Trym Riksen

De globale kapitalmarkedene har vært preget av usikkerhet de siste ukene. Stadig mer komplekse aktiva det ikke finnes et velfungerende marked for må ta sin del av skylden.

 

(Denne ukeskommentaren er litt lengre enn vanlig. I første del ser jeg på nyhetene rundt skandaliserte hedgefond og i den siste og andre delen et blikk på overoptimismen i Kina).

Kompliserte kredittderivater, såkalte Collateralised Debt Obligations, er i fokus i den internasjonale finanspressen. Denne typen investeringer har gjerne gitt en jevn og god avkastning de siste årene. Enkelte hedgefond som spesialiserer seg på CDOer, har da også kunnet vise til en nesten mistenkelig lav variasjon i den gode avkastningen.

 

Bare et tullemarked?
Nå er det plutselig mange som mener at den tilsynelatende gode sikkerheten i CDOer kan være et like stort bedrag som regnskapene i en del selskaper på slutten av 1990-tallet. Den toneangivende Bill Gross i Pimco, som forvalter verdens største obligasjonsportefølje, går langt i å kalle hele CDO-markedet en bløff:

"AAA? Mr. Moody og Mr. Poor ble sjarmert og tiltrukket av sminken, de 15 centimeter høye hælene og tatoveringen rett under bukselinningen", skriver Gross i en månedlig kommentar.

Og rentestrategen i den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers, Amitabh Arora, er ikke snauere, selv om ordbruken er mer diplomatisk når han uttaler seg til Financial Times:

"Den store risikoen er nå at man kan begynne å stille spørsmålstegn ved CDOer som et finansieringsinstrument i markedet for foretaksobligasjoner".

 

Hvorfor denne plutselige fordømmelsen av et marked mange forbinder med suksess?

 

Ufullstendig marked - dumme priser

De kompliserte derivatene som mange hedgefond investerer i, er i teorien et gode for kapitalmarkedene. Hvis risiko og avkastningsprofil settes sammen til byggesteiner kapitalforvalterne og investorene ikke har kunnet ta i bruk før, kan man se for seg at de kan bygge produkter vi tidligere ikke har hatt anledning til å kjøpe. I teorien er flere produkter bedre for samfunnet enn færre produkter. Ett eller annet sted på veien kan vi imidlertid ha glemt ett og annet.

 

Kompliserte aktiva som aksjer og obligasjoner trenger et marked for å kunne prises så riktig som mulig. Det er her massenes visdom kommer inn. Jeg har tidligere skrevet en artikkel om temaet, Markedets trylleformel, og fulgte opp med ytterligere to kommentarer til massenes visdom-begrepet, nemlig Løsningen på FrP-koden og Finnes Gud? Det anbefales å lese spesielt den førstnevnte når tiden byr seg.

 

Aksjer er ved første øyekast et ganske enkelt produkt. Obligasjoner er kanskje enda enklere fordi man der har med på forhånd avtalte konantstrømmer å gjøre. Likevel ville man ikke funnet på å overlate prisingen av alle aksjene på Oslo Børs eller New York-børsen til en håndfull eksperter i en bank eller et konsulentselskap. Jeg mener å huske at enkelte politikere har foreslått noe liknende ut fra tankegangen om at det ville være billigere enn å ha et dyrt apparat bestående av meglere, investorer, forvaltere og spekulanter til å gjøre det. Til tross for slike argumenter er det bred enighet om å overlate prisingen av aksjer og obligasjoner til markedet. Paradokset er at det uoversiktlige markedet skaper oversiktlighet i og tiltro til prisingen av aktiva.

 

Så med vissheten om at ingen mekanisme slår markedet eller massenes visdom, hvordan tror du prisingen av enkelte CDOer og kompliserte derivater foregår? Faktisk finnes det intet konkret marked for en del CDOer. Prisingen avgjøres av og til av hedgefondforvalteren selv etter en ringerunde til banker og meglerhus. Eventuelt kan en tredjepart stå for prisingen. Pussig, men sant. Tenk deg en aksjefondsforvalter eller investor som priset investeringene ut fra en ringerunde til byens meglerhus. Et drømmescenario, sier du? Men bare inntil det smeller.

 

Må skjønne risikoen
I utgangspunktet er det ikke noe galt med praksisen så lenge de som kjøper produktene vet hva de får levert. Problemet oppstår når man virkelig tror at en håndfull banker, meglerhus eller konsulenter er i stand til å sette riktig pris på kompliserte kredittderivater. Man har overlatt prisingen av et komplisert produkt til en liten gruppe eksperter - som kan ha interesse av at CDOen ikke prises for lavt - i stedet for å utnytte massenes visdom. Det er overbevisende dokumentasjon på at et smalt utvalg eksperters evne til å løse komplekse problemer er sterkt overvurdert.

 

Det er først når pressede hedgefond nå blir tvunget til å selge disse kompliserte kredittderivatene i markedet at massenes visdom kommer til uttrykk. Og massenes visdom har gitt indikasjoner om at en del hedgefond har brukt drømmepriser på de underliggende aktiva i prisingen av fondet og den historiske avkastningen. Dermed har hedgefondene i beste fall ikke forstått markedet de opererer i, noe som ikke er særlig overraskende all den tid de ikke har hatt et marked å hente tilbakemeldinger fra.

At massenes visdom kan tenkes å være dypt uenig i prisingen av en del fond som har tiltrukket seg enorme mengder kapital - kanskje det er nettop det uroen rundt kredittrelaterte hedgefond dreier seg om?

 

Kina-feber

Sist uke var jeg et par dager i Hong Kong. Det er nøyaktig 10 år siden byen og de tilhørende områdene ble levert tilbake til Kina. I mellomtiden har Hong Kong gått gjennom Asia-krisen, en eiendomsboble, en global resesjon og fugleviruset SARS. Likevel fremstår Hong Kong i dag sterkere økonomiske sett enn noen gang tidligere. At demokrati lar vente på seg, synes ikke å være et overskyggende problem så lenge den økonomiske fremgangen turer videre.

Det er vanskelig å ikke la seg imponere av byen hvor den øvre middelklassens velstand er så raskt voksende. At en stor andel av befolkningen ikke har hatt noen velstandsøkning de siste årene, er lett å glemme i beundringen av alle de nye skyskraperne som skyter opp som et synlig tegn på den raskt økende rikdommen. Og alt synes å fungere i Hong Kong. Taxiene dukker opp når de skal, offentlige plasser og gater i sentrum er skinnende rene. Likevel er ikke inntektsskatten høyere enn 15 prosent. Et enkelt sted å drive virksomhet ut fra og den lave skatten var hovedårsakene til at selskapet jeg besøkte, valgte Hong Kong fremfor New York og London. Nærheten til Kina og India ble også nevnt.

 

Hong Kong er forskjellig fra Kina, men liknende velstandsutviklingstrekk ses i de største kinesiske byene. Og i Mumbai i India er boligprisen kommet opp i rundt 70.000 kroner per kvadratmeter. Det er sånn sett lett å bli positiv til aksjer i produsenter av for eksempel luksusartikler. Veksten i antall personer som tilhører det man kan kalle den globale øvre middelklassen er eksponensiell i områder som Kina og India. Og disse personene skal alle gå i de samme klærne fra Gucci og Armani.

 

Verdensmestre i optimisme
Jeg leste sist uke at kinesiske aksjeanalytikere aldri har vært mer optimistiske enn i dag. De er vel grepet av samme eufori som mange andre besøkende til Kina og Asia blir. Jeg lagde grafen nedenfor for å illustrere gjennomsnittlig aksjeanbefaling i Kina det siste tiåret. Snittanbefalingen i Norge og USA er tatt med for sammenlikningens skyld.

 

Hvis alle anbefalingene i et land i snitt er Kjøp, vil linjen ligge på 5. Hvis alle er Selg, vil den ligge på 1. I praksis vil snittet ligge mellom 1 og 5 og nærmere 5 enn 1 fordi det er så belastende å kritisere aksjen i et selskap. Grafen viser klart at kinesiske analytikere aldri har vært mer optimistiske. Og optimismen er fortsatt sterkt stigende. I USA har ikke optimismen kommet seg etter børskrakket og skandalene i finans- og foretakssektoren i 2000-2002. I Norge la vi bak oss toppnoteringen i analytikeroptimisme i oktober 2006. Graver man enda  litt dypere i statistikken, finner vi at Kina er nummer to på listen over land med de mest optimistiske analytikerne. Irland er såvidt foran, men her har snittanbefalingen falt gradvis de siste årene. Kina er snart nummer én - en stilling Norge var i ferd med å ta fra Irland i fjor høst. Men i Kina ser ikke optimismen ut til å ville stoppe og førsteplassen er kanskje en realitet allerede neste måned.

 

Et varsko?

Er de optimistiske analytikerne i Kina et faresignal? Vel, ser man på erfaringen i USA - som selv hevder å ha verdens best kvalifiserte finansanalytikere - var de amerikanske analytikerne langt mer positive på egne vegne på slutten av 1990-tallet og inn i 2000-2001 enn kineserne er i dag. Og det måtte en resesjon til for at overoptimismen skulle vise seg å bli et stort problem for amerikanske aksjer.

 

Derfor heller jeg til det synet at en syklisk økonomisk knekk i verden eller Kina må til for at overoptimismen i Kina skal bli et alvorlig problem. Husk at analytikeranbefalinger i likhet med markedets generelle prising er langt dårligere til å forklare fremtidig avkastning på kort og mellomlang sikt enn økonomiens vekstsyklus. Og akkurat nå er veksten i Kina og India robust og stadig mer lovende i USA. Med en markeds-P/E og -P/B i Kina på henholdsvis 42 og 5,5 er nok ikke avkastningsutsiktene for den svært langsiktige investor de beste. Men det er en lang vei derfra til å konkludere med at slutten venter rett rundt hjørnet.

Pessimistene må nok fortsatt smøre seg med tålmodighet.

Trackback-URL for dette innlegget:
http://blogsoft.no/trackback/ping/5473815