Trym Riksen

Det er lys i tunnelen. Er det et tog som kommer mot oss, eller er det virkelig lyset i enden av tunnelen som drar aksjemarkedet opp igjen?

 

For litt over en uke siden var det tegn til krakk i markedet. Så kom den amerikanske sentralbanken på banen med ekstraordinært store rentekutt, og renten i USA ble satt ned 1,25 prosent på en ukes tid. Mange stilte seg skeptiske til effekten av Federal Reserves kraftige medisin - som må ses i kombinasjon med signaler om finanspolitiske tiltak i USA - men det globale aksjemarkedets oppgang på sju prosent siden den 22. januar vitner om at i alle fall aksjemarkedets aktører liker amerikanske myndigheters medisin.

 

Hvorfor ble det ikke krakk?

Fasit for januar 2008 er at det ikke ble noe krakk i årets første måned. Selv mente jeg markedet viste krakkliknende tegn da det stormet som verst, men oppturen de siste dagene gjør det vanskelig å bruke «krakk» som betegnelse på den turbulensen vi er inne i.

 

Det sentral spørsmålet er om de siste dagenes oppgang skyldes bedrede økonomiske utsikter eller er et utslag av den ekstreme pessimismen som dominerte markedet for et par uker siden. I kommentaren fra forrige uke pekte jeg på at en bred stemningsindikator fortalte oss at sentimentet var sjeldent lavt - som i seg selv er et varsel om at avkastningsutsiktene på kort sikt har bedret seg. I ettertid ser det ut til at Feds kraftige rentekutt virket som en kjøpsutløser på et tidspunkt da sentimentet var ekstremt pessimistisk. Vi skal se at den amerikanske sentralbankens opptreden også virker som et lys i tunnelen.

 

Den oversette rentekurven

Det har lenge vært snakk om at Feds rentekutt - som begynte i september 2007 i denne kuttsyklusen - ikke har virket som normalt. Årsaken er at markedet la en stor premie, spread, mellom sentralbankrenten og de rentene banker kunne låne seg i mellom på. Selv om rentekurven, differansen mellom ti års statsrente og tre måneders statsrente, pekte kraftig opp i fjor høst - og dermed ga et i utgangspunktet klart positivt syklisk signal - så vi ikke den samme bevegelsen i den rentekurven som er basert på swaprenter (klikk her for å lese en tidligere kommentar om bl.a. rentekurven). Swaprenter er de betingelsene som solide banker generelt forholder seg til når de låner seg i mellom. Normal går swap- og sentralbankrenter helt i takt, men altså ikke høsten 2007. En del pekte på dette som et tegn på systemrisiko i finansmarkedet, hvor ingen så ut til å helt stole på den andre. Kanskje likene måtte komme ut av skapene i forbindelse med fjerdekvartalsrapportene?

 

Grafen ovenfor viser hva som har skjedd med rentekurven over tid. Helt på slutten av 2007 ser vi at helningen på de to kurvene gikk hver sin vei. Rød linje er basert på statsrenter, mens hvit linje er beregnet ut fra swaprenter.

Feds forsøk på å pumpe opp det finansielle systemet mislyktes, til å begynne med, men tre, fire måneder med rentekutt - som nettopp ble toppet med 1,25 prosentpoeng kutt på én uke - har bidratt til at rentekurven både i stats- og swapsegmentet nå gir et klart signal om det de økonomiske utsiktene er bedre.

 

Vekstbunnen nås til sommeren

Et annet signal om at det er lys i tunnelen, er derivatpriser knyttet til fremtidige sentralbankrenter i USA. Ifølge forwardkurven i såkalte Fed funds-renter - sentralbankens styringsrente - vil rentebunnen nås i løpet av sommeren 2008.

Rent praktisk ser det ut til at rentemarkedet ser for seg en sentralbankrente på 2,25 prosent - ned fra dagens 3 prosent - etter møtet i rentekomitéen FOMC den 25. juni. Se grafen rett ovenfor for detaljer. Den røde linjen viser opsjonsmarkedets favorittscenario, og rentebunnen på 2,25 prosent antas å nås i juni, mens ny heving til 2,50 prosent ventes i desember.

Fordi Federal Reserve igjen har vist at de tar mest hensyn til vekstutsiktene i rentepolitikken, kan markedets implisitte syn på fremtidige sentralbankrenter betraktes som en del av markedets vekstantakelser. I og med at markedet ser for seg en bunn i styringsrenten mot slutten av juni, er det grunn til å tro at det samme markedet antar at også veksten i økonomien vil nå bunnen på omtrent samme tid. Aksjemarkedet har historisk bunnet ut rundt fem måneder før veksten, og derfor er det grunn til å ta den siste aksjeoppturen på alvor. Jeg vil imidlertid understreke at derivatmarkedet blir stadig mer illikvid etter som det er lengre tid til kontraktene utløper. Sånn sett er desemberkontraktene, som indikerer renteheving, de minst troverdige.

Både oppgangen i rentekurven og rentemarkedets scenario for renteheving i desember gir likevel troverdighet til den siste oppgangen i aksjemarkedet. Det er med andre ord signaler fra flere markeder som forteller oss at det er lys i tunnelen. Fordi signalene kommer fra flere uavhengige markeder, er de mer interessante enn om de bare kom fra én kant.

 

- Mulighetenes vindu lukkes

Mens markedet begynner å leke med scenarier om at den økonomiske nedturen kan bli grunn og kortvarig, forteller ledende økonomiske indikatorer oss at lyset i tunnelen kan være et tog som kommer rett mot oss. ECRI, som korrekt spådde de to siste resesjonene i USA, skriver i sin siste oppdatering at «et mulighetenes vindu til å unngå en resesjon i USA er i ferd med å lukkes». Deres ukentlig oppdaterte ledende indikator falt fredag til det laveste nivået siden resesjonen i 2001, se grafen nedenfor.

 

Selv om Federal Reserve har opptrådt resolutt i forhold til resesjonsutsiktene, peker ECRI på at kongressen i USA somler med å få satt en stimulanspakke, bestående av blant annet skattekutt, ut i livet. Resolutt handling fra både penge- og finanspolitiske myndigheter er ifølge ECRI nødvendig for å unngå en selvforsterkende, nedadgående økonomisk spiral, som kan ende med et økonomisk mageplask.

Ifølge aktørene på Intrade, illustrert i grafen rett nedenfor, er resesjonsutsiktene på hell, men markedet for resesjonskontrakter holder altså fortsatt en knapp på at vi vil oppleve en resesjon i USA i 2008.

 

Foretakssektoren var ikke død, i fjerde kvartal...

Amerikanske selskaper er midt inni rapporteringssesongen for fjerde kvartal 2007 og det er lite som tyder på at vi allerede har opplevd en bred, total kollaps i selskapsinntjeningen. Det er imidlertid verre på grasrotnivå - som i større grad reflekterer innenlandske forhold - enn blant de 500 store, stort sett multinasjonale selskapene i S&P 500-indeksen.

 

Grafen ovenfor viser median årsvekst i resultat etter skatt blant de 1338 amerikanske selskapene som rapporterte kvartalstall i januar. Grafen viser hva medianselskapet i dette brede universet leverte av vekst i fjerde kvartal (4,8 prosent) og i hvert kvartal tilbake til 2000. Fordi nevnte utvalg er så mye bredere enn S&P 500-universet, representerer disse selskapene grasrota i større grad enn S&P 500. Medianselskapet, det vil si det midterste selskapet når selskapenes årsvekst rangeres fra topp til bunn, hadde en resultatvekst i fjerde kvartal som ligger litt over nivåene fra resesjonen i 2001. På disse vekstnivåene har vi imidlertid ligget en stund, jfr. grafen ovenfor.

 

Går vi over til det eksklusive S&P 500-utvalget, blir det generelle bildet mye bedre. På grunn av store nedskrivninger i finanssektoren blir imidlertid det samlede inntrykket av S&P 500 forstyrret. Det ventes for tiden et fall i fjerdekvartalsresultatene på 18 prosent i forhold til fjerde kvartal i 2006. Hvis man fokuserer på det brede bildet i S&P 500, og tar utgangspunkt i medianselskapet også her, ser vi at medianveksten i fjerde kvartal ligger på 11 prosent når 289 selskaper har levert tall. Medianselskapet har levert et resultat som ligger 2,6 prosent over analytikernes forventninger. Selv om jeg er motstander av et selektivt verdensbilde, og synes totalen bør tale for seg, er det åpenbart at finanssektoren akkurat nå skaper problemer for slike talløvelser. For å bøte på slike utfordringer pleier jeg å se på medianselskapet, og medianen er for tiden langt sterkere enn det resultatvektede totalbildet. Årsaken til at tallene fortsatt er gode i S&P 500, ut fra medianståstedet, er at kollapsen i finans hittil ikke har spredt seg til resten av foretakssektoren. En svak dollar, som gir en ren vekslingseffekt og gjør amerikanske varer og tjenester mer konkurransedyktige, spiller også inn. Dessuten er økonomien i vekstmarkeder som Kina og India fortsatt sterk.

 

Når det gjelder selskapsutsiktene, er det en idé å ta utgangspunkt i guidance fra amerikanske selskaper. Grafen ovenfor indikerer at foretakssektoren for tiden er mer forsiktig med hensyn til fremtidsutsiktene enn de normalt er på denne tiden av året. Det er en klar intraårssyklikalitet i guidance fra selskapene, og for tiden ligger vi litt under normalen for januar basert på historikk fra 2000 til 2007.

 

Etter mitt skjønn er en mulig utfordring for aksjeåret 2008 at aksjemarkedsaktørene denne gang kanskje er litt sent på ballen. Vi så i beygnnelsen av januar at aksjemarkedet plutselig kastet seg over resesjonsscenariene som rentemarkedet hadde puslet med i mange måneder.

 

Grafen ovenfor illustrerer i hvor liten grad amerikanske analytikere har vært villige til å nedjustere vekstanslagene for 2008. Mens 2007-estimatene har vært kuttet betydelig, er mye mindre gjort med 2008-estimatene. Rød linje viser analytikernes estimerte resultatvekst for 2007, mens blå linje viser estimert vekst for 2008.

En del av det åpenbare gapet skyldes selvfølgelig finanssektoren, hvor det ikke er naturlig å anta at det kommer like store nedskrivninger i 2008 som i 2007. Likevel er det et tankekors at analytikerne implisitt drar opp forventet resultatvekst i 2008 til 15 prosent.

Det er høyst tvilsomt om analytikerne er ferdige med estimatkuttene, og store estimatkutt utover i 2008 kan bli et problem - spesielt hvis ECRIs «mulighetsvindu» lukkes.

Trackback-URL for dette innlegget:
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/5682147