Trym Riksen

Vi står midt oppe i den verste markedsuroen på et års tid. Kursfallet startet i Kina, hvor prisingen av aksjer er hinsides fornuft. Hvordan står det til med prisingen av aksjemarkedet i resten av verden?

 

Prisingen av aksjer er et populært tema. All synes å ha en formening om aksjeprisingen, men forvirringen om hva som er dyrt eller ikke, er komplett. Finnes det likevel retningslinjer med tanke på hva som er dyrt og billig i aksjemarkedet?

 

To prisingsretninger

Prising av aksjer kan deles inn i to hovedretninger. Den ene retningen dreier som om relativ prising innad i et aksjemarked. Her viser historikken at det over tid lønner seg å kjøpe billige aksjer, såkalte verdiaksjer. Dette er aksjer som har en forholdsvis lav markedsverdi i forhold til for eksempel resultat, kontantstrøm, utbytte eller bokført egenkapital. Dette temaet - om hvordan du 10-dobler aksjeavkastningen over tid - var jeg inne på i en tidligere kommentar, som kan leses her.

 

Den andre retningen dreier som om prisingen av hele markedet. Det vil si gjennomsnittlig prising av alle aksjene på børsen. Da dreier det seg ikke lenger om at noen aksjer kan se billige ut. Det er hele tiden samlet prising av et marked vi ser på. Oslo Børs er i dag priset til 14 ganger siste års resultater og nær tre ganger bokført egenkapital. Til sammenlikning er markedet i USA representert ved Standard & Poor’s 500-indeksen priset til 17 ganger siste års resultat og nær tre ganger bokførte verdier. Tilsvarende tall for Bloomberg World-indeksen, som består av 4686 selskaper verden over, er henholdsvis 16 og 2.

 

Slike prisingsmål er lett tilgjengelig. Man trenger ikke sitte i et ressurssterkt kapitalforvaltnings- eller meglermiljø for å ha tilgang til denne typen data. Spørsmålet er så hva man skal bruke denne prisingsinformasjonen til. Vi skal se at dette er et bedre spørsmål enn det tilsynelatende er.

 

Akademias svar, eller mangel på sådan

De som skulle være best utrustet til å svare på om markedet er dyrt eller billig, er professorene på de økonomiske høyskolene og universitetene. Uheldigvis har de brukt de siste 40-50 årene på å fraskrive seg meningsberettigelse på området. Ifølge såkalt moderne finans er aksjekursene gjenstand for en tilfeldig utvikling. ”Ingen vet hvor haren hopper”, lærer man på norske høyskoler, som følger en ortodoks timeplan i finansfaget.

 

Det er mange som har argumentert for at markedskurser er tilfeldige. Den kanskje første akademikeren som beskrev slike tilfeldige bevegelser, var den franske matematikeren Louis Bachelier i 1900. Senere har amerikanske akademikere som Alfred Cowles (1933), Harry Roberts (1959) og Eugene Fama (1965) fulgt opp. Fama skrev i sin artikkel ”Random Walks in Stock Market Prices” (Financial Analysts Journal) fra 1965 følgende:

 ”[a] simple policy of buying and holding a security will be as good as any more complicated mechanical procedure for timing purchases and sales”. 

Fordi akademia har bestemt seg for at kursbevegelser er tilfeldige, er det ifølge moderne finansteori umulig å bruke prising som en rettesnor for å estimere fremtidig kursutvikling. I kjølvannet av tiår med empiriske data verden over som viser at verdiaksjer gir en høyere avkastning enn dyrere vekstaksjer (et fenomen jeg har beskrevet i ovennevnte kommentar), har de ortodokse akademikerne beveget seg litt i retning av at prising kan forklare fremtidig avkastning. De hevder imidlertid at den høyere avkastningen i verdiaksjer skyldes et risikotillegg, det vil si at billige verdiaksjer har høy avkastning fordi det innebærer høy risiko å investere i dem. Historien viser imidlertid at årlige porteføljesvingninger er mindre dersom man holder seg til verdiaksjer. Implisitt konkursrisiko er det vanskeligere å kvantifisere, men den høye prisingen av IT-aksjer på slutten av 1990-tallet var som kjent ingen garanti mot fremtidig finansiell kollaps.

 

Mens de fleste (?) finansakademikere ikke kan gi svar på om en aksje er billig eller dyr, tilsier historisk erfaring at du vil få en høyere fremtidig avkastning over tid dersom du kjøper billige aksjer. Så kan du gjøre deg opp din egen mening om du vil følge rådene fra akademikere – som har brukt de siste tiårene på å fjerne seg fra den typen ubehagelige spørsmål – eller basere din porteføljesparing på mer enn 100 års markedserfaring.

 

Hva med prisingen av hele markedet?
Relativ prising og kursutvikling i verdi- vs vekstaksjer er et fascinerende tema med overbevisende empiri. Er det mulig å overføre tankegangen bak verdi- og vekstaksjer til hele markedet?

 

Når det gjelder relativ prising og verdi- vs veksteffekten, kan man tenke seg at det er en type krefter – godt hjulpet av menneskelig psykologi – som kommer til uttrykk hver dag. Fordi det finnes hundrevis av aksjer hvor disse kreftene får spillerom, kan man tenke seg at de store talls lov gjør at man kort tid etter en investeringsbeslutning drar nytte av verdieffekten i aksjemarkedet. Det blir litt som å ha 1000 terninger som kastes i én omgang. Da vil omtrent 1/6 av terningkastene ende med en sekser. Kaster du bare 10 terninger i én omgang, er det stor mulighet (16 prosent) for at du ikke vil få en eneste sekser.

 

Når man ser på prisingen av hele markedet, sitter man igjen med bare én terning pr. kast. Da vil det være en stor mulighet for at man ikke vil se de underliggende verdi- vs veksteffektene før man har kastet den ene terningen både 10 og 20 ganger. Interessant nok er det akkurat slik det fungerer i praksis.

 

Slik er det i praksis

Hvis man ser på prisingen av markedet i forhold til fremtidig avkastning, vil det dannes et mønster – over tid. Med prising menes i dette tilfellet pris i forhold til resultat (P/E). Så observeres denne P/E-en på ulike tidspunkter i forhold til den fremtidige avkastningen man fikk. Denne avkastningen er ikke kjent på det tidspunktet man observerer P/E-en, men først i etterkant. Jeg ser på fremtidig avkastning både ett, to, tre og helt opp til 30 år frem i tid. Jeg har brukt amerikanske data fordi det er bare i dette markedet vi har tilgang til data av god kvalitet tilbake til 1870-tallet. Tallene jeg vil vise til i fortsettelsen, er med andre ord for perioden 1871 til 2006.

 

I grafen nedenfor ses prisingen (P/E) på X-aksen og fremtidig avkastning på Y-aksen. Det er 10 års fremtidig avkastning det her er snakk om. Grafen har ikke oppstått i mitt eget hode. Den er stjålet fra Robert Shillers bok Irrational Exuberance (side 186). Dette er samme typen graf Shiller viste daværende sentralbanksjef i USA, Alan Greenspan, i 1996, like før Greenspan holdt sin kjente Irrational Exuberance-tale 5. desember 1996.

 

Når man ser på flere slike grafer – og endrer antallet år som inngår i fremtidig avkastning – fremkommer et interessant mønster. Sammenhengen (forklaringsgraden) mellom prising (P/E) og avkastning øker etter som man øker tidshorisonten. I alle fall opp til et visst antall år. Det betyr at markedsprisingen forklarer lite av avkastningen ett, to og tre år frem i tid, mens den betyr mer når man øker horisonten opp til 10 år og mer.

 

Gamle resultater viser vei
I utgangspunktet er det vanlig å bruke pris i forhold til siste års inntjening som et mål på prising når man analyserer lange tidsserier. I senere år – siden 1980-tallet – er det blitt vanligere å bruke estimert inntjening i kommende 12-månedersperiode i stedet for historiske resultater i prisingsmultippelen. Før 1980 fantes det ikke slike lett tilgjengelige inntjeningsestimater for en hel indeks som S&P 500. Poenget med å bruke estimert resultat i stedet for historisk, er at aksjemarkedet er en fremoverskuende mekanisme. Skal man spå retningen på aksjemarkedet, må man bruke ekspertenes anslag på fremtidige resultater, synes å være den gjeldende oppfatningen blant brukere av prisingsmultipler.

 

Ett problem med å bruke estimert inntjening i stedet for historisk, er at vi bare har 20-30 år med historikk for estimerte resultater. Et større problem er at analytikere aldri har klart å spå et vendepunkt i resultatveksten. Analytikerne fremskriver i realiteten dagens trend inn i fremtiden. Derfor blir estimatfeilene store, spesielt ved sykliske vendepunkter. Shiller bruker i sin bok pris i forhold til gjennomsnittlig resultat siste 10 år for å få bort spesielle forhold som store avskrivninger og sykliske – midlertidige – forhold.  Shillers konservative måte å uttrykke inntjeningen på, er igjen lånt fra verdiinvesteringens pionérer Benjamin Graham og David Dodd.

 

Grafen nedenfor viser hvordan forklaringsgraden mellom prising (P/E) og fremtidig avkastning endrer seg etter som man øker antallet år som inngår i beregningen av fremtidig avkastning. På X-aksen ses antall år som inngår i beregningen av fremtidig avkastning. Y-aksen viser forklaringsgraden mellom prising og avkastning.

Vi ser for det første at forklaringsgraden er større når man bruker gjennomsnittlig resultat siste 10 år uansett hvor mange år som inngår i beregningen av fremtidig avkastning. Blå linje med svarte prikker viser forklaringsgraden ved bruk av 10 års snittinntjening i P/E-multippelen, mens svart linje med gule prikker viser forklaringsgraden ved bruk av siste års resultat. Det betyr at historiske resultater – opptil 10 år tilbake i tid – sier oss mer om fremtidig avkastning enn om man bare ser på siste års historikk. Med tanke på analytikernes begrensede evne til å spå om fremtiden, er det all grunn til å tro at 10-årshistorikken er bedre til å spå om markedsavkastningen enn analytikernes resultatestimater.

 

Den høyere forklaringsgraden ved bruk av 10-årshistorikken skyldes nok det faktum at resultatene i foretakssektoren normalt finner tilbake til trendlinjen når sykliske forhold bidrar til at resultatene avviker fra denne trenden. Det er ikke så ofte vi får et varig skifte i foretakenes inntjeningsevne. Historikken viser oss at man har stått seg på å ikke bli for optimistisk i oppgangstider – hvor resultatene ligger over trend – eller for pessimistisk i nedgangstider – hvor inntjeningen ligger under trend.

 

Grafen ovenfor viser oss at forklaringsgraden er størst ved bruk av siste års resultat i prisingsmultippelen når man vurderer P/E i forhold til omtrent 10 års fremtidig avkastning. Når man bruker siste 10 års snittresultat, topper forklaringsgraden etter 15 år. Det vil si at prisingen har mest å si på 15 års sikt. Da forklarer prisingen – basert på gjennomsnittlig 10-årsinntjening – nær en fjerdedel av avkastningen. Lengre ut i tid faller forklaringsgraden.

 

Avkastning etter inflasjon
Aksjemarkedet er en realavkastningsmekaniske. Det vil si at høy inflasjon bør gi seg utslag i høyere avkastning. Selv om det amerikanske markedet i dag er på samme indeksnivå som i 2000, har det vært negativ avkastning dersom man justerer for inflasjon. Derfor vil det være interessant å måle prising – som beskrevet ovenfor – i forhold til realavkastningen, det vil si avkastning justert for inflasjonen.

 

Grafen nedenfor viser samme forklaringsgrad, men forskjellen fra grafen ovenfor er at vi her har å gjøre med den inflasjonsjusterte realavkastningen. Da øker forklaringsgraden vesentlig. 10-årsinntjeningen er fremdeles overlegen med tanke på å spå fremtidig avkastning, og forklaringsgraden er nå omtrent dobbelt så høy på topp. Prisingen har mest å si for avkastningen på 19-20 års sikt. Da har prisingen – basert på 10-års snittinntjening – forklart halvparten av avkastningen. Bruker man siste års resultat i P/E-multippelen, topper forklaringsgraden ut på snaut 0,3 i beregningen av 20 års fremtidig avkastning.

 

En fornuftig, men vanskelig sparestrategi

Det kan virke frustrerende at prisingen av hele markedet har mest å si på lang sikt, det vil si over 10 år. Prisingen av markedet har historisk hatt lite å si for utsiktene på kortere sikt, men like fullt ser vi daglig at aksjestrateger bruker markedsprisingen som et argument for å time markedet på kort sikt. Historisk erfaring tilsier at prising ikke bør brukes som en slik kortsiktig timingindikator for hele markedet. Fordi 10 års snittinntjening endrer seg svært langsomt, sier det seg selv at markedsanbefalinger basert på prising blir statiske. Prising av markedet kan være smart å bruke som en del av den strategiske, langsiktige spareplanen. På kortere sikt må det være andre, taktiske forhold som avgjør kjøps- og salgsbeslutningen.

 

At man må ta tiden til hjelp for å oppnå en klar sammenheng mellom markedsprising og realavkastning, kan skyldes det faktum at det å kjøpe markedet blir som å kaste én terning av gangen. Når man bygger opp en portefølje av mange aksjer, blir det derimot som å kaste flere terninger i én omgang. Det forklarer muligens at verdiaksjer gir høyere avkastning enn vekstaksjer også over kortere tidshorisonter. Det betyr at man til enhver tid bør eie verdiaksjer, men at man bare av og til får et klart signal av markedet i form av lav markedsprising om å kjøpe seg opp mer aggressivt i aksjer.

Dette høres veldig fornuftig ut, men i praksis er det nesten ingen som klarer å gjennomføre en slik investeringsstrategi. Som regel føles det tryggest å kjøpe mer på toppen av resultatsyklusen (inntjeningen er over trend) og helt galt på bunnen (når resultatene er under trend).

 

Hva sier strategien oss nå?

Det er alltid lett å finne frem til aksjer som er relativt billige. Det er bare å rangere samtlige aksjer basert på prisingsmultipler og kjøpe dem med lavest prising. Å bruke den historiske erfaringen på timingen av markedet føles verre.

 

Basert på dagens P/E i S&P 500 på 17 (pris delt på siste års resultat) og den historiske regresjonen kan vi vente oss en årlig nominell snittavkastning i aksjer på 3-4 prosent de neste 10 årene. Bruker vi 10 års snittinntjening i beregningen av prisingen, tilsier regresjonen at vi kan vente oss nominell nullavkastning.

 

Ser vi på realavkastningen, det vil si den som er justert for inflasjon, tilsier en P/E på 17 en fremtidig realavkastning på 1 prosent. Brukes 10 års snittinntjening som input, får vi en negativ forventet realavkatning på 2-3 prosent.

 

Som en enkeltobservasjon kan nevnes at den forventede nominelle avkastningen blir null eller negativ hvis P/E (både den som er basert på siste års resultat og den som er basert på 10 års snittinntjening) er godt over 25. Hvis vi ser på realavkastningen – som er den hvor forholdet mellom prising og avkastning er klart sterkest – blir forventet avkastning null eller negativ hvis P/E er over 20.

 

Fordi resultatene i foretakssektoren i dag er langt over det som ser ut som trend, vil pris i forhold til siste 10 års inntjening være svært høy i et historisk perspektiv. Regresjoner basert på historiske resultatdata viser at vi i dag er 30-40 prosent over historisk trendinntjening. Det finnes mange gode argumenter for at selskapenes resultater har blitt løftet opp til et varig høyt nivå (Kina, India, ny teknologi). Argumentet basert på historikken jeg har vist til ovenfor, er at slike skift forekommer såpass sjelden at man som regel står seg på å være konservativ i beregningen av prisingsmulitpler.

 

Hva du bør gjøre er med andre ord opp til hva du selv tenker om blant annet globalisering, Kina, India, og implementering av ny teknologi i logistikkjeder og i forskning og utvikling. Ovenfor har du imidlertid et godt utgangspunkt for å vurdere fremtidig avkastning gitt at du klarer å bli enig med deg selv om hva som er ”riktig” P/E i dagens marked. Én observasjon som er ganske åpenbar, er at prisingen i Kina – med en markeds-P/E på 40 – er et svært dårlig utgangspunkt for langsiktig fremtidig avkastning i det kinesiske markedet.

Om den hårreisende kinesiske prisingen er relevant for vurderingen av andre markeder er usikkert. Svaret på spørsmålet er helt avhengig av om dagens inntjening i den globale foretakssektoren er på låns, eller om vi har fått et varig skift i foretakssektorens inntjeningsevne. I tillegg må vi ikke glemme at prisingen av markedet bare er én faktor som avgjør fremtidig avkastning, og denne enkeltfaktoren har altså aldri forklart mer enn 50 prosent av fremtidig avkastning.

Trackback-URL for dette innlegget:
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/4528111