Trym Riksen

I takt med oppgangen i aksjemarkedet forsvinner uroen for en økonomisk nedtur. Optimismen er på vei tilbake igjen.

Jeg har ved flere anledninger vist til markedets syn på resesjonsrisikoen i USA. På Intrade.com er det mulig å handle kontrakter som gir en direkte eksponering mot sannsynligheten for to kvartaler med negativ økonomisk vekst i USA. Tidligere i år lå den implisitte sannsynligheten for en resesjon i USA på 75 prosent i disse kontraktene. Nå er denne antatte risikoen på retrett og ligger på 50 prosent for første gang siden nyttår.  

Markedet er distrahert
Å time økonomien er heldigvis ikke fullt så vanskelig som å time markedet, selv om de fleste økonomer har demonstrert sin utilstrekkelighet også på dette feltet. Økonomien følger heldigvis i stor grad viss mønstre og disse mønstrene er spesielt tydelige ved inngangen til resesjoner. Amerikanske Economic Cycle Research Institute (ECRI) har de siste 15-20 årene vært tidlig ute med å varsle resesjoner. Denne gang har resesjonsadvarslene fra ulike hold vært mange i lang tid og den første bølgen av advarsler dukket opp så tidlig som sensommeren 2005, da orkanen Katria rystet USA. For bare noen uker siden utstedte imidlertid ECRI et resesjonsvarsel for første gang siden 2001, men på samme tid vender altså markedet resesjonsscenariet ryggen. Dette kan komme til å bli en god illustrasjon av hvordan markedet i kortere perioder lukker øynene for økonomiske grunnleggende faktorer. Merk her at jeg ikke peker på oppgangen i aksjemarkedet som sådan, men Intrade-kontraktene som er et 100 prosent rent veddemål på om USA vil oppleve en resesjon i 2008 eller ei.

Nye bobler kan skapes
Gitt ECRIs historiske gode treffsikkerhet i resesjonsspørsmål - i kombinasjon med det faktum at økonomien er noe enklere å forholde seg til enn markedet - vil jeg holde en knapp på at resesjonsrisikoen i 2008 i USA fortsatt er klart større enn 50 prosent. Så for tiden henger ikke objektiv resesjonsrisiko, slik jeg ser det, sammen med utviklingen i antatt resesjonsrisiko slik markedet ser det. Hvis resesjonssynet ECRI forfekter, og som jeg forholder meg til, er korrekt, er risikoen økende for at aksjeinvestorer vil oppleve skuffende økonomiske nyheter fremover. Denne analysen er imidlertid bygd opp rundt antakelsen om at aksjemarkedet er en god ledende økonomisk indikator, som bør gå samme vei som økonomien. På 1980- og 1990-tallet, som er den moderne penge- og finanspolitikkens tiår, viste det seg at aksjemarkedet og økonomien kunne gå hver sin vei. I motsetning til normalen, som tilsier dårligere aksjeavkastning i perioder hvor veksten er på vei ned og kanskje til og med ender i en resesjon, var aksjeavkastningen på 1980- og 1990-tallet bedre i perioder med fallende vekst enn i perioder med stigende vekst. Kanskje blir 2008 en test på om vi skal gjenta erfaringene fra 1980- og 1990-tallet, som førte oss inn i tidenes aksjeboble? At både Federal Reserve og Bank of England for tiden bruker skattebetalernes penger for å demme opp for en mulig systemkrise i finansbransjen, indikerer at det er mer fristende for byråkrater og politikere - som til syvende og siste ønsker å bli gjenutnevnt og -valgt - å risikere en ny finansiell boble enn å ta et oppgjør med mange års gjeldsoppbygging i samfunnet her og nå. Sånn sett faller vestlige myndigheters atferd godt inn i mønstre vi kjenner fra psykologien, hvor vi vet at folk flest har problemer med utsatte belønninger og i stedet ønsker en umiddelbar gevinst.

Bekjennelser fra en storbank, med lærdom for alle
Den sveitsiske storbanken UBS tok et grep i forrige uke som er svært uvanlig blant finansinstitusjoner. I en 50-siders rapport, publisert på bankens hjemmesider, redegjør banken for årsakene til at de blant annet måtte skrive ned 38 milliarder dollar knyttet til usikre boliglån. Det legges frem tre hovedårsaker til problemene. Den første er knyttet til bankens overgripende fokus på vekst. Den andre dreier seg om sviktende risikokontroll og den tredje er knyttet til kulturen i banken.

Når det gjelder den første årsaken, vekst, er det fristende å spørre om hvilken bank eller børsnotert foretak som ikke har en mer eller mindre aggressiv vekststrategi. Man kan regne med at nesten 100 prosent av børsnoterte foretak faller inn under kategorieen «selskaper med vekstambisjoner». Den andre årsaken dreier seg, slik jeg leser det, om ledere som stoler blindt på risikomål og som enten ikke er i stand til elller ønsker å stille spørsmålstegn ved rapporterte risikotall (value-at-risk). Den tredje årsaken, som går på kultur, er vanskeligere å forholde seg til i og med at den er mer selskapsspesifikk. 

Gjelder flere enn UBS
De to første årsakene, vekst og risikokontroll, henger nært sammen og fordi så mange selskaper har samme ambisjoner knyttet til vekst og stoler på samme risikomål som UBS, er UBS-saken mer interessant enn at den bør få lov til å blåse over med det første.

Trofaste lesere av denne spalten vet at jeg ikke er spesielt imponert over moderne finans' fremskritt de siste tiårene. I fare for å gjenta meg selv, lener jeg meg denne gang på en annen kritiker av dagens finansteori:

«En kalkun fôres i 1000 dager. For hver dag som går luller kalkunen seg etterhvert inn i troen på at bonden er en venn. Men på den 1001. dagen dukker slakteren opp og noen får seg en overraskelse. Det er kalkunen som overraskes, ikke bonden. Enhver som vet noe om bankhistorie (eller husker den latinamerikanske gjeldskrisen i 1982 eller spare- og lånekrisen i USA på 1990-tallet) kan fortelle deg at boliglånskrisen var dømt til å skje. Banker er eksponert mot slike bomber. Historisk er det bankfolk som har vært kalkunen. (...) Det er "vitenskapen" som kalles risk management som i praksis har gjort alle involverte om til kalkuner. Hvis Mat- og Helsetilsynet i USA hadde fulgt opp risk management-næringen like nøye som de følger opp mat og legemidler, ville mange av disse "vitenskapsmennene" i risk management-næringen ha blitt arrestert for å ha vært en fare for allmennheten. Vi bytter ut så mye erfaring og sunt bondevett med "modeller" som fungerer dårligere enn astrologi (...) Forsøkene på å modellere noe som ikke kan modelleres, er kjernen av problemet. Vi liker modeller fordi de ikke krever erfaring og fordi de kan undervises i av en 33-år gammel førsteamanuensis. Noen ganger må du imidlertid si at "ingen modell er bedre enn en misvisende modell", på samme måte som ingen medisin er bedre enn råd fra en ukvalifisert doktor (...) La meg legge skylden på handelshøyskoler og establishment innen det økonomiske faget. De har sammenvevde interesser for å selge modeller og tråkke på sunt vett. Jeg jobbet på Wall Street i to tiår innenfor trading og risk management knyttet til derivater. Jeg la merke til at på samme tid som porteføljestyringsmodellene ble dårligere og dårligere med tanke på å gjenspeile virkeligheten, ble de stadig mer utbredt som om ingenting skjedde. Hvorfor? Fordi i løpet av de siste 15 årene har handelshøyskolene aksellerert undervisningen av porteføljeteori som en erstatning for vår erfaring. Det du lærer på skolen ser ut som vitenskap, men (faktum er) at 100.000 studenter hjernevaskes hvert år. Vi har hatt skandaler i finans som de (establishment i finans) må neglisjere fordi skandalene motsier modellene. Problemet kan også skyldes at Nobel-prisen i økonomi har gitt disse skrapmodellene et kvalitetsstempel. Noen må få Nobel-komitéen til å stå til ansvar for dette, for skaden det har påført samfunnet, og jeg håper å få til dette.»

Avsnittet ovenfor er hentet fra et intervju Forbes nylig hadde med Nassim Nicholas Taleb. Taleb har lang bakgrunn fra praktisk finans og er professor på ulike universiteter - hvor han underviser i matematisk finans og usikkerhet. Forbes-intervjuet må ses i sammenheng med at Taleb i første rekke er en bokselger all den tid han håver inn millionbeløp på bestselgere hvor usikkerhet og tilfeldigheter er tema (at slike bøker går inn på bestselgerlistene i USA er vel for øvrig en indikasjon på at merkelappen «uvitende amerikanere» ofte er en fordom). Til tross for at Taleb har en klar interesse av å komme med saftige uttalelser til pressen for å selge flere bøker, har jeg - ikke overraskende for trofaste lesere - sans for uttalelsene. Og uttalelsene går rett til kjernen på dagens kreditt- og finansproblemer. 

Hvorfor overlever moderne finans?
Jeg har ofte lurt på hvorfor moderne finans får overleve i dagens form på handelshøyskolene. Hvorfor får ikke fagfelt som psykologi, sosiologi og økonomisk historie større innpass i fagene finans og samfunnsøkonomi? At etablerte professorer ikke ønsker å vike for nye idéer, er en motstand vi kjenner til fra mange andre områder, så dét er i seg selv ikke spesielt overraskende. Det jeg lenge har lurt på, er hvorfor finansbransjen ønsker moderne finans på timeplanen og ikke større innslag av investoratferd og faktisk risiko i komplekse systemer. Årsaken kan ha vært nevnt flere ganger allerede. Ikke overraskende er vekst en ambisjon som er gjengs i alle selskaper. Det spesielle med finans er at akademia implisitt gir et faglig belegg for en svært ekspansiv vekststrategi. Fordi moderne finans lærer oss at virkeligheten kan modelleres, og at risiko kan kvantifiseres i ett tall, er det fristende å bruke 20 risk managers med doktorgrad i finansiell matematikk som brekkstang for å ta mest mulig risiko med selskapets egenkapital. Dette er en måte å operere på i en verden hvor modeller overtar for empiri, slik Taleb beskriver.

Antakelsene bak moderne finans har gitt faglig alibi til og skapt ryggdekning for strategier som har gjort det  mulig å ta så mye og gal risiko at mange års verdiskaping forsvinner i løpet av noen få timers turbulens på børsen. Når moderne finans brukes som brekkstang for usunne risikostrategier i selskaper med manglende kultur for selvstendig og tverrfaglig tenkning, kan det gå galt. UBS-skandalen har forhåpentligvis banet vei for mange fruktbare diskusjoner knyttet til finans i årene fremover.