En gedigen misforståelse
Man skal lete lenge etter et fagområde hvor misforståelser og myter florerer som i finansfaget. Denne uken skal vi se på en vanlig misforståelse om vekstmarkeder, som kan bli dyr for dem som bare tror i stedet for å sjekke fakta.
Vi hører ofte at høy økonomisk vekst over tid gir høy aksjeavkastning. Fordi det er antatt at vekstmarkedene («emerging markets») vil ha høyere vekst i bruttonasjonalproduktet (BNP) enn modne økonomier i overskuelig fremtid, er det mange som plasserer pengene sine i vekstmarkeder ut fra denne antakelsen. Uheldigvis er dette bare nok et eksempel fra finans hvor ordspråket «aldri sjekk en god historie» er dekkende.
Motsatt konklusjon
Dimson, Marsh og Staunton (2002) var de første som viste sammenhengen mellom BNP-vekst og aksjeavkastning justert for inflasjon (realavkastning) over lengre tidsperioder og i en rekke land. Fra 1900 til 2000 fant de at korrelasjonen eller samvariasjonen mellom økonomisk vekst og aksjeavkastning i 16 land var -0.53. Funnet til de tre London Business School-professorene var imidlertid ikke nytt, selv om dokumentasjonen deres var banebrytende grundig og bred. I tidligere utgaver (1998) av Jeremy Siegels «Stocks for the long run» ble det vist at korrelasjonen mellom BNP-vekst og aksjeavkastning var -0,32 - basert på tall fra 17 utviklede økonomier i tidsperioden fra 1970 til 1997.
Jay R. Ritter (2004) går grundigere til verks enn de forannevnte ved at han kombinerer data fra ulike kilder og setter dem sammen.
Grafen rett ovenfor viser sammenhengen mellom BNP-vekst og realavkastningen i 16 land i perioden 1900 til 2002. BNP-veksten ses på den vannrette X-aksen, mens avkastningen er på den loddrette Y-aksen. Det er ingen klar sammenheng mellom vekst og avkastning. Hvis den finnes, er den negativ og motsatt av hva folk flest tror.
Grafen nedenfor illustrerer også vekst vs avkastning, men denne gang er det det moderne aksjemarkedets historie i den utviklede delen av verden som gjennomgås. Heller ikke her er det noen tydelig sammenheng, og hvis den er der, så er den negativ også denne gangen.
Grafen nedenfor tar for seg det samme forholdet mellom vekst og avkastning i 13 vekstmarkeder. Det er, som vi nå etter hvert ville vente, ingen klar sammenheng mellom BNP-vekst og realavkastning. At forholdet mellom vekst og avkastning denne gang ikke er regelrett negativ, skyldes kanskje kortere historikk (1988-2002), noe som gjør konjunktursyklusen viktigere i forhold til de lange sammenhengene.
Hittil har jeg holdt meg til tall fra Ritter (2004). Disse tallene har ikke fått med seg det siste bullmarkedet, som har vært så viktig for vekstmarkedene. Hva ville oppdaterte tall ha vist? Grafen nedenfor er oppdatert til og med 2007, og strekker seg i likhet med Ritters vekstmarkedsdata tilbake til 1988. Lengre historikk gjør sammenhenger mer signifikante. Dataene i grafen nedenfor er beregnet av James Montier i Societe Generale. Om noe er forholdet mellom vekst og avkastning denne gang klarere enn i de andre grafene ovenfor. BNP-vekst er over tid ingen garanti for god aksjeavkastning.
Missing link
Det er med andre ord godt dokumentert at det over tid er liten sammenheng mellom økonomisk vekst og aksjeavkastningen. Jeg tror nok en graf kan være med på å kaste lyst over de tilsynelatende ulogiske funnene. Grafen nedenfor viser forholdet mellom BNP-vekst og vekst i utbytte i 16 land fra 1900 til 2000/2002 (utbyttedataene er for perioden 1900 til 2000, mens BNP-dataene er for perioden 1900 til 2002. Dette har imidlertid lite å si for grafens utseende). Her viser det seg at høy BNP-vekst ikke nødvendigvis blir til høy vekst i utbytte. Utbytte er sentralt for verdiutviklingen i aksjer og én av de mest brukte prisingsmodellene, Gordons vekstmodell, bruker nettopp utbytte og veksten i denne som forklaring på aksjers prising.
Fordi det historisk har vært et negativt forhold mellom BNP-vekst og utbytteveksten på tvers av 16 land, er det ikke lenger så overraskende at historisk høy BNP-vekst ikke nødvendigvis har blitt til høy aksjeavkastning (snarere tvert om).
Det er mange gode forklaringer på hvorfor grafene ovenfor ser ut som de gjør og den interesserte leser anbefales å lese Ritters paper. Selv tror jeg investoratferd og markedsdynamikk er de viktigste forklaringene. Med investoratferd mener jeg i dette tilfellet at folk har en tendens til å betale for mye for vekst. Med markedsdynamikk mener jeg at økonomisk fremgang ofte har vist seg å være best for samfunnet som helhet, og at det ikke er gitt at selskapene stikker av med hele verdiskapingen i en økonomi. Begge disse punktene er relevante i dag.
Emerging markets har aldri vært dyrere i forhold til sin egen historikk - basert på prising i forhold til resultat (P/E), utbytte (dividend yield), bokverdier (P/B) og kontantstrømmer (P/CF) - siden 1995, som er startstidspunktet for den statistikken jeg har. I tillegg ble vekstmarkedene i fjor dyrere enn utviklede markeder, basert på pris i forhold til resultater (P/E). Når det gjelder markedsdynamikken, gjenstår det å se om selskapene i vekstmarkedene vil være annerledes enn de vestlige med tanke på å beholde profitten selv, uten å la den komme hele samfunnet til gode. Andre faktorer som forholdet mellom stor- og småaksjonærer, stat vs aksjonærer etc. er drivere som ikke har vært negative (nok?) i vekstmarkedene i nærmeste fortid. Å anta at samfunnsdynamikken i vekstmarkeder vil være helt annerledes enn i vestlige land, er et standpunkt det er fullt mulig å innta, men det har ikke særlig hold basert på menneskers historiske atferd og samfunnsdynamikk.
Fordi investeringer stort sett går ut på å unngå å gjøre feil - i stedet for å forsøkte å slå inn vinnere, slik de fleste legger opp til - vil en nøktern vurdering av emerging markets som helhet tilsi at denne gruppen av aksjer fortjener en viss plass i porteføljen, ut fra diversifiseringstankegangen. Man må imidlertid lukke øynene for å ikke se at vekstmarkeder som helhet begynner å bli dyre (i forhold til egen historikk og i forhold til utviklede markeder) og surfer videre på en gedigen misforståelse om BNP-vekst vs aksjeavkastning. Og skal vi tro Ritter, har det heller ingen verdi å vite hva BNP-veksten blir på forhånd, som om man hadde et perfekt blikk inn i fremtiden: «...denne artikkelen argumenterer for at fremtidig økonomisk vekst stort sett er irrelevant for å predikere fremtidig aksjeavkastning. Dette er fordi langsiktig aksjeavkastning er avhengig av utbytteavkastningen og veksten i utbytte. [...]jeg har ikke sett dette argumentet med hensyn til vekstmarkeder.»
Markeder vs stock picking og lang sikt vs kort sikt
Selv om en gruppe aksjer som vekstmarkedene begynner å bli dyre og man ikke kan ta for gitt at høy BNP-vekst gir høy aksjeavkastning, er det ikke gitt at aksjer fra emerging markets vil gjøre det dårlig. Gjennomgangen hittil har basert seg på vurderingen av vekstmarkeder som helhet. En slik markedseksponering oppnår man gjerne gjennom et indeksfond. Disse fondene kjøper blindt uten tanke på prising av enkeltaksjene og det er prisingen av slike fond som nå indikerer at emerging markets begynner å bli dyre. Det finnes imidlertid noen forvaltere som er flinkere til å styre unna indeks og konsentrere seg om de stadig færre, men fortsatt eksisterende, lavt prisede aksjene i disse markedene. Sagt på en enkel måte tror jeg de lette pengene nå er tjent i emerging markets og at det blir mer opp til gode stock pickere å hente ut fortsatt god avkastning i årene fremover. På en litt komplisert måte kunne man sagt at risikojustert beta-bidrag fra emerging markets ser dårligere ut enn på lenge, mens alfa-potensialet fortsatt er stort. Emerging markets er fortsatt forholdsvis lite analyserte markeder og det kan derfor tenkes at gode analyser er mer verdt i slike markeder enn i utviklede markeder.
Når det gjelder BNP-vekst i forhold til aksjeavkastning, kan dette tilsynelatende virke selvmotsigende ut fra hva jeg tidligere har skrevet om sykliske skift i veksttakten og utsiktene i aksjemarkedet. De analysene jeg har vist til ovenfor, dekker lange tidsperioder hvor sykliske skift og til og med klassiske konjunktursykluser er helt eller delvis glattet ut. Analysene som viser at høy BNP-vekst som regel ikke har blitt til høy aksjeavkastning, er derfor mest relevant for dem som bygger opp en langsiktig portefølje eller ønsker å ta hensyn til langsiktige drivere i sin taktiske porteføljesammensetning. Dette bør være tankevekkende for dem som har kjøpt seg tungt opp i emerging markets ene og alene fordi de tror at det langsiktige potensialet i BNP-veksten er bedre der enn ellers i verden. Så hvis emerging markets-aksjer skulle begynne å svekkes, er det en helt gal strategi å bli sittende med (unormalt) mye vekstmarkedseksponering bare fordi de langsiktige BNP-vekstutsiktene er så gode. Likevel er jeg sikker på at det kommer til å bli tilfellet gitt svekkelse i emerging markets.
Det er mange likheter mellom finans og obskure trosretninger. Når bevisene for en sekts raison d'être smuldrer opp - og viser seg å være basert på en gedigen misforståelse - vender noen sekten ryggen, mens en gjenværende gruppe bare blir sterkere i troen. I likhet med historisk aksjeavkastning tror jeg også den fremtidige bestemmes av om man klarer å unngå de største feilene.
Nok en vellskrevet artikkel, Trym. En ting jeg må spørre om er følgende:
Historisk gir small- og med-cap en avkastning på 17 % (mener å ha noe statistikk som da det), mens normalen for large-cap er vel ca 11. Dette fordi man får betalt for å ta risiko, og risiko er jo som kjent målt ved std.avik eller svigninger. Vekstmarkedene svinger jo MYE mer enn eks. det amerikanske, er det ikke da rimelig å anta at man også her i fremtiden får betalt for å ta den risikoen?
Det disse grafene viser er vel egentlig KUN at samfunnstrukturen er av betydning for forholdet mellom vekst og avkastning.
Samfunn 1 (dynamisk)
Lave skatter, en kultur som oppforder til entrepenørskap.
I et slikt samfunn er det vel naturlig å tro at en relativt stor andel av veksten kommer fra ikke børsnoterte selskap. Om oogle er et selskap som vokser fra 0 til 100b før det blir børsnotert vil vel ikke denne avkastningen bli målt i disse studiene? I et dynamisk samfunn er det rimelig å anta at ting vokser opp fra ingen ting oftere enn i et statisk samfunn og mye av avkastningen på kapital vil derfor ikke bli målt som avkastning i disse studiene (antagelse).
5% realavavkastning er vel kansje akseptabelt om utbytteskatten er 15% mens en trenger høyere realavastning om den er 28%.
Samfunn 2 (statisk)
Høye skatter, en kultur som produserer skruer og mutrer til samfunnsmaskinen.
Her vil relativt mer av den økonomiske veksten komme fra veletablerte børsnoterte selskaper og derfor blir målt. Høye skatter presser videre behovet for realavkastning på kapital opp.
Mener det er en gedigen feil å konkludere med at økonomisk vekst er uten betydning for fremtidig avkastning BASERT på disse studiene. Selv om land A kan gi høyere avkastning til en gitt vekst en det land B kan, betyr vel ikke det nødvendigvis at avkastningen i land A og B ikke vil bli høyere om den økonomiske veksten i land A og B blir høyere i den relevante perioden gitt at samfunnstrukturen ikke endrer seg radikalt.
Det hadde kansje vært mer intresant og satt opp et scatterplot med årlig BNP vekst på den ene aksen og årlig avkastning på den andre for et BESTEMT land. Selv om en gjorde dette er det mulig en ikke finner positiv korrelasjon, men dette trenger heller ikke bety at BNP vekst er uten betydning. Aksjemarkedet ligger ofte litt i forkant og kan stige eller stupe basert på ting som KOMMER til å skje med økonomien.
Til BB: Small caps har historisk gitt litt høyere avkastning enn large caps, og i USA har forskjellen bare vært 1-2 prosent p.a. siden 1926. På slutten av 1980- og hele 1990-tallet forsvant small cap-premien og small cap ga klart lavere avkastning enn large caps. Når det gjelder svingninger og avkastning, er moderne finans (CAPM) ubrukelig. Historisk har aksjer med høy beta gitt lavere avkastning enn aksjer med lavere beta. Når det gjelder rene kurssvingninger - uten å markedsjustere volatiliteten som man gjør i CAPM - er det kjent av value-aksjer har lavere volatilitet enn growth-aksjer, mens value på samme tid har gitt høyere avkastning. Som jeg skrev innledningsvis, er mytene og misforståelsene mange i finans og dessverre har finansfaget ennå ikke kommet i mål med å definere risiko på en måte som fungerer i praksis.
Til Voodoo-king: Du kommer med gode poenger, men jeg ser ikke helt hvordan man eventuelt skulle ha brukt dine antakelser i praksis. Hvem som skal stå for inndelingen mellom samfunn 1 og 2? Merk at studiene jeg referer til i artikkelen, strekker seg over lang tid, ulike tidsperioder og på tvers av developed og emerging markets. Likevel er det over tid ingen sammenheng å spore mellom vekst og avkastning (og hvis det er en sammenheng, så er den pervers). Når det gjelder oppfordringen din om å vise ett lands BNP-vekst og avkastning, så er du inne på ett av de poengene jeg avslutter artikkelen med. I de akademiske studiene er det LANGE tidsperioder som er studert, slik at kortere growth rate cycles og classical business cycles glattes ut. Hvis man gjør måleperiodene kortere - og i tillegg ser på ett land av gangen - vil sammenhengen mellom BNP-vekst og avkastning selvsagt fremkomme. Det er nettopp derfor jeg bruker ledende økonomiske indikatorer for å vurdere de taktiske, sykliske skiftene i kapitalmarkedet. Merk at avsnittstittelen på siste avsnitt heter "...lang sikt vs kort sikt". Med andre ord var jeg inne på poenget du avslutter kommentaren din med. Hovedpoenget mitt - at man bør avstå fra å bruke antakelser om langsiktig BNP-vekst i én region/gruppe land som hovedbegrunnelse for å investere langsiktig i dette området - føler jeg er temmelig godt dokumentert. Dataene jeg har brukt, er imidlertid tilgjengelige for alle (se linkene i artikkelen) så jeg oppfordrer deg til å utfordre konklusjonene! Jeg oppfordrer deg også til å se på artikkelen i linken nedenfor (den ble det dessverre ikke plass til i artikkelen ovenfor), hvor det vises til en studie gjort av Dimensional Fund Advisors vedr. emerging markets: seekingalpha.com/article/54973-econo...isdom-is-wrong-again
Takk for svar, Trym. Det var nok en gang kunnskapsberikende, og jeg håper du fortsetter dine blogger, da jeg tror mange følger dem med stor interesse.
For det jeg ønsket å få fram spiller det ingen rolle hvem som deler inn, eller for den saks skyld hvordan en deler inn. Faktum er uansett at samfunnstrukturen varierer fra land til land. Jeg valgte å sette opp to idealtyper for å illustrere teoretisk hvordan det er mulig at to forskjellige land kan ha et ulikt FORHOLD mellom vekst og avkastning selv over langt tid om de har ulik samfunnsstruktur. Konkret innebærer dette f.eks at dersom veksten over lang tid er f.eks 3% i begge landene kan denne veksten gå sammen med ulik realavkastning på aksjer siden samfunnstrukturen er forskjellig.
Om en ser på den første grafen i artikkelen din hva viser egentlig denne? En generell negativ vekst avkastning sammenheng eller er det som gjennspeiles kun det faktum at disse 16 landene har ulike strukturer og derfor også ulike forhold mellom vekst og avkastning? Det er umulig å vite hvilken effekt som dominerer.
Selfølgelig kommer økonomisk vekst aksjeinnvestorer til gode. Dette er det enkelt å skjønne men kansje vanskelig å bevise empirisk. I år 1900 var den amrikanske samfunnstukturen slik den var, de neste 100 årene vokste økonomien med 1.8 % i snitt. Om BNP veksten istedenfor hadde vært 3% i snitt ville realavkastningen også blitt større er det logisk å anta men kanskje umulig å bevise.
Over tid får arbeidere ca 67% av kaka (om jeg ikke husker feil). Dersom denne andelen bare hadde økt og økt er det mulig at realavkastningen kunne endt opp med ikke å bli større, men etter hva jeg har forstått er denne andelen relativt stabil den bare svinger litt opp og ned avhenging av om det er mest knapphet på kapital eller arbeidskraft.
At høy økonomisk vekst ofte allerede er innbakt i aksjeprisene er jeg ikke uenig i. Jeg tror også som deg at investorer ofte overbetaler for vekst. Veksten må bli høyere enn antatt for at det skal gi utslag i økt realavkastning, dette nevnes jo også i den siste linken din.
Takk for en god artikkel. Veldig glad jeg slipper å gå rundt med den vrangforestillingen. Dine 2 synspunkter om investoradferd og markedsdynamikk virker fornuftige.
Har du noen interessante forskningsrapporter/artikler/bøker om forholdet mellom business cycles og corporate finance?
Dette er selvsagt helt riktig og ikke spesielt oppsiktsvekkende. Aksjeavkastning bestemmes ut ifra diskonteringsrente. Gjør bedriften det eksakt slik man forutser i markedet, samtidig som det ikke utbetales utbytte, vil aksjeavkastning bli eksakt lik diskonteringsrente. Det er bare dersom det kommer ny informasjon som endrer fremtidsprognosene at avkastning blir høyere/lavere enn diskonteringsrente. Med andre ord; om man forutsetter null vekst eller f eks 4 % vekst, og prognosene slår til, blir avkastning uansett lik avkastningskrav.
Veksten relaterer oppgang snarere enn noe annet. Bortsett fra det..., er jeg ganske enig med Trym. Aksjeavkastningen over tid speiles av den symbiose den er et resultat av. Det må vi ikke glemme opp i det hele.
Ellers bifaller jeg Trym-gratulantene, og kan forøvrig opplyse at jeg har tjent millioner på trymologi i den siste tid.
Til Voodoo-king: Forstår jeg deg rett, ønsker du å få frem et teoretisk poeng. Når du betviler faktiske, historiske data ut fra teoretisering, er det viktig at du bygger opp påstandene dine vha. dokumentasjon. Hvorfor snakke så mye når finans bugner over av håndfaste data?
Til Student: En bok som gir en kjapp innføring (men ikke går i dybden!) i business cycles og growth rate cycles er: www.amazon.com/Beating-Business-Cy...id=1208289038&sr=8-3
Til Stud. NHH: Ut fra visse antakelser og gitt ulike forutsetninger kan man alltids bygge opp modeller som har til hensikt å beskrive virkeligheten. Fordi virkeligheten gjerne utspiller seg annerledes enn i modeller (når har bedriftene gjort det "eksakt slik man forutser i markedet"), liker jeg å bruke faktiske data og ikke modeller for å gjøre meg opp en mening om hvordan markedene faktisk fungerer. Det du lærer på handelshøyskolen gir deg en oversikt over ulike verktøy som ofte fungerer bedre som hjernegymnastikk enn presise veivisere for hvordan faktiske markeder utspiller seg.
Til Vodooking (og Trym)
Forskjellen mellom de to samfunnstrukturene kan nok ha mye å si for forskjellen i BNP vekst, men det er ingen holdepunkter for å si at det har noe å si for sammenhengen mellom BNP-vekst og avkastning.
Den sammenhengen avhenger nok av en tredje faktor, prising.
finnes det andre instrumenter man kan gå inn i hvis man har tro på et land? for eksempel long i valuta. dette vil i så fall være en mulighet til å redusere påvirkningen av investoradferd og markedsdynamikk.
Skjønner hva du prøver å si Trym. Dersom en er opptatt av å drive politikk kan det f.eks være effektivt å slenge ut konklusjoner som.
Yet one relationship remains constant for all to see: In each region, the richest countries tend to be those with the strongest economic freedoms.
Og banke i bordet med rapporter som
www.heritage.org/research/features/i.../index2007_chap4.cfm
Desverre inneholder denne linken for få greske bokstaver, den er ikke imponerende nok og propagandaeffekten blir derfor sannsynligvis mindre en hva den ellers kunne vært.
Skal en selge legemidler kan det også være nyttig å ha dokumentasjonen i orden.
Det er jo fint å kjenne til den vitenskapelige metode, men når det kommer til markeder har faktiske data liten praktisk nytte.
Det finnes nok av gullgravere (data mining) i diverse investerings banker med høykvalitets data samt drømmere med dårligere data som kollektivt og på dugnad sørger for at markedene forblir relativt effisiente.
Uten kontekst er faktiske data meningsløse. Ta f.eks forholdet mellom amrikanske obligasjoner og amrikanskeaksjer, avhengig av hvilken periode en studerer kan en finne korrelasjonstall på alt fra nesten 1 til nesten ? 1, er perioden lang nok finner en kansje et 0.ettellerannet tall som er helt unyttig.
Graferer en isteden de samme innstrumentene opp på en felles graf skjønner en fort at periodene med negativ korrelasjon tenderer å komme i perioder med risikoaversjon.
Intuisjon og mot er alt en trenger for å slå markedet.
Til finansakrobat
Prisen reflekterer jo vekstforventninger, men hvor langt frem i tid? Det er av betydning for investorers avkastning i et marked om veksten de siste 50 årene av en 100 årsperiode blir 1% eller 12%. Dette må jo være helt innlysende, selv om dette kan være problematisk å bevise eller motbevise. Skal liksom verdiene som skapes når veksten er stor forsvinne inn i et sort hull? Selfølgelig er det mulig at myndighetene manipulerer data. Selfølgelig er det mulig at establishmentet gjemmer verdiene som skapes i jorda. Selfølgelig er det også mulig at verden ender opp med å bli kommunistisk slik at investorer ranes. Når alt kommer til alt er alt et spørsmål om tro. Vitenskapen har store begrensninger, det er heller ingen holdepunkter for å anta at den objektive virkeligheten virkelig er virkelig, en Euro som kjøper 1.6 dollar har værtfall ingen ting med virkeligheten å gjøre.
Fordelen med å fornekte den objektive virkeligheten er at en kan steines til døde uten at det betyr noe. Å argumentere for at faktiske data ikke er annet enn manipuleringsvariabler med nesten 100% sannsynlighet er slett ikke vanskelig, men nå har jeg allerede kommet med alt for mye out of context snakk, så jeg skal la dere få beholde barnetroen litt lenger.
Håper jeg ikke har grisa til bloggen alt for mye..
Til Vodoo-king: Jeg liker skepsisen din m.h.t. å sluke andres argumenter rått. Når det gjelder vekst vs. avkastning er jeg selv ikke helt fornøyd med akademikernes jobb på dette området. Jeg mener likevel at akademikernes tall er gode nok for å kunne påstå at god vekst i et land ikke er ensbetydende med høy avkastning. Jeg savner imidlertid at de justerer for prising og min gjetning er at prising betyr mer for fremtidig avkastning enn vekst (markedet er gode på å prise inn fremtidig vekst, men de har til uvane å betale for mye for den). Markeder med fremtidig god vekst er for dyre i forhold til den veksten de faktisk leverer. Dette ville vært i tråd med det man ser på enkeltaksjenivå til enhver tid og i aksjemarkedet over tid (dvs 10-20 år).
http://app.blogg.no/trackback/ping/5802943
