Trym Riksen

Økonomiske data fra første kvartal vitner om at USA er i hardt vær. Selv om analytikerne gjør inntrykk av at de er på ballen, viser de harde fakta at aksjeanalytikerne sjelden har bommet så mye som akkurat nå.

Allerede i fjerde kvartal så vi at differansen mellom såkalte «operating earnings», resultater justert for blant annet enganghendelser, og faktiske regnskapstall (GAAP) steg til 95 prosent. Det vil si at resultater justert for engangshendelser var nesten dobbelt så høye som faktiske resultater. Normalt, basert på snittet siden 1984, ligger de justerte tallene tallene «bare» 20 prosent over de faktiske tallene som er egnet til å betale utbytte fra. Nå strømmer førstekvartalstallene inn og mange forveksler aksjemarkedsoppgangen med signalene fra de historiske tallene; grafen nedenfor viser utviklingen i 2009-estimatene som er summen av alle faktiske førstekvartalstall og estimater for de ennå ikke rapporterte resultatene for første, andre, tredje og fjerde kvartal. Det er ingenting i den grafen som tilsier at vi har sett en bunn i estimattrenden.

Joda, det er resesjon

I fjor på denne tiden regnet en konsensus bestående av 65 økonomer med at den økonomiske veksten i USA ville ligge på tre prosent i første kvartal 2008. De foreløpige tallene fra amerikanske myndigheter indikerer en vekst på 0,6 prosent, men de første anslagene ligger som regel for høyt når økonomien er ved et negativt vendepunkt. Mange gleder seg over tallet 0,6 (det er over nullstreken), men bak dette tallet ligger enkle tekniske justeringer. Lagerbygging førte nemlig til at veksten fikk en drahjelp som beløper seg til 0,8 prosentpoeng; lagerbygging er fornuftig når man står overfor en opptur i veksten, men ikke heldig når veksten uteblir. Med andre ord falt sluttetterspørselen i USA med 0,2 prosent fra fjerde til første kvartal. Holder vi eksport utenfor, som uansett trendjusteringer aldri har vært høyere i USA, ender vi opp med sluttetterspørsel for den innenlandske økonomien. Innenlandsk sluttetterspørsel falt med 0,4 prosent i første kvartal, som er det første fallet siden fjerde kvartal 1991.
 
Det er farlig å justere ihjel offisiell statistikk slik at man ender opp med de tallene man er ute etter. Likevel mener jeg det er naivt å tro at første kvartal var et positivt vendepunkt i amerikansk og global vekst. En del observatører tolker de siste ukenes markedsoppgang som et signal om snarlig bedre tider, men jeg er usikker på det. Oppgangen startet på et tidspunkt da pessimismen var på det laveste siden slutten på forrige bear-marked i 2002 og 2003, noe jeg pekte på i denne spalten for snart halvannen måned siden. Sånn sett gjenstår det å se om de siste ukene er noe mer enn en normalisering av det ekstremt lave sentimentet vi nettopp var vitne til, eller om julenissen kom tidlig i år.

Den største saueflokken

Jeg har ennå ikke vært ordentlig inne på bakgrunnen for tittelen i denne kommentaren. Forskjellen mellom «operating earnings» og GAAP-resultater, kombinert med stadige estimatnedjusteringer ga imidlertid et hint. Av én eller annen grunn mener analytikerstanden at man må justere selskapers tall for spesielle hendelser. Tanken er fornuftig i utgangspunktet, men all erfaring tilsier at «ekstraordinære forhold» inntreffer altfor ofte. Siden midten av 1990-tallet har justerte resultater i Standard & Poor's 500 alltid endt opp høyere enn faktiske regnskapstall. Derfor skal du være forsiktig med å sluke analytikeres regnestykker som baserer seg på justerte tall. De er som regel for optimistiske og dermed ubrukelige i sin opprinnelige form.

Det andre poenget, de stadige resultatnedjusteringene, er også en indikasjon på at aksjeanalytikere misbruker stillingen sin eller misbrukes uten at de skjønner det selv. Jeg tror den gjengse oppfatningen av førstekvartalstallene i USA er at de er ok, spesielt i forhold til forventningene. Derfor er det pussig at resultatestimatene for 2008 fortsetter å falle i samme tempo som i hele 2008. Selv om de fleste selskapene i S&P 500-indeksen har overrasket positivt i forbindelse med førtsekvartalstallene i år (bare 27 prosent av selskapene har levert lavere resultater enn ventet), er det andre faktorer som drar årsestimatene stadig ned. Faktum er at det siden 1992 aldri har vært mer enn 50 prosent av selskapene i S&P 500 som har levert svakere enn ventet. Av én eller annen grunn klarer selskapene i S&P 500 å overraske positivt i en slik grad at det ikke kan forklares ut fra tilfeldigheter. Resesjonen i 2008 minner oss derfor om at analytikerestimater må brukes med omhu og at anbefalinger fra dem som i utgangspunktet er betalt for å å skjønne enkeltakser har null verdi når anbefalingene tas for god fisk.

Mønsteroppførsel i analytikerkretser

For et halvt års tid siden gikk jeg gjennom aksjeanalytikernes anbefalinger og hvordan disse anbefalingene ble påvirket av historisk avkastning. Denne gang har jeg fått hjelp av kollega Håkon Kjærnes til å gå gjennom 5.000 aksjer på verdensbasis som alle følges av sju eller flere analytikere.

Tabellen ovenfor oppsummere resultatene av undersøkelsen. De 5.000 aksjene er delt inn i ti like store grupper, desiler. I første kolonne, med tittelen «ANR», ser vi gjennomsnittsanbefalingen til medianselskapet i første desil. Hvis en aksje har bare kjøpsanbefalinger, vil snittanbefalingen bli fem. Er det bare salgsanbefalinger, ender snittanbefalingen på én. Medianselskapet blant de 500 selskapene med høyest anbefalinger, har en snittanbefaling på 4,78. Medianselskapet blant de 500 minst anbefalte selskapene, har en snittanbefaling på 2,60. I kolonne to ses medianavkastningen, kursoppgang siste 12 måneder, pr. desil. Vi ser at analytikeranbefalingene er en enkel funksjon av historisk avkastning i åtte av ni tilfeller (ikke ni av ti fordi det første utfallet er gitt). Det samme ser vi m.h.t. historisk resultatvekst i kolonne nummer tre. Også her er veksten stigende i åtte av ni mulige tilfeller. Tabellen er m.a.o. en sterk indikasjon på at analytikere ganske enkelt bruker historisk vekst i aksjekurs og resultater når de setter anbefalinger. Analytikere lar seg altså blende av historikken når de skal se inn i fremtiden og gi en aksje en anbefaling. At det er slik, er i seg selv ikke så overraskende for dem som følger med (som implisitt betyr at analytikerstanden ikke følger med), men det overraskende er at sammenhengen gjelder i åtte av ni tilfeller i to ulike drivere.

Oppskriften på dårlige råd

Hvorfor er det så viktig å dokumentere at analytikere nærmest utelukkende ser på historisk vekst (i aksjekurser og resultater) når de setter anbefalingene? Går vi til de neste kolonnene, som viser prisingen av aksjene pr. desil, ser vi at prisingen følger samme mønster. Jo høyere snittanbefaling fra analytikerne, desto dyrere er aksjen vurdert ut fra pris/omsetning (p/s), pris/bok (p/b) og utbytteavkastning (dividend yield).

Grafen ovenfor er bare ett eksempel på hvordan billige aksjer over tid utvikler seg i forhold til dyrere aksjer. Den øverste linjen i grafen viser avkastningen siden 1980 i de 20 prosent billigste aksjene i USA basert på pris/bok-forholdet, mens den nederste linjen viser utviklingen i de 20 prosent dyreste aksjene. Faktisk er det slik at første p/b-kvintil (de billigste 20 prosentene av aksjeuniverset) har gitt en annualisert avkastning siden 1980 på 14,7 prosent, andre kvintil 13,9 prosent, tredje kvintil 11,2 prosent, fjerde kvintil 9,6 prosent og femte kvintil 8,7 prosent. All erfaring tilsier nemlig at aksjer med lav aksjekurs i forhold til bokført egenkapital (p/b), omsetning (p/s) og utbytte vil gi en høyere avkastning enn dyrere aksjer. Analytikerne forsøker med andre ord å overbevise verden om at det «denne gang er annerledes». Slik er det neppe og gjennomgangen ovenfor er en god påminnelse om at analytikerne har en gullfisks hukommelse.

«Hvis du noen gang hadde fått muligheten til å shorte meglerhusenes estimater, ville du hatt en lukrativ geskjeft». Det er ikke mine ord, men utdrag fra en samtale Warren Buffett hadde med studenter på et universitet i USA nylig. Aksjeanalytikere er vår tids alkymister. De forsøker å gjøre gull av gråstein med redskaper de lurer seg selv og andre til å tro er vitenskapelige.