Massenes visdom i praksis
Jeg har gjentatte ganger i denne spalten tatt for meg begrepet massenes visdom. På bakgrunn av tilbakemeldingene fra lesere og andre er det lett å se at en del er skeptiske til begrepet. Mange avfeier begrepet som sådan og peker på at massenes galskap er mer dekkende for de signalene man kan hente ut fra et bredt sammensatt publikum. Andre synes begrepet i seg selv er fascinerende nok, men ser ikke den helt store praktiske bruksverdien i massenes visdom. Jeg vil her vise hvordan du selv kan komme nærmere ballen og i tillegg øke sannsynligheten for å putte den i mål.
Fokus på det viktige
I både fotball og finans er det viktig å ha fokus på det sentrale. I fotball gir det seg selv. Det er ballen som er i sentrum. I finans er det ikke like enkelt å vite hva man til enhver tid bør fokusere på. Det er allment akseptert at makrotall er viktige for markedsutviklingen, men det er ikke åpenbart hva man bør fokusere på. Det finnes også andre viktige enkeltstående markedsdrivere, som for eksempel sentiment, likviditet og markedets tekniske signaler, men i denne kommentaren vil jeg rette fokus mot makrotall.
En godt skolert makroøkonom vil gjerne ha klare formeninger om hvilke makrotall som er viktigst for markedet. Basert på teori og egne erfaringer kan han lage overbevisende argumentasjonsrekker om hvilke tall man bør fokusere på. Min egen erfaring med noen av verdens bedre skolerte økonomer, som jobber i de store Wall Street-bankene eller ved amerikanske universiter, er at de gjerne har forskjellig oppfatning om hvilke tall som er viktigst. Det kan virke forvirrende.
Mitt utgangspunkt er et helt annet. Ved bruk av massenes visdom trenger man knapt noen bakgrunn fra økonomi og finans for å skille snørr fra barter, det vil si ha fokus på ballen. Massenes visdom gir deg et et helt entydig, kvantitativt svar på hvilke makrotall som er viktigst, og som dermed kan ha størst betydning for markedet.
Spør så får du svar
Hver dag publiseres makrotall, som har forskjellig markedspåvirkning. For mange av disse makrotallene finnes det estimater fra økonomer som forsøker å spå hvilket nivå tallene vil havne på. Ved å undersøke hvor mange økonomer som lager estimater for hvert av makrotallene, kan man rangere makrotallene etter hvor mange økonomer som finner det formålstjenlig å bruke verdifull, knapp tid på å lage estimater for hvert tall. Helt nederst i denne artikkelen finner du en slik rangering over de 40 viktigste makrotallene i USA, som er basert på antall makroestimater bak hvert makrotall i august.
Vi ser at resultatet fra møtet i den amerikanske sentralbankens rentekomité, FOMC, er den hendelsen som følges av flest økonomer. Hele 96 økonomer har brukt av sin knappe tid på å gjøre seg opp en mening om rentemøtet i Federal Reserve. Dette er ikke så veldig overraskende all den tid de fleste er klar over den amerikanske sentralbankens rolle i det globale kapitalmarkedet. Uansett, rangeringen gir en et svart-på-hvitt-svar at FOMC-beslutningen er det viktigste i amerikansk og dermed global makro.
Non-Farm Payrolls, fredagens arbeidsmarkedstall, kommer opp som en klar nummer to. Bak fredagens arbeidsmarkedstall fantes det imidlertid enda flere estimater enn i august. Hele 88 økonomer hadde gjort jobben med å utarbeide et estimat før fredagens Non-Farm Payrolls-tallene (NFP). Med andre ord er tallene for ikke-jordbruksrelatert sysselsetting i USA regnet som de nest viktigste i USA og dermed i verden. Fordi NFP kommer hver måned, mens rentemøtene i Federal Reserve er én gang hver sjette uke, er NFP-tallene de aller viktigste av den høyfrekvente sorten.
Spør du altså et bredt utvalg av økonomer om hvilke tall som er viktigst, får du et helt klart, kvantitativt svar. Av de høyfrekvente tallene er det for tiden NFP som er aller viktigst.
Hot Consensus viser veien
Når man har fått et klart svar fra massene om at NFP er et viktig tall, er det ikke overraskende at disse tallene kan påvirke markedet betydelig. Så langt er det nok mange som vil si at jeg ikke har kommet med noe nytt. Det er allment kjent av NFP-tallene er viktige. Det kan så være, men her har jeg i alle fall presentert en liste over de viktigste makrotallene i USA. Det har jeg ikke sett så mange andre steder uten at forfatterne må ty til matematikk, regresjon og andre knep. Bruk av massenes visdom vil gi omtrent samme svar som en mer komplisert analyse, men fremgangsmåten er mye enklere og gjennomsiktig. Alle kan gjøre den på én, to, tre. Sannsynligvis er den også riktigere i og med at jeg tror økonomene i snitt vet å bruke tiden på det som er viktig.
Der man virkelig kan utnytte massenes visdom, er ved å dra inn begrepet Hot Consensus. Dette er også et begrep jeg har presentert tidligere. Ved å fokusere mest på de aller nyeste estimatene, i stedet for dem som kom inn først i esimatdatabasen, ender man opp med å se på det jeg kaller Hot Consensus. Hot Consensus-estimatene inneholder mer informasjon enn de estimatene som ble levert inn først. Dette er selvsagt, men det er ikke så mange som tar konsekvensen av det.
På fredag het det i finansmedia at konsensus så for seg en økning i NFP-tallene på 100.000 personer. Dette ville i så fall være en oppgang fra 92.000 i august. Nyhetsartiklene om NFP-tallene dreide seg med andre ord om at arbeidsmarkedet ville bedre seg fra august til september.
En nærmere gjennomgang av estimatene viste imidlertid at risikoen for en negativ overraskelse hadde økt betydelig rett i forkant av publiseringen av tallene. Grafen nedenfor viser utviklingen i Hot Consensus i dagene før fredagens NFP-publisering (merk at tidsaksen går mot venstre).
Fra den femte september ses en signifikant nedgang i estimatene. Årsaken er nok de svake ADP-tallene som ble publisert den femte september. Dersom du ikke vet hva ADP er (det er en type arbeidsmarkedstall som har hatt en fin samvariasjon med NFP i det siste), gjør det ingenting. Faktisk er det bare med på å understreke poenget mitt. Du trenger, for å sette det på spissen, ingen kunnskap om økonomi for å utnytte massenes visdom. Det holder å se at Hot Consensus svekket seg.
Få ser det åpenbare
Fortsatt vil nok mange si at konklusjonene mine er åpenbare og selvsagte. Likevel tør jeg hevde at for få tar konsenkvensen av det åpenbare. For det første vet vi at NFP er verdens viktigste høyfrekvente makrotall. For det andre har jeg pekt på den klare svekkelsen av NFP rett i forkant av publiseringen, noe mange backtradere vil hevde at de fikk med seg. Likevel er det lite i estimatdatabasen som tyder på at økonomene og dermed markedsaktørene bygde inn ny informasjon i tilstrekkelig grad. Det er pussig at de som hevder de så ett eller annet på forhånd aldri blir registrert i slike databaser.
Historisk har det vist seg at negative NFP-overraskelser i snitt er på 70.000 personer. Når det gamle konsensus befant seg på rett i overkant av 100.000, skulle det tilsi at oppdaterte estimater basert på ny informasjon burde trekkes helt ned mot 30.000. Fasiten viser at ingen av estimatene som kom inn etter den femte september, var lavere enn 70.000 personer. Med andre ord var det ingen som tok den fulle konsekvensen av at NFP-tallene så ut til å by på en negativ overraskelse. En datamaskin ville endt opp med et estimat på rundt 30.000, som ville ha vært bedre enn samtlige økonomer.
I tråd med erfaringene
At jeg i denne kommentaren valgte å fokusere på NFP, betydningen av tallet i markedssammenheng og analysen av oppside- og nedsiderisikoen i makrotallet, er ikke tilfeldig. De siste to månedene har jeg i email til kunder og kontakter valgt å fokusere på utelukkende ett makrotall, det vil si NFP. Fokuset på NFP er etter min mening skolebokriktig fordi så mange i markedet bruker sine knappe ressurser på det. At jeg også i august brukte Hot Consensus for å advare kunder mot svake NFP-tall, viste seg å være heldig også den gangen. At jeg fikk rett to ganger på rad, gjør ingen regel. Imidlertid viser en gjennomgang av over 150.000 makroestimater i USA fra 1997-2005 at Hot Consensus viste riktig vei i 57 prosent av tilfellene. Og merk at det ikke var mine beregninger som var bedre enn konsensus. Det var begrepet Hot Consensus, som jeg ikke har kontroll over, som viste veien. Det var verktøyet som muligens viste sin berettigelse, ikke min magefølelse eller evne til å spå.
Hot Consensus vil altså ikke gi deg rett hver gang, men over tid står man seg på å lytte til massenes nye visdom. Enkelte hever seg over massenes visdom, mens andre velger å fokusere på den gamle visdommen. Begge grupper har da altså oddsene mot seg i forhold til dem som ser på Hot Consensus. 57 prosent sannsynlighet for å vinne er ikke all verden, men i markedet er det gjerne slik at det er de små marginene som skiller vinner fra taper.
Har du fortsatt mot til å konkurrere mot massenes visdom og Hot Consensus?
De 40 viktigste makrotallene i USA, ifølge massenes visdom:Event # Estimates FOMC Rate Decision Expected 96 Change in Nonfarm Payrolls 85 ISM Manufacturing 81 GDP Annualized 81 Personal Spending 80 Unemployment Rate 79 Consumer Price Index (MoM) 78 CPI Ex Food & Energy (MoM) 78 Industrial Production 76 Housing Starts 75 Existing Home Sales 75 Existing Home Sales MoM 75 Personal Income 74 ISM Non-Manufacturing 73 Producer Price Index (MoM) 73 Durable Goods Orders 73 New Home Sales 73 New Home Sales MoM 73 Consumer Confidence 73 PPI Ex Food & Energy (MoM) 72 Factory Orders 71 Trade Balance 71 Nonfarm Productivity 70 Capacity Utilization 69 Advance Retail Sales 68 Factory Orders 68 Unit Labor Costs 66 Average Hourly Earnings MoM 65 Retail Sales Less Autos 65 Chicago Purchasing Manager 65 U. of Michigan Confidence 63 U. of Michigan Confidence 62 PCE Core (MoM) 60 Leading Indicators 56 Philadelphia Fed. 54 Import Price Index (MoM) 51 GDP Price Index 50 Business Inventories 49 Empire Manufacturing 49 Building Permits 45
Hei, takk for ny analyse. Jeg har et spørsmål om ECRI's weekly leading index (som fortsetter å trende nedover). Jeg lurte på om du kunne bekrefte at denne indeksen har en "lead" på ca 10 mnd'er for å spå nedganger i realøkonomien?
En annen ting er: Det er vel bevist at sysselsettingstall har en "lag" mht GDP på ca 6 måneder, slik at de svake tallene vi nå så antakelig stammer fra bunnen vi så i 1. kvartal i Usa. Kan du være enig i det? mvh
Bare et oppfølgningspørsmål ang ECRI WLI: Kan det tenkes at det er store variasjoner i denne leaden mhp nedgang i realøkonomien?
Hvis massene er så kloke burde jo ikke markedene ha falt etter fremleggelsen av tallene, de burde ha falt i forkant. Dette er jo et vweldig godt eksempel på et tilfelle hvor massene IKKE greide å forutse fallet, men hvor ekspertene (tilsynelatende) forutså det bedre. Dette er nok et eksempel på at man forelsker seg i en teori og deretter prøver å presse alle mulige situasjoner inn i denne tvangstrøyen.
Regner med at Riksen lå short på fredag? Eller er han etterpåklok?
"Hot Consensus" og "massenes vistdom" består i dette tilfellet kun av økonomieksperter. Listen over de viktigste indikatorene er derfor fortsatt for mye preget av økonomisk tallknusing. USA er i økonimisk untakstilstand, du kan like godt legge alle prediksjonsmodeller i skuffen inntil det roer seg.
"FOMC Rate Decision Expected" (topp prioritet) er for eksempel nesten irrelevant slik situasjonen er nå. Styrefarten forsvant i August, nå hjelper det ikke spesielt mye å vri på rattet lenger.
"Change in Nonfarm Payrolls" burde stått øverst på listen. Sannsynligvis blir dette tallet nedjustert, og etterfulgt av enda dårligere tall i august og september. Indikatorer knyttet opp mot bolig og lån er også viktige, men der vet vi allerede at fortsettelsen går rett sør. Sistnevnte er forsåvidt grunnen til at arbeidsmarkedstallene fortsatt er altfor optimistiske.
Om en måneder eller to kan du begynne å glane "overrasket" på indikatorene som gjelder produksjon og omsetning, når de også "plutselig" faller brått, helt uventet.
Til Geir:
ECRIs WLI har en ledelse på økonomien som varierer fra gang til gang. I snitt høres ikke 10 måneder så dumt ut. Når det gjelder arbeidsmarkedet, er det ikke alltid slik at ledigheten/arbeidsmarkedet følger økonomiens krumspring. Det er derfor ECRI har utviklet egne ledende indikatorer for arbeidsmarkedet. Hvis man skal få til en resesjon, må både arbeidsmarkedet, omsetning, produksjon og inntektsvekst i økonomien svekkes på samme tid. Der er vi ikke ennå og svekkelsen i arbeidsmarkedet er sånn sett intet ledende signal om at en resesjon er rett om hjørnet.
Til JH:
Det jeg forsøkte å vise i artikkelen ovenfor, er at det er mulig å hente ut informasjon fra massene som gir ny innsikt. Denne informasjonen må først bearbeides før den gir innsikt. Massene kan av og til vite mer enn hver og én av enkeltpersonene, jfr eksemplet med gjettingen av oksens vekt hvor publikums snittestimat var bedre enn noe enkeltestimat. Hvis man sorterer data fra massene på riktig måte, kan man se mer enn de andre. Det var noe slikt jeg forsøkte å få frem i artikkelen. Når det gjelder bemerkningen om "tvangstøye", er massenes visdom ikke så mye annet enn en tro på at markedet fungerer dersom forholdenes legges til rette for det. Der hvor jeg skiller meg fra enkelte andre, er at jeg ikke ser noen prinsippiell forskjell mellom et kapitalmarked og andre typer markeder som informasjonsmarkeder, godt ledede spørreundersøkelser etc. Poenget med et marked er at man skal komme frem til gode løsninger som man på egenhånd eller i en ekspertgruppe ikke hadde kommet frem til. I grunnen ser jeg ikke det kontroversielle i dette. At massenes visdom av og til avløses av massenes galskap er ikke noen god grunn til å forkaste troen på markeder i vid forstand. Se deg om så ser du at markedstankegangen heldigvis og til de flestes beste gjør seg gjeldende flere steder enn akkurat i kapitalmarkedene. Til sist, når det gjelder etterpåklokskap og om jeg var short fredag: Kommentaren var ment å belyse et tema jeg har vært inne på før. Fordi jeg i to email til kunder har brukt nettopp NFP for å illustrere hva Hot Consensus går ut på, er det ikke riktig å kalle det etterpåklokskap. Mailene ble selvsagt sendt i forkant av NFP-publiseringen. Nettopp fordi mailene ble sendt ut i forkant av NFP-tallene, var det noen kunder som tjente på å lette seg litt i forkant av tallene. Å treffe hele tiden ved bruk av Hot Consensus er ikke noe man kan regne med. Historikken tilsier en hit ratio på 57 prosent. Det er selvsagt disse 57 prosentene som er interessante, ikke to av to NFP-data.
Trym:
Jeg er sterk tilhenger av markeder, og tror til og med på teorien om massenes klokskap; men kanskje i noe mer nyansert form. F.eks. kan man se hvordan markedene klarer å predikere enkelte begivenheter ekspertene ikke klarer å forutse, som konsekvensen av orkaner eller terrorangrep. Samtidig tar markedet ofte sjokkerende feil - slik at denne teorien egentlig ikke er så godt egnet som prediktiv modell. Men "hot consensus" er etter min mening en elendig bruk av denne teorien. Dette har jo ingenting med massene å gjøre, det er ekspertene som legger inn sine estimater. Det hot consensus innebærer er utelukkende at nye ekspertestimater er bedre enn gamle. Det er neppe sjokkerende nytt. Ellers er det jo hyggelig at du ved bruk av dette måltallet greide å tjene penger for kundene dine, så det er bare å gratulere.
Til JH:
Jeg er helt enig i at markedene tar sjokkerende feil, men "ofte" vil jeg kanskje bytte ut med "av og til". Når det gjelder Hot Consensus-bruken fordi man tar utgangspunkti en snever gruppe mennesker (sjeføkonomer), var jeg helt enig med deg inntil jeg satte meg ned og analyserte 150.000 makroestimater fra 1997-2005. Det finnes til og med et akademisk paper som konkluderer med at slike surveys av økonomer er markedet underlegne. Se følgende link for paperet:
http://bpp.wharton.upenn.edu/jwolfers/Papers/EconomicDerivatives.pdf
Akademikeren og jeg inkludert - inntil jeg så nærmere på tallene - trodde at markedet i sin kompleksitet ville være bedre enn en snever ekspertgruppe til å tippe utfallet av snart forestående makrotall. Akademikerens konklusjon i ovennevnte paper baserer seg imidlertid på en målefeil. Han tar ikke hensyn til at markedet - gjennnom Economic Derivatives - baserer prisingen av kommende makrotall på mer informasjon enn survey-resultatet. Justerer man for informasjonsfordelen markedet har i forhold til sjeføkonomene, forsvinner markedets tilsynelatende overlegeenhet. Makroøkonomene representerer, mht kommende macro releases, like mye visdom som markedet for øvrig! Det er mye som er opplest og vedtatt i finans og økonomi. Det er derfor det er morsomt å gjøre egne analyser og vurderinger. Av og til krasjer disse klart med "common wisdom".
Jeg gnir meg i øynene og undres over hva som har skjedd med komentatorene til NA24 i det siste. Riksen trekker igjen frem kompliserte forklaringsmodeller hvor årsak og virkning bytter plass. Han skriver rett ut at makrotallene er viktige for den økonomiske utviklingen, mens det i virkelighetens verden er den økonomiske utviklingen som bestemmer makrotallene. Og på toppen av det hele har Are Slettan begynt å preke sosialdemokratenes språk.
Den som ønsker å forstå grunnleggende økonomiske årsakssammenhenger anbefales Ludwig von Mises' verker og Austrian Buciness Cycle Theory (ABCT).
Lykke til.
Til Børge Svanstrøm Amundsen:
Jeg var i og for seg forberedt på en slik tilbakemelding ig sakser derfor inn et svar/forklaring som var ment å være med i ovenstående kommentar, men som ble kuttet ut pga plassmangel. Her er mitt svar mht tilsynelatende motstridigheter:
"Til sist vil jeg kommentere et spørsmål jeg fikk fredag ettermiddag om NFP-tallene. Jeg svarte at man ikke måtte overdrive betydningen av NFP-tallene isolert sett og at slike høyfrekvente tall gjerne representerer støy. Poenget mitt er at slike høyfrekvente makrotall som NFP kan ha betydning i markedet der og da. På fredag falt aksjer i overkant av én prosent etter tallene og tiårsrenten i USA falt mer enn 0,1 prosentpoeng. Når Economic Cycle Research Institute, som er verdensledende på økonomiske sykluser, har analysert markedets favorittmakrotall, ser de at disse makrotallene slett ikke er spesielt gode til å lede utviklingen i økonomien. Og fokus på makrotall bør skyldes tallenes ledende egenskaper på veksten og inflasjonen i økonomien for øvrig, ikke sant?
I stedet for å henge seg opp i ett makrotall, som NFP, oppnår man en bedre innsikt i økonomiens syklus dersom man kombinerer flere tall i en komposittindikator. Man kan forsøke seg på denne øvelsen alene, men det skal mye til dersom man ender opp med bedre sammenfallende og ledende indikatorer enn eksperter som ECRI, som har brukt titalls år på å foredle analyseverktøyet sitt.
Det er derfor jeg bruker enkeltstående høyfrekvente makrotall mer som et innspill i sentimentanalysen. Jeg følger med slike makrotall fordi jeg vet at de kan påvirke stemningen i markedet på kort sikt. Er stemningen optimistisk, kan utslaget av betydelig negative overraskelser være større enn om stemningen var mer balansert eller negativ. I den sykliske analysen tror jeg man står seg på å følge et bredere utvalg av indikatorer fra ulike deler av økonomien. Det var viktig å være forberedt på de svake NFP-tallene der og da, men fra et syklisk perspektiv - som har størst betydning for aksjer over tid - kompliseres bildet akkurat nå av at tall for omsetning, produksjon og inntektsvekst fortsatt er mer positive."
Håper ovenstående forklaring virker oppklarende. Jeg vet det er vanskelig å holde mer enn én ball i luften av gangen, men så er vel heller ikke markedet en umkomplisert materie.
Beklager Riksen, jeg hadde glemt denne - takk for svar forresten.
Det er tydelig at du sikter til børsutviklingen når du skriver "den økonomiske utviklingen". Jeg mener markedsutviklingen. Denne danner basis for makrotallene som igjen, på mange måter, påvirker børsutviklingen.
Til Børge Svanstrøm Amundsen:
Jeg er enig i at analysen av markedet og økonomien bringer opp spørsmålet om hva som er høna og egget. Jeg hadde gjerne likt å kunne gi et fullgodt, endelig svar på det spørsmålet. Når det er sagt, har jeg kun sett ett akademisk paper om Long Leading Indicators vs aksjemarkedet (Moore, Geoffrey H and Banerji, Anirvan, 1994: Using economic indicators to reduce risk in stock market investments, International Journal of Forecasting 10, 405-417). Long Leading Indicators har som kjent en lengre ledelse på økonomien enn aksjemarkedet selv. Dermed kan man se for seg at LLI leder utviklingen i aksjemarkedet. Forfatterne av paperet finner at LLI er egnet til å time aksjemarkedet. Dermed indikerere de at økonomien (de delene av økonomien som reagerer aller først på sykliske skift) leder aksjemarkedet. Det er det beste svaret jeg har på høna-og-egget-problemet i aksjemarkedet vs økonomien.
På kort sikt kan man sikkert hevde at det er nødvendig å finlese et rikholdig knippe indikatorer for å maksimere overskudd i aksjemarkedene, men det å spå den økonomiske utviklingen (økonomien og aksjemarkedet sett under ett - disse henger uløselig knyttet til hverandre) på lang sikt trenger man egentlig ikke følge mer enn to faktorer: Rentenivået og pengemengden. Dette fordrer imidlertid at riktig syklisk teori ligger i bunn for utledningene. ABCT er en slik teori:
http://www.mises.org/story/1664
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/5522224
