Aksjemarkedets gåte
Det er en gåte for finansprofessorene at aksjemarkedet over tid gir så høy avkastning. Data som viser investorers faktiske avkastning gir akademika uventet støtte.
Det har i mer enn 20 år eksistert et begrep i finans som omtales som «aksjemarkedets gåte». Helt siden Mehra og Prescott (1985) viste at verktøyene i moderne finans tilsa at aksjemarkedet ikke burde gi mer enn 0,35 prosent høyere avkastning enn risikofri rente, har akademikerne klødd seg i hodet over aksjemarkedets høye avkastning i forhold til risikofrie plasseringer. På verdensbasis har Dimson, Marsh og Staunton (2002) demonstrert at aksjer over tid har gitt en avkastning som ligger omtrent fem prosent over risikofrie alternativer. Det er dette gapet mellom 0,35 og fem prosent som skaper hodebry for akademikerne.
Gentlemen prefer bonds
En alternativ vinkling på aksjemarkedets gåte er å spørre hvorfor noen i det hele tatt gidder å finansiere staten. Snarveien til lavere avkastning har jo vært å gi staten pengene i bytte mot sikre renter på innskutt beløp. Gåten er kanskje i større grad hvorfor folk plasserer pengene sine hos staten når andre plasseringsalternativer over tid gir mye høyere avkastning. At folk flokker seg om statens alternativ synes pussig når regnestykkene er så enkle. Statens enkle tilgang på kapital skyldes kanskje det monopol de har på sikre penger og en tidvis demonisering av det private næringsliv hvor man av og til kan få inntrykk av at dette er stedet for lykkejegerne. Kanskje det er noe sånt folk etter hvert har lagt i uttrykket «gentlemen prefer bonds»?
Råsalg av statens plasseringsprodukter
Moderne finans har nå grublet på løsningen bak aksjemarkedets gåte i flere tiår. Man trenger imidlertid ikke lete lengre enn i litteraturen om atferdsfinans for å finne svaret. Folk har en kortsiktig holdning til risiko og gevinst, myopisk tapsaversjon på fagspråket. Selv om moderne finans ennå ikke har omfavnet bidragene fra atferdsfinans, har staten i all tid visst å utnytte sin stilling og folks myopiske (kortsiktige) tapsaversjon lenge før begrepet ble oppfunnet. Staten har i århundrer betalt folk altfor lite for den sikkerheten de tilbyr.
Nå var det i utgangspunktet ikke statens råsalg av egne plasseringsprodukter som skulle bli tema for denne artikkelen. Onsdag i forrige uke skrev jeg en kommentar i Dagens Næringsliv under tittelen «Oppskrift på god avkastning». Her viser jeg til det faktum at investorers avkastning blir dårligere etter som de blir mer aktive i markedet. Høyere kjøps- og salgsaktivitet og forsøk på timing gir lavere avkastning i både enkeltaksjer, fond og strukturerte produkter. Investorers bruk av magefølelse bidrar til at avkastningen de oppnår blir mange prosentpoeng dårligere enn om de kjøpte og solgte i blinde. I praksis er det derfor høyst usikkert om de fleste investorer oppnår noe i nærheten av risikopremien i aksjemarkedet. Basert på lang historikk har det amerikanske konsulentselskapet Dalbar vist at den gjennomsnittlige aksjefondsinvestor har gjort det sju prosentpoeng dårligere enn aksjemarkedet i perioden 1988 til 2007.
Investors avkastning er ikke lik investeringens avkastning! I realiteten oppnår ikke folk risikopremien i markedet, men en premie som ligger snublende nær akademikas opprinnelige beregning som ligger på bare 0,35 prosent.
Gjelder også proffene
Det ligger kanskje i skjebnens ironi at akademikas beregnede risikpremie på 0,35 prosent ikke ligger så langt unna faktisk observert risikopremie i aksjer - og at moderne finans' opprinnelige anslag fra 1985 dermed får støtte av investorers atferd, som moderne finans ikke finner helt plass til i sine modeller.
Tilfeldigvis begynte aksjekursene å bare stige og stige etter at verdens aksjemarkeder bunnet ut den 17. mars. På Oslo Børs har oppgangen siden den 17. mars vært spesielt kraftig; det norske markedet er mer enn 30 prosent høyere i dag enn i midten av mars. Min påstand er derfor at proffene plages av den samme avkastningsreduserende magefølelsen som privatpersoner. Proffene klarer i enkelte tilfeller å slipe bort de verste feilene, men helt borte blir de aldri. DN-artikkelen for to måneder siden er en god påminner om det.
Så hva nå?Skal man lykkes i aksjemarkedet, er det en fordel å kjenne seg selv. «Hvis du ikke kjenner deg selv, er aksjemarkedet et dyrt sted å finne ut av det på», heter et uttrykk fra USA. Grovt sett kan man dele markedsaktørene inn i tre. Først har du traderne, som lever fra dag til dag. Deretter har du spekulantene, som har noe lengre horisont. Til sist har du investorene, som har lengst horisont. Traderne forsøker å treffe på den kortsiktige trenden, spekulantene ser mest på den mellomlangsiktige trenden og investorene er opptatt av den underliggende trenden i markedet som gjerne tilsier at aksjer skal opp på sikt. Har man ikke klart for seg hvor man står i denne tredelingen, og ser man ikke at det er ulike verktøy og innfallsvinkler som gjelder for de tre typene markedsaktører, står man i fare for å falle mellom tre stoler og gjøre de feilene så mange har gjort tidligere.
Den 25. mars skrev jeg i denne spalten at «likevel sier sentimentet oss at en opptur på kort sikt må tas høyde for gitt den ekstreme pessimismen i aksjemarkedet». Dette var et innspill til spekulanten i oss, som er opptatt av det mellomlangsiktige bildet. Jeg skrev imidlertid også at «vi er skjematisk fortsatt i en fase av den økonomiske syklusen hvor korreksjonsrisikoen er stor». Dette var et innspill som henvender seg til dem som har litt lengre perspektiv enn spekulanten - til investorer som ønsker å bruke taktiske innspill.
Mens sentimentet har kommet seg opp på samme nivå som ved inngangen til 2008, tilsier det sykliske bildet fortsatt at korreksjonsrisikoen er stor. Merk at sentimentet jeg viser til, er en objektiv indikator bestående av et bredt utvalg komponenter. Også de sykliske signalene er basert på objektive ledende indikatorer. Begge verktøy er med andre ord fri for magefølelse, men sentimentindikatoren treffer best dersom man klarer å avgjøre om den mellomlangsiktige trenden er opp eller ned; er vi i et bear- eller bullmarked? Sentimentet har den egenskapen at det snur på lavere verdier når man er i et bearmarked, som jeg tror vi nå er.
En slik metodisk fremgangsmåte, i første rekke basert på objektive indikatorer, er slett ingen garanti for suksess, men garantert bedre enn magefølelsen. Disse indikatorene forteller oss nå at den siste oppturen i aksjemarkedet lever farligere enn på to måneder.
Hei Trym,
Interessant artikkel. Hadde faget behavioral finance selv på skolen og dette emnet (myopic loss aversion og equity premium puzzle) er vel blant de mer interessante.
Rapportene fra Dalbar er interessant lesning. Men noe slo meg idet jeg leste "Her viser jeg til det faktum at investorers avkastning blir dårligere etter som de blir mer aktive i markedet." Samt at du nevner "forsøk på timing" lenger ned. Statistikken på dette er entydig, men var det ikke akkurat dette du drev med i Storebrand? Står i margen at du drev med bl.a "globale taktiske aksjerelaterte posisjoner". Hvis du drev med tradisjonell tactical asset allocation, var du ikke da "offer for din egen vidsom"?
Hos meg selv merker jeg en enorm motvilje til å kjøpe aksjer som har steget for da føler jeg at jeg realiserer et tap. Med aksjer som har gått ned føles det som å få en rabatt og det er lett å bli fristet til å kjøpe, men stiger aksjene før du rekker å kjøpe er det vanskelig å kjøpe etter at det har steget. Jeg husker jeg hadde kjempelyst til å kjøpe når børsen var på 99 men når den var oppe på 115 føltes det som å realisere et tap og det er mye tøffere psykisk å kjøpe når det går oppover, spesielt for folk som ikke skjønner så mye.
Kort sagt, grådigheten kan ødelegge når det går nedover ved at en venter for lenge. Motviljen mot å realisere tap kan ødelegge når det går oppover. Jeg tror det er den kontinuerlige bevegelsen gjerne i kombinasjon med en motvilje ti å realisere tap eller bli for grådig som gjør at mange unngår aksjer.
Nå er Oslo Børs preget av høy oljepris, økende renter og mulig stagflasjon. Oppsiden ved stigende oljepris virker som den er begrenset samtidig som nedsiden ved fallende oljepris er stor. Derfor er det kanskje mer rasjonelt å tro at vi har de beste årene for fond bak oss.
Til Nils: Veldig bra poeng! Når man har drevet med både aksjeplukking og taktisk aktivaallokering, har man gjort alle de feilene som kan tenkes. Nevn en felle i aksje-/kapitalmarkedet og jeg kan nesten garantere at jeg har gått i den. Etter som jeg jobbet en stund i markedet oppsto et behov for å strukturere arbeidsprosessen. Det var gjennom en slik strømlinjeforming av analyse- og investeringsprosessen at jeg til slutt falt ned på drivere jeg har tro på at virker til enhver tid i markedet. Jeg er m.a.o. ikke en tilhenger av perfekte markeder, men tror at det er mulig å tjene gode penger hvis man jobber strukturert. Som ny i markedet tror man at det hele går ut på å gjøre de smarte tingene hele tiden. Dette er imidlertid snarveien til dårlig avkastning. Mye mer av investeringsarbeidet går ut på å UNNGÅ å gjøre feil enn å prøve å finne det neste Microsoft. Når man innser dette, faller nok tempoet noe og man ser en del ting litt klarere - som f.eks. verdi- vs veksteffekten i markedet. Så ved å lære av egne feil og utnytte andres feil tror jeg det er mulig å gjøre det bra i markedet. Man må imidlertid ha disiplin og vente med å bruke magefølelsen til helt mot slutten av investeringsbeslutningen. Det var et langt og komplisert svar på et enkelt spørsmål, men jeg håper det ikke var altfor tåkete!
Hvis man kjøper på bunn og selger på topp vil det gå bra... Problemet er; hvor er bunnen/toppen. Selv opererer jeg i hovedsak ved store fall i kursene forårsaket av spesifikk nedgang i en bransje. Øvrige akjer faller også grunnet vrangforestillinger/psykologi blant aktører i markedet. Jeg kjøper de ØVRIGE aksjene! Det er nøkkelen til total rikdom. Som jeg sier; verdien kommer alltid tilbake der det var verdi i utgangspunktet.
Takk for svar, Trym! Det med å strømlinjeforme investeringsprosessen er interessant. Det handler vel om å luke ut de subjektive faktorene og erstatte dem med de objektive kriteriene (med mindre input'en i de objektive kriteriene er utsatt for subjektive estimater/antagelser!). Å unngå tap er alfa omega for den jevne mann i markedet, gitt den gjengse oppfatning av utility funksjonen (tap dobbelt så smertefult som gleden ved tilsvarende gevinst). Men det Trond sier i sitt innlegg bekrefter jo at vi har folk som tenker motsyklisk! Folk strømmer til Svinesund for å kjøpe flesk til rabatt, men skyr aksjer som faller i pris. Men når aksjekursene stiger øker derimot kjøpelysten, dette ser man på den daglige omsetningen på børsen, som stort sett har en høy korrelasjon med kursene. Tatt dette i betraktning handler vel din nåværende jobb Trym, om å mane klienter til å holde antall transaksjoner nede og dermed redusere risikoen for store feil? Humoristisk sagt, vil du si din jobb (ved store korreksjoner) tenderer mot å være hobbypsykolog til tider? Samt å råde klienter til ikke å bli overivrige og stole for mye på egne prediksjonsevner/viten når ”sky is the limit”?
Til Trym;
"Her viser jeg til det faktum at investorers avkastning blir dårligere etter som de blir mer aktive i markedet."
Warren Buffet sier om Newton at hvis han hadde studert kapitalmarkedet, ville han oppdaget den fjerde loven om bevegelse; "Desto mer en investor beveger seg i aksjemarkedet, jo høyere vill risiko for tap bli."
Da deres bransje tjener på transaksjoner, må dette være et paradoks?
Til Fredrik: Buffett-sitatet ditt og paradokset du drar frem er betimelige observasjoner! Overfor våre kunder er målet å bli Norges beste på rådgivning. Om det innebærer å gjøre kunder oppmerksom på - og stadig minne om - det faktum at iver på transaksjonssiden øker risikoen for dårligere avkastning, får så være. Fornøyde kunder på sikt må være mål #1. Jeg registrerer imidlertid at en del kunder i finansbransjen tar altfor lite lærdom av det helt åpenbare og er usikker på i hvilken grad mange kunder virkelig verdsetter god rådgvining. Har du ikke lest "Reminiscences of a stock operator", anbefaler jeg deg å gjøre det. Der får du en god beskrivelse av kundeatferd og boken er skrevet for 70-80 år siden. Når det gjelder dette med transaksjoner generelt, er det et tankekors at derivathandelen på stadig flere børser og markeder er mange, mange ganger større enn den fysiske handelen. Finansbransjens evne til å øke volum når marginene pr. transaksjon går ned, er enestående. Antalllet fond i USA i dag overstiger antallet aksjer og det er vel bare et tidsspørsmål før du har flere hedgefond enn tradisjonelle verdipapirfond. God rådgivning tar nok utgangspunkt i menneskets natur og overoptimisme ligger i vår natur. Volumøkningen i finansbransjen er vel bare en påminner om at overoptimismen på kundesiden lever i beste velgående. Det er denne overoptimismen de beste markedsaktørene utnytter - og min påstand er at vanlige folk som er villige til å lære av historien og andres feil fullt ut kan utnytte menneskers natur til fordel for sin sparing og formuesforvaltning.
Fantastisk godt skrevet. Nå har du skaffet deg en ny ivrig leser.
Vet ikke om Newton "studerte kapitalmarkedet", men han tapte i hvertfall ett stort beløp under South Sea boblen rundt 1720, derav hans sitat: "I can calculate the motions of heavenly bodies, but not the madness of people?.
Flott diskusjon, men er ikke den økende pengemengden med på å drive kursene opp?
"Bankenes hemmelighet" gir vel også børsene et løft?
De såkalte proffe forvalterene i fondene har vel i snitt vert som fulle å blinde kjerringer, som er snar å skryte av en god periode.
http://blogsoft.no/trackback/ping/5890504
