Kjøp møkk
Meglernestor Jan Petter Sissener udødeliggjorde begrepet møkk i finansnorge. Nå viser en ny studie at møkk virkelig er gull i aksjemarkedet.
- De som selger på disse nivåene er tullete. Det ligger utrolig mye dritt i de kursene vi ser nå, sa Sissener til Dagens Næringsliv for snart fem år siden. Meglersjefens etter hvert legendariske uttalelse om at børsen er "møkkabillig", kom på trykk den 27. juni 2002, omtrent et halvår før børsene bunnet ut ordentlig. Ettertiden har vist at uttalelsen var et lærebokeksempel i god timing basert på riktig iakttakelse om verdi i aksjemarkedet. I tiden etter den 27. juni falt imidlertid verdensindeksen, MSCI World, 20 prosent og her hjemme falt kursene nesten 25 prosent fra allerede nedtrykte nivåer. Oppturen etter bearmarkedets siste krampetrekning høsten 2002 til våren 2003 har for Oslo Børs' vedkommende vært eventyrlig og de som fulgte Sisseners råd er rikere enn før.
Om Sissener er fullt klar over hvor god og allmenngyldig møkkauttalelsen er, vet jeg ikke, men en ny studie fra USA viser at det også er møkkaselskapene som gir høyest avkastning over tid. Møkk smaker best i aksjemarkedet.
Gammel visdom
Jeg har tidligere vist at du skal kjøpe aksjer når aksjemarkedet er billig i et historisk perspektiv. Du skal helst kjøpe når aksjer er møkkabillig, relativt til sin egen prisingshistorikk. Jeg har også vist at aksjer i relativt billige selskaper gir en høyere avkastning enn dyre aksjer (se også her). Møkk er med andre ord billigere enn gull og møkk gir gullavkastning. I denne artikkelen vil jeg gå gjennom ferske forskningsresultater fra USA som gir ytterligere støtte til teorien om at aksjer er best - eller billigst - når et mindretall liker dem.
Mens finansakademia forsøker å bortforklare slike avkastningsresultater - med den begrunnelsen at blant annet arbitrasje gjør aksjers utviklingsforløp til en demonstrasjon av tilfeldig utvikling - er det mer interessant å forsøke å finne forklaringer i menneskets natur for hvorfor aksjer faktisk gir høyere avkastning i noen perioder enn andre og hvorfor noen aksjer utvikler seg bedre enn andre.
I litteraturen og den folkelige kulturen møter vi stadig vekk på gode forklaringer på hvorfor det er slik at aksjeavkastningen er best i billige, upopulære selskaper og at denne tankegangen kan overføres til aksjemarkedet som helhet. H. C. Andersens "Den stygge andungen" og moderne versjoner av fortellingene om "Froskeprinsen" og "Skjønnheten og udyret" gir oss hint om at det kan være gull under en stygg overflate - men at det kreves modenhet for å skille gull fra gråstein. Uttrykket om at man "ikke skal skue hunden på hårene" forsøker også å lære oss at førsteinntrykket kan være misvisende.
Til tross for alle formaninger om det motsatte, stoler vi mennesker for mye på førsteinntrykket. I en del sammenhenger, hvor man har svært liten tid til å skille venn fra fiende, kan slike impulsreaksjoner være verdifulle. En god magefølelse i pressede øyeblikk har reddet mange fra å gå inn i farlige situasjoner. Uheldigvis er det ikke slik at menneskers godt utviklede evne over tusener av år til å skille venner fra fiender er overførbar til aksjemarkedet. Tvert om tyder mye på at mennesker ikke er spesielt egnet til å plukke de riktige aksjene eller kjøpe mer aksjer når anledningen byr seg. I aksjemarkedet ser venn ut som fiende og fiende ser ut som venn.
Farlig beundring
Anginer, Fisher og Statman publiserte nylig en artikkel om aksjer i beundrede og avskydde selskaper. Utgangspunktet for analysen er tidsskriftet Fortunes årlige liste over Amerikas mest beundrede selskaper. Fortune-undersøkelsen fra 2006 inneholder 611 selskaper og er basert på svar fra 10.000 toppledere, direktører og aksjeanalytikere. De blir spurt om å rangere de ti største selskapene innen sin bransje fra én til 10 ut fra ulike kriterier. De selskapene som scorer høyest, kommer på listen over de mest beundrede selskapene. Fortune har gjort denne undersøkelsen siden 1983. Dermed er det mulig å måle avkastningen i de mest og minst beundrede selskapene over en ganske lang tidsperiode. Undersøkelsen viser at investorer betaler i form av lavere avkastning når de går inn i de mest beundrede selskapene.
Den årlige mindreavkastningen i de mest beundrede selskapene - i forhold til de minst beundrede - var på 1,8 prosentpoeng p.a. . Justerer man for sektor eller industri, øker mindreavkastningen i de mest beundrede selskapene til 2,49 prosent. Med tanke på at deler av akademika argumenterer for at aksjer bør gi en avkastning som bare er 0,35 prosent over risikofri rente, er slike avkastningsforskjeller interessante både for deg og akademia (se side 1 i pdf-artikkelen i denne linken).
Affekt og affeksjon
I bokmålsordboka er "affekt" beskrevet som en "sterk, brå sinnsbevegelse". "Affeksjon" er beskrevet som enten "godhet, kjærlighet" eller "sykelig tilstand". Forfatterne av Fortune-analysen bruker det engelske ordet "affect" for å forklare avkastningsforskjellene. Dermed bruker de grunnleggende trekk ved mennesket - som det er utenkelig at vi kan fjerne oss helt fra - for å forklare avkastningsforskjellene. En slik menneskelig affekthandling kan eksempelvis være å basere beslutninger på blant annet representativitet. Et eksempel på representativitet er at vi bruker fortiden som en guide til fremtiden, noe som sikkert var smart i de tusener av år hvor samfunnet knapt endret seg fra generasjon til generasjon. Ikke overraskende viser det seg at historisk avkastning i Fortunes mest beundrede selskaper er høyere enn i de avskydde selskapene.
Hva er løsningen?
Vi mennesker blir lurt av oss selv til å kjøpe mer aksjer når de er dyre i en historisk sammenheng og vi foretrekker dyre fremfor billige aksjer. Det er forståelig all den tid aksjer normalt er dyre etter en lang periode med gode nyheter. Relativt dyre aksjer har også gjerne lagt bak seg en mer positiv nyhetsstrøm enn relativt billige aksjer. Mennesker liker suksess og tror at suksess automatisk avler suksess, uten å ta stilling til den prisen man betaler for historisk suksess. Fortune-analysen er blant de første - som over en langs tidsperiode - demonstrerer at ren affekt kan forklare en del av verdi- vs veksteffekten i aksjer. Fordi det er i vår natur å basere våre handlinger på affekt, er det nesten umulig å utnytte verdieffekten i aksjemarkedet. Dette forklarer kanskje hvorfor de færreste investorer klarer å slå markedet over tid. Vingling i investeringsstrategien er oppskriften på middelmådige avkastningsresultater, som er en annen måte å omtale markedsavkastningen på. Markedet er middelmådig! Det er menneskelig å vingle, og mange ganger blir vingling forvekslet med fleksibilitet. Å utnytte verdieffekten - som er et resultat av menneskenaturen - krever en disiplin av den prøyssiske typen.
Må ta tiden til hjelp
Den relative verdieffekten - det vil si avkastningen i dyre vs billige aksjer - gjør seg gjeldende i omtrent to av tre år i aksjemarkedet. Å kjøpe aksjer når de er billige i en historisk sammenheng, er noe man i snitt får betalt for over en lang tidsperiode, det vil si 10 til 20 år. Analysen av beundrede vs avskydde selskaper viser oss at meravkastningen i avskydde selskaper ikke er til stede hele tiden. For eksempel var det i første halvdel av perioden 1983-2006 en klar tendens til at de mest beundrede aksjene ga høyest avkastning. Derfor vil en verdifilosofi være risikabel for den som har som strategi å oppnå en minst like god avkastning hele tiden som sine nærmeste venner. Ingenting ergrer mer enn å se at naboen kjører en finere bil enn en selv. Å se at dine nærmeste venner blir rikere enn deg ergrer mer enn gleden over å bli rikere enn dine venner. Derfor er det så viktig for mange å være med på den samme moroa som de andre, selv om det i kroner og øre er mer moro å hente ut av aksjemarkedet hvis man våger å stå mer alene.
At Fortune-analysen viser at avkastningen i den første halvdelen av perioden var større i de beundrede enn i de avskydde selskapene, får nok mange til å sette et spørsmålstegn ved hele beundringseffekten. Her må man imidlertid ikke glemme at perioden 1980-2000 var ekstremt spesiell i kapitalmarkedene. 20 års rullerende avkastning i en portefølje bestående av 50 prosent aksjer og 50 prosent obligasjoner - basert på amerikanske tall fra 1800-2006 - beveget seg 6,5 standardavvik over normalen inn i år 2000 (normalen og standardavviket var beregnet for perioden 1800-1980). På grunn av et historisk stort rentefall på 1980- og 1990-tallet kan det tenkes at aksjeavkastningen i denne perioden ble blåst kunstig opp. Etter hvert utviklet det seg en tankegang om at enhver korreksjon måtte møtes med enda mer kjøp av aksjer. Jeg tror denne historiske bobleperioden kan skjule enkelte underliggende effekter - som blant annet bendringseffekten. Derfor er det ikke til å undres over at denne effekten trengte 20 år på å bevise sin berettigelse som vurderingskriterium i aksjeutvelgelsen.
Morsomt nok vil den dogmatiske, ortodokse delen av finansakademia bruke nettopp de pussige utslagene av bobleperioden - som mer enn noen annen periode viser at moderne finans' antakelse om rasjonell atferd er feilaktig - som et bevis på at aksjeavkastning følger en tilfeldig utvikling.
For dem som ikke tror at aksjemarkedets avkastning er tilfeldig, er det bare å grave etter møkk.
Trym Riksen og andre aktører i finansmarkedene ynder å harselere med teorier om rasjonell prising av finansielle aktiva. Og det er ikke vanskelig å finne bevis for at disse teoriene er en helt korrekt beskrivelse av virkeligheten. Men jeg har aldri oppfattet akademikerne dit hen at de virkelig mener at dette er en helt korrekt beskrivelse av virkeligheten.
Økonomi er meget komplisert. Derfor er de fleste økonomiske modeller svært grove forenklinger av virkeligheten. Men hver enkelt modell gir likevel innsikt i små utsnitt av den virkelige verden.
Enkelte investorer klarer å slå sine referanseindekser år etter år til tross for at de etter alt å dømme ikke baserer sine investeringsbeslutninger på informasjon som ikke er allment tilgjengelig. Dette samsvarer ikke med teorien om rasjonell prising. Men det finnes også en rekke undersøkelser som konkluderer med at de fleste fond som skal slå sine referanseindekser, faktisk ikke klarer det. Det at det er vanskelig å slå indeks kan best forklares nettopp ved en antagelse om at aksjer stort sett er priset omtrent riktig gitt den tilgjengelige informasjon. Dermed er teorien om rasjonell prising nyttig for å forstå viktige aspekter ved de finansielle markedene.
Harselasen med akademikerne bunner så vidt jeg kan forstå i at de som harselerer har manglende forståelse for hva økonomiske modeller er.
Ja, Sissener treffer jo alltid spikern på hodet:
Aftenposten 18.03.2001
"En av nestorene i det norske aksjemarkedet, Jan Petter Sissener, tror likevel ikke at en taper mye penger ved å kjøpe aksjer i dagens turbulente marked...- Kjøper du kvalitetsaksjer som har falt mye nå, bør du i hvert fall tjene gode penger, sier Sissener, og trekker frem Bergesen, Frontline, RCCL og Norske Skog."
Aftenposten 03.07.2001
"Sjefmegler Jan Petter Sissener i meglerhuset Orkla Enskilda mener at en rekke norske aksjer er underpriset i dagens marked. Han tror hovedindeksen på Oslo Børs skal opp rundt 15 prosent det neste halvåret."
Om man roper kjøp, kjøp hele tiden så vil man jo få rett tilslutt. Og lønnsomt er det jo også. I alle fall når man lever av å selge aksjer.
Note: Nå har jeg ikke tilgang til kurser som gjaldt disse dagene, men det har sikkert Riksen, så han kan jo kanskje fortelle oss hvordan det gikk i løpet av de påfølgende månedene.
Herregud, regner du med at han skulle forutse 11. September?
Hvis du ser en person som over lang tid har slått sin referanse-whatever, og blitt søkrik, hvordan vet du om personen er knallgod, eller bare har utrolig med flaks?
Tilsynelatende ikke så veldig relevant kommentar til denne artikkelen. Men det er bare tilsynelatende.
Anbefaler alle å lese "Fooled by randomness". Forstår du den blir du et nytt menneske.
Regel nr. 1 : Kjøp billig, selg dyrt.....basic....
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/4808262
