Svar på kommentarer til "Markedets trylleformel"
Denne gang synes jeg kommentarer og spørsmål til den siste bloggartikkelen min, "Markedets trylleformel", er så gode at det er en fornøyelse å svare på responsen. Men først et par kommentarer i etterkant av artikkelen.
Skyte seg selv i foten?
Det er selvsagt med fullt overlegg jeg harselerer med eksperters spådommer. Hensikten er å få frem at man gjerne kommer langt med å tenke selv og for samfunnets del ville vi kanskje oppnå en pen gevinst dersom folks egne meninger, og ikke meninger man henter fra andre, kom sterkere til uttrykk. Gode ledere får frem folks uavhengige meninger basert på lokal kunnskap og bruker dette til bedriftens eller samfunnets beste. Klarer ikke folk å tenke selv og makter ikke lederne å respektere massenes visdom, tror jeg vi alle går glipp av ytterligere verdiskaping.
Jeg er selv kalt "ekspert" i ulike medier og det synes forfengeligheten min er hyggelig. Poenget med det tilsynelatende negative fokuset på eksperter er at det er viktigere å forsøke å forstå hvordan eksperten tenker enn om han sier "ja" eller "nei", "kjøp" eller "selg". Det er prosessen bak ekspertenes meninger som er den interessante, og som man burde være mer interessert i. Dessverre er min erfaring at folk ofte bare er interessert i konklusjonen og mindre interessert i analysen og prosessen bak den. Jeg håper jeg av og til har klart å få frem hvordan jeg selv jobber og tenker. Hvis det finnes noen som har hatt nytte av det, er det strålende.
Her kommer mine svar på lesernes kommentarer:
Kommentar nummer 1:
Postet av: marketman
Ikke enkelt.
Hvis aksjemarkedet er en ledende indikator på økonomisk vekst, hva er da de ledende indikatorene på aksjemarkedets fremtidige utvikling?
Svar: Fordi aksjemarkedet er en ledende indikator i seg selv, er det vanskelig å finne frem til økonomiske ledende indikatorer, såkalte makroøkonomiske nøkkeltall, som tidlig varsler at man bør kjøpe aksjer. Det man heller bør konsentrere seg om, fordi ledende indikatorer og aksjemarkedet kan antas å gå i takt, er om de uavhengige ledende indikatorene støtter opp om utviklingen i aksjemarkedet. Stiger både aksjer og ledende indikatorer etter å ha falt en god stund, står man med større sannsynlighet enn før overfor en veldig god periode i aksjemarkedet. Det er gjerne smart å gå den veien flertallet av uavhengige, historiske pålitelige, objektive stemmer sier at man skal gå.
For å gjøre det hele veldig komplisert, finnes det faktisk såkalte Long Leading Indicators. Disse indikatorene skal i teorien snu før aksjemarkedet. Utfordringen er at selv disse indikatorene trenger tid på å varsle at et vendepunkt i økonomien er forestående, og i løpet av denne tiden kan aksjer begynne å gå. Veldig interesserte lesere anbefales for eksempel følgende paper om emnet:
Moore, Geoffrey H. and Banerji, Anirvan, 1994. Using economic indicators to reduce risk in stock market investments, International Journal of Forecasting 10, 405-417
Kommentar nummer 2:
Postet av: bb
Konsensus har ikke alltid rett.
Jamfør det demokratiske valget av Hitler som leder, IT-boblen, tulipanboblen etc. At summen av en gruppes mer eller mindre ville gjetninger slår en eksperts estimat, som artikkelen indikerer, vil jo skje iblant med en viss sannsynlighet, men er likevel på ingen måte statistisk signifikant. Hva ville da hensikten med akademia vært?
At summen av alles meninger er signifikant mer pålitelig enn en eksperts mening, som i ubåteksempelet, mangler rett og slett et logisk fundament og er grunnen til at det finnes vitenskapelige miljøer i utgangspunktet. En bør vekte meninger etter ekspertise på feltet.
Svar: Eksemplene på massenes galskap er mange. Verdien i massenes visdom reduseres når folk rammes av flokkmentalitet og slutter å tenke selv og gjøre egne vurderinger. Dessverre ser det ut til at flokkmentaliteten en iboende svakhet i menneskepsykologien. Av og til forstyrrer den verdien i massenes visdom, og fra aksjemarkedssynspunkt er det nettopp da gevinstmulighetene er kanskje best i enkeltaksjer og i markedet som helhet.
Det er også helt riktig at massenes visdom, selv når alle forutsetninger ligger til rette for at man skal klare å dra ut verdien av massenes visdom, ikke alltid gir de riktige svarene. Poenget er at massenes visdom over tid gjør en i stand til å øke treffsikkerheten og dermed bedre beslutningene på lang sikt. Sannsynligheten for et riktig svar øker når man konsulterer massene.
Årsaken til at jeg dro frem boken "The Wisdoms of Crowds" er at den dannet en underholdende og god nullhypotese som kan testes ut på grunnlag av data vi samler fra markedsaktørene. Hele poenget med å gå gjennom over 150.000 makroestimater er å kunne teste om det faktisk finnes visdom i konsensus. Gjennomgangen avslørte at ingen makroøkonom over tid klarer å slå konsensus flere ganger enn de taper mot konsensus. Hovedbudskapet i "The Wisdom of Crowds" synes bekreftet gjennom tidenes største gjennomgang av makroøkonomiske estimater.
Det fine med kapitalmarkedene er at det finnes så mye data som kan brukes til å studere trekk i menneskelig psykologi, flokkmentalitet og for eksempel massenes visdom. Kapitalmarkedene er en gullgruve for alle seriøse forsker innenfor en rekke fagfelt. Nå kan man endelig gå fra pjatt til å teste ut hypoteser på grunnlag av mengder av faktiske data. Denne muligheten til å teste ut å sine teorier hadde ikke forskerne for bare 10-20 år siden og slett ikke da for eksempel grunnlaget for moderne finans for alvor ble meislet ut på 1940- og 1950-tallet.
Hensikten med akademia er selvsagt å bringe menneskenes visdom videre i små skritt. Det er åpenbart riktig at én astronom sannsynligvis er bedre til å si oss hva avstanden fra jorda til månen er enn en tilfeldig konsensus bestående av 10 personer. Men en konsensus av 10 astronomer er sansynligvis mer treffsikker enn hver enkelt forsker alene. Når man imidlertid står overfor veldig komplekse spørsmål og utfordringer, hvor det ikke er gitt hvilken kompetanse som sitter på riktig svar, kan det tenkes at en bred, tilfeldig konsensus gir oss verdifulle innspill.
Jeg vet ikke om det følgende er et direkte svar på kommentarene dine, men la meg illustrere hvordan en konsensus kan tenkes å fungere. Hvis du har 99 makroøkonomer, hvorav ingen har evner til å estimere bedre enn konkurrentene, vil hver eneste av disse økonomene i snitt rangeres som nummer 50 dersom de konkurrerer mot hverandre mange nok ganger. Økonomenes individuelle plassering, beregnet ut fra hvor mye estimatet bommer i forhold til faktiske data, vil være helt tilfeldig fra 1 til 99. I snitt vil de alle havne på 50. plass. Selv konsensus. Konsensus vil være like dårlig som alle de andre økonomene. La oss så anta at 10 av økonomene faktisk har evner til å estimere. Da vil konsensus suge til seg denne kompetansen og komme opp med bedre estimater over tid enn de 89 uten evner. Avhengig av hvor gode de 10 kompetente økonomene er, vil konsensus over tid erobre en plass blant de 10 beste økonomene.
Det er kanskje urealistisk å anta at det bare er 10 økonomer som til enhver tid sitter på kompetanse. Hvis vi tenker oss at evnene til å estimere går på rundgang, nettopp fordi makroøkonomi er et komplekst fag hvor spisskompetanse på ett område (f.eks. inflasjon) ikke er overførbart til et annet (f.eks. investeringer), og at denne runddansen av evner er å finne like ofte hos hver av de 99 økonomene, hvilken plassering vil konsensus da ende opp med over tid? Fordi konsensus klarer å suge opp i seg en liten del av evnene til den lille gruppen på 10 økonomer (hvis evner går på rundgang), vil konsensus ende opp som beste økonom over tid når vi beregner snittplassering i løpet av alle konkurranserundene.
Virkeligheten er ikke like stilisert som dette eksemplet, men gjennomgangen av 150.000 makroestimater bygger opp om påstanden at det er visdom blant massene.
Kommentar nummer 3:
Postet av: bob
Interessant å se tilbake på din artikkel med overskriften "Flertallet tok feil-igjen." Du hevder jo nå det motsatte synet.
Fra samme artikkel: "forrige uke viste en spørreundersøkelse gjort av Bloomberg og Los Angeles Times at seks av ti amerikanere tror USA vil gå inn i en resesjon i løpet av 12 måneder"
Dette tyder vel da på at USA sannsynligvis vil gå inn i en resesjon, siden flertallet alltid har rett.
Svar: Dette spørsmålet er veldig bra og belyser en tilsynelatende motsigelse fra min side. Jeg har forsøkt å ha to tanker i hodet samtidig, og er helt enig i at det skurrer litt når man trekker ut en gammel overskrift og et utdrag fra teksten. Gode observasjoner!
Poenget her er at massene har rett i aksjemarkedets utvikling helt til det snur (selvsagt...). Det er viktig å skille mellom beslutninger den enkelte markedsaktør gjør ut fra egne vurderinger og den beslutningen som tas når flokkmentaliteten får herje. Massene tar ikke feil hele tiden og det å være kontrær betyr ikke at man alltid skal gjøre det motsatte av massene. Det er bare når massenes psykologi blir ensidig positiv eller negativ at varsellampene bør begynne å lyse.
Det finnes ulike måter å måle massenes stemning, eller sentimentet, på. Ned Davis Research har kommet lengst av de miljøene jeg kjenner med tanke på å utvikle slike sentimentindikatorer. Tidligere Citigroup-strateg Ajay Kapur opererte også med en interessant modell, som viste seg å likne veldig mye på utviklingen i Ned Davis' indikator når sistnevnte ble glattet ut over en tremånedersperiode.
Ned Davis' beste indikatoren har relevans i første rekke for kortsiktige svingninger, det vil si hva som kan tenkes å skje de neste tre månedene eller så. Det kan dokumenteres at disse uavhengige sentimentindikatorene snur på høye nivåer og at markedet hver gang faller i takt med fallet i sentimentet. Det finnes også indikatorer som er av mer langsiktig natur. Et eksempel på en svært langsiktig sentimentindikator er markedsprisingen. Prisingen av markedet har mest å si for avkastningsutsiktene de neste 10 årene og noen år utover.
Da jeg skrev at flertallet tok feil igjen, var poenget at sentimentet var lavt (pessimistisk) samtidig som ledende indikatorer hadde snudd til det positive. Jeg visste, blant annet ved å kartlegge nyhetsbildet på kvantitativt vis, at markedet var opptatt av resesjonsrisikoen. Jeg tok sjansen på at de ledende økonomiske indikatorene ga et korrekt bilde av situasjonen og at nyhetsbildet var drevet av flokkmentalitet.
Når en kompositt av ledende indikatorer sier "kjøp", mens aksjemarkedet sier "sell" oppstår en interessant divergens. Når i tillegg uavhengige sentimentmålinger begynner å blinke "kjøp", oppstår en drømmesituasjon. Resultatet var den beste aprilmåneden på mange år og den mest standhaftige oppgangen (oppgang 24 av 26 dager) på 80 år. I ettertid kan dette være et godt eksempel på at selv markedet kan ta feil/overreagere (det gjør nok det ganske ofte over kortere perioder i og med at markedet av og til svinger så mye på kort sikt) og at en god analyse hører på flere stemmer enn markedet alene.
Kommentar nummer 4:
Postet av: Skeptisk
Følg med hvordan det går med "The Wisdom of Crowds" i kina og vietnam. Der de fleste tror en aksje er billig hvis den koster mindre enn en kilo poteter (uavhengig av beta, P/E el lign.) Og er enda verre til å ekstrapolere kortsiktig vekst enn bolighausserne i norge.
Svar: Les mine tidligere analyser av prisingen av markedet på denne bloggen. Prising er i mine øyne en sentimentindikator og høy prising indikerer at flokkmentaliteten har overtatt og at individenes egne vurderinger ikke kommer til uttrykk. Man kan bli rik ved å kjøpe og holde en enkeltaksje som har en P/E på 40 (oddsene arbeider mot en, men det er fullt mulig), men jeg har liten tro på at et helt marked priset til 40 ganger siste års gode inntjening er god butikk.
Merk imidlertid at børsoppgang i seg selv kan være et viktig signal om at noe viktig er på gang i økonomien og samfunnet. Oppgangen på 1990-tallet, som førte med seg ekstrem overprising i teknologi, media og telekom - såkalte TMT-aksjer - bar jo bud om at den "nye økonomien" var på vei. Det er nettopp den nye økonomien som blant annet gjør at jeg skriver denne bloggen og at Kina, India, Øst-Europa og andre tidligere økonomiske sinker er i ferd med å integreres i verdensøkonomien, til alles beste. Problemet med TMT var prisen man måtte betale. Signalet om et viktig økonomisk tidsskille var mer eller mindre korrekt, men flokkmentalitetet - hvor altfor mange kjøpte aksjer fordi naboen hadde tjent en formue på børsen - bidro til at prisingen ble hinsides fornuft.
Kommentar nummer 5:
Postet av: Benestad
Amerikanere skriver for lange bøker? Ikke lite tekst dette heller ;)
Hvorfor gjøre det så komplisert... se heller på geomagnetisk uro fra sola, så ser man hvor markedet går. Finns ikke noe enklere, og det slår aldri feil...
Svar: Det finnes akademiske papers som viser at avkastningen i internasjonale aksjemarkeder er høyere rundt nymåne enn fullmåne. Psykologer og andre faggrupper har lenge studert menneskers atferd, kriminalstatistikk etc i forhold til månesyklusen. Aksjemarkedet kan være et veldig bra sted å teste ut hypotesen om månesyke investorer, hvis man åpner for at atferd har betydning for aksjeavkastning. Hadde jeg hatt tilgang til offisielle månesyklusdata for de siste 20-30 årene, skulle jeg gjerne ha sjekket hvordan avkastningen på Oslo Børs har vært rundt full- og nymåne! Er det noen som vet hvor jeg kan få tak i slike månesyklusdata, send dem til NA24.
Så tilsynelatende tullete problemstillinger som "geomagnetisk uro fra sola" er allerede analysert av ivrige finansforskere (det er vel ganske åpenbart at paperet jeg viser til er skrevet av kinesere).
Kommentar nummer 6:
Postet av: Voodoo-king
Dette er bare min mening.. Klarer en å ha ytringsfriheten som en absolutt verdi skjønner en mer en den demokratiske massen. Hvis dette ikke stemmer hadde det vært unødvendig å grunnlovsfeste yttringsfriheten.Å slå markedet er mye vanskeligere enn å slå demokratiet. Grunnen er enkel. De som spekulerer i markedet har penger utifra hvor gode de tidligere har vært til å spekulere, en kjemper mot de som i praksis har vist at de vet hva de gjør.
De som skjønner hvordan markedet fungerer får gradvis flere stemmer. Markedet gir alle mulighet til å delta samtidig som de som faktisk vet mest om hvordan markedet fungerer får mest å si. Ekte kapitalisme er derfor en perfekt mellomting mellom demokrati og aristokrati som sikrer at hverken noen stenges ute eller at massenes egoistiske tilbøyeligheter kan sette samfunnet i fare. De som vil kneble markedet ved hjelp av politikk skjønner ikke sitt eget beste.
Svar: Det er ikke alltid slik at de som spekulerer i markedet har penger ut fra hvor gode de er. Jeg trodde det var ganske godt dokumentert at de færreste profesjonelle fondsforvaltere klarer å slå markedet over tid. Pengene trekkes imidlertid dit hvor den kortsiktige avkastningen har vært best. Dette er penger som ofte drives av flokkmentalitet. Dermed er det kanskje slik at de forvalterne som har mest penger sitter på aksjer som har gått best på kort sikt og som dermed er blitt overpriset. Dermed sitter mange fondsinvestorer til enhver tid i overvurderte aksjer, hvor avkastningsutsiktene er dårligst.
Fra USA vet vi at såkalte fondstimere klarte å tape penger i løpet av de forrykende 1990-årene. Godt gjort. Det indikerer i seg selv at det er noe som kan kalles demonstrert "negativ alfa", eller dokumenterte negative evner til å skape verdier. Derfor kan vi vel anta at motsatsen må finnes, eller? Motsatsen går etter min oppfatning under navn som verdiinvesteringer (value) og sentimentananalyse.
Kommentar nummer 7:
Postet av: JH
Trym Riksen blander her to ting, som er en vanlig feil. Man blander "forecasting", altså evnen til å spå om fremtiden, hvor resultatet er basert på informasjon som ikke eksisterer i dag, med estimering av absolutte størrelser.
Når det gjelder forecasting er det bare å forvente at eksperter generelt trår feil. I en gammel risk management-bok jeg har står det om "the Death of Forecasting". Frem til 1970-tallet ble forecasting mer og mer presis, pga nye metoder. Men så brøt det sammen, fordi når markedsaktørene kan analysere all eksisterende informasjon og gjøre sine forecasts, vil markedet reagere på ny informasjon. Man kan da slå markedet kun ved i) selv å frembringe ny informasjon, eller ii) reagere raskere på den nye informasjonen. Derfor bommer bankøkonomene på renta, analytikerne på EPS-estimatene, osv.
Men det er allikevel verdifullt: Når mengden (investorene) gjetter, gjetter de på hvilken ny informasjon som vil komme, og ekspertene gir grunnlaget for å forstå hva som regnes som avvik. Dermed gjetter mengdene riktigere når noen av dem er "eksperter", selv om ekspertene ikke nødvendigvis er de som gjetter rett.
At Riksen ikke har skjønt at forecasting er dødt, men allikevel har en misjon er han ikke alene om. Kritikken blir dermed verdiløs. Dette er forøvrig mye av kritikken som har fremkommet om "the Wisdom of Crowds" også; den er for selektiv i sine eksempler.
Svar: Dette er en tilsynelatende veldig bra kommentar, men dersom jeg ikke har misforstått den, gjenspeiler den bare et konsensus av den visdommen som er å finne i gamle finansbøker. Poenget med artikkelen jeg skrev, er jo nettopp å understreke at hypotesene fra "The Wisdom of Crowds" ikke kan avfeies som et selektivt skribbel fra en journalist i pengenød.
De 150.000 makroestimatene og tilhørende forecast errors jeg viste til i artikkelen, er jo en type informasjon som ennå ikke er kjent når estimatene lages og leveres inn. Estimatene representerer en form for spådom av ukjent, upublisert informasjon. Og her er konsensus over tid oftere bedre enn dårligere enn samtlige økonomer. I gamle dager kunne man alltids sette spørsmålstegn ved massenes visdom og debatten ble ledet av filosofiske pratmakere. I dag er det mulig for den som gidder å manuelt bearbeide enorme mengde rådata å teste de gamle hypotesene.
Dersom jeg selv ikke har andre holdepunkter, går jeg med konsensus, og helst med hot consensus hvis jeg klarer å beregne dette. Når det er sagt, er det helt riktig at selv konsensus ikke klarer å se vendepunktene i den økonomiske veksten. For å finne vendepunktene i veksten, må man ty til analyse av ledende indikatorer, hvorav aksjemarkedet i seg selv er én av flere stemmer.
At forecasting i økonomi er dødt, er en påstand som beskyttes av museumsvokterne av moderne finans. De siste 100 årene har det spesielt i USA blitt utviklet metodologi knyttet til ledende indikatorer. Helt siden 1940-tallet forsøkte ledende finansforskere å redusere denne typen forskningsbidrag til uvitenskapelig lek med tall. Nettopp fordi moderne finans, som etter hvert er blitt nok et utslag av flokkmentalitet, ikke tar arbeidet med ledende indikatorer seriøst, er det lite midler som går inn i denne typen forskning. Dette går ut over kontinuiteten i slike forskningsmiljøer. Ett miljø i USA har likevel klart å holde kontinuiteten oppe i 50 år eller så. Ledende indikatorer har historisk vist seg å være økonomer overlegne i økonomiske spådommer og de ledende indikatorer fra dette miljøet med lengst kontinuitet har den beste historikken med hensyn til treffsikkerhet.
Det du sier om at når "...mengden (investorene) gjetter, gjetter de på hvilken ny informasjon som vil komme, og ekspertene gir grunnlaget for å forstå hva som regnes som avvik" er ett av de mest interessante poengene. Avviket du viser til, følger nemlig utviklingen i sammenfallende indikatorer. Det kan dessuten benyttes til å beregne mulige kortsiktige økonomiske svingninger, som ennå ikke er omtalt i noe av den finanslitteraturen jeg kjenner. Avviket er muligens et uttrykk for avvik fra kortsiktig trendvekst i økonomien (og da mener jeg veldig kortsiktig). Interessant nok viser det seg at aksjemarkedets avkastning følger det samme mønstret rundt disse kortsiktige svingningene som rundt de mer mellomlangsiktige vekstsyklusene. Mer om det kanskje en annen gang.
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/5440523
