Myter og overtro i aksjemarkedet
Det trikses mye med tall i finans. Myter og overtro lever side om side med religiøse overbevisninger om hvordan finansmarkedene henger sammen.
Jeg vil her se på en aktuell myte som viser seg å være utbredt helt inn i de mest respekterte sirkler.
Kart og terreng
«Vårt aksjemarkedstema er multippelekspansjon. Historisk har slutten på rentehevinger fra Federal Reserve nesten alltid ført til høyere aksjekurser og stigende P/E-multipler», heter det i én av de mange markedsrapportene som nå ble sluppet ved inngangen til fjerde kvartal. Påstandene synes å være gjengs i markedet, for vi har kommet over dem ved mange anledninger etter at Fed sannsynligvis hevet renten for siste gang i denne syklusen den 29. juni.
Som vi skal se, er påstandene i beste fall et forsøk på å tilpasse terrenget til kartet. Da går man seg fort vill.
Hvorfor følge amerikanske renter?
Av mange gode grunner er det ekstremt mye fokus på den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, i aksjemarkedet. I dagens globaliserte finansmarkeder er det neppe galt å anta at Fed kan ha mer påvirkning på norske aksjer enn Norges Bank.
Derfor er gjeldende politikk i verdens største sentralbanker, som den amerikanske, av stor interesse også for Norge.
Teorien
I finansteorien inngår renten gjerne som én av fire grunnleggende variable for aksjeprising, sammen med risikopremie, utbytte eller resultat og vekst. Jo lavere renten er, desto høyere blir teoretisk aksjepris hvis alle de andre variablene holdes uendret.
Derfor virker det logisk at stopp i sentralbankens rentehevinger og forventninger om rentekutt (rentemarkedet har allerede priset inn rentekutt i første kvartal 2007, så det er åpenbart at enkelte investorer legger opp til det vi skal se er et normalt forløp i markedet og økonomien etter siste Fed-heving) skal gi høyere aksjekurser.
Dessverre er det ikke så enkelt.
Virkeligheten
Siden 1920 har Federal Reserve sluttet å heve renten i 15 tilfeller. Feds renteheving i juni i år kan bli det 16. tilfellet av stopp i hevingssyklusen før renten kuttes igjen.
Fordi jeg tror historien kan gi oss innsikt i de dynamiske kreftene som utspiller seg når én av de viktigste aktørene i finansmarkedet, i dette tilfellet sentralbanken, endrer politikk, er det interessant å se hvordan aksjer og prisingen av aksjemarkedet har utviklet seg i de 15 historiske tilfellene. Mens mange synes bare den helt nære historikken er relevant, er jeg av den oppfatning at aksjemarkedet til enhver tid følger de samme spillereglene og forholder seg til vekst, inflasjon, likviditet, frykt og grådighet på nøyaktig samme måte som før. De som hevder at «denne gang er annerledes», har gjerne en kort karriere i markedet.
I snitt har amerikanske aksjer, målt ved Dow Jones-indeksen (det er bare denne indeksen som har historikk så langt tilbake i tid som 1920), falt 7,1 prosent mellom siste renteheving og første rentekutt. Mediantilfellet, det vil si den midterste observasjonen når kursutslagene rangeres i stigende eller fallende rekkefølge, er enda verre; medianen viser et fall på 9,2 prosent. I snitt faller markedet ganske klart i de 10 første månedene etter siste heving. Aksjemarkedet falt i 10 av 15 tilfeller etter at Fed sluttet å heve renten og frem til første kutt. I snitt har det tatt mellom sju og åtte måneder fra siste heving til første kutt.
Å hevde at aksjer nesten alltid stiger etter siste Fed-heving er derfor en myte. Hva med påstanden om at aksjekurs i forhold til inntjening, P/E, som oftest stiger etter siste heving? Vi har historiske P/E-multipler for Standard & Poor’s 500-indeksen siden 1929. I snitt var P/E ved siste Fed-heving 14,9. Ved første kutt hadde P/E-en i snitt falt til 13,7. I 11 av 13 tilfeller falt P/E-en, mens den steg i bare to tilfeller. To av to påstander, som utgjør grunnpilaren i manges markedssyn, viser seg altså å være helt gale.
Valg av observasjonsperiode
En vanlig metode for å oppnå ønskede forskningsresultater er å subjektivt velge det utvalget som skal analyseres. Siden 1980 har Dow Jones i snitt steget 3,6 prosent i perioden fra siste Fed-heving til første kutt (mediantilfellet viser en stigning på 0,1 prosent. Merk at snitt og mediantallene for S&P 500 er henholdsvis 4,2 og -2,1 prosent); det er spesielt 1989- og 1995-syklusen som bidrar til dette positive tallet.
Velger man å bruke bare siste 26 års historikk, kan man altså komme til en konklusjon som nærmer seg den som ble nevnt i innledningen. Det blir likevel drøyt å påstå at markedet «nesten alltid» stiger etter siste heving. Siden 1980 har Dow Jones falt to ganger (1980 og 1981) og steget to ganger (1989 og 1995), mens indeksen endte uendret én gang (2000) i perioden fra siste heving til første kutt.
For S&P 500 viser tilsvarende øvelse at markedet steg to ganger (1989 og 1995), mens det falt tre ganger (det falt klart i 2000 i tillegg til fallene i 1980 og 1981). Uansett hvordan man vrir og vender på det, er påstanden om at markedet «nesten alltid» stiger etter siste Fed-heving, uriktig.
Hvorfor oppstår slike myter?
Det er umulig å gi et sikkert svar på hvorfor slike myter om Fed og aksjemarkedet oppstår. Jeg var tidligere inne på at renten er en sentral del av finansteorien, som sier at lavere rente – gitt uendrede betingelser for øvrig – tilsier høyere aksjekurs. Det er derfor teoretisk appellerende å anta at slutten på en hevingssyklus skal gi høyere aksjekurser.
Jeg har også vært inne på valget av observasjonsperiode. En stadig større andel av markedsaktørene har erfaring bare fra 1990-tallet. De aktørene som har erfaring fra før 1980-tallet, begynner å bli i mindretall. Med tanke på at 1980-2000 var blant de beste periodene noensinne for aksjer – med blant annet et samtidig fall i de lange obligasjonsrentene fra 15 til fire prosent (Fed-renten ble i samme periode satt ned fra 20 prosent i 1980 til rundt 5 prosent i 2000) – er det tvilsomt å bruke utelukkende denne observasjonsperioden for å analysere dagens aksjemarked; rentene kan ikke falle 10-15 prosent fra dagens nivå.
En annen årsak til at den helt nære historikken gjerne brukes i analyser, kan være at det koster mye penger å ha tilgang til lang historikk av god kvalitet. Så har man dem som forsøker å tilpasse terrenget til kartet og bruker én obervasjon til å fortelle folk hvordan virkeligheten fortoner seg.
Den mest oppsiktsvekkende perioden i aksjemarkedet i denne sammenhengen – hvor Feds hevingssyklus og påfølgende frykt for en økonomisk avmatning ble gjort til skamme – var 1994-1995. Interessant nok er det nettopp denne ene hevingssyklusen og erfaringen som utgjør grafmaterialet i den nevnte markedsrapporten og mange andre analyser som ser på Fed og aksjemarkedet.
For å gjøre en lang historie kort; i 1994-1995 vokste vekstfrykten i kjølvannet av Feds rentehevinger fra tre til seks prosent. Stemningen i aksjemarkedet i 1994 – målt ved en rekke sentimentindikatorer – var på historisk bunnivå. Den amerikanske sentralbanken kom kjappere enn vanlig på banen med rentekutt (kun fem måneder etter siste heving, mot et historisk snitt på 7-8 måneder). Til sammenlikning var inflasjonspresset i USA den gang lavere og i en klarere nedtrend enn i dag. 1990-tallet var også en periode hvor de store økonomiene i verden byttet om på å være i opp- og nedgangskonjunkturer. I dag er oppgangskonjunkturen sjeldent samstemt på tvers av land og regioner. På grunn av global overkapasitet på 1990-tallet, fikk USA den gang hjelp av fallende importpriser.
I dag er ikke Feds jobb like enkel. De har å gjøre med en balansegang mellom avmattende vekst og et globalt inflasjonspress som ikke matter av like klart som veksten.
Økonomien viktigere enn sentralbanken
At Fed slutter å heve renten, er som regel fordi rentehevingene har hatt en betydelig effekt på økonomien. Siden andre verdenskrig har BNP-veksten i USA falt ned til rundt én prosent i snitt ett år etter siste heving, og arbeidsledigheten har i snitt steget 0,7 prosent. Resultatene i foretakssektoren (målt ved «profits from current production») har stagnert eller falt i året etter siste heving, med unntak av 1995; mange ser på erfaringene fra 1990-tallet, selv om 1994-1995 altså utgjør unntaket, eller anomalien som økonomene kaller det, i det historiske tallmaterialet.
Inflasjonsbildet har vært mer blandet, noe som viser hvor viktig det er å ha et syn på inflasjonen som er uavhengig av veksten; de to går ofte i takt, men ikke alltid.
Slutten på en sentralbanks hevingssyklus er kanskje positivt isolert sett ut fra en ceteris paribus-tankegang (latin for «alt annet likt» og et yndet begrep blant økonomer). Uheldigvis er økonomien mye mer kompleks enn skrivebordsanalysene som konkluderer med at slutten på hevingssyklusen er positivt for markedet.
Historisk har det vist seg at oddsene for en positiv aksjemarkedsutvikling er lave når Fed er ferdig med å heve renten. Økonomien tar fort over rollen som en viktigere faktor. Og en avmattende økonomi, som den vi ser nå, er typisk for det aksjeklimaet man historisk har hatt etter at sentralbanken har gjort seg ferdig med hevingssyklusen.
Mange bruker for tiden fallende oljepriser som grunnlag for å bli mer optimistiske når det gjelder forbruksveksten fremover. Det de ikke forteller, er at veksten i oljeprisen er en god ledende indikator på veksten i økonomien; råvarepriser inngår gjerne i ledende kompositt-indikatorer. Så den fallende oljeprisen kan nok ha en positiv effekt på forbruket fremover hvis vi levde i en ceteris paribus-verden, men risikoen har økt for at den fallende oljeprisen er et varsel om at etterspørselskurven allerede har gjort et byks nedover. Mange har problemer med å se hva som kommer først; ser vi de lavere prisene på grunn av svekket etterspørsel, eller vil de lavere prisene redde etterspørselen?
Uheldigvis er ikke markedet så enkelt at fremtiden alltid vil utvikle seg som et snitt av historiske erfaringer. Men nå kan du velge mellom anomalien fra 1995 og konjunkturanalyser som hopper over høna og egget-diskusjonen eller snitterfaringen basert på siste 100 års historikk.
Hva setter du dine egne penger på?
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/2244384
