Det nye skillet
Hjelp fra utlandet gjør amerikansk foretakssektor mer robust enn tidligere. De neste månedene vil vise om hjelpen er forbigående eller nok til å forhindre en resesjon i USA.
Resultatveksten i fjerde kvartal 2007, sett i forhold til fjerde kvartal 2006, havnet langt under nullstreken for Standard & Poor's 500-selskapene. Fasit når 90 prosent av S&P 500 har levert kvartalstall, er en negativ resultatvekst på minus 18 prosent. Dette begredelige tallet sier imidlertid lite om den generelle tilstanden i amerikansk foretakssektor.
Grafen ovenfor viser resultatveksten i medianselskapet. Medianen er det midterste tallet i en rangert tallrekke. I fjerde kvartal 2007 leverte medianselskapet i S&P 500 en vekst i fortjenesten pr. aksje på 12,6 prosent i forhold til året før. Dette illustrerer hvor mye nedskrivninger i finanssektoren har hatt å si for det resultatvektede totalbildet, som altså viser en resultatvekst på minus 18 prosent. De 25 prosent svakeste selskapene i S&P 500 hadde en resultatvekst på jevnt over minus fem prosent, altså fortsatt langt bedre enn det totalvektede bildet tilsier. Under resesjonen i 2001 hadde de svakeste 25 prosentene en vekst på minus 56 prosent. Med andre ord er det ennå lite som minner om resesjon i fjerdekvartalstallene.
Har pågått en stund
Det andre - og kanskje viktigere - poenget i grafen ovenfor er det voksende skillet mellom medianveksten i S&P 500 og blant samtlige børsnoterte selskaper i USA. Mens S&P 500 er et eksklusivt utvalg selskaper, bestående av de største selskapene i USA hvor stadig mer av omsetningen kommer utenlandsfra, er det jevne børsnoterte selskap fortsatt mer eksponert mot innenlandsøkonomien i USA. Skillet mellom medianveksten i S&P 500 og på børsen for øvrig (som består av et utvalg på over 5000 selskaper) har kanskje aldri vært større over en så lang periode som nå. De store S&P 500-selskapene har en vekst i resultatet som ligger seks prosentpoeng over veksten på grasrotnivå. Divergensen begynte så tidlig som i andre kvartal 2006, så dette er ikke noe som har oppståttt helt i det siste. Hva er årsaken til gapet?
Like før gapet ble synlig begynte dollaren å tape terreng i forhold til andre valutaer. Det er liten tvil om at den svake dollaren er med på å forklare hvorfor de utenlandseksponerte S&P 500-selskapene fortsatt har en tosifret resultatvekst, mens veksten på grasrota er svakere. En svak dollar gir både en direkte vekslingseffekt, men styrket internasjonal konkurransedyktighet er nok vel så viktig. I tillegg kommer at de mer ressurssterke S&P 500-selskapene er bedre til å blåse opp resultatveksten pr. aksje, gjennom blant annet tilbakekjøp av aksjer.
Hva skjer videre?
Fjerdekvartalstallene forteller oss at foretakssektoren i USA hadde en grei fart ut av 2007. Sånn sett kan man med en høy grad av sikkerhet fastslå at USA ikke var i en økonomisk nedgangskonjunktur i fjorårets siste måneder, slik enkelte hevder. For det andre forteller tallene oss at de store selskapene i USA nyter godt av en fortsatt god, global vekst. Som jeg viste for to uker siden, er det mye som tyder på at vekstlandene, emerging markets, vil bidra med halvparten av den globale veksten i 2008 - for første gang noensinne.
Å dvele for mye ved fjerdekvartalstallene er likevel lite produktivt all den tid markedene ser fremover. Tosifret medianvekst i både S&P 500 og blant samtlige børsnoterte selskaper i USA i fjerde kvartal 2000 var ingen garanti for at den amerikanske økonomien skulle unngå en knallhard landing i 2001. Vi har nå klare indikasjoner på at utlandet er med på å holde hjulene i USA i gang i større grad enn normalt, men hjelpen fra utlandet vil sannsynligvis ikke tilta fremover i og med at store deler av verdensøkonomien utenfor USA står overfor lavere vekst fremover. Og i USA er det lite som tyder på et snarlig vekstomslag.
Elendige vekstsignaler
Fredag ettermiddag kom siste oppdatering fra Economic Cycle Research Institute. Deres ukentlig oppdaterte ledende indikator for USA er nå nede på nivåer man ser omtrent hvert tiår.
Grafen ovenfor viser siste ECRI-oppdatering i et 40 års perspektiv. Merk at årstallene med unntak av 1990 er år hvor en president måtte gi fra seg embetet til det andre partiet - med unntak av 1974 da president Richard Nixon ble tvunget til å gå av og Gerald Ford tok over som republikanernes president.
Nå som indikatoren er på bunnivåer, er vi nærmest garantert å få mange dårlige økonomiske nyheter i månedene fremover, og det er nesten tatt for gitt av vi skal få en demokrat (Obama) i presidentstolen. Det er oppsiktsvekkende at ECRI fortsatt ikke spår resesjon (de var blant svært få som korrekt spådde resesjonene i 2001 og 1990), men en fortsatt robust industrisektor - hvor lave lagre tilsier lite drahjelp før hjulene kan begynne å rulle igjen - nevnes blant årsakene til at økonomien kan bunne ut før en resesjon setter seg fast.
Grafen nedenfor illustrerer markedets gjennomsnittlige historiske utvikling i forkant av og etter like svake signaler fra ECRIs ledende økonomiske indikator. Vi ser at markedet i snitt falt kraftig et par måneder før såpass svake ECRI-noteringer som vi har i dag. Når ECRI-indikatoren har falt ned til dagens nivåer, har markedet i snitt historisk bunnet ut og begynt å stige igjen. Ni til ti måneder senere har aksjemarkedet likevel ikke vært høyere enn ved utgangspunktet, som betyr at man ikke fikk betalt for å sitte i aksjer gitt denne typen rammebetingelser. Fra måned ti til 18 ser vi imidlertid at markedet historisk har tatt helt av og steget 17 prosent i snitt. Dette henger sammen med at en periode med uro virker som en vinter for aksjemarkedet. Når veksten endelig bunner ut, er det helt naturlig at markedet eksploderer på oppsiden.
Hvor er vi nå i terrenget?
Grafen rett ovenfor beskriver de siste månedenes markedsutvikling skremmende bra. Vi fikk et krakkliknende børsfall for snart to måneder siden. Deretter har markedet vært i villrede og ikke klart å bestemme seg helt for om bunnen er nådd eller ei. Illustrasjonen hinter om at vi kan stå overfor en periode på flere måneder med børsoppgang, inntil børsen rammes av en ny nedtur i andre halvår.
Uheldigvis skygger illustrasjonen for det faktum at aksjemarkedet reagerte helt annerledes på alvorlige økonomiske nedturer på 1960- og 1970-tallet enn på 1980- og 1990-tallet. Mens slike økonomiske omstendigheter førte til bearmarkeder på '60- og '70-tallet, var økonomiske nedturer ansett som kjøpsanledninger på '80 og '90-tallet. Derfor er veien videre - illstrasjonsmessig sett - avhengig av om vi står overfor erfaringene fra '60- og '70-tallet, eller om vi skal oppleve de glade '80- og '90-årene om igjen. Merk for øvrig at grafen forteller oss at det etter en nedtur alltid venter en solid opptur!
Det endrede styrkeforholdet i verdensøkonomien gjør det ikke lettere å si hvordan aksjemarkedet vil reagere på fortsatt god, men fallende vekst i emerging markets - samtidig som USA står og vipper foran avgrunnen. Er den fortsatt høye veksten i vekstlandene forbigående, eller har de klart å bli en selvstendig økonomisk motor? Personlig skulle jeg likt å se hvilke lagersystemer de opererer med i disse landene. Fem år med vedvarende høy vekst i verdensøkonomien har skjult eventuelle svakheter i disse landenes lagerhåndteringssystemer, fordi høy vekst på kort tid har spist opp begynnende lageroppbygging. Hva skjer hvis hovedkunden, amerikanske forbrukere, plutselig endrer takten i forbruket? Hvor lang tid vil det ta før bedriftene i vekstlandene merker dette? Med tanke på amerikanske selskapers dokumenterte, manglende evne til å se en nedtur komme før den er der - er jeg spent på hvordan bedrifter i vekstmarkedene takler endrede rammebetingelser. Fordi kvaliteten på økonomiske data fra vekstlandene er dårlig samtidig som de kommer sent, er det usikkert om man vil få noen forhåndssignaler om veksten i emerging markets skulle stoppe opp.
Kanskje fokuserer jeg for mye på risiko, og muligens er det lærdommen fra det glade '80- og '90-tallet man bør ta med seg. Tross alt er det fra den tiden minst 95 prosent av dagens markedsaktører har erfaring. Aksjemarkedet er inntil videre for de mest risikosultne, for dem som setter sin lit til amerikanske myndigheters rentekutt og økonomiske stimulanspakker, kombinert med et nytt globalt økonomisk regime hvor det er vekstlandene som setter agendaen. En mer forsiktig holdning, med fokus på å unngå store tap tilsier å sitte mer i ro, inntil videre. 
Grafen ovenfor, som viser amerikanske selskapers guiding om fremtidig vekst (indikatoren viser antallet selskaper i USA som har guidet opp siste tre måneder i forhold til antall som har guidet ned), er på det laveste siden 2001. Selv om selskaper ikke er spesielt gode til å spå om fremtiden, har indikatoren - hvor man måler samme utvalg over tid - vist seg å være en ok syklisk indikator når utslagene har vært sterke nok. Husk også at signaler fra en samlet masse er sterkere enn når hver enkelt uttaler segpå egenhånd.
Er denne objektive indikatoren ovenfor et tegn på at selskapene implisitt blir tvunget til å fortelle sannheten, nemlig at det fortsatt vil komme vekstskuffelser i tiden fremover?
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/5713848
