Enden er nær
Aksjemarkedet prøver å fortelle oss at enden er nær. Det vil si enden på de dårlige tallene.
Vi er nå midt i rapporteringssesongen for førstekvartalstallene. Jeg registrerer at noen forsøker å tegne et positivt bilde av kvartalsrapportene i USA, men dette blir som å lage gull av gråstein. Uansett hvor du snur deg for tiden, støter du på dårlige tall. At markedet stiger, må ikke uten videre blandes sammen med gjennomgangstonen i de løpende kvartals- og makrotallene.
Svake kvartalstall
Årsveksten i resultatet blant de mer enn 800 amerikanske selskapene som har levert tall hittil i april, ligger rundt nullstreken på medianbasis, det vil si at man ser på det midterste tallet i en sortert tallrekke. Det samme var tilfellet blant de mer enn 1500 selskapene som rapporterte i mars. Mars var for øvrig en helt ekstraordinært svak rapporteringsmåned også ifølge et annet nøkkeltall. For første gang siden 2000 (databasen strekker seg ikke lengre tilbake i tid) leverte mer enn halvparten av selskapene i mars svakere tall enn ventet. Dermed legger førstekvartalstallene i USA seg oppå det mønstret vi så ved resesjonen i USA i 2001. Fordi det fortsatt er en del førstekvartalsrapporter igjen, kan bildet fortsatt endre seg, men retningen er nok klar.
Det har hittil vært en klar divergens mellom de tallene vi har sett på grasrotnivå i USA og blant de store, multinasjonale selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen. Det er fortsatt en slik divergens, men vi opplever nå at S&P 500-selskapene leverer veksttall som likner stadig mer på dem man lenge har sett blant mindre selskaper i USA. Dekoplingen mellom store, internasjonale selskaper i S&P 500 og det jevne amerikanske selskap - som er mer eksponert mot innenlandske forhold - kan være i ferd med å forsvinne, se grafen nedenfor. I så fall er det verdt å merke seg at det for tiden er S&P 500-selskapene som følger etter de mindre selskapene.
Det skal med andre ord godt gjøres å lage en positiv vinkling ut av de løpende kvartalstallene fra USA - hvis hensikten er å vise at veksten var i ferd med å stabiliseres eller snu i løpet av første kvartal. På bakgrunn av de første inntrykkene av første kvartal - som kan endre seg når flere selskaper rapporterer de neste ukene - er det like greit å kalle en spade for en spade: Tallene fra store og små selskaper i USA er for tiden dårlige og på linje med det man må forvente når økonomien er i en resesjon.
Hva med makro?
Foretakssektoren i USA kan tenkes å leve sitt eget liv, ikke sant? Så hva med tall som gjenspeiler hele økonomien? I løpet av ett år kommer de hundrevis av makrotall som illustrerer tilstanden i økonomien på en bredere basis.
Grafen ovenfor oppsummerer strømmen av makrotall i USA det siste året og sammenlikner siste års makrotall med liknende tall over en tiårsperiode. Grafen viser til enhver tid antall positive makrooverraskelser i prosent av det totale antall makrotall i løpet av rullerende ettårsperioder. En positiv makrooverraskelse er definert som et makrotall som er bedre enn konsensus trodde før makrotallet ble offentliggjort. Det er bare under resesjonen i 2001 at vi har hatt en klart svakere runde med makrotall enn vi har hatt det sist året. I likhet med veksten i den brede foretakssektoren i USA (se rød linje i første graf ovenfor) toppet også det positive momentum i makrooverraskelsene ut i 2004.
En kredittkrise i utvikling
Jeg har tidligere pekt på at kredittanalytikerne har levd i fornektelse med tanke på det som har rørt seg i kapitalmarkedene. Nå ser det imidlertid ut til at også denne typen analytikere er i ferd med å innse at 2008 ikke blir et normalt vekstår. Grafen nedenfor viser forholdstallet mellom kredittoppgraderinger vs kredittnedgraderinger i løpet av rullerende ettårsperioder, både i USA og globalt.
Vi ser at det er kredittnedgraderinger i USA som leder an. Globalt har det i løpet av de siste 12 månedene faktisk vært flere oppgraderinger enn nedgraderinger i kreditt. I USA nærmer forholdstallet seg 0,6, som betyr at det i løpet av det siste året har vært omtrent 50 prosent flere ned- enn oppgraderinger av kredittpapirer. Er oppvåkningen blant amerikanske kredittanalytikere et signal om at også internasjonale kredittanalytikere snart vil våkne opp?
Første dekoplingsteori står for fall
Enkelte har håpet at de multinasjonale selskapene i S&P 500 skulle vise seg mer skjermet for nedturen enn de mer innenlandsk orienterte småselskapene i USA. Hvis førsteinntrykket av rapporteringssesongen holder seg, ser det ut til at S&P 500-selskapene er i ferd med å oppleve en like klar og bred oppbremsing som de mindre selskapene i USA. Også på kredittsiden spørs det om ikke svekkelsene i USA vil smitte over på kredittpapirer i andre land, slik det gjerne gjør når USA leder an inn i en nedtur, men inntil videre er altså divergensen mellom kredittrevisjoner i USA og resten av verden på en alle tiders høy.
Nettopp troen på slike frikoplinger er med på å holde aksjemarkedet oppe. Det er vanskelig å tolke de siste ukenes bedring i kapitalmarkedene som noe annet enn at mange regner med at rentekutt og finanspolitiske tiltak i USA vil gjøre susen også denne gang, og at løpende kvartals- og makrotall tilhører fortiden. Det var denne kjøp-på-nedtur-mentaliteten som preget 1980- og 1990-tallet, og som etter min mening gjorde at vi blåste opp tidenes aksjeboble.
Skulle de antatte frikoplingene mellom USA og resten av verden vise seg å holde stikk - en teori som ikke støttes av de første kvartalsrapportene i S&P 500 - samtidig som USA opplever en vekstbunn i løpet av første halvår i 2008, er utsiktene i aksjemarkedet utvilsomt gode. En mindre spekulativ investeringsstrategi, som tilsier at man først følger utviklingen i aksjemarkedet når ledende indikatorer bunner ut, har ennå ikke gitt klarsignal om å løpe etter siste ukers aksjeoppgang.
Jeg er ikke sikker, men det virker, rent implisitt, som om du mener at aksjemarkedet følger økonomien, det vil si at dersom økonomien går ned, så går også aksjemarkedet ned. Dette skal det jo også gjøre etter teoriene: Aksjemarkedet bør følge BNP. Faktisk er det vel slik at aksjemarkedet vanligvis går foran BNP: Det er jo en gammelt vits som sier at
’aksjemarkedet har forutsagt 9 av de 5 siste resesjoner’.
Men at det ikke nødvendigvis er slik, er Zimbabwe et eksempel på. Zimbabwe har hatt den i særklasse verste økonomien de siste årene (kanskje med unntak av krigsområder). Samtidig har Zimbabwe hatt det i særklasse beste aksjemarkedet, også korrigert for inflasjon.
Noen vil kanskje si at Zimbabwe er så sært at det ikke kan brukes som eksempel, men jeg er ikke så sikker på det. Så jeg synes at det er interessant å se litt nærmere på det som skjer i Zimbabwe.
Og helt enkelt, så er det som skjer i Zimbabwe at regjeringen har møtt krisen ved å trykke penger. Markedet er blitt oversvømmet med Zimbabwe-dollar. Og disse er ikke likt fordelt i samfunnet. Noen har fått mer enn andre. Og de som har en overflod av Zimbabwe-dollar, har ikke så mye å bruke dem på. Alle varer stiger fra den ene dagen til den andre, og bankrenten ligger langt under inflasjonen. Så aksjemarkedet er omtrent det eneste stedet hvor man kan håpe på å beholde, eller enda øke pengene. Dette stemmer godt med den østerrikske skolen: Monetær ekspansjon følges av oppblåste priser, også på aksjemarkedet. Så et stigende aksjemarked sammen med
hyperinflasjon er resultatet av den oppblåste pengemengden.
Er det noe lignende med det som skjer i USA nå? Jeg mener det. Ben Bernanke er jo kjent som Helikopter-Ben fordi han sier at han vil møte krisen vedd å laste penger inn i helikoptre og drysse dem ut over USA. Sikkert er det at pengemengden i USA øker kraftig. Inflasjonen øker også, mye mer enn det som er offisielt. Spør den jevne amerikaner som står ved bensinpumpen eller ved matdisken om prisene øker. Spør den jevne amerikaner om han har høyere levestandard nå enn for 8 år siden. Inflasjonen i USA er mye høyere enn det som myndighetene vil innrømme.
Hele poenget mitt er at det er ikke sikkert at en resesjon i USA vil bli fulgt av en nedgang i aksjemarkedet. Dersom det er slik at aksjemarkedet følger pengemengden heller enn BNP, tror jeg det er vel så sannsynlig at vi vil få se en oppgang i aksjemarkedet i USA. Dette fordi The Fed møter krisen ved å blåse opp pengemengden. Dette kan kanskje avverge eller forminske krisen på kort sikt. Men på lang sikt vil en slik politikk føre til hyperinflasjon.
Til Anton: Takk for fyldig tilbakemelding. Du har noen gode observasjoner. For øvrig skrev jeg en sak om Zimbabwe for litt over ett år siden: riksen.nettblogg.no/150207200330__mugabe_knuser_bush.html
Er det ikke logisk at endel aksjer skal stige like mye som inflasjonen? Ser man bort i fra alt hysteriet rundt aksjer, så kjøper man eiendeler. Sitter man riktig f.eks. i shipping vil man eie skip (stål). Det er klart stålet følger inflasjonen, og stiger i verdi.
Var vel 7 til 8% 12mnd vekst i M2 i USA just. Slik jeg forstår det mest fordi folk setter mer penger i pengemarkedsfond og det samme gjør bedrifter og fond. At M2/M3 øker er kanskje heller et tegn på at mange ikke har troen på aksjemarkedet?
Tror dessuten mye av inflasjonen kommer fra mangel på energi og mat. Altså stiger prisen relativt sett mot andre varer. Dermed er ikke prisøkoningen et utslag av større pengemengde. Altså ikke et monetært fenomen, men et reelt!
Problemet for aksjemarkedet på lang sikt er at kapitalgevinster kan inflateres bort. Hvis Obama vinner i Pensylvania i morgen, og senere vinner presidentvalget. Noe du Riksen har annført tidligere, og Obama trekker tilbake Bush sine skattekutt, vil amerikanerne oppleve opp mot 60 % i marginalskatt på kapitalgevinster. Ved 5 % inflasjon skal alle gevinstene være spist opp. Det borger for ett flatt aksjemarked.
Dersom kapitalgevinster hadde blitt inflatert bort, hadde ingen vært rike i denne verden. Og gamle penger hadde vært fattige penger.
http://app.blogg.no/trackback/ping/5817270
