det altså 40 år siden man tjente på å ta aksjerisiko i forhold til å plassere pengene i statsobligasjoner. Enkelte vil kanskje peke på at jeg sammenlikner aksjer med statsobligasjoner, hvor man har forfallsrisiko - det vil si at man kan tape penger på plasseringen dersom man selger statsobligasjonen før utløp. Imidlertid viser en kjapp gjennomgang av risikoen i aksjer i forhold til statsobligasjoner at svingningene i aksjer er omtrent dobbelt så store som i de lange statsobligasjonene. Derfor kommer man ikke utenom det faktum at risiko ikke har blitt belønnet fullt ut i aksjer de siste 40 årene, sett i forhold til de langt mindre risikofylte statsobligasjonene.

 

I en tidligere kommentar, «Aksjemarkedets spilleregler», viste jeg at den gjennomsnittlige investor gjør det langt dårligere enn indeksavkastningen tilsier. Årsaken er at vi mennesker har et atferdsmønster som er dårlig egnet til å oppnå meravkastning i den sosiologiske settingen som et kapitalmarked er, jf. illustrasjonen nedenfor.

kjpsatferd (1000x809)


Altfor ofte ender mange opp med å kjøpe seg inn i gal sektor, stil eller tema på ugunstige tidspunkter. I tillegg kommer at en del timer de store kjøpene og salgene som sådan uheldig. I sum ser vi, på tvers av en lang rekke undersøkelser, at den gjennomsnittlige investor ender opp med en avkastning som er én til sju prosent dårligere i året enn referanseindeksen.

 

Nylig kom den siste Quantitative Analysis of Investor Behavior-rapporten (QAIB) fra det Boston-baserte selskapet Dalbar. Ifølge Dalbars QAIB-analyse har amerikanske aksjefondsinvestorer, i et kjøpekraftsperspektiv, tapt penger ved å investere i aksjefond de siste 20 årene. Snittavkastningen til en amerikansk aksjefondsinvestor har bare vært 1,87 prosent årlig siden 1989, mens inflasjonen i den samme perioden har vært på 2,89 prosent i året, jf. grafen nedenfor.

qaib2009

I 2008 tapte den gjennomsnittlige aksjefondsinvestoren i USA 41,6 prosent, mens S&P 500-indeksen falt 37,7 prosent. Det å investere i obligasjoner var imidlertid ikke løsningen på problemene, for den gjennomsnittlige obligasjonsfondsinvestoren tapte hele 11,7 prosent i 2008, mens Barclays Aggregate Bond-indeksen steg 5,2 prosent; det er ikke bare Oljefondet som gikk på en obligasjonssmell i fjor. Årsaken til at amerikanske obligasjonsfondsinvestorer tapte penger i 2008, er at obligasjonsfondene - i likhet med Oljefondet - hadde investert i langt mer risikofylte papirer enn referanseindeksen.


Forventet avkastning, et teoretisk begrep
Når man gjør opp status etter 40 år med kapitalmarkedshistorie og 20 års erfaring med fondsinvestorers faktiske atferd, ser man at forventet avkastning fort blir et teoretisk begrep. Aksjemarkedets elendige utvikling siden 2000 må ses i sammenheng med at aksjeprisingen brøt alle historiske barrierer i siste halvdel av 1990-tallet, noe som vises i en P/10E-graf i denne kommentaren. At statsobligasjoner har gjort det såpass bra, må for øvrig ses på bakgrunn av at de lange rentene har nådd historiske bunnivåer, bl.a. fordi en del sentralbanker har kuttet renten til nær null. Sånn sett kan det argumenteres for at det aller mest overraskende trekket fra aksjemarkedet de siste 40 årene var oppturen på 1990-tallet, mens perioden i etterkant av 2000 har vært kjennetegnet av en normalisering av aksjemarkedsprisingen; for noen uker siden var prisingen av S&P 500 nede på et nivå hvor det har vært billigere i bare 25 prosent av tiden siden 1881.

 

Krakket i 2008 var naturligvis et sjokk, men siden 1900 har det hendt seks ganger tidligere i USA at markedet har falt rundt 50 prosent i et bearmarked - og i 1932 falt det 86 prosent. Et krakk som i 2008 er m.a.o. noe en aksjeinvestor dessverre må ta høyde for at kan inntreffe én gang hvert tiende eller 20. år. En aksjeopptur lik den vi hadde på 1990-tallet har derimot knapt skjedd tidligere. Med andre ord får man selv gjøre seg opp en mening om hva som var det mest «sjokkerende»; aksjeoppturen på 1990-tallet eller børskrakket i 2008.

Poenget mitt er at man kan gjøre lite med utfallet i markedene. Prisingen av aksjer var hinsides enhver historisk sammenlikning i årene frem mot 2000, og etter hvert måtte analytikerne finne på nye verdsettelsesmetoder for å forsvare aksjeprisingen. Selv om det er lett å se i ettertid at man burde ha unngått å være i aksjer, blir dette fort en øvelse i såkalt «backtrading» - hvor man i etterpåklokskapens lys bruker den kjente informasjonen om utfallet til å kritisere andre eller skryte av egne fiskehistorier. Hvis vi ser på faktisk oppnådd avkastning, så er denne altså langt dårligere enn de kalde fakta fra indekshistorikken; det er langt flere fiskehistorier enn fisk. Vi så ifølge QAIB-tallene fra Dalbar at de amerikanske aksjefondsinvestorene har oppnådd en årlig avkastning på bare 1,87 prosent siden 1989. I samme periode har S&P 500-indeksen steget med 8,41 prosent i året - altså et årlig gap mellom markedsindeksen og oppnådd avkastning på 6,5 prosent i snitt i året.

Den lange markedshistorikken forteller oss at «lang sikt» i aksjemarkedet kan strekke seg over flere tiår. I tillegg ser vi at den jevne fondsinvestor gjør det langt dårligere enn aksjemarkedsindeksene, og kostnader forklarer ikke hele gapet mellom oppnådd aksjefondsavkastning og avkastning i referanseindeksen; mange ender opp med å bli sin egen verste fiende når de gir seg i kast med markedene.

Definisjonen av genialitet

Det er et tankekors at man ender opp med bedre avkastning enn de aller fleste dersom man unngår timing og andre forsøk på å være smart. Dette hjelper en imidlertid ikke med å oppnå geniale avkastningsresultater, som er bedre enn markedsindeksen. Jeg har tidligere vist at verdi- og momentumaksjer over tid har gitt høyere avkastning enn markedet for øvrig - og de siste 20-40 årene er intet unntak, se f.eks. her. Hvis man må bruke atferdsforklaringer på verdi- og momentumeffekten, ender vi fort opp med erkjennelsen om at det smarteste man kan gjøre i markedene, er å slutte å forsøke å være genial - og i stedet utnytte andres systematiske feil.

 

Hvor bringer dette oss i dag? Vel, markedsprisingen er nede på et nivå hvor den har vært i bare 25 prosent av tiden de siste 128 årene og stadig flere har mistet appetitten på aksjer, jf. debatten om oljefondet. Antallet billige aksjer basert på Graham-Dodds definisjoner fra 1934 har sjelden vært større. Det har ikke gått noen hus forbi at verdensøkonomien er i ulage og det er stadig priset inn omtrent 20 prosents sannsynlighet for at USA vil oppleve en depresjon i 2009. På Intrade.com mener markedaktørene at det er 60-70 prosents sannsynlighet for at Dow Jones faller under 6500 poeng i løpet av 2009, og så sent som den 11. og 12. mars lå implisitt sannsynlighet for et fall under 6500-grensen høyere enn 90 prosent; man må hoppe langt ut av standard scenarioanalyse for å forsvare et såpass pessimistisk syn (gitt antakelsen om random walk rundt en forventet avkastning på minus 40 prosent pr. år og en årlig volatilitet, dvs. annualisert standardavvik på 30-40 prosent, kommer jeg opp i 60-62 prosents sannsynlighet).

stalstox

Grafen ovenfor viser Wall Street-strategenes anbefalte aksjeandel, det vil si den eksponeringen de anbefaler sine kunder å ha mot aksjemarkedet; det er denne andelen Oljefondet nå øker til 60 prosent. Vi ser at ekspertene er på sitt mest pessimistiske m.h.t. aksjemarkedets utsikter siden 1997. Når det gjelder statsobligasjoner, er bildet helt motsatt. Ekspertene i investeringsbankene på Wall Street har aldri anbefalt sine kunder å plassere mer i obligasjoner enn i dag, se grafen nedenfor.

stalbnds

Inntil februar i år hadde Wall Street-strategene aldri anbefalt mer enn 35 prosent obligasjoner i porteføljen. I løpet av de siste seks ukene har denne anbefalte allokeringen steget til nesten 40 prosent. Til sammenlikning var de lange statsobligasjonsrentene i USA rundt sju prosent i 1997, mens de i dag ligger rett over 2,5 prosent. Fordi avkastningen, prisen på obligasjoner, enkelt forklart stiger med fallende renter - er det matematisk umulig å oppnå den helt store, positive reprisingen av statens obligasjoner i 2009 og i årene fremover.

Vi har gått en lang vei siden aksjemarkedet ble overpriset på 1990-tallet. Etter 2008-krakket har en hel generasjons meravkastning i aksjer forsvunnet og stadig flere ønsker sikkerheten i statsobligasjoner. Hvis «løsningen» på markedsgåten er å innse sine egne begrensninger og i stedet lete etter andres feil - hvor mener du selv at de største feilene gjøres for tiden?


Derfor bommer Norges Bank

Av Trym Riksen - 15.mar.2009 @ 22:02 - Kommentér

Har du noen gang lurt på hvorfor det virker som om sentralbankene stadig er på hæla?  Vi skal se at inflasjonsmål har vært oppskriften på problemer for land som velger å ta mer hensyn til inflasjonen enn veksten i rentesettingen.

 

Det er i hovedsak to økonomiske drivere det gjelder å holde et øye med, nemlig vekst og inflasjon. Hver av disse parameterne følger sine egne sykluser, men en nærmere gjennomgang av vekst- og inflasjonssyklusene i ni land verden over siden Den andre verdenskrig røper en klar sammenheng mellom topper og bunner i de to syklusene. I USA har det vist seg at inflasjonen følger veksten i hele 40 av 59 tilfeller. Et såpass sterkt forhold mellom vekst og inflasjon observeres også i Storbritannia og Tyskland. Interessant nok har inflasjonsmålet stått spesielt sterkt i Tyskland i hele den perioden tallene stammer fra.
 

Åpner for kritikk

Det er tall fra Economic Cycle Research Institute som muliggjør sammenstillingen av historiske topper og bunner i henholdsvis veksttakts- og inflasjonssyklusene på tvers av land. Disse kronologiene, som er basert på samme metodologi som NBER bruker for å fastsette amerikanske reseasjoners start- og sluttdatoer, har aldri blitt studert av akademia tidligere og resultatene er derfor ikke kjent fra før.

 

Det er når man sammenlikner topper og bunner i veksttaktsyklusen med topper og bunner i inflasjonssyklusen, at man ser det påfallende mønstret, hvor veksten altså har snudd i forkant av samme retningsskift i inflasjonen. Det sykliske forløpet vil m.a.o. normalt se slik ut:

Fase 1: Veksten er stigende, inflasjonen avtakende.

Fase 2: Veksten er stigende, inflasjonen er stigende.

Fase 3: Veksten er avtakende, inflasjonen er stigende.

Fase 4: Veksten er avtakende, inflasjonen er avtakende.

Når syklusen har gått en hel gang rundt, starter man i fase 1 igjen.

 

I teorien står man overfor tre mulige utfall i hver av fasene m.h.t. hvilken fase man havner i neste gang. I praksis viser det seg imidlertid at faseforløpet ovenfor holder i godt over 33 prosent av tilfellene. I Vesten følges forløpet i 55 til 70 prosent av tilfellene, mens vi i Japan og Korea ser en lavere tendens til at faseforløpet inntreffer i henhold til skjema, jf. tabellen nedenfor.

sykluser

ECRI-kronologiene forteller oss at sentralbanker med inflasjonsmål har gjort det vanskelig for seg selv i etterkrigstiden. Ved å vente på taktskiftet i inflasjonen har inflasjonsstyrende sentralbanker vært i hevingsmodus lenge etter at taktskiftet i veksten har snudd til det verre - og omvendt. Fordi rentehevinger og -kutt virker med et betydelig tidsetterslep, er det ikke overraskende at mange sitter igjen med et inntrykk av at sentralbanker stadig er på hæla. Den europeiske sentralbankens (ESB) siste renteheving kom så sent som i juli 2008. På dette tidspunktet var bl.a. Tyskland, Frankrike, Italia og Spania allerede i en resesjon. I etterkrigstiden har vi m.a.o. sett at sentralbankene har stilt seg lagelig til for hugg når de har tviholdt på inflasjonstrusselen som årsak til at renten heves inn i vekstavmartninger.

 

Ledende indikatorer

Selv om inflasjonen som regel har fulgt veksten i vestlige økonomier, er ikke det det samme som å si at man har funnet et mønster som alltid vil gjelde. Tross alt har det skjedd i 30 til 40 prosent av tilfellene at faseforløpet ovenfor ikke har blitt fulgt. Derfor blir eksempelvis svake vekstsignaler noe som sentralbankene heller burde ha brukt som et varselsignal om at ytterligere rentehevinger øker risikoen for at man gjør feil - på samme måten som kalenderen forteller oss når vi bør gå over til vinterdekk.

Fordi vekst og inflasjon i 30 til 40 prosent av tilfellene følger sin egen syklus, ville det vært en fordel om sentralbankene hadde fulgt ledende indikatorer for inflasjonen - i tillegg til at de hadde vekst- og inflasjonskronologiene i bakhodet.

Det er lite som tyder på at en del av verdens sentralbanker har klart å komme såpass langt i sin analyse av økonomien. Derfor er nok ikke 2008 siste gang vi ser at sentralbanker gjør store feil.


Risikoens irrganger

Av Trym Riksen - 09.mar.2009 @ 00:25 - Kommentér

Det er vanskelig å bli klok på risikoen i kapitalmarkedene. Derfor skal vi denne gang se på den risikoen en informert aktør kan ta full kontroll over.

 

Jo mer man setter seg inn i investeringsrådgivningsfaget, desto klarere ser man at det informasjonsgapet som finnes mellom etterspørsels- og tilbudssiden, jf. illustrasjonen nedenfor, ikke må undervurderes. Utklippet er hentet fra Kredittilsynets rapport om «Konkurransen og effektiviteten i markedet for verdipapirfond og andre spareprodukter». Rapporten kom den 17. desember i 2008 og inneholder mange gode, faktabaserte observasjoner fra og vurderinger av det norske markedet for plasseringsprodukter.

  kt


Etter å ha jobbet flere år som institusjonell investor, tar man etter hvert mye for gitt når det gjelder motpartens innsikt i ulike problemstillinger. Jeg vil denne gangen forsøke meg på en klargjøring av risikobildet for å illustrere hvordan man kan dele opp risiko i ulike deler. Fordi det er på denne måten en del informerte aktører tenker rundt risiko på, håper jeg klargjøringen sparker i gang en større bevissthet hos en del av leserne.

 

Når man beslutter seg for å plassere kapital i markedet, står man - slik jeg ser det - overfor fire perspektiver m.h.t. risiko:

1.       Tapsrisikoen.

2.       Avviksrisiko.

3.       Forvalterrisiko.

4.       Allokeringsrisiko.

Når man utformer en spare- eller forvaltningsplan, starter altfor mange med ønsketenkning: «Hvor mye har jeg lyst til å tjene?» All virksomhet bør bygges opp rundt risikoen for at ting kan gå galt; selv om det bare er én patron i til sammen ti utleverte revolvere, er det ingen normale mennesker som ville ha spilt russisk rulett med disse ti revolverne hvis man fikk én million kroner for hver gang man spilte denne formen for russisk rulett. Poenget er at man alltid bør fokusere på det verst tenkelige utfallet, og om man kan leve med et slikt verst tenkelig scenario. Dette betyr ikke at man skal unngå risiko for enhver pris, men at man i stedet bør stille seg spørsmålet om «hvor mye man har råd til å tape».

Hvis man svarer «null» på spørsmålet om tapsrisikoen, har man ingenting i aksjemarkedet å gjøre. De fleste ser imidlertid at denne hjørneløsningen ikke er hensiktsmesig dersom man skal få en avkastning som minst matcher inflasjonen, etter skatt. Oljefondet har svart 40/60 på dette spørsmålet om fordelingen mellom risikofrie (statarenteplasseringer) og risikofylte aktiva (aksjer), mens de nå går i retning av 60/40. Jo lengre man holder fast ved forvaltningsplanen, desto mindre blir sannsynligheten for at man ikke når målet om f.eks. en positiv realavkastning. Det første spørsmålet man må ta stilling til m.h.t. risiko, er m.a.o. hvor mye man kan risikere å tape.


Tredelingen av det øvrige risikobudsjettet
Når aktivafordelingen mellom risikofrie og risikofylte aktiva er gjort, ender man opp med en strategisk utgangsposisjon. Dette er normalt den delen av formuesforvaltningen investeringsrådgivere hjelper en med, og det er denne beslutningen det er skrevet mest litteratur om.
Det neste spørsmålet man kan stille seg, er om man ønsker å være med på aksjemarkedets generelle opp- og nedturer, eller om man ønsker å avvike fra de normale markedsindeksene. Grafen nedenfor viser langs hvilke akser beslutningen om avviksrisiko går; det ene ytterpunktet er indeksering, mens avviksrisiko oppnås gjennom aktivt forvaltede fond eller passivt forvaltede fond med en viss tilt. Hvorfor er dette spørsmålet om avviksrisiko så viktig?

avviksrisiko

«Det er umulig å gi en overlegen avkastning hvis du ikke gjør noe som er annerledes enn majorieteten», sa John Templeton i sin tid. Meldingen er klar: Man slår ikke markedet dersom man kjøper et indeksfond. Problemstillingen er imidlertid mer kompleks enn som så. I USA har 80 til 90 prosent av de aktivt forvaltede aksjefondene blitt slått av et indeksfond. Å gå for indeksfondet gir m.a.o. null sannsynlighet for at man vil slå markedet, men svært gode odds hvis målet er å gjøre det litt bedre enn de andre fondene der ute. Sånn sett finnes det både fordeler og ulemper når man velger å ta avviksrisiko.
Det tredje spørsmålet
man bør stille seg, er om man ønsker å ta forvalterrisiko. Også her står man overfor tre valg, jf. illustrasjonen nedenfor. I det ene ytterpunktet finner man den indekserte løsningen, men også i passivt forvaltede fond med én eller annen tilt er det null forvalterrisiko (i årene fremover vil det komme stadig flere passivt forvaltede stilfond m.m., jf. dette paperet). Denne gangen er det vanlige, aktivt forvaltede fond som står alene på det ene ytterpunktet.

forvalterrisiko

Finner man passivt forvaltede fond som har en spesiell stiltilt eller andre egenskaper, kan man argumentere for at man over tid bør få en avkastning som er høyere enn de normale indeksfondene (all share-fond) - hvor man enkelt sagt kjøper alle aksjene i markedet uten henblikk på f.eks. verdi eller momentumegenskaper i de underliggende aksjene.
Det fjerde spørsmålet
man må besvare, er hvordan man skal håndtere utglidninger fra det strategiske utgangspunktet på f.eks. 40/60 mellom renter og aksjer. Her kan man gå for en mekanisk rebalansering til det strategiske utgangspunktet, eller for å gjøre taktiske avvik (TAA). Det finnes både objektivt styrte modeller for slike taktiske vurderinger, samtidig som det finnes modeller som er basert på en menneskelig overstyring.

allokeringsrisiko


Når det helhetlige perspektivet mangler

Jeg tipper at mange bruker mye tid på risikoperspektiv nummer én - tapsrisikoen - mens perspektiv nummer to til fire er mer eller mindre neglisjert. Har du egentlig klart for deg hvorfor du har den avviksrisiko, forvalterrisiko og den allokeringsrisikoen du har? Og har du tatt stilling til hvor mye av den totale risikoen du ønsker å plassere i alternativ to, i forhold til tre og fire? Min erfaring er at mange på egenhånd lar allokeringsrisikoen spise opp hele risikobudsjettet, men jeg er mindre sikker på hvor bevisst valget om å vrake perspektiv nummer to og tre er.

Denne gjennomgangen virker kanskje akademisk og virkelighetsfjern. La meg derfor demonstrere med en realistisk problemstilling. Anta at et aksjefond med årlig forvaltningshonorar på to prosent viser seg å ha en tracking error, det vil si et standardisert avvik i forhold til referanseindeksen, som alltid ligger under to prosent. Denne formen for porteføljeforvaltning går under navnet «skapindeksering», noe verdens største aksjefond, Magellan, har gjort seg skyldig i (se denne linken) og er et fenomen som det interessant nok bare finnes ett norsk treff på når man søker på Google (se her).

En genuint aktiv forvaltning er i stand til å generere en tracking error på rundt ti prosent. Det betyr at man kan sette en slik aktiv løsning sammen med et indeksfond og oppnå to prosent i tracking error samlet sett. I så fall setter man 20 prosent i den aktive løsningen og 80 prosent i indeksfondet. I USA koster indeksfond med S&P 500 som referanse 0,16 prosent for små investorer. Genuint aktivt forvaltede fond er vanskelig å finne, og de kan være dyre, men rundt to prosent er gjerne et tak på hvor mye aksjefondsforvaltere tar i årlige honorarer. Det interessante med forvaltningshonorarer, er at de gjerne når et tak slik at prisen pr. enhet avviksrisiko er sterk avtakende sett opp mot blandingsprodukter hvor en indeksert kjerne er kombinert med aktiv aksjeplukking.

Plasseres 80 prosent i et passivt indeksfond til 0,16 prosent p.a. og 20 prosent i et aktivt forvalted fond til to prosent p.a., ender man opp med en forvaltningskostnad på 0,53 prosent - nesten halvannen prosent under det skapindekserte fondet. Det er bare gjennom en dekomponering av forvaltningsproduktene at man ser produktenes virkelige pris og verdi. Det er bl.a. på denne måten en god rådgiver synliggjør verdi for sine kunder.


Transparens gir informerte valg
Poenget mitt er at en dekomponering av forvaltningsproduktene ned til de ulike bidragsyterne i risikobudsjettet bidrar til å gjøre produktvurderingen mer transparent. Derfor bør man lete etter forvaltningsprodukter med likest mulig egenskaper og sammenlikne disse opp mot hverandre. Produkter med lite transparente egenskaper faller dermed utenfor en slik sammenlikning, og da skal man ha gode grunner for å kjøpe slike lite gjennomsiktige produkter.

Hvis vi går tilbake til de fire risikoperspektivene, ser vi at perspektiv nummer én er det minst kontroversielle. På punkt nummer to, avviksrisikoen, må man bestemme seg for hvor man vil legge seg på skalaen m.h.t. avvikrisiko. Institusjonelle forvaltere, som må rapportere tall hvert kvartal, ønsker ikke å avvike for mye fra indeks. Her skiller privatpersoner og institusjoner seg klart fra hverandre. I tillegg kommer at hvis en kapitalforvalter har større fokus på å øke midler under forvaltning enn å ta sjansen på å skape gode og dermed annerledes resultater, ender man også opp med produkter med lav avviksrisiko. Seth Klarman, som ifølge Harvard Business Schools Alumni Bulletin har gitt sine investorer en avkastning på 20 prosent p.a. de siste 26 årene gjennom en verdiorientert forvaltning, skriver i boken Margin of Safety fra 1991 (se side 37 i boken, boken er for øvrig nær umulig å få tak i og selges for rundt 1000 dollar på Amazon og Ebay) at «det å gå i samme retning som massene sikrer en akseptabel middelmådighet; å opptre uavhengig betyr at man risikerer uakseptabel mindreavkastning».

Fokus gir resultater
For en som ønsker noe avviksrisiko, lønner det seg normalt å kjøpe indeksfond og aktivt forvaltede fond separat fordi prisen da blir langt lavere enn om man kjøper et skapindeksert fond. I realiteten øker man kanskje også muligheten for å gjøre det bedre enn et skapindeksert fond fordi forvaltere som er genuint aktive, har mer fokus på forvaltningsresultater enn midler under forvaltning.

Når det gjelder perspektiv nummer tre, forvalterrisikoen, ser vi at man kan oppnå avviksrisiko både ved normal aktiv forvaltning og gjennom passivt forvaltede stilfond e.l. . Veien til «overlegen avkastning» kan m.a.o. både gå gjennom aktiv og passiv forvaltning også her. Passiv forvaltning velges gjerne av dem som ønsker noen av de positive egenskapene til et indeksfond,samtidig som de stiller spørsmålstegn ved om de normale all share-indeksene er optimalt sammenskrudd. Passiv forvaltning er dessuten normalt rimeligere enn aktivt forvaltede fond.

Når det gjelder perspektiv nummer fire, allokeringsrisikoen, møter man her samme problemstillinger som når man vurderer avviksrisikoen og forvalterrisikoen. De som går for indeksfond, velger gjerne mekanisk rebalansering tilbake til utgangspunktet, men de som velger aktivt forvaltede fond eller passiv forvaltning med stiltilt e.l. , går for å gjøre små avvik fra det strategiske utgangspunktet.

Firedelingen av risikoperspektivet gjør det både mer komplisert og enklere å gi seg i kast med forvaltningen. Det blir på den ene siden mer å tenke over, men som en stadig mer informert aktør økes bevisstheten rundt hvilke valg man gjør og hvilke krav man kan stille til produkters egenskaper. Jeg tror det over tid er slik at gode resultater bare kommer etter bevisste vurderinger. I så fall kan ovenstående kanskje være første steg på veien mot en mer bevisst holdning til de produktene som er puttet inn i forvaltningsplanen.

Det endelige utfallet, tapet eller gevinsten, har du ikke kontroll over på kort sikt. Fordelingen av risiko i risikobudsjettet ditt kan du derimot ta full kontroll over.


Trym Riksen

Trym Riksen er investeringsdirektør i DnB NOR Private Banking. Etter endt siviløkonomutdannelse ved NHH i 1996 og et studie- og praksisopphold i Sveits begynte han i Finansavisen som finansjournalist. I 2000 gikk han over til Storebrand Kapitalforvaltning. Der hadde han analyseansvar for norske teknologiaksjer og forvaltet norske aksjeporteføljer og -fond. Fra 2003 til 2007 hadde han sammen med Storebrands investeringsdirektør ansvar for selskapets globale taktiske aksjerelaterte posisjoner. Riksen jobbet i 2007 som institusjonsmegler i DnB NOR Markets, hvor fokus var rettet mot utenlandske forvaltere.

oktober 2009
ma ti on to fr
      1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28
29
30 31  
             
hits