Uke 11: Usikre markedsutsikter
Etter den verste aksjemarkedsuroen på et års tid har markedet begynt å ta igjen det tapte. Uheldigvis betyr den helt siste oppgangen lite for markedsutsiktene på kort sikt.
På mellomlang sikt, det vil si tre til 12 måneder, vet vi at sykliske forhold - som veksttakten i økonomisk vekst - betyr svært mye for avkastningen i aksjer. På litt lengre sikt vet vi at investorers feilvurdering av risiko - som vist i relativ avkastning mellom verdi- og vekstaksjer - betyr mye for den relative utviklingen blant aksjene man kan investere i på børsen. På svært lang sikt - 10 til 20 år - har vi demonstrert at feilvurdering av risiko har mye å si for avkastningsutsiktene i aksjemarkedet.
Analyse på tynn is?
Uheldigvis finnes det færre brukbare verktøy for å vurdere avkastningsutsiktene på helt kort sikt, det vil si for de neste ukene. Fordi investorers feilvurdering av risiko er så viktig for aksjeavkastningen over tid, kan det argumenteres for at en observasjon av investorers kortsiktige risikotoleranse kan forutsi avkastningsutsiktene på kort sikt. Likeledes kan det argumenteres for at en mulig avdekking av kortsiktige sykliske svingninger - som er mye kortere enn de som vanligvis observeres av konjunkturanalytikere - kan gi oss et hint om hvor veien vil gå på helt kort sikt.
Sentiment-analysen
Et eksempel på observasjon av kortsiktige svingninger i investorers risikotoleranse er såkale stemnings- eller sentimentundersøkelser. Jeg foretrekker de sentimentmålingene som tar utgangspunkt i data som ikke er utledet av aksjekurser eller -volum. Slike målinger, gjerne av spørreundersøkelsestypen, er eksterne i den forstand at de kan tenkes å gå helt på tvers av markedet fordi de ikke tar utgangspunkt i markedsinterne data. De bredeste målingene av denne typen - som dermed kan tenkes å ha størst utsagnskraft - lages av Ned Davis Research. Akkurat nå nærmer sentimentet seg et såpass lavt nivå at vi historisk har sett at det gjerne snur fra så lave nivåer. Erfaringsmessig viser det seg imidlertid at sentimentet gjerne blir værende på ekstremnivåene - høye eller lave sådanne - før det snur igjen. Derfor indikerer sentimentet akkurat nå at nedsiden i det korte bildet begynner å bli begrenset, men at man ikke skal legge all verdens vekt på dette signalet fordi sentimentet har vært nedtrykt i forholdsvis kort tid.
Makro-analysen
Når det gjelder de helt kortsiktige svingningene i økonomisk aktivitet - som er av en helt annen type enn de som vanligvis kartlegges av konjunkturanalytikere - begir vi oss inn på et område hvor man ber om å bli kritisert for å utføre tvilsom analyse av voodoo-typen. Min observasjon av makrotall i USA siden 1997 (basert blant annet på en egenutviklet database for makroøkonomiske estimater, som er verdens mest omfattende i sitt slag) viser at løpende makrotall - som det publiseres flere av hver eneste uke - gjerne går ensidig i én retning i flere uker av gangen. Det vil si at makrotallene er overraskende gode i én periode, mens de er overraskende dårlige i neste. Og de periodene vi snakker om, er korte, det vil si bare 2-3 måneder.
At makrotall svinger fra å være overraskende gode til dårlige mer enn en tilfeldig utvikling skulle tilsi, kan indikere at faktiske makrotall sett i forhold til forventningene avdekker et sentiment blant makroøkonomene og dermed markedsaktørene. Hvis sentimentet blant analytikerne er flyktig, kan man se for seg at det er sentimentet som svinger opp og ned rundt en mer stabil, faktisk makroutvikling. Fordi jeg har litt vanskeligheter med å se at makroanalytikernes oppfatning endrer seg så mye på bare 2-3 måneders sikt, kan jeg ikke utelukke at det finnes helt kortsiktige svingninger i økonomien som hittil er lite analysert. Kanskje vil en observasjon av makroøkonomiske overraskelser avdekke slike kortsiktige økonomiske svingninger? At det finnes makroøkonomiske svingninger som ser ut til å følge aksjemarkedets intraårsbevegelser - deriblant januareffekten - har jeg tidligere dokumentert her.
Makro betyr mye
Interessant nok indikerer en analyse av slike kortsiktige økonomiske sykluser - som kanskje egentlig er mer et uttrykk for makroøkonomisk sentiment - at avkastningsmønstrene rundt topper og bunner i disse korte syklusene likner på dem vi ser ved topper og bunner i vekstsyklusene, til tross for at de kortsiktige økonomiske syklusene er langt kortere enn vekstsyklusene. Og hva sier de kortsiktige økonomiske syklusene oss akkurat nå? Vel, vi så en klar topp i antallet positive makroøkonomiske overraskelser mot slutten av januar. I de påfølgende ukene har vi gått fra en ekstremsituasjon mot normalisering. Om historien er en god veiviser, skal vi nå vente på at antallet positive makrooverraskelser faller ned på et lavere nivå før aksjemarkedet kan tenkes å få positive impulser fra den kanten. Makroøkonomien tegner - på helt kort sikt - et helt nøytralt bilde av utsiktene i aksjemarkedet.
Slår man sammen sentimentet og kortsiktige makroøkonomiske signaler, får vi et nøytralt til svakt positivt bilde av markedsutsiktene. Derfor er utsiktene akkurat nå heller usikre på kort sikt. På litt lengre sikt, det vil si tre til 12 måneder, tegner imidlertid de ledende indikatorene fortsatt et positivt bilde av aksjemarkedet.
Ekstremt lagerfall i energi
Midt oppe i aksjemarkedsuroen har oljeprisen fått liten oppmerksomhet. Til tross for at mange mener at dårligere vekstutsikter i USA er årsaken til at aksjemarkedet faller, har oljeprisen holdt seg stabil i tiden med markedsuro. En viss risiko for at USA vil føre en tøffere linje overfor Iran kan muligens ha hatt noe å si for en sterk oljepris. Likevel er det kanskje det spektakulære fallet i olje- og produktlagrene jeg synes er mest interessant. Et snitt av alle lagertallene publisert av Department of Energy i USA viser at lagrene har falt nesten ti prosent siden midten av januar. Dette er et sjeldent stort fall og kan derfor ikke bare tilskrives sesongvariasjoner og liknende. Lavere lagre kan tenkes å ha vært støttende for oljeprisen.
Færre festdeltakere enn før
Uroen i aksjemarkedet gjør det berettiget å spørre om festen er over for denne gang. Som jeg tidligere har vært inne på, er det slett ikke sikkert at aksjemarkedet har sagt takk for seg. Det vi imidlertid observerer, er at det blir lengre og lengre mellom de gode fiskehistoriene blant våre venner i tilstøtende markeder som råvarer og kreditt.
Jeg har tidligere beskrevet situasjonen i råvaremarkedet som begredelig. 60 prosent av verdens råvareinvesteringer er knyttet opp mot Goldman Sachs' råvareindeks. Denne indeksen nådde toppen i september 2005, og dagens kurs er den samme som i juni 2004. Det vil si at nesten alle som har kjøpt og fortsatt holder på sine råvareinvesteringer knyttet opp mot Goldman Sachs-indeksen de siste tre årene sitter på urealiserte tap.
Nesten like lite fart er det i det amerikanske junk-bond-markedet. Obligasjoner med høy tapsrisiko omtales gjerne som søppel og etterspørselen etter slike høyrisikoobligasjoner er selvsagt størst når økonomien er på sitt sterkeste. Rentedifferansen mellom såkalte US Industrial BB 10 Year - det vil si amerikanske søppelobligasjoner av høyeste kvalitet innen junk-segmentet med 10 års løpetid - og amerikanske 10 års statsobligasjoner nådde en bunn allerede i mars 2005. Etter markedsuroen i mars 2005 - også den knyttet til blant annet veksten i USA - kom rentedifferansen opp på et varig høyere nivå. Og derfra har ikke markedet klart å komme seg ned igjen, selv om det kunne se slik ut i januar i år.
Poenget er at to viktige deler av kapitalmarkedene har få gode, ferske fiskehistorier å fortelle. Alle kan fortelle gamle fiskehistorier, men på cocktailpartyene er det alltid de nye som får størst oppmerksomhet. Råvare- og junk-investorene har for tiden mest røverhistorier å by på.
Mest futt under andre himmelstrøk
Det eneste markedet utenom aksjer hvor det fortsatt er en åpenbar feststemning, er i markedet for emerging markets-obligasjoner, det vil si gjeld utstedt av blant annet tidligere U-land som nå gjerne omtales som vekstmarkeder. Den siste tidens aksjeuro satte en støkk i dette markedet, men ikke nok til at den gode trenden ser ut til å ha blitt brutt. Mye av oppgangen i kapitalmarkedene de siste årene har gått ut på å jevne ut tidligere forskjeller mellom og spesielt innad i aktivaklassene. Mens risikopremien mellom og innad i aktivaklassene tidligere kunne være store, er de nå på et historisk minimum. Emerging markets er den klareste vinneren av dette utjevningsløpet.
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/4738644
