Trym Riksen

Er råvarer neste boble?

Det er resesjon i USA og det globale vekstbildet er det verste på mange år. Dermed er det grunn til å spørre om prisoppgangen i råvarer er en boble.

 

Jeg har flere ganger pekt på at kapitalmarkedet er en enestående mekanisme, som blant annet forteller oss noe om de nærmeste vekstutsiktene. Råvarer er sånn sett intet unntak. Derfor er brede råvareindekser ansett som gode ledende indikatorer for økonomisk vekst. De siste fire årene eller så har det imidlertid skjedd ting på råvaresiden vi sjelden har sett maken til. En nærmere analyse indikerer at prisene på børsnoterte råvarer er pumpet opp som følge av en klassisk feilvurdering vi mennesker gjør i nye markeder. Nedsiden kan være 50 prosent basert på en relevant sammenlikning.

 

Et nytt marked

Råvarer er et nytt marked for mange aktører. Proffene har imidlertid alltid vært i dette markedet og leserne av «Reminiscences of a stock operator» husker hvordan verdens kanskje mest legendariske trader, Jesse Livermore, lastet opp med kaffefutures i 1917 - fordi han så hvordan andre råvarer steg i verdi uten at kaffeprisene rørte på seg. Så på mange måter er råvaremarkedene de eldste vi har å gjøre med, men sammensetningen av aktører i dette markedet er ny.

 

Det er mye som tyder på at den jevne fondssparer har begynt å laste opp med råvarefond på en måte han aldri har gjort før. I tillegg har nye grupper av institusjonelle investorer, som for eksempel pensjonskasser, i flere år allerede allokert kapital til denne aktivaklassen. I USA har fondsinvestorer i Rydex - et fondsselskap som tilbyr billige spesialfond til vanlige folk - mangedoblet eksponeringen sin mot råvarer. Siden 2005 har de sektororienterte Rydex-kundenes eksponering mot råvarer steget fra under én prosent til mer enn 15 prosent i dag. Ifølge Barron?s har størrelsen på verdens største råvarefond, Pimco Commodity RealReturn Strategy Fund, steget fra åtte millioner dollar i 1997 til 14,3 milliarder dollar i dag. Totalt anslås det at rundt 200 milliarder dollar er investert i amerikanske, indekserte råvarefond. Råvarer er med andre ord på langt nær en uoppdaget aktivaklasse og sammensetningen av investorer i dette markedet er annerledes i dag enn den var før.

 

En urovekkende divergens

Det er lett å la seg blende av slike tall, hvor endringstakten er ekstremt stor på samme tid som den nye delen av markedet i seg selv begynner å vokse til et betydelig beløp. Sett i forhold til størrelsen på de tradisjonelle aktivamarkedene er det likevel fortsatt relativt lite som er investert i råvarer. Det er derfor i første rekke en annen observasjon jeg synes er verdt en nærmere titt, spesielt nå som de økonomiske vekstutsiktene er mer usikre enn på mange år.

 

Mange råvarer er børsnotert og det er prisen på disse børsnoterte papirene de fleste snakker om. Nødvendigvis er det også disse råvarene som eventuelt påvirkes av fondsflyt. Det finnes imidlertid en rekke råvarer som ikke er børsnotert, som for eksempel lær, gummi og trevirke. Heldigvis går det an å følge prisen også på de ikke-noterte råvarene. Fordi de børsnoterte råvarene er mer sårbare for spekulativ fondsflyt, vil en divergens i prisutviklingen mellom noterte og ikke-noterte råvarer være interessant.

 

Grafen ovenfor viser likevektet prisutvikling siden 1997 i sju noterte og 11 ikke-noterte råvarer. Fordi prisutviklingen er likevektet, vil ikke én råvare - som for eksempel olje - dra linjen i grafen opp alene. Fra 1997 til 2004 gikk de to linjene i takt. Fra 2004 av oppsto en divergens som har blitt stadig større. Børsnoterte råvarers frikopling fra de ikke-noterte er helt sammenfallende med den økte interessen fra nye investorer og den bredere sammensetningen av investormassen i råvaremarkedet. Jeg er sikker på at legenden Jesse Livermore ville ha fattet like stor interesse for denne divergensen som de divergerende kaffeprisene vinteren 1917. Legg for øvrig merke til divergensen mellom de to linjene rundt 2000. Også den gangen forsøkte de børsnoterte råvarene å leve sitt eget liv, inntil realitetene innhentet markedet.

Det må sies til børsnoterte råvarers forsvar at prisutviklingen i disse går i samme retning som de ikke-noterte. Dermed er det prisutslaget i de noterte råvarene som er så spesielt. Derfor kan man i beste fall si at børsnoterte råvarer har fått mer luft under vingene enn ikke-noterte, og at en boble ikke er helt åpenbar før den blå linjen stiger, mens den blå faller.

 

En mulig forklaring

Hvordan skal den iøynefallende divergensen mellom noterte og ikke-noterte råvarer forklares? For det første er det ikke så mange som er klar over denne divergensen. Da jeg første gang viste til en slik divergerende prisutvikling for to år siden (se her og her), var det like etter at Economic Cycle Research Institute sannsynligvis for første gang noensinne publiserte et analysenotat om fenomenet. Så når du leser om denne divergensen, kan du fortsatt anta at du tilhører et lite mindretall som har hørt om den.

 

Det finnes ingen veletablert teori som skulle tilsi et ett råvaresegment, det børsnoterte, skal stige mer enn det ikke-noterte segmentet. Tross alt inngår samtlige 18 råvarer i Journal of Commerce Industrial Commodity Price-indeksen, nettopp ut fra tankegangen om at en bredest mulig råvareindeks vil gjenspeile de sykliske vekstsignalene bedre enn en smalere indeks.

 

Jeg tror vi må lete i investoratferdfaget for å finne en naturlig forklaring på divergensen. Psykologer snakker gjerne om en såkalt eieeffekt («endowment effect») , som påvirker mennesker og dyrs (aper) oppfatning av hva aktiva er verdt. Like før jul anbefalte jeg to bøker (se kommentaren «Julegaver til deg selv») som begge tar utgangspunkt i investoratferd. Forfatteren av «Inside the investor's brain» forteller her om et forsøk han gjorde på en gruppe seminardeltakere. Den ene halvparten av deltakerne fikk utdelt en kulepenn, den andre halvparten fikk ingenting. Penneeierne ble bedt om å skrive ned det de likte ved pennene, mens de som ikke fikk penner skulle skrive ned objektive egenskaper ved skriveredskapene. Til slutt ble penneeierne bedt om å skrive ned en pris de ville ha solgt pennene for, mens de som ikke fikk utdelt penner, skrev ned den prisen de kunne tenkt seg å kjøpe de samme pennene for. Penneeierne forlangte 5,50 dollar for pennene, mens de som ikke eide penner ville betale 1,50 dollar. Innkjøpsprisen på pennene lå på 1,50 dollar så det var liten tvil om hvilken gruppe som var nærmest reell markedspris. At de som ikke eide penner traff så godt på reell markedspris, skyldes sannsynligvis en riktig bruk av massenes visdom - et annet tema som har vært en gjenganger i disse spaltene.

 

Penneeksemplet brukes for å illustrere at man verdsetter noe man eier mer enn noe man ikke eier. Personlig har jeg tro på at denne eieeffekten avtar - selv om den aldri vil forsvinne helt - blant profesjonelle markedsaktører. Det er riktignok aldri utført et slikt eksperiment på markedsaktører, men en undersøkelse blant samlere av baseball-kort indikerer at eieeffekten avtar etter som samlerne får mer erfaring. Nettopp fordi det nå er så mange nybegynnere i råvaremarkedet, er det grunn til å tro at eieeffekten kan spille mange et puss i dette markedet. Det er likevel vanskelig å si når markedet vil våkne opp fra nyforelskelsen med råvaremarkedet. Selv var jeg åpenbart for tidlig ute da jeg pekte på fenomenet for to år siden. Bobler er notorisk vanskelig å spå slutten på. Alan Greenspan var nesten fire år for tidlig ute med sine «Irrational exuberance»-advarsler i desember 1996.

 

Hvis nedturen i global vekst varer lenger enn de fleste håper på, tror jeg risikoen i råvarer øker betydelig. Grafen ovenfor indikerer en mulig nedside på 50 prosent i børsnoterte råvarer. Det er neppe dette risikobildet som har fått så mange fondsinvestorer inn i dette markedet de siste årene.

---

NB! GRAFEN NEDENFOR ER LAGT TIL ETTER SPØRSMÅL FRA LESER:

Jeg skulle likt å se en studie av endowmenteffekt som målte hvordan folk verdsetter gjenstander etter en stund. I de studier jeg har sett, ber man folk verdsette gjenstander de akkurat har fått.
Hele vår moderne økonomi er jo basert på det vi IKKE har er så fint og flott, så det må vi kjøpe NÅ, selv om vi må bruke kredittkort.

"Fordi de børsnoterte råvarene er mer sårbare for spekulativ fondsflyt, vil en divergens i prisutviklingen mellom noterte og ikke-noterte råvarer være interessant"

Alle de viktigste råvarene er børsnotert. I et vekstcscenario vil følgelig disse være mer etterspurt og selvfølgelig stige mer dramatisk i pris. Basert på histriske råvare sykluser, som gjennomsnittlig varer i 18-20 år og er negativt korrelert med bullmarkeder i aksjer og obligasjoner, vil jeg si at du fortsatt er altfor tidlig ute med dine spådommer om boblesprekk. At det er en boble under utvikling med sterke korreksjoner underveis, noe som helt sikkert vil skje også inneværende årm, er jeg imidlertid helt enig i.

Til h: Du skriver at "alle de viktigste råvarene er børsnotert". Jeg kan være enig i at de viktigste råvarene er børsnotert, men jeg ser ingen grunn til at disse plutselig skal leve sitt eget liv og frikoples utviklingen i andre, ikke-noterte råvarer. Imidlertid vil jeg ikke skrive under på at de 11 ikke-noterte råvarene i JOC-indeksen er irrelevante. Economic Cycle Research Institute, som jobber utelukkende med sykliske spørsmål, har jo valgt putte flest ikke-noterte råvarer inn i sin råvareindeks (men indeksen er i seg selv vektet etter hvilke råvarer som veier tyngst i økonomisk verdiskaping). Jeg tror uansett vi begge er enige i at det for tiden synes å være mer etterspørsel etter børsnoterte råvarer. Da kan man velge å lukke øynene for denne utviklingen eller skrive det ned i boken for "potensielle fallgruver".

Det å nevne råvarer UTEN å komme inn på en middelklasse på over 1 millard i Asia (+++ hvis en tar hele BRIK) blir nesten litt uinteressant.
Du kan jo selvsagt spekulere i at BRIK landene er satt 20 år tilbake om 10 år, men det tror du vel ikke selv engang?
BRIK følger USA og Europas fremgang og snart kommer Afrika og vil ha sin oppgang. Boble? Glem det. Korreksjoner underveis? Selvfølgelig!

De er slett ikke irrelevante! Og man heller kan ikke stikke under en stol at endel av råvareallokeringen i markedet er spekulativ.

Men det er den nødvendigvis uavhengig av om råvareprisene går opp eller ned. Og at utviklingen ikke er frikoplet de ikkenoterete råvarene er jo åpenbart, de går jo i samme retning på grafen din... Jeg mener kun at utslagene naturlig nok er større i varer som er mer umiddelbart sentrale for økonomisk vekst, i tillegg vil da disse selvsagt være mest utsatt for spekulasjon. Også i nedgangstider...

(Mht råvareindekser: jeg synesdet er mer intuitivt riktig å se på Rogers råvareindeks da jeg synes denne har den mests fornuftige vektingen, goldman sachs og CRB indeksene er ikke rasjonelt vektet etter min mening, vektingen endres dessuten etterhvert som råvarene stiger i pris..)

At commodities er den nye boblen er vi enige om. Men det som gjelder er hvor langt dette skal gå før det sprekker.

Jeg er utelukkende uenig med deg i at bevegelsen oppover i seg selv er kraftig nok - per idag - til å kunne betrakte dette som en boble på vei til å sprekke. Her kan det være mye å gå på:

Sammenligner du oppgangen i de historiske bullmarkedene for commodities med oppgangen vi har sett de seneste årene er det lite som tyder på at vi er ved noe vendepunkt nå, tvert imot bør det være mye å gå på. Med fortsatt sterk vekst i kina og økende inflasjonstendens i asia, europa og usa ser det lyst ut for råvarer som investering fremover.

Imidlertid skal man selvfølgelig være oppmerksom på at korreksjonene være knallharde, og at belånte posisjoner fort kan blåses ut av markedet.

PS: Kan du få til en lignende graf med femti til 100 års horisont kan vi få et bedre bilde av om det du sier stemmer i forhold til historiske sykler. du har nemlig valgt forrige bunn i råvaremarkedene som utgangspunkt for grafen din, etter min mening. Men teorien din er veldig spennende. Gøy hvis du finner det ut. Jeg vet nemlig ikke selv hvor jeg skal finne disse dataene du bruker.

Til h: Jeg har oppdatert den første grafen med litt lengre historikk rett ovenfor disse kommentarene. Vi ser at det har vært avvik også tidligere, spesielt 1992-1994. Dette var på den tiden det ble klart at Japan var i en krise, med store fall i Nikkei, dollaren ble så utsatt for press og falt til det laveste nivået vs yen siden Den andre verdenskrig og verdens ledende sentralbanker intervenerte for å redde dollaren. På denne tiden falt børsoterte råvarer langt mer enn ikke-noterte, men til syvende og sist var det ikke-noterte (ikke så mye drevet av frykt og fondsflyt?) råvarer som viste vei og noterte råvarer falt inn i det sporet ikke-noterte hadde gått opp. I 1999-2001 steg noterte råvarer mer enn ikke-noterte og i dag er vi altså vitne til en utvikling vi ikke har sett maken til i den 14 årige historikken grafen gjenspeiler. Jeg skulle gjerne likt å ha lengre historikk, men den stopper dessverre i 1992. Vi ser imidlertid at ved to tidligere anledninger hvor noterte har divergert fra ikke-noterte, så er det de børsnoterte råvarene som har lagt seg oppå utviklingen i de ikke-noterte etter en stund med divergens. Tidligere har disse avvikene vart i to-tre år. Nå er vi inne i det fjerde året med divergens. Når det gjelder din erkjennelse av at "commodities er den nye boblen" samtidig som du er bullish på råvarer, så minner den tankegangen om tech-tankesettet på 1990-tallet, eventuelt russisk rulett. Russisk rulett kan gi en god gevinst en stund (16,7 prosent sannsynlighet for å klare fem runder med en seksløper), men personlig synes jeg russisk rulett har for høy risiko til at jeg ville ha spilt en eneste runde.

Det sies jo at man befinner seg i en aksjeboble når drosjesjåføren ønsker å snakke om hvilke aksjer man bør kjøpe. Selv konstaterer jeg at en rekke fondsforvaltere over tid har reklamert for sine råvarefond på franske radiokanaler. Dette illustrerer i det minste at nykommere er i ferd med å innta markedene.

Jeg kjøper gledelig argumentet ovenfor, takk for original belysning! Dessverre blir det jo som vanlig en nærsagt umulig oppgave å taime (forslag for språkrådet) NÅR de noterte råvarene igjen vil tilnærme seg nivået til de unoterte. Det eneste sikre er vel at det vil forbli turbulente tider med alle aktørene som vier råvarer oppmerksomhet om dagen, da særlig hedge funds. Det blir vel stopp når markedet som helhet bestemmer seg for å si stopp, og ikke et sekund før..

Litt på siden: gitt siste par dagers utvikling, ser vi nå tegn på at konsensus nå har bestemt seg for at bunnen er nådd i kredittmarkedene/banksektoren? Retorisk selvfølgelig.

Forresten takk for det verdifulle penneeksemplet som var nytt for meg. De fleste kan vel kjenne seg igjen. Dessverre må vi vel alle likevel erfare på egenhånd at det er skummelt å legge objekter for elsk (å legge personer for elsk blir vel en HELT annen debatt). Hvem sitter vel ikke fremdeles på favorittaksjen man aldri mister troen på?

Takk for graf!

Ser poenget du prøver å få frem mht russisk rulett men føler vel at at er litt malplassert i denne sammenhengen.

Tech var en boble helt klart, men jeg synes ikke det kan sammenlignes 100% å investere i feks et gruveselskap som forer verdens vekstmarkeder med råvarer det er etterspørsel etter, og en spekulativ internett start-up som på slutten av milleniet. At man får en boble i råvarer midlertidig pga av money flow er det jeg er enig i. Det skjer i hver eneste oppgangsyklus, akkurat slik som aksjemarkedet korrigerer i bullmarkeder. Du har også hjulpet til med å overbevise meg om at dette nå er i ferd med å skje.

Jeg er derimot ikke med på at råvarer er en boble slik tech var det: Langsiktig prisoppgang i råvarer er ingen fad eller boble i samme forstand, dette følger økonomiske sykluser som er negativt korrelert med oppgangsyklusene i aksjemarkedet. Før eller senere vil også denne oppgangssyklusen selvsagt avsluttes, når det er overinvestert i gruvekapasitet (og evt ny kapasitet i oljeindustrien, dersom dette viser seg mulig), nytt jordbruksareal dekker behovet for supply av korn etc etc.

Men det er lang ledetid på olje,gruveprosjekter og lignende, og jeg tror derfor at vi har et stykke igjen i denne syklusen enda før vi har sett toppen. Enorme strukturelle problemer i bl.a gruvebransjen og metallindustri hindrer ny kapasitet av betydning i å komme online (se feks på aluminium). Kina og etterhvert også india m.fler er driverne på demand siden, og det blir stadig tydeligere hvor dramatisk behovet for å sikre seg tilgang på råvarer er i disse landene, da særlig kina. Med mindre man tror på kollaps i kinesisk økonomi er det ingen grunn til å være bearish på råvarer på i alle fall 10 års sikt etter min mening.

Før denne sykliske råvaretoppen skal vi sikkert se nedturer til midlertidige bunner som fillerister en del spekulanter. Da skal jeg i alle fall laste kraftig opp i råvareeksponert industri. Dine argumenter støtter absolutt en kraftig korreksjon.

hovedpoenget mitt er: Det virker som om du mener at råvaresyklusen denne gangen skal vare ca halvparten sålenge som normalen historisk, basert på forskjellen i prisutvikling mellom noterte og unoterte råvarer. Jeg mener altså at dette er ikke er sannsynlig, og at prisgrafen ovenfor kun gir uttrykk for en midlertidig "boble", men at underliggende etterspørsel etter råvarer vil hode seg sterk, og at det du mener vil bli den sykliske toppen, kun er et stopp på en lenger opptur.

Kanskje det ikke bare er råvarer, men selve Kina og alle nye markeder fra kunst, til alt mulig som har reagert positivt på de globalt lave rentene siden 2001 som er en boble. Mye av det har alt sprukket da de fleste av disse unge aksjemarkedene har toppet. Deretter vil utslaget på råvareprisene komme først komme når de kunstig gode fundamentale forholdene skapt av kredittboblen stopper opp. Det er nok ikke lenge til. Da kan vi slite med en hard landing i Norge, som lav oljepris, svak krone og høy rente. Det skulle ikke forundre meg om dollarkursen er over 9 kroner om 3 år.