Trym Riksen

Vi får billige importvarer fra vekstlandene, men billige aksjer finner du ikke nødvendigvis i lavkostland. Går for mange over bekken etter vann i jakten på børsavkastning?

Prising av aksjer har stor betydning for den avkastningen man kan vente å få. Lavt prisede verdiaksjer har over tid gitt en avkastning som ligger milevis over den avkastningen man har fått i høyere prisede vekstaksjer. Fra 1975 til 2005 ga verdiaksjer i Vesten utenfor USA en avkastning på 17,4 prosent årlig, mens hele universet - inklusiv vekstaksjene - ga en avkastning på 12,8 prosent. Nettopp fordi prising av enkeltaksjer (som ikke må forveksles med prisingen av hele markedet) har stor betydning for relativ avkastning, er det interessant å se hvor man for tiden finner verdens billigste land. 

Europa på billigsalg
Tabellen nedenfor viser hvilke regioner som er billigst ut fra fem prisingskriterier; både pris - eller aksjekurs - i forhold til resultater, kontantstrømmer, bokverdier, omsetning og utbytte er tatt med i beregningen, og både historiske tall og estimater inngår i vurderingen.

Regions	Score
UK	-0.40
Europe x UK	-0.38
Developed x US	-0.16
Eastern Europe	-0.13
Japan	0.02
Developed Markets	0.02
Latin America	0.20
North America	0.30
Emerging Markets	0.49
Emerging Asia	0.65

Det er utvilsomt Europa som kommer best ut i kåringen av den billigste regionen. Jo lavere score, desto billigere. Også Øst-Europa kommer bra ut. Vekstlandene som helhet kommer imidlertid ut på den dyre siden og det er særlig vekstland i Asia som for tiden er dyrest. En gjennomgang av prising helt siden 1997 (ikke vist) forteller oss at vekstlandene samlet sett aldri har vært dyrere enn i dag i forhold til Vesten (developed markets).

Kjente land på topp
Går man ned på enkeltland, ser vi at Tyrkia er verdens billigste land for tiden. Se tabellen nedenfor. Med en pris i forhold til resultater på bare åttegangeren er det spesielt P/E-multippelen som drar Tyrkia så langt opp. Det tyrkiske markedet fester med andre ord liten lit til inntjeningen for siste år, 2008 og 2009. Kjente europeiske land som Italia, Belgia, Irland, Nederland, Frankrike og Tyskland kommer også positivt ut av rangeringen. Norge havner midt på treet, og i Skandinavia er det Sverige som kommer best ut - like bak Storbritannia.

Country	Score		Country	Score
Turkey	-0.79		Egypt	-0.12
Italy	-0.72		Indonesia	-0.01
New Zealand	-0.68		Singapore	0.02
Belgium	-0.66		Japan	0.02
Ireland	-0.62		Denmark	0.03
Netherlands	-0.57		Argentina	0.04
France	-0.55		South Africa	0.05
Germany	-0.49		Russia	0.07
Philippines	-0.49		Australia	0.07
Poland	-0.44		Czech	0.08
Spain	-0.43		Brazil	0.12
U.K.	-0.40		Canada	0.27
Sweden	-0.37		Chile	0.28
Hungary	-0.37		U.S.	0.30
Thailand	-0.36		Switzerland	0.33
Finland	-0.31		Mexico	0.37
Taiwan	-0.29		Hong Kong	0.39
Malaysia	-0.26		Pakistan	0.45
South Kor	-0.23		India	1.12
Greece	-0.21		Colombia	1.23
Portugal	-0.20		China	1.35
Austria	-0.20		Peru	3.01
Norway	-0.13		Morocco	3.33

Perifere land i investeringssammenheng som Marokko og Peru kommer desidert svakest ut. Ifølge Bloomberg handles marokkanske aksjer til en P/E på 28, pris/bok er 5,4 og aksjene omsettes for 3,9 ganger siste års omsetning. Slike prisingsmultipler er oppskriften på elendig fremtidig avkastning. I Peru er det særlig pris/bok-forholdet som teller negativt. Ifølge Bloomberg er pris/bok-multippelen 5,1 i det latinamerikanske landet.  Kina, Colombia og India kommer på de neste bunnplassene. 

Entusiasmen er på topp
Siden midten av 2006 har analytikerne vært mer positive til vekstlandene enn markedene i Vesten. Grafen nedenfor viser antall salgsanbefalinger i vekstlandene og vestlige markeder.



Det er liten tvil om at analytikerne liker det de ser i de nye markedene. Etter at investeringsbankenes policy med hensyn til fordelingen mellom kjøps-, hold- og salgsanbefalinger måtte gjennmgås i kjølvannet av en rekke skandaler på begynnelsen av 2000-tallet - fordi analytikere hadde anbefalt aksjer de overhodet ikke trodde på - har ikke antallet salgsanbefalinger i vekstlandene vært færre enn akkurat nå.

Vi ser med andre ord at vekstlandene generelt er dyrere enn kjente markeder - spesielt europeiske - og at analytikerne er mer begeistret for aksjer i de nye markedene. Er entusiasmen velbegruunnet.

En milepæl er nådd
Jeg har tidligere vist til en graf som viser vekstlandenes bidrag til global vekst. Denne grafen viste at vekstlandene for første gang i historien lå an til å bidra med mer enn halvparten av veksten i verdensøkonomien i år. 

Ovenfor vises en oppdatert versjon av den nevnte grafen. Oppdateringen viser at vekstlandenes forventede bidrag til global verdiskaping har økt siden forrige gang jeg viste grafen. Rundt 55 prosent av den globale veksten antas å komme fra de nye markedene i år. Med andre ord er verden snudd på hodet. De billigste landene i verden har blitt dyrest i aksjesammenheng, analytikerne har gått fra å ha en forkjærlighet for Vesten til å favorisere vekstlandene og Vesten er ikke lenger så viktig som før i en global vekstsammenheng.

Vekst er farlig
Det er lett å la seg blinde av mulighetene til vekst. Dessverre er det så mye enklere å si noe om historisk vekst enn fremtidig vekst. Og selv om veksten er garantert, er det ikke sikkert at selskaper med høy vekst gjør det bedre enn selskaper med lav vekst. 

Kapitaldisiplin er et grovt undervurdert område i næringslivet. Når budsjetter lages, viser det seg gang på gang at lederne har vært for optimistiske. Det tar lengre tid enn ventet å få gjennomført nye kapitalintensive prosjekter, omsetningen lar vente på seg og kostnadene er uventet høye. Med dette i bakhodet er ikke resultatene fra et nytt paper om aktivavekst og aksjeavkastning så overraskende likevel.

Ifølge Cooper, Gulen og Schill er aktivavekst en viktigere faktor enn bl.a. prising når det gjelder fremtidig aksjeavkastning. Selskaper med lav aktivavekst hadde i perioden fra 1968 til 2003 en avkastning som lå 20 prosent årlig over avkastning i selskaper med høy aktivavekst. Forsøk på å kontrollere resultatene for markedsverdi, stiler m.m. fjerner ikke effekten aktivavekst har på avkastningen. Hvorfor er jeg så opptatt av dette med aktivavekst? 

For noen uker siden skrev jeg en annen artikkel om vekst og avkastning. Jeg viste at høy vekst i bruttonasjonalproduktet ikke var en garanti for god aksjeavkastning. Det verdifulle i det ovennevnte paperet om aktivavekst, er at resultatene viser at vekst ofte kan være farlig. For høy vekst kan føre til beslutninger som ikke er optimale for aksjonærene. Til å begynne med er aksjonærene bare opptatt av å finansiere veksten i jakten på gull, men i denne prosessen øker ofte antall aksjer og det besluttes å sette i gang prosjekter som preges av menneskelig overoptimisme.

Når vi vet at vekst er farlig - både fordi det lurer oss til å tro at den skal vokse inn i himmelen og fordi vekst ofte betyr emisjoner, flere utestående aksjer og beslutninger om å iverksette prosjekter med for lav avkastning - kan slike prisingstabeller som ovenfor gi oss en pekepinn på hvor man for tiden finner de beste aksjemarkedene. Er det flere som har følelsen av at mange går over bekken etter vann for tiden?

Trackback-URL for dette innlegget:
http://blogsoft.no/trackback/ping/5873558