Trym Riksen

Spør du 10 økonomer om aksjer er billige eller dyre, står du i dag i fare for å få 10 ulike svar. Etter tidenes inntjeningsvekst er det vanskeligere enn på lenge å gi ett enkelt svar på spørsmålet om markedet er billig eller dyrt.

 

Ser vi på aksjeprisingen i hvert av G7-landene – som til sammen utgjør 2/3 av verdens børsverdier – er det åpenbart at aksjer er billige i forhold til inntjeningen i samtlige av de sju landene, i forhold til snittprisingen de siste 5, 10 og 25 årene. Det er bare i USA at dagens P/E (pris dividert på løpende inntjening) er litt høyere enn snittet de siste 25 årene.

 P/E er imidlertid bare én av de såkalte prisingsmultiplene man ser på for å vurdere om en aksje eller et marked er dyrt eller billig. Selv om P/E er den mest populære multiplen å vurdere prisingen ut fra, er P/B (pris delt på bokførte verdier) og P/CF (pris delt på løpende kontantstrøm) og utbytteavkastningen (dividende delt på aksjekurs) andre vanlige kriterier å vurdere aksjer ut fra. 

19 prosent over
Mens verdens aksjemarkeder har en oppside på 13 prosent i forhold til gjennomsnittlig P/E de siste 25 årene, er vi 19 prosent over gjennomsnittlig P/B i samme tidsperiode. Basert på løpende inntjening er markedene altså 13 prosent på den billige siden. Ut fra bokførte verdier er de samme markedene 19 prosent på den dyre siden. Hvordan kan dette ha seg?

 

Svaret er at dagens inntjening er svært høy i forhold til den trenden vi har sett over en periode på minst 50 år. Selskapenes resultater har skutt i været som følge av både høyt salg og historisk høye marginer. Mens inntjening er en variabel som er svært følsom overfor konjunkturene, er bokførte verdier en mer stabil størrelse som er underlagt et sett av konservative bokføringsregler. Mens markedsverdien av en eiendel reflekterer dens evne til å generere kontantstrømmer, gjenspeiler bokverdier mer historisk kost. Hvis eiendelens evne til kontantstrømgenerering har endret seg siden anskaffelsestidspunktet, kan man få avvik mellom pris (markedsverdien på aksjene) og bok (de bokførte verdiene). Når verdensmarkedets P/B er mye høyere enn snittet for de siste 25 årene, skyldes det at markedet har endret syn på eiendelenes inntektsskapende evner.

 

På den dyre siden
Også ut fra de andre prisingskriteriene, pris delt på kontantstrøm (P/CF) og utbytteavkastningen (dividende delt på aksjekurs), er aksjer på den dyre siden. Det er bare den ordinære, ujusterte P/E-multiplen som skriker at aksjer er billige i forhold til nyere historie.

 

Fordi inntjening er så følsom overfor kortsiktige forhold, er det enkelte som lager en såkalt trendbasert P/E-multippel. Hvis verdens markeder i dag er 10-15 prosent billige vurdert i forhold til inntjening, på samme tid som denne inntjeningen ligger omtrent 30-40 prosent over trend, vil en P/E basert på en lengre inntjeningstrend gi et mye mer nøkternt syn på kurspotensialet i aksjer. I de fleste tilfeller – avhengig av trendberegningen – vil aksjer da se dyre ut.

 

Grunner til kjøp
Det er mange gode grunner til at man skal kjøpe dagens marked og inntjening selv om de ligger over trend. For det første har prising av aksjer en altfor høy status som estimat på kortsiktig fremtidig avkastning. Finansbransjen er overfokusert på en indikator som har en heller dårlig evne til å spå markedsavkastningen på kort sikt (merk at jeg her snakker om avkastningen i hele aksjemarkedet og ikke relativ avkastning i dyre vs billige aksjer. Billige verdiaksjer har historisk gjort det bedre enn dyre vekstaksjer også på kort sikt).

 

Selv om markedsprisingen er en dårlig veiviser på kort sikt, er det en del som peker på at prising (P/E) har en god evne til å spå langsiktig fremtidig (10 år) avkastning. Yale-professor Robert J. Shiller og Harvard-professor John Y. Campbell er sammen kjent som de som ga den tidligere amerikanske sentralbanksjefen, Alan Greenspan, det ideologiske grunnlaget for å hevde at aksjemarkedet var drevet av en irrasjonell begeistring (”irrational exuberance”) i desember 1996. Shiller og Campbell så på P/E – definert som pris delt på snittinntjeningen siste 10 år – i forhold til avkastningen de påfølgende 10 årene. Grafene de viste Greenspan, fortalte en at fremtidig 10-årsavkastning gjerne ble lav når P/E-en var høy, og vice versa. Grafene viste også at standardfeilen i estimatet for fremtidig avkastning – det vil si slingringsmonnet som ligger i estimatet – er stort.

 

Klar sammenheng
For ikke lenge siden så jeg tilnærmet samme graf som hos Shiller og Campbell, reprodusert av en av verdens største banker. Også her var det en klar sammenheng mellom P/E og fremtidig avkastning. Den eneste forskjellen mellom Shiller/Campbell og storbanken er at Shiller/Campbell bruker 10-årssnittet for inntjeningen, mens storbanken bruker inntjeningen på én enkelt kalenderdag pr. år, som akkurat nå ligger skyhøyt over trend. Shillers begrunnelse for å bruke 10 års snittinntjening – og ikke et øyeblikksbilde – er som følger:

 

”Jeg bruker 10-årssnittet […] i nevneren, i henhold til de prinsippene som ble lagt av Benjamin Graham og David Dodd i 1934 [Graham regnes som verdiinvesteringens far og omtales gjerne som Rektoren på Wall Street, min anm.]. 10-årssnittet glatter ut forhold som midlertidige hopp i inntjeningen som under Den første verdenskrig og midlertidige fall i inntjeningen som under Den andre verdenskrig og de oftere forekommende opp- og nedturer i inntjeningen i løpet av konjunktursyklusen.”

 

Prising av aksjer er med andre ord ikke bare dårlig til å spå fremtidig avkastning på kort sikt (det er derfor Shiller/Campbell bruker 10-årsvinduer for å få frem sammenhengen mellom prising og avkastning). Det finnes i tillegg såpass mange måter å beregne prisingen på at optimistene (for eksempel den nevnte storbanken) og pessimistene vil bruke forskjellige prisingsmultipler og beregningsmetoder. Derfor er det alltid noen som vil hevde at markedet er billig. Se bare på forordet i boken ”Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market”, utgitt i september 1999 og ført i pennen av James K. Glassman og Kevin A. Hassett:

 

”Denne boken vil gi deg et fullstendig nytt perspektiv på aksjer. Den vil fortelle deg hva aksjer egentlig er verdt – og gi deg selvtillit til å kjøpe, holde og tjene på investeringene. Den vil overbevise deg om den viktigste enkeltfaktoren for aksjer ved inngangen til det 21. århundret: Aksjer er billige.”

Dommedag 

Fordi verdsettelse av aksjer egentlig bare handler om hvilke forutsetninger man legger til grunn, er det alltid mulig å hevde at aksjer er billige. Samtidig er det like lett å lage et dommedagsscenario. Personlig tror jeg Shiller og Campbell var på sporet av noe. Tyngdekraften – reflektert i prisingen i forhold til trendinntjeningen – gjør seg gjeldende over tid, men det er vanskelig å forutsi når tyngdekraften tar tak i markedsavkastningen. Samtlige av dem som kommer med spådommer om aksjemarkedet i media uttaler seg imidlertid om markedets potensial på kort sikt – ikke 10 år og lenger. Derfor blir det helt feil å bruke slike akademiske bidrag som støtte til ens kortsiktige markedsvurderinger. Dette kan kanskje være noe å tenke på neste gang du får råd om å kjøpe deg opp eller ned i aksjer ut fra prisingen i markedet alene.

 

Vår erfaring er at aksjer på kort sikt i mye større grad enn prising følger – og endog leder – vekstutviklingen i økonomien.  Topper og bunner i sammenfallende – og ledende – økonomiske indikatorer er de samme som vi ser i aksjemarkedet. Én-til-én-sammenhengen er spesielt sterk like ved – og før – økonomiens vekstrate bunner ut. Så mens aksjeprising på kort sikt har liten evne til å spå markedsutviklingen, er økonomien en mester til nettopp dette. Derfor er det bare fint om aksjeanalytikerne og andre fortsetter å snakke om prising, mens du kan fokusere på det som betyr noe for dine mer kortsiktige porteføljetilpasniner, nemlig vekstutviklingen i hele økonomien.

 

Så hva betyr dette i praksis? Vel, ved inngangen til 2007 er prisingen som alltid både lav og høy på samme tid, avhengig av øynene som ser. Den på kort sikt mer toneangivende veksten, derimot, kan allerede ha bunnet ut i verdens største økonomi, USA. Risikoen for en resesjon i 2007 er dermed langt lavere i dag enn for noen måneder siden.

Trackback-URL for dette innlegget:
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/3468428