Markedet holder pusten
Markedet begynner så smått å leke med et resesjonsscenario i USA. Samtidig viser en gjennomgang av aksjeanalytikeres anbefalinger at gode råd er dyre hvis markedet skulle snu.
Jeg har gjort det til en gjenganger å vise til derivatmarkedets implisitte syn på styringsrenten som settes av den amerikanske sentralbanken. Tankegangen er at Federal Reserve neppe kutter renten for syns skyld. Rentekuttene kommer hvis den økonomiske avmatningen fortsetter, og kuttene blir mange bare dersom en økonomisk nedtur truer. Jeg har hittil beskrevet en Fed-rente på 3,75 til fire prosent som ensbetydende med utsikter til en hard økonomisk landing. Nå er troen på mange rentekutt, og dermed en kraftig økonomisk avmatning så sterk at en Fed-rente under fire prosent har blitt rentemarkedets hovedscenario.
Mistet motet på fredag
Grafen nedenfor viser derivatmarkedets implisitte tro på en Fed-rente på 3,50 prosent eller lavere i forbindelse med rentemøtet den femte august 2008.
Hvis fredagens nye opsjons- og derivatpriser er representative for markedets syn på sentralbankens rentepolitikk og den økonomiske avmatningen, er det liten tvil om at vi her er vitne til en gryende tro på en hard økonomisk landing i USA neste år. Det har skjedd en eksplosjon i prisene for aggressive Fed-kutt. Per fredag så pessimistene ut til å ha vunnet, mens optimistene er på vikende front. Fordi bare én dags markedspriser kan drives av andre forhold enn faktiske markedsforventninger, vil jeg vente med å ta hele kursbevegelsen i Fed Funds-derivater for god fisk. Uansett er det verdt å følge med på hvilke scenarier som prises inn i de ulike markedene. Ulike markeder kan ikke operere med helt ulike sykliske scenarier over tid. Etter hvert må synene i de forskjellige markedene smeltes sammen til ett. Hvis fredagens kursbevegelser i Fed Funds er en korrekt gjenspeiling av markedsforventningene, og hvis rentemarkedet skulle få rett i sitt hard landing-scenario, vil nok aksjer kunne kjøpes rimeligere i månedene fremover enn der vi er i dag. Inntil videre vil jeg imidlertid poengtere at det er to «hvis» i den foregående setningen. La oss krysse fingrene for at en resesjon kan unngås i USA også i 2008.
Massenes visdom vs ekspertråd
Personlig tror jeg rentemarkedet overdriver resesjonsrisikoen i 2008. Skal jeg driste meg til å sette en sannsynlighet for en resesjon i USA i 2008, kommer jeg ikke mye høyere enn 20 prosent. Ledende indikatorer forteller oss at vi skal leve med en avmattende økonomi i USA de neste månedene, men det må ikke glemmes at veksten i tredje kvartal var den beste på to år og høyere enn i eurosonen og Japan. Sånn sett har USAs økonomi en høyere marsjhøyde enn de to andre, tradisjonelle økonomiske hovedregionene. Nettopp momentumet i den amerikanske økonomien kan være med på å holde den over nullstreken. Merk at en resesjon som en tommelfingerregel har inntruffet når den økonomiske veksten har vært negativ i to kvartaler på råd.
Hva jeg tror, har imidlertid lite å si og jeg har tidligere brukt mye kommentarplass for å understreke at eksperttips er mye dårligere enn om man klarer å utnytte massenes visdom. Derfor er grafer slik som den ovenfor mye mer interessante enn mine personlige betraktninger rundt et tema.
Analytikerne anbefaler det som gikk
Når det er sagt, er det fullt mulig å gjøre hjemmeleksa si for å være forberedt på ulike scenarier. Det trenger ikke bli resesjon for at man skal ha nytte av å reflektere over hvordan slike utfall ville påvirket aksjene og porteføljen man sitter på. Derfor har jeg gjort en sjekk av aksjeanalytikernes anbefalinger. Jeg har gått gjennom totalt 4000 aksjer verden over hvor det er ti eller flere analytikere som følger aksjen. Man må opp i et visst antall analytikere for å kunne snakke om en konsensus og antallet ble satt ved ti for å få antallet selskaper ned på et oversiktlig antall. Kun 24 norske selskaper er med i utvalget, menst USA er største enkeltmarked med 1250 deltakere blant de 4000 aksjene.
Grafen ovenfor viser analytikerpopularitet i forhold til historisk kursavkastning. Jeg har delt de 4000 aksjene opp i ti desiler, det vil si ti like store grupper bestående av 400 aksjer hver. Desil 1 har lavest analytikerrating eller -popularitet, mens desil 10 er de 400 aksjene med høyest analytikeranbefalinger. Enkelt sagt består desil 1 av mest salgsanbefalinger, mens desil 10 består av mest kjøpsanbefalinger. Denne oppdelingen i ti desiler ses på den vannrette x-aksen. På den loddrette y-aksen ses medianselskapets historiske avkastning. Det er snakk om medianavkastinngen i hver av desilene og medianavkastningen er det tallet som er i midten når 400 selskapers avkastning rangeres i stigende rekkefølge. Det skal ikke store statistiske forståelsen til for å se at analytikere anbefaler de aksjene som har steget mest i verdi historisk, det vil i dette tilfellet si siste seks og 12 måneder.
Billige aksjer anbefales ikke
Grafen nedenfor er basert på samme tankegang, men denne gangen er det medianprisingen av aksjene pr. desil som fremkommer på y-aksen.
Vi ser her at aksjene blir kjapt dyrere etter som vi går fra desil 1 (de minst anbefalte aksjene) oppover til desil 5. Desil 1 til 5 utgjør halvparten av aksjeuniverset, det vil si 2000 aksjer. Historisk har det vist seg at det er vingene i et aksjeutvalg som er mest interessante, det vil si de desilene som ligger lengst til venstre og høyre i grafen ovenfor. All historie forteller oss at fremtidig avkastning har vært mye høyere i billige, lavt prisede aksjer enn i dyre, høyt prisede aksjer. Så mens analytikerne utvilsomt bruker historisk avkastning som rettesnor for om aksjen skal få en kjøps- eller salgsanbefaling, tilsier erfaring at de minst populære aksjene har best avkastningsutsikter fordi de er billigst på pris i forhold til bokførte verdier og resultat. Kanskje hver og én av analytikerne (tror de) opptrer fornuftig, men i realiteten likner analytikernes samlede oppførselsmønster på masseatferd i de tilfellene hvor deltakermassen slutter å tenke og bruker hverandres atferd som veiledning for egen. Dette er det motsatte av massenes visdom og massenes galskap blir spesielt synlig hvis forutsetningene for massenes analyser endrer seg.
Jeg er helt sikker på at en eventuell resesjon ville være en slik umiddelbar utløser for å vise at analytikermassen tok feil, men som sagt er jeg ikke sikker på om resesjonsscenariet bør bli hovedscenariet ennå. Imidlertid registrerer jeg at store krefter i markedet begynner å bli uenige i myk-landingscenariet.
Med den P/E-prisingen vi ser, hvor full effekt av outsourcing nå vises på overskuddene i selskapene, mener jeg det er galskap å legge denne inntjeningen til grunn 20-25 år fremover i tid innpriset i dagens aksjekurs.
En av de verste i klassen mener jeg er REC. De har en driftsmargin p.t. på nærmere 50%, og Erik Thorsen selv gikk ut og sa i Finansavisen at man skulle være rimelig naiv om man tror dette blir gjeldende også i årene fremover. Basert på dagens overskudd med 50% margin, priser man altså REC i dagens marked med en P/E på 55-60. Det er helt hinsides å tro på dette når vi står foran en Vestlig verden som har lånefinansiert sin vekst siste 3 år og som skal normalisere seg de neste 2-3 år. Tiden vi nå går i møte blir særdeles turbulent, da pris- og lønnsveksten er eksplosjsonsartet.
De siste 3 år er estimatene for inntjening stadig oppjustert, og nå fremover vil nedjusteringene komme på løpende bånd.
Å være long i aksjemarkedet det kommende året vil være ekstremsport.
Defensive aksjer vil fortsatt være gode investeringer. Flere kandidater her, men f.eks. helseaksjen ASD (Axis-Shield)er i startfasen i USA, og vekstkurven peker entydig oppover.
Helse vil være lite påvirket av evt. resesjon.
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/5581143
