Trym Riksen

Vi er lært opp til å tro at valgfrihet er oppskriften på økonomisk suksess, velferd og et bedre liv. Dessverre er ikke verden så enkel som økonomisk teori vil ha det til og vi skal denne gang til Sverige for å lære litt om styrt atferd.

Å åpne opp for større valgfrihet, er normalt antatt å være et gode - spesielt blant tradisjonelle økonomer. Økonomene antar man at ett nytt valg (av et produkt eller en tjeneste) har en egenverdi som er lik null eller mer. Jo flere valg man har, desto større kan den positive velferdseffekten tenkes å bli.

Flere fond enn aksjer
I USA er det for tiden flere aksjefond enn aksjer, og selv her i Norge er det et utall norske fond å velge blant. Årsaken til at det har blitt slik, har nok noe med det faktum å gjøre at jo flere fond en fondsforvalter har, desto større er sannsynligheten for at forvalteren har et fond med god historisk avkastning. Fordi historisk avkastning selger, er det viktig for fondsforvalterne å ha mange fond i kofferten.

Bakom tror jeg det også ligger en tanke om at et nytt fond ikke vil skade noen. Kunden får jo bare et nytt valg, og flere valgmuligheter betyr i henhold til teorien potensielt økt velferd - aldri redusert. Så var det dette med teori og praksis. Klarer vi å finne bevis for at økt valgfrihet faktisk betyr lik eller økt velferd for kunder av kapitalforvaltere og meglerhus?

Suboptimal atferd
Fordi faktisk menneskelig atferd ikke har fått lov til å prege utviklingen av økonomisk teori helt fra bunnen av, ender man altfor ofte opp med økonomiske dogmer som at konkurranseutsetting alltid er sunt, ingen slår markedet og at økt valgfrihet er et gode.

For to uker siden så jeg på investorers faktiske avkastning i forhold til den avkastningen de burde oppnådd gitt en atferdsnøytral holdning til enkeltaksjer og fond. Vi så der at folk flest gjerne ender opp med en avkastning som ligger rett over bankrenten til tross for at de har tatt risiko og vært eksponert mot aksjemarkedet. Som en anekdote trakk jeg frem en DN-artikkel fra den 18. mars, hvor proffene på Oslo Børs ble spurt om veien videre. Et overveldende flertall av de «toneangivende aktørene i det norske finansmiljøet» mente at nedturen ikke var over. Tilfeldig eller ikke startet Oslo Børs akkurat den dagen et børsrally som bragte hovedindeksen opp godt over 30 prosent. Suboptimal atferd preger avkastningen vår - proff eller ikke - i større grad enn vi liker å innrømme.

Endelig en god svenskevits
Vi kan lære mye av svenskene. Spesielt når det er snakk om å lære av de feilene söta bror har gjort. I 2000 delprivatiserte svenskene folketrygden gjennom premiepension-systemet. Dermed fikk folk sette sammen sin egen forvaltningsplan, det vil si velge fritt blant hundrevis av forhåndsgodkjente fond. Myndighetene satte opp en nøye gjennomtenkt modellportefølje, konkretisert helt ned til enkeltfond. I henhold til fritt-valg-tankegangen som er så populær blant tradisjonelle økonomer ble det imidlertid ikke lagt stor vekt på at folk burde gå for denne modellen. I stedet ble det oppmuntret til at folk måtte få velge på fri basis og at fondsleverandørene skulle få gode muligheter til å opplyse om mulighetene som finnes i fondsmarkedet.

I teorien var svenskenes fritt-valg-modell den beste. Jeg ser for meg at fondsbransjen, som fikk fritt spillerom m.h.t. markedsføring da det nye systemet ble rullet ut, var dyktige til å fortelle myndighetene om fortreffelighetene ved frie valg og en fritt-markedstilnærming til markedsføringsspørsmålet. Så hvordan endte svenskenes frie-valgtilnærming til pensjonssparingen?

Tabellen ovenfor viser avkastningen i den anbefalte modellporteføljen i forhold til faktisk gjennomsnittlig aktivt valg portefølje. En del av stoffet i denne artikkelen kan for øvrig finnes i Cronqvist og Thaler (2004).

For det første ser vi at folk valgte en høyere aksjeandel enn anbefalingen; 96,2 prosent i forhold til den anbefalte aksjeeksponeringen på 82 prosent. I tillegg ser vi at folk valgte en aksjeeksponering på 48,2 prosent i svenske aksjefond. Dette ligger langt over anbefalingen på bare 17 prosent mot hjemmemarkedet. Det største avviket fremkommer når man ser på svenskenes valg av indekserte og aktive fond. Myndighetenes anbefaling om å indeksere 60 prosent av porteføljen ble overhodet ikke fulgt og bare 4,1 prosent av pensjonsmidlene ble faktisk indeksert.

Dyr lærdom
Hittil har vi holdt oss til detaljene om sammensetningen av porteføljene. Det mest interessante er selvsagt hvilken avkastning den anbefalte modellporteføljen oppnådde i forhold til Medelsvensson. I løpet av de første tre årene oppnådde myndighetenes modellportefølje en negativ avkastning på -29,9 prosent. Ille, men Medelsvenssons avkastning var langt dårligere, -39,6 prosent.

Merk at det nye pensjonssystemet ble introdusert i 2000, på toppen av aksjeboblen hvor spesielt teknologi- medie- og telekomaksjer dominerte børsene. At svenskene valgte å putte nesten alle (96,2 prosent) pengene i aksjer på dette tidspunktet, illustrerer i hvilken grad folk bruker nær historie som veiviser inn i fremtiden.

Som om det ikke var nok at aksjemarkedet var historisk dyrt i 2000, etter en oppgangsperiode siden 1982 som hadde gjort folk blinde for risiko, fikk teknologi- og helsefondet Robura Aktiefond Contura hele 4,6 prosent av pensjonsmidlene. Med tanke på at det var 456 fond å velge blant og at modellporteføljen ble valgt av en tredel av svenskene, er det åpenbart at Robura-fondet fikk en uforholdsmessig stor andel av midlene. IT og helseteknologi var i skuddet i 2000. Med andre ord valgte svenskene både for mye aksjer (uheldig allokeringsvalg) og feil sektorer (uheldig seleksjon innen aktivaklassen).

Hva med kostnadene? Kostnader er viktig for å forstå forvaltningsresultater når timing og atferd holdes utenfor. Kostnader er helt sentrale når fond sammenliknes med hverandre på en kjøp-og-hold-basis. Imidlertid er differansen på 0,60 prosent i året er langt fra nok til å forklare hvorfor modellporteføljen gjorde det bedre enn de aktive porteføljene. Kostnadsforskjellen mellom modellporteføljen og de aktive porteføljene utgjør totalt ca. fire prosent siden 2000, mens den totale differanseavkastningen er litt over 16 prosent. Kostnader kan m.a.o. forklare rundt en fjerdedel av differanseavkastningen i dette svenske eksemplet.

Det er riktig å fokusere på kostnader, men hovedfokus bør altså være på suboptimal atferd og hvordan man kan unngå å gjøre de vanlige feilene. En god investeringsrådgiver som hjelper til med å bygge en hensiktsmessig forvaltningsplan og veileder kunden slik at han holder seg til planen, er mer verdt enn den mest fantastiske hedgefondforvalter.

Aksjemarkedet bunnet ut en gang mellom høsten 2002 og våren 2003. Derfor er avkastningstallene fra perioden november 2003 til juli 2007 interessante. Klarte svenskene å komme seg inn i aksjemarkedet til rett tid? Det er lite som tyder på det all den tid avkastningsforskjellen mellom modellporteføljen og Medelsvensson-porteføljen økte fra 9,7 prosent i 2003 til 16,4 prosent i 2007 i modellporteføljens favør. Folk er vaksinert mot å oppnå den avkastningen de burde i kapitalmarked.

Markedsføringen under lupen
Henrik Cronqvist (2007) har studert fondsselskapenes markedsføringsarbeid under lanseringen av det nye pensjonssystemet. I paperet viser han at bare en liten del av markedsføringen inneholdt relevant informasjon for den rasjonelle investor, som for eksempel fondskostnader. Fondsannonsene inneholdt gjerne informasjon om historisk avkastning eller Morningstar-rating, men slik historikk var ingen veiviser for fremtidig avkastning. Én annonse slo fast at «Harrison Ford kan ge dig en bättre pension».

Til tross for at mye penger ble brukt på verdiløs markedsføring (verdiløs for sparerne), endret folk atferd på grunn av annonsene. Markedsføringen styrte folk inn i fond med lavere forventet avkastning (på grunn av høyere avgifter) og høyere risiko til gal tid (sektorer som var i skuddet i 2000 og mer svenske aksjer). For svenske pensjonssparere og det svenske samfunnet kan tapet kvantifiseres ved å sammenlikne modellporteføljens avkastning med faktisk oppnådd avkastning.

Styrt atferd
I mange praktiske situasjoner kommer man over problemstillinger hvor man aner at styrt atferd kan gi folk en enklere og bedre hverdag. Ved å plassere mat i kantinen på en bestemt måte - som får folk til å i større grad velge kjøtt, fisk og grønt i stedet for hurtigmaten og dessertene - kan man oppnå en helsegevinst uten at man reduserer valgfriheten (de andre, usunne valgene plasseres i stedet på andre steder, men de fjernes ikke).

På samme måten ser man gang på gang at folk velger feil i kapitalforvaltningsspørsmål; de både allokerer feil mellom aksjer og renter samtidig som de velger feil sammensetning av aksjer i aksjedelen av porteføljen.

Det legges altfor mye vekt på utsiktene til meravkastning i kapitalforvaltningsbransjen. Derimot er det altfor lite fokus på hvordan man i praksis kan oppnå mer avkastning. Norsk skoleungdom kritiseres av og til for manglende forståelse for orddellingens kunst. Sånn sett har heller ikke kapitalforvaltningsbransjen tatt inn over seg forskjellen mellom meravkastning og mer avkastning.

Når man mangler en plan og ikke får oppfølging for å holde seg til sin forvaltningplan, ender mange opp med en avkastning som minner om banksparing selv om risikoen har vært mye høyere. I teorien er full valgfrihet det beste for forvaltningskundene, men i praksis er styrt atferd å foretrekke hvis målet er mer avkastning over tid.