Tror du det når du får se det?
- Jeg tror det ikke før jeg får se det, sier mange. Av og til skal du ikke tro det da heller.
Vi mennesker er skrudd sammen på en måte som gjør oss egnet til å overleve endringer i levevilkårene. Mennesket er ekstremt tilpasningsdyktige. Men til tross for menneskets fortreffelighet på mange områder, viser vi vår svakhet i markedet. Først tenkte jeg imidlertid å bruke et eksempel langt fra kapitalmarkedene for å illustrere at menneskets magefølelse av og til lurer oss grovt.
En kort, en lang
Jeg kom for ikke lenge siden over en interessant illustrasjon jeg ikke hadde sett på mange år. Første gang jeg så den var før jeg bestemte meg for å begynne i finans og jobbe med kapitalmarkeder. Illustrasjonen er derfor ikke vanlig å finne i lærebøker om økonomi, men dukker gjerne opp helt andre steder innenfor andre fagområder.
Illustrasjonen (opprinnelig fra Roger Shepard, 1990) ovenfor viser oss to bord. Spørsmålet er hva dimensjonen er på de to bordplatene. Den lengste siden på venstre bord er mye lengre enn den lengste siden på høyre bord, og den korteste siden på venstre bord er kortere enn den korteste siden på høyre bord - ikke sant? Faktum er at de to bordplatene er helt like. De færreste, om noen, ser dette. Det kommer av at mennesker baserer mange av sine beslutninger på magefølelsen, automatiske handlinger i en situasjon. Det er ikke noe galt som sådan å tro at venstre bords lengste side er lengre enn den lengste bordenden på høyre bord. Erfaringen forteller oss bare at menneskehjernen har sine klare begrensninger. Spørsmålet er så om du ønsker å ta hensyn til at du har dine begrensninger, i for eksempel investeringsspørsmål.
To systemer
Jeg kom over illustrasjonen ovenfor i en nylig utgitt bok av Richard H. Thaler og Cass R. Sunstein (Nudge, 2008). Den gir for øvrig et nytt perspektiv til den liberalistiske tenkningen og kommer med gode innspill til dem som ønsker å trekke markedsliberalismen lengst mulig.
Det forfatterne imidlertid bruker illustrasjonen ovenfor til, er for å introdusere måten vi mennesker tenker på - og at våre beslutninger tas på grunnlag av reaksjoner i to ulike systemer. Det ene systemet er automatisk og intuitivt, mens det andre er refleksivt. Det automatiske og intuitive systemet kommer gjerne til uttrykk når du dukker for en ball som kommer mot deg eller sier «hei» til en forbipasserende (har du merket hvor ofte du stotrer når du skal servere automatiske høflighetsfraser når du er i utlandet; det er fordi du ikke har samme automatikk i replikken som du har i morsmålet). De automatiske reaksjonene kommer fra de eldste delene i hjernen, som vi ifølge hjerneforskerne deler med blant annet øglene.
Det refleksive systemet trår i kraft når man får spørsmål av typen «hvor mye er 123 delt på 17».
Det er opplagt at det refleksive systemet er tregere enn det automatiske. Imidlertid er det mulig å trene opp det automatiske systemet (høflighetsfraser på tysk og fransk eller beslutninger om kjøp og salg i markedet) slik at det automatiske systemet gjør deg til en snartenkt mester innen et område. Sånn sett kan magefølelse være riktig å bruke gitt at du har brukt mye tid og ressurser på å trene opp dine automatiske responser. Derfor er det ikke riktig å si at man aldri bør bruke magefølelsen i markedsspørsmål, men det spørs om man snakker om George Soros eller en vanlig kunde i et meglerhus. Som vanlig er ikke sannheten helt svart, hvitt og i en del markedssituasjoner klarer nok noen erfarne aktører å bruke magefølelsen til å oppnå resultater andre kan drømme om.
Skal du bruke magefølelsen i markedsspørsmål, betyr det imidlertid at du tror du har den erfaring som skal til for å løfte deg et hode høyere enn resten av markedet (og husk at markedet ofte er visere enn enkeltpersonene i markedet, se for øvrig en større gjennomgang av massenes visdom her).
Tro og kjærlighet
Jeg bruker bordplateeksemplet ovenfor for å illustrere at folk bruker magefølelsen på feil måte og dermed åpne folks øyne for at verdi- vs vekstaksjer er et likende eksempel fra kapitalmarkedet. Vekstaksjer har gjerne høyere vekst, de har en høyere anseelse blant folk, har prestisjetunge investeringsprosjekter på gang, kan skryte av høyere prisingsmultipler enn markedet for øvrig (høye multipler kan unyttes i oppkjøpssituasjoner, er argumentet) og anbefales i større grad av aksjeanalytikerne. Slike spennende kjempeselskaper bør være en gullinvestering, mener som regel mange - på samme måten som folk naturligvis ser at de to bordene ovenfor har ulike dimensjoner.
I illustrasjonen ovenfor har jeg ganske enkelt delt selskapene på børsen inn i fire kategorier; man kan ha et godt selskap som samtidig er en god aksje, man kan ha et godt selskap som er en dårlig aksje, man kan ha et dårlig selskap som er en god aksje og man kan ha et dårlig selskap som er en dårlig aksje. De fleste setter imidlertid et likhetstegn mellom selskapet og aksjen og ser ikke at de to kan leve hvert sitt liv. Jeg har tidligere stilt spørsmålet «Bommer analytikerne med vilje», og selvsagt gjør de ikke det - men på grunn av en automatisk handling setter de altfor ofte likhetstegn mellom et godt selskap og aksjen. Heldigvis er det ingenting som tyder på at aksjeanalytikerne - som aggregert sett er like uerfarne fra periode til periode på grunn av stadige utskiftninger i gruppen - lærer av sine feil. De lykkes ikke med å løfte erfaringer fra sine automatiske handlinger over til det refleksive systemet, et problem de for øvrig deler med gullfisken.
Historien er ingen garanti for fremtidig avkastning, men..
Det er interessant å diskutere verdieffekten med folk som jobber i markedet og har gjort det noen år. På den ene siden leter de etter neste gullcase i en erkjennelse av at markedet ikke er perfekt. De forsøker å hente ut meravkastning i form av ineffisienser og trader kanskje daglig i jakten på den gode avkastningen. Når jeg kommer med innspill om verdiaksjer, har du den typen som tar innspillet på strak arm og forteller at de implementerer en slags verdiorientert filosofi - men skjuler den bak litt matematikk og noen Power Point-foiler som får utvalgsprosessen til å se litt mer sofistikert ut enn en ren rangering basert på prisingsmultipler som P/E, P/B og løpende utbytteavkastning. Andre fjerner seg helt fra problemstillingen og kommer trekkende med litteraturen om tilfeldige svingninger i markedet, som om det var med på å forsvare det de holdt på med. Begrepet random walk er blitt en så inngrodd bestanddel av moderne finans at det til og med er skrevet en kjent bok ved det navnet (A random walk down Wall Street), og på Norges Handelshøyskole har de sett seg nødt til å oversette begrepet med «ingen vet hvor haren hopper» i et forsøk på å få studentene til å huske nettopp dette.
Sluker det meste, men ikke det opplagte
Det er mye rart folk putter pengene i for tiden og en forvalters suksess de siste to til tre årene kan være nok til å få folk til å plassere pengene et sted. Sånn sett ville det være interessant for verdiskeptikerne å se hvor ofte verdieffekten er tilstede i aksjemarkedet. Som vanlig er den lengste historikken fra USA, hvor man har tall for dette helt siden 1926.
Grafen ovenfor, svart linje, viser hvor ofte aksjer (ved S&P 500-indeksen) har en positiv avkastning i løpet av ulike tidsperioder fra ett til 15 år, samt hvor ofte verdiaksjer gjør det bedre enn vekstaksjer over de samme tidsperiodene (rød linje). Vi ser at aksjemarkedet, representert ved S&P 500, har steget i ca 75 prosent av ettårsperiodene siden 1926. Trekker man den studerte perioden helt opp til 15 år, ser vi at S&P 500 har steget i nesten 100 prosent av de observerte 15-årsperiodene. Verdiaksjer har slått vekstaksjer i ca 65 prosent av ettårsperiodene siden 1926. For den langsiktige verdiinvestor kan vises at han har gjort det bedre enn vekstinvestorene i ca 95 prosent av 15-årsperiodene siden 1926. Fordi de fleste bruker S&P 500-indeksen, som kan ha en tilt i retning av verdi i én periode og vekst i en annen, er sammenlikningen mellom S&P 500 og verdi av spesiell interesse. På lengre sikt viser verdieffekten seg å utprestere S&P 500 omtrent like ofte som det rendyrkede vekstsegmentet (se grå linje). I snitt og over hele perioden har verdiaksjer slått S&P 500 med ca 3,5 prosent årlig. Med andre ord har verdieffekten i markedet vært nesten like fremtredende og vedvarende som aksjers evne til å gi positiv avkastning.
Forestill deg en forvalter som kan dokumentere denne illustrerte evnen til å slå markedet over både kortere og lengre perioder - og som gjør det med i snitt 3,5 prosent i året. Denne forvalteren finnes ikke, mye på grunn av menneskers iboende ønske om å bruke magefølelsen til feil tid i stedet for sine refleksive evner. Warren Buffett kunne vært brukt som eksempel på effekten av en verdiorientert forvaltningsfilosofi, men han alene utgjør intet statistisk grunnlag.
På mange måter er aksjemarkedet et felt hvor vi mennesker bruker vårt automatiske, intuitive system i hjernen når vi burde bruke det refleksive, det vil for eksempel si å skille aksjen fra selskapet fordi et godt selskap altfor ofte viser seg å være en dårlig aksje. Samtidig er vi ekstremt dårlige til å bruke historisk erfaring til å bygge opp automatiske handlinger som er mer i overensstemmelse med våre langsiktige interesser. Vi henfaller til dogmer à la random walk og markedseffisiens når all erfaring tilsier at man burde innrettet seg på et spesielt vis, det vil si å for eksempel ha en overvekt av verdiaksjer i porteføljen. Verdiskeptikere viser imidlertid til at amerikanske verdiaksjer i snitt har falt 20 prosent i årets fire første måneder, mens vekstaksjer har falt bare fem prosent i samme periode - en mindreavkastning på hele 15 prosent i løpet av en kort periode. At tilbakeslaget er en krusning for en som har fulgt verdiaksjer lenge, er ikke så poenget for dem som leter etter jevn meravkastning. Man finner imidlertid ikke en investeringsstrategi som gir deg meravkastning hele tiden og i verdispørsmålet har man bare historien og - slik jeg ser det, investoratferd - å forholde seg til.
Det er ikke lett å bli klok på den menneskelige hjernen, men å se at vi mennesker bruker forskjellige kognitive systemer i beslutningsprosessen, er kanskje en start. Å lete etter investeringsstrategier hvor man utnytter andres forutsigbare kognitive feil, er kanskje den teoretisk sett mest robuste måten å oppnå drømmen om meravkastning på.
Jeg oppfatter det du sier som mer refleksjn = mer avkastning.
Mot dette kan innvendes at teoretisk finans er proppfull av refleksjon, uten at denne refleksjonen systematisk manifesterer seg i økt avkastning.
Når det gjelder debatten om verdi kontra vekst, er det skrevet langt mer om dette enn jeg orker å lese, men jeg tror det vil være enkelt å finne en akademiker som vil kunne se på dine data i et nytt lys.
Edward de Bono beskriver hvordan hjernen danner persepsjonsmønstre, og hvordan senere inntrykk vil følge disse mønstrene. Dette betyr at refleksjon, forstått som logiske slutninger basert på enten induksjon eller deduksjon vil følge inngåtte mønstre. Derfor har man paradigmer i den mest refleksive og logiske profesjon som finnes, nemlig naturvitenskapen (Thomas Kuhn).
Når det er sagt mener jeg at mer reflekskjon er viktig og bra, og at dine refleksjoner rundt kapitalmarkeder er gode. (Hadde jeg hatt penger hadde jeg kommet løpende :-)).
Mitt poeng er at refleksjon, på grunn av persepsjonsmønstrene, ofte vil bekrefte intuisjonen og omvendt. Refleksjon alene er derfor ikke saliggjørende.
Til Alexander: Hvis jeg forstår deg rett mht paradigmer (noen vil kansje si dogmer e.l.) selv i naturvitenskapen, anbefaler jeg dette blikket på økonomisk vitenskap:
www.amazon.com/Economics-As-Religi...id=1212389996&sr=8-1
Å få samsvar mellom følelser og logikk, eller intuisjon og virkelighet om en vil, kalles utdanning. Dette kjennetegner prosessen å-bli-dyktig-til-noe.
Verdiaksjer har slått vekstaksjer oftere enn vice versa.
Men du nevner ikke noe om det er forskjell på hvor mye den ene slår den andre med kontra det omvendte.
Min magefølelse sier meg at når vekstaksjer slår verdiaksjer, vil de i snitt slå dem med litt mer enn når verdiaksjer slår vekstaksjer.
En grunn kan f. eks. være runawayeffekten som inntrer når alle kaster seg over en hot aksje som faktisk slår til.
Men det er bare magefølelsen min.
Jeg regner med du kan tilbakevise den.
Det er interessant med Roger Shepard's bord, men da må de ikke "klusses med" slik de blir på denne siden. For med forskjellige oppløsninger på pc'er rundt omkring stemmer ikke målene - og høyre bord er faktisk mindre enn venstre bord... Men "automatisk og intuitivt" vs "refleksivt" er likevel interessante teorier.
Bordplatene er like ? Pøh, for noe sprøyt.
Tegningene av bordene viser bare at mennesker ser i 3-d, og ikke i 2D, og at tegnerens perspektiv-illusjon er overbevisende. Hvis dette faktisk var et bilde av to bord ville jo naturligvis bordet til venstre være lengre: Det tar like stor del av bildets overflate, men en del av det er lengre unna og ser dermed "mindre" ut.
Tåpelig illustrasjon..
Til Tom: I teksten ovenfor skriver jeg at verdiaksjer siden 1926 har gjort det i snitt 3,5 prosent bedre pr. år enn S&P 500. Slike prosenter blir det fort store tall av over tid. Siden 1926 har en portefølje bestående av amerikanske value-aksjer blitt 22 ganger mer verdt enn en portefølje bestående av vekstaksjer. Verdiskeptikerne ynder for øvrig å bruke den relativt dårlige avkastningen i large cap value på 1990-tallet - uten å nevne at 1990-tallet var opptakten til en av tidenes aksjebobler hvor problemet ikke var LAV avkastning i value, men at avkastningen ikke var like hårreisende høy som i vekst.
Til Finn, Per Pleks og Odd: Flere illustrasjoner (problemer med dårlig oppløsning på bloggen) av og kommentarer til Shepards bordplater finner du her: images.google.com/images?hl=en&q=%22r...=Search+Images&gbv=2
Hehe, bordplatene er begge ca 205px lange på min 1400x1050 skjerm. Illustrasjonen er fin den :)
Du skriver: "«Bommer analytikerne med vilje», og selvsagt gjør de ikke det". Det kan du da ikke seriøst stå inne for? Eller kanskje du er rammet av "the endowment effect"? :-)
Jeg har ved mange anledninger lest analyser av selskap, og både i forkant, og etterkant av analysen fått presentert fortellinger som "vi kan ikke gå ut med en høyere guiding, for da ville vi ikke blitt tatt seriøst", mens analytikeren samtidig sier at han selv står innefor at han mener kursen skal langt høyere enn sin egen guiding. Seneste tilfelle var et selskap som ble notert på OAX, der analytikeren ved børsintroduksjon mente det var 20% sannsynlighet for at selskapet ville komme i kommerisell drift. I perioden etter notering har selskapet passert en rekke kritiske milepæler og signert omfattende sammarbeidsavtaler, og analytikeren sier at han aldri har vert så positiv som nå. Når analysen kommer, og meglerhuset nå skal begynne jevnlig dekning av selskapet, så guider de med "OUTPERFORM" og setter sannsynligheten for suksess til 15%... for at kursmålet skal være spiselig (ikke for høyt) for meglerhusets store kunder. Samtidig som meglerhuset har en gullaksje de kan oppgradere ofte og lenge - hvilket gir mest kurtasje.
Analytikere skal man ta med en klype salt. De fleste vender kappen etter hvilket bord de serverer.
Hva gjelder vekstselskaper, kontra verdiaksjer, så er det forskjell på å kjøpe vekstaksjer når de allerede er dyre, og kjøpe vekstaksjer før de har blitt dyre. En god stockpicker kan finne mange slike gullkorn på blant annet OTC om man gidder å gjøre sin egen hjemmelekse.
Risikoen med å laste seg for tungt opp i verdi aksjer og small cap aksjer, som jo også gjør det bedre historisk, er nok at det ikke er tilfeldig når disse to klassene gjør det dårligere enn markedet generelt. Når likviditeten forsvinner, når fryktspiralene begynner å snurre raskere, når de virkelig gode kjøpsmulighetene kommer, er det kjedelig å ha mistet mye av kjøpekraften.
Til Vodoo-king: Dette med likviditet er et godt innspill og kan spesielt forklare hvorfor small caps bør ha en høyere avkastning enn large caps. Jeg er imidlertid usikker på om likviditeten alltid er så mye bedre i en del vekstaksjer enn i value-aksjer, jfr IT-listen på Oslo Børs vs energilisten de siste årene. Hvis dette med likviditet var så viktig, skulle man kanskje også sett at folk var mer forsiktige med å plassere i illikvide instrumenter og produkter. Dette er ikke alltid tilfellet og det er et tankekors at likvide, børsnoterte eiendomsselskaper handles til tilsynelatende store rabatter på samme tid som til dels illikvide eiendomsfond knapt opplever endring i fondskursene. Her er kanskje det likvide alternativet best, ikke sant? Det er såvidt jeg vet ingen klar oppfatning i finanslitteraturen om at verdiaksjenes høyere avkastning i stor grad skyldes mangel på likviditet. Husk for øvrig at verdiaksjer betaler mer i utbytte enn vekstaksjer og at investor dermed får større løpende påfyll av krutt til bruk ved riktig anledning ved å være
eksponert mot verdidelen av markedet.
Nei det er vel ikke slik at likviditeten alltid er så mye bedre i vekstaksjer enn i value-aksjer, det jeg tenkte på var mer en slags global likviditet, den var f.eks spesielt dårlig i januar og mars, dvs når det meste faller samtidig, nedturer det nesten er umulig å hedge seg bort fra uten å shorte. Min teori er at value typisk vil få mer juling når stormen står på som verst, iallefall var det slik denne gangen, value har gjort det markant dårligere etter august i fjor da likviditetsproblemene begynnte å vise seg. Dette kan jo selvsagt ha sammenheng med at value aksjene hadde gjort det bedre fram til da, men også fram mot bunnen oktober 2002 gjorde value det dårligere enn vekst om en ser bort fra den helt første perioden etter 2000 da luften fra vekstaksjene forsvant fort.
Til Vodoo-king:
Ønsker du å se nærmere på de amerikanske dataene (bl.a. small value, small growth, big value og big growth) for å teste dine hypoteser mot historien, anbefaler jeg Kenneth French' web-side:
mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.f...ch/data_library.html
hei Trym! Det er veldig interessante artikler du skriver. Jeg ser imidlertid at du her ikke nevner beta-verdier, altså hvor mye aksjekursen varierer, som må sies å være relevante tall for en aksje man investerer i. Har du noen oppfatninger om beta-verdiene for vekst og verdi-aksjer er forskjellige, og om dette eventuelt kan forklare noe av forskjellene i avkastning?
mvh
Jeg er generelt svært opptatt av matematikk, spillteorier og finansteorier, uten at jeg kan kalles noen "aktør" i finansmarkedet.
Dine blogger leser jeg med stor interesse, og din teoretiske tilnærming til kjernen i det du driver med - pengeplasseringer - får meg til å undres:
Er du som finansmann også trigget av gambling?
Til eisa: Beta er basert på CAPM, som heller burde omtales som CRAPM. Høybetaaksjer gir over tid lavere avkastning enn lavbetaaksjer. M.a.o. er beta en ubrukelig måte å vurdere risiko. Når det gjelder risikoen i verdiaksjer, finnes det mye tallmateriale som viser at verdiaksjer har lavere kurssvingninger enn vekstaksjer. Jeg anbefaler følgende bok for en god tilnærming til verdiaksjer og investoratferd:
www.amazon.co.uk/Behavioural-Investi...id=1212490680&sr=8-1
Til Pokerspiller: Jeg har null interesse for tradisjonell gambling. Det pirrer meg ikke i det hele tatt. Å betale 2-50% til casinoet, Norsk Tipping e.l. hver gang du vedder, er ikke spesielt tiltrekkende. Veddemål mellom to personer (eller en gjeng) hvor innsatsen spres likt, er noe helt annet. Da kan man i alle fall forsøke å utnytte andres feil. Håper du ser denne forskjellen mellom casinoet og reale veddemål. Da må man imidlertid ha en "edge" i forhold til de andre og i futuresmarkedet er
det nok for mange som tror de har denne edgen. Folk flest burde holde seg til investeringer med en naturlig, veldokumentert risikopremie (les aksjer). Forstår man ikke hvorfor et instrument skal gi en positiv risikopremie, burde man være forsiktig med å plassere penger i instrumentet; i så fall antar plasseringen fort formen av et gamble. Konklusjon: (1) Casino, Nei! (2) Veddemål, gjerne hvis jeg har en edge (3) Investeringer med en veldokumentert, intuitiv risikopremie, Ja!
Kan anbefale Contrarian Investment Strategies, av David Dreman. Meget velskrevet bok som tar opp bl.a behavioral finance, beta og C(R)APM, verdi- vs vekstaksjer, bobler og psykologi, motbevisning av small cap effekten og mye mer. Boken er en page turner og et must!
Nydelig blogg.
"I snitt og over hele perioden har verdiaksjer slått S&P 500 med ca 3,5 prosent årlig."
Regner med du mener prosentpoeng, i prosen snakker vi jo om en outperform på flere titalls prosenter?
"Å lete etter investeringsstrategier hvor man utnytter andres forutsigbare kognitive feil, er kanskje den teoretisk sett mest robuste måten å oppnå drømmen om meravkastning på."
Jeg synes supplysektoren på Oslo børs er meget interessant. Her ser man selskaper som har 50-100% opp til Nav, p/e langt under 10 og en årlig vekst på flere titalls prosenter (ofte mere). I tillegg betaler de fleste utbytter lik bankrenten, og noen langt mere. Her får man ikke bare verdi, men også vekst!
http://blogsoft.no/trackback/ping/5907716
