Sannsynligheten for resesjon
Hva er sannsynligheten for en økonomisk nedgangskonjunktur i USA? Markedet kan gi hint om hva som er sannsynligheten for det verst tenkelige utfallet i verdens største økonomi.
Det er ikke lett å svare på spørsmålet «hva er sannsynligheten for en resesjon». For det første vil en resesjon uansett komme før eller senere slik at man er nødt til å tidsbegrense når spådommen må slå til. Historisk har en resesjon kommet hvert fjerde, femte år eller så. Nyere historie har imidlertid lært oss at det går lengre tid mellom resesjonene. På 1980-tallet var det to slike økonomiske krasjlandinger (1980 og 1981-1982) og på 1990-tallet var det bare én (1990-1991). Siste nedtur var i 2001.
Modellene har alltid tatt feil
Det finnes mange modelller der ute som har til hensikt å predikere kommende resesjoner. Uheldigvis har ingen av dem fungert i sanntid. De er best til å beskrive hva som har skjedd og mindre egnet til å si noe om fremtidsscenariene. Det er tvilsomt om en slik modell basert på historiske, matematiske sammenhenger - og i så fall en hellig gral for økonometrikere og syklusanalytikere - er rett rundt hjørnet (det finnes så vidt jeg vet bare ett miljø som har klart å spå de to siste resesjonene i USA, nemlig ECRI). Økonomien er såpass kompleks at ingen modeller klarer å fange opp alle sammenhengene gang på gang. Svaret på komplekse spørsmål finnes ofte ved å spørre et bredt utvalg personer. Her kommer jeg inn på temaet massenes visdom igjen, som så ofte har vært belyst i kommentarene mine. Markedet kan ofte gjøre nytten som en tilnærming til massenes visdom. Men hvordan skal man få svar på resesjonsspørsmålet ved å spørre markedet?
Veien til de rette ekspertene og svarene
Jeg tror de tusener av aktører som priser rentene i USA er gode til å vurdere utsiktene for økonomisk vekst, deriblant risikoen for en resesjon. I USA finnes det både opsjoner og futures basert på fremtidige styringsrenter satt av sentralbanken, Federal Reserve. Disse derivatene kan gi oss en implisitt sannsynlighet for endringer i sentralbankrentene i USA. Og Federal Reserves rentepolitikk vil avhenge av den økonomiske utviklingen. Forverres de økonomiske utsiktene, vil det bli flere rentekutt enn om økonomien fortsatt ser robust nok ut.
Historisk har det vist seg at aksjemarkedet i snitt har gjort det bra etter rentekutt fra sentralbanken. Likevel ser det ut til at det går en grense ved fire, fem kutt.
Grafen ovenfor viser snittutviklingen i Standard & Poor's 500-indeksen før og etter det fjerde rentekuttet fra Federal Reserve basert på historikk helt siden 1930-tallet. Etter det fjerde rentekuttet har det gjerne gått bra med amerikanske aksjer. Grafen nedenfor viser samme snittutvikling før og etter det femte rentekuttet. Her ser vi at aksjemarkedet i snitt gjør det svakt i månedene etter det femte rentekuttet. Hva kan dette skyldes?
Jeg tror ikke man skal bruke disse historiske snitterfaringene som en fasit for fremtidig kursutvikling rundt rentekutt i USA. Imidlertid tror jeg det kan ha vært slik at en viss mengde rentekutt fra Fed har vært sammenfallende med en oppfatning i markedet om at den økonomiske landingen blir myk. Dersom Fed tvinges til å kutte aggressivt, kan det være et signal om at den økonomiske landingen er av den harde sorten. Og historisk kan det ha vært slik at det i snitt har gått en grense ved fire, fem kutt. Fire kutt tilsa i snitt en myk landing, mens fem kutt eller mer tilsa en krasjlanding i økonomien.
Blir det kvartinger eller halvinger?
Hvis Fed skal kutte rente aggressivt, vil det etter min oppfatning være ensbetydende med utsikter for en hard økonomisk landing, det vil si en resesjon. Og hva er så aggressive kutt fra Feds side? Heller ikke det spørsmålet er så enkelt å svare på. Går Fed for 0,50 prosentpoengs kutt hver gang, havner man fort under en styringsrente på fire prosent, som må ses i forhold til dagens 5,25 prosent. Da vil fire kutt, som historisk har vært assosiert med myke landinger, gi oss en Fed-rente på 3,25 prosent i løpet av kort tid. Markedet tror for tiden på et 0,25 prosentpoengs kutt på tirsdag og det samme gjør sjeføkonomene, selv om spesielt markedet holder muligheten åpen for et kutt på 0,50 prosentpoeng.
Antar man at kommende kuttsyklus vil bety Fed-kutt på 0,25 prosentpoeng av gangen, betyr det at en Fed-rente på fire prosent tilsier fem kutt. Går man ut fra at Fed stort sett vil holde seg til kvartinger fremover, betyr det at en Fed-rente på 3,75 til fire prosent kan være skillet hvor Fed bekjemper en resesjon eller leder økonomien inn til en myk landing.
Nå kommer markedets svar
Følger du argumentasjonsrekken til hit, begynner det å bli interessant. Det er nemlig mulig å beregne den implisitte sannsynligheten for en Fed-rente på 3,75 til fire prosent innenfor et nært tidsrom. Grafen nedenfor viser markedets implisitte syn på en Fed-rente som er henholdsvis 3,75 prosent eller lavere, og fire prosent eller lavere på Fed-møtet i april 2008, det vil si i forholdsvis nær fremtid.
Jeg mener det ikke er unaturlig å se på disse to rentescenariene som rentenivåer hvor Fed har som mål å bekjempe en resesjon, eventuelt lede økonomien inn til en myk landing dersom renten er høyere enn fire prosent om litt over et halvt år. For noen dager siden var det en implisitt sannsynlighet på 60 prosent for en Fed-rente på fire prosent eller lavere i april. Samtidig var det en sannsynlighet for en Fed-rente på 3,75 prosent eller lavere på i overkant av 20 prosent. Det betyr at det for noen dager siden, ifølge markedet, var en resesjonssannsynlighet på mellom 20 og 60 prosent. Helt i det siste har risikoen for et slikt utfall, fortsatt ifølge markedet, falt betydelig.
Støy i tallene
De betydelige svingningene i grafen som indikerer markedets tro på resesjon, kan sikkert være frustrerende for mange. Hvorfor kan ikke markedet, som i sin visdom sitter nærmere fasiten enn enkeltanalytikere, holde seg til ett tall, én sannsynlighet? Det er kanskje slik at daglige svingninger i markedet inneholder en del støy. Derfor kan man for eksempel glatte grafen i stedet for å basere seg på kun én observasjon. Mitt øye sier meg at den røde linjen (3,75 prosent eller lavere) svinger rundt 30 prosent, mens den blå linjen (fire prosent eller lavere) holder seg rundt 10-15 prosent. Snittet av de to glattingene tilsier i så fall en risiko for en snart foreastående resesjon på litt over 20 prosent. Dette stemmer for øvrig ikke så dårlig overens med de øvrige markedsreaksjonene. Rentemarkedets foretrukne rentebane tilsier en Fed-rente på mellom 4,25 (ut fra futuresprisene) og fire prosent (basert på opsjonsmarkedet) ved rentemøtet i august 2008. Og aksjemarkedet har som kjent valgt å stige betydelig etter det første Fed-kuttet (det var egentlig bare et signal om kutt i styringsrenten) i midten av august, som indikerer at aksjemarkedet holder en knapp på myk landing i stedet for hard landing.
Om Fed velger å kutte med 0,25 eller 0,50 prosent og markedets reaksjon i kjølvannet av det kommende rentekuttet kan si oss mye om hvilke scenarier markedsaktørene er i ferd med å velge. Tirsdagens rentekutt blir derfor denne ukens begivenhet nummer én.
Blir man mer kortsiktig av å jobbe som megler? Jeg mener det bare er tull å vektlegge makro, når man uansett ikke kan spå makro. Derfor følger jeg din oppskrift fra tidligere i år, lav P/E, utbytter, etc.
Til Langsiktig:
Jeg er helt enig i at dersom man ikke klarer å avgjøre om vekstutsiktene er bedre eller dårligere enn før, da bør man ikke vektlegge makro i det hele tatt. Oppdager man skiftene i vekstsyklusen 2-3 måneder for sent, viser historien oss at et makroinspirert investeringskonsept gjør det dårligere enn buy-and-hold. Så har du intet rammeverktøy for å analysere makro, så hold deg unna makro og fokuser på buy-and-hold og stock-picking innenfor buy-and-hold-porteføljen. Når det gjelder kortsiktige aksjemeglere, har kanskje det noe for seg. Man blir fort kortsiktig av å stirre på skjermen og holde seg oppdatert på bid/ask i enkeltaksjer. Dette gjelder imidlertid ikke bare meglere, men alle som stirrer for mye på skjermen. Min erfaring med meglere er at mange slett ikke er så kortsiktige som "common wisdom" vil ha det til. De skal tross alt ha noe å leve av i mange år fremover og da er det ikke spesielt smart å være så kortsiktig i alt man foretar seg. Når det gjelder mine egne vurderinger, som er gjenfortalt i NA24-bloggene, er de basert på egenutviklede modellverktøy. Den sykliske vurderingen er det stort sett ECRIs indikatorer som står for. Derfor gjenforteller og fortolker jeg mer hva modellene sier i et forsøk på å nettopp heve hodet over den daglige støyen.
Et spørsmål til deg som har erfaring med ECRI weekly leading index (growth rate):
Før de siste syv ukene med nedgang i ECRI WLI så har det stort sett gått oppover... Hvor "rett fram" kan man lese denne vekst indikatoren - Spurt på en annen måte: mener du at vi nå utover høsten kan forvente sterke veksttall basert på denne indikatoren? (viktig spørsmål!)
Og om man kan lese denne vekstindikatoren "rett fram" - er du da enig i at bunnen vi så i denne i August ifjor tilsvarer bunnen i GDP-vekst vi så i første kvartal i usa iår? mvh
Jeg tror bunnen i amerikansk økonomi var i første kvartal (la oss si 1. april 2007). Dette er basert på faktisk BNP-vekst, veksten i foretakssektorens resultater og ledende indikatorer som så for seg en bunn i veksten en gang i løpet av 1.-2. kvartal. Når WLI har falt så mye som den har gjort de siste ukene og månedene - og fått følge av ECRIs Short Leading Indicator - er det et varsel om at de positive vekstimpulsene fra 1.-2. kvartal kan bli heller kortvarige. Jeg er ikke spesielt optimistisk med tanke på et klart positivt vekstomslag i kvartalene fremover.
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/5528168
