Trym Riksen

Oljet berg og dalbane

Berg og dalbane er beste beskrivelse på oljeprisutviklingen de siste dagene. Torsdag steg oljeprisen med seks dollar, men fredag falt den tilbake like mye. Er det virkelig bare tilbud og etterspørsel som påvirker energiprisene?

 

Jeg tror én av de virkelig opphetede diskusjonene i mange investeringskomitéer for tiden går ut på om råvareprisenes oppgang de siste årene skyldes utelukkende fundamentale forhold som sluttetterspørsel og -tilbud, eller om psykologi og finansielle aktører kan ha bidratt til at råvareprisene er høyere enn om bare tilbud og etterspørsel satte prisen. De store utslagene i oljeprisen på torsdag og fredag vitner om at psykologi og finansielle aktører har stor betydning for fastsettelsen av oljeprisen, i alle fall på kort sikt.

 

Kort eller lang sikt

Det er mange som kan mer om de fundamentale faktorene som kan påvirke oljeprisen enn undertegnede. Det som imidlertid gjør råvareanalysen så vanskelig, er at det ikke er mulig å måle om prisene er høye eller lave i forhold til en enkel og grei variabel. I aksjesammenheng vet vi at verdiaksjer stort sett utpresterer vekstaksjer, og at prisingen av markedet har stor betydning for den langsiktige realavkastningen i aksjemarkedet, jfr. mine tidligere artikler om henholdsvis «Det tapte tiår» og «Hårreisende prising».



Når vi ser på de fundamentalt orienterte oljeanalytikerne som gruppe - jfr. grafen ovenfor - er det klart at estimatene i større grad gjenspeiler fortiden enn fremtiden; det er lite som tyder på at en fundamental orientering nødvendigvis sier så mye om hva som venter oss rundt hjørnet. På grunn av den siste tidens kraftige oljeprisfall, fra nesten 150 dollar fatet til dagens 114 dollar, er oljeprisestimatene nå lavere enn faktisk oljepris - for første gang siden begynnelsen av 2007. Dette er ikke første gangen analytikerne kommer på etterskudd når markedet eller økonomien beveger seg.

Selv om de omtalte analytikerne kan mye om de fundamentale forholdene som påvirker oljeprisen - og jeg observerer at et flertall av denne typen analytikere og kommentatorer slår fast at oppgangen i råvareprisene skyldes sluttetterspørsel og -tilbud - klarer jeg ikke helt å slippe tanken på når kort sikt blir til lang sikt. Jeg tror nemlig det er utbredt enighet om at de oljeprissvingningene vi har sett de siste dagene, ukene og månedene neppe kan skyldes plutselige endringer i tilbud og etterspørsel alene. Var etterspørselen etter olje så mye større på torsdag enn på fredag? Var tilbudet så mye mindre i mai, juni og juli enn i dag?

Det er dette manglende leddet mellom kort sikt og lang sikt som gjør at jeg ikke uten videre klarer å helt sluke påstanden om at oppgangen i råvarer utelukkende skyldes fundamentale forhold som tilbud og etterspørsel når psykologi og markedsposisjoner har betydelig påvirkning på råvareprisene på kort sikt. I aksjemarkedet, hvor antallet aktører og kapital er mye større enn i råvaremarkedet, kan psykologien dra markedet helt ut av proporsjoner i lengre perioder. Selv om den tidligere Federal Reserve-presidenten Alan Greenspan advarte mot «irrasjonell begeistring» i desember 1996, skulle det ta nesten fire år før tidenes aksjeboble ble punktert. Da aksjemarkedet sprakk i 2000, svarte for øvrig de fundamentalt orienterte Wall Street-strategene med å anbefale folk å allokere mer penger inn i aksjer enn de noengang hadde gjort.

 

Råvarer er sykliske

Tilhengerne av såkalt «dekopling» har gått på smell på smell de siste månedene. Det er ikke lenge siden mange mente at den økonomiske nedturen ville bli et isolert amerikansk fenomen. Nå ser det ut til at store deler av verden - deriblant eurosonen, Storbritannia og Japan - vil gå inn i noe som minner om en resesjon. Og når veksten i verdensøkonomien avtar, er det ikke ulogisk at også råvarer faller tilbake. Det er nettopp derfor råvareprisene regnes som en syklisk indikator. Det overraskende med denne syklusen er at råvareprisene ikke har falt før. Derfor blir det feil å tolke fallet i oljeprisen som en hyggelig vekstnyhet, det vil si noe som kan holde veksten oppe. Magasinet Fortune belyste dette poenget nylig. Det er ut fra historiske erfaringer tryggest å anta at fallet i råvareprisene i første rekke gjenspeiler lavere vekst i verdensøkonomien.

For to måneder siden skrev jeg at markedet var preget av historisk oljeoptimisme. Nå har optimismen falt tilbake til et nivå som ligger under det langsiktige snittet, se grafen nedenfor. Dermed er ikke dette sentimentet - som er en kortsiktig markedsdriver - en like negativ driver som den var i juni.

Jeg har naturligvis ikke svaret på hva som vil skje med oljeprisen, men jeg synes det er interessant å følge debatten om den videre utviklingen. Vi har sett at dekoplingstilhengerne står igjen som litt naive, og jeg mener det mest fornuftige ville være å anta at oljeprisen er en syklisk indikator i 2008 og 2009, på samme måten som den har vært det historisk. I tillegg har den siste tidens berg-og-dalbaneferd i oljeprisen minnet oss om at sluttetterspørsel og -tilbud neppe kan forklare den typen prisutslag. Det reiser igjen spørsmålet om når kort sikt blir til lang sikt.

 

Grafen ovenfor er vist flere ganger i denne spalten. Den viser utviklingen i børsnoterte i forhold til ikke-noterte råvarer. Tankegangen er at de børsnoterte råvarene kan utsettes for spekulative prissvingninger, mens de ikke-noterte er lite eksponert for spekulative kapitalstrømmer. Siden 2004 har børsnoterte og ikke-noterte råvarer steget i takt. Økonometrisk sett er fortegnet på stigningskoeffisienten i begge markeder positiv, og her slutter mange analyser. Poenget mitt er at de børsnoterte råvarene kan ha fått en del ekstra luft under vingene på grunn av all den nye kapitalen som har funnet veien inn i råvaremarkedene. Spørsmålet jeg sliter med igjen og igjen, er når kort sikt blir til lang sikt; hvis spekulativ kapitalflyt kan gi ekstra luft under vingene på kort sikt, hvorfor ikke på lengre sikt?

Investeringer går i mye større grad enn mange tror ut på unngå å gjøre feil. Er det en investering man ikke forstår ordentlig, er det ingen som tvinger deg til å putte penger inn slike investeringer. Man kan alltids si «nei takk, ikke i dag». Fordi jeg ikke klarer å se det manglende leddet mellom kort og lang sikt i råvarer, er dette et marked hvor jeg tror feilmarginen er stor i tiden fremover.

Veldig bra innlegg om det fundamentale / det finansielle rundt oljeprisen.

Det skal sies at finansielle aktører også etterhvert spekulerer i den fysiske råvaren, altså tar levering av råolje. Morgan Stanley har b.l.a kjøpt et av de største råoljelagrene rett utenfor New York. Dette for å kunne delta i flere ledd av prisutviklingene.

Når det gjelder børs noterte råvarer og ikke børsnoterte råvarer, så var det en veldig interresant graf du viste. Dette er noe jeg har ment lenge, men ikke kvantifisert. Kan dette skje med andre råvarer som enda ikke er like "tilgjengelig" som olje? f.eks. Kraftpris forwards, Frakt derivater, fiske derivater osv.?

Til AksjeSpekulanten: Slike frikoplinger kan selvsagt skje med alle typer varer og markeder. Jeg leser markedene slik at de er en møteplass for ulike folk. Når det ikke er de samme folkene (med de samme behovene, atferd etc) som møter opp i ulike markeder, er det ikke unaturlig at prisene i de to markedene vil avvike. I teorien skal arbitrasje ta seg av eventuelle divergenser, men av og til er det hindre mellom markedene som gjør slik arbitrasje mulig (og selv når arbitrasje er mulig, ser vi noen ganger at prisforskjeller vedvarer). En grei holdning til divergerende markeder er at sannheten er et sted midt i mellom.

Ja dette er i sannhet et interessant spørsmål. Jeg gjorde meg noen tanker om dette en uke siden - her er noen betraktninger:

1. Det er opplagt at spekulasjon spiller en rolle på kort sikt - dette gjelder alle tradere - som opererer i forhold til teknisk analyse for eksempel og det gjelder et område som foreløpig det ikke er så mye lys på - muligheten for at aktører sitter med enorme posisjoner som kan drive prisen (også på relativt kort sikt). Jfr. spørsmålet forleden om EN aktør som skulle ha sittet på 1/3 av alle åpne kontrakter på olje (!!)

2. Olje som produkt og som "asset" er på flere områder vesensforskjellig fra mange andre produkter og assets. For eksempel:

a) Som asset: Eiendomsbobler og aksjebobler: Olje er vesensforskjellig - eiendomsverdier og aksjeverdier kan stige til de store høyder og "alle" er vinnere (inntil det sprekker). Dette er ikke mulig med olje siden store deler av verden må betale løpende for oljen. Derfor er det en klar begrensing hvor stor en slik boble kan bli - i motsetning til i eiendom og aksjer

b) Som produkt: Olje er noe alle MÅ ha - i motsetning til aksjer og eiendom (man kan leie). Dette kan gi helt andre etterspørselsforhold enn for ikke-nødvendige produkter. Panikk for ikke å få tak i olje - og da snakker vi om reell panikk - virker rasjonelt. I så måte er det interessant å se på kurven for oljeprisen under forrige oljekrise i 70-årene. I motsetning til andre bobler som stiger først gradvis - så eksponensielt - for så å falle relativt bratt - går kurven på 70-tallet plutselig opp - for så å falle gradvis (over 8 år) fra 110 til 55 dollar (reelle priser).

3. Tilbudssiden: På tilbudssiden har man kartell og ingen "perfekt konkurranse" og husk at olje kan lagres - i motsetning til ris og laks. Tilbyderne trenger ikke å selge olje hvis de ikke tjener nok penger.

Så hva er min foreløpige konklusjon?

1. At det er begrenset hvor mye oljeprisen kan falle selv om det har blitt spekulert i den - jeg mener det blir utenkelig med fall tilsvarende boligkrakk og aksjekrakk av implikasjonene av det jeg har skrevet over (jeg kunne ha utdypet det atskillig, men jeg blir ikke betalt for å skrive så det har jeg ikke tid til)

2. Reell panikk (for ikke å få olje (til en rimelig pris)) kan sende prisen på kort sikt meget høyt, men siden verden på kort sikt ikke tåler høy oljepris vil den aldri kunne ligge vedvarende over nivåer som verden kan leve med

3. Selvfølgelig er spekulanter med og tjener MASSE penger på slik panikk - og de er med å skape - og profitere på - denne panikken.

Om spekulanter kan drive prisen opp på lang sikt? Kanskje det ikke er så interessant - siden tilbyderne av olje delvis kan styre prisen selv ved å velge hvor mye de vil produsere? Hvis de ser at verden kan leve med 120 dollar fatet - hvorfor skal de ta til takke med mindre? Og hvis spekulanter har vært med å få verden til å akseptere det - og oljekartellene til å se det - ja - men da holdes prisen oppe av tilbyderne og ikke av spekulantene lenger.

Og for de som vil analysere litt mer - Hvorfor tok det 8 år på 70 tallet for oljeprisen å går fra 110 til 55 dollar? Det er nesten utrolig når oljeprisen i 18 år etter dette har lagt rundt 30 dollar fatet.

Beklager alt for langt innlegg - det blir siste gang.

Til Arne: Takk for ett av de beste innleggene på denne spalten noensinne! Når det gjelder dine betraktning vedr. "vesensforskjeller" mellom olje og f.eks. aksjer, mener jeg fortsatt at "anchoring"-effekten kan spille en rolle. Ta en titt på Wikipedia for en kjapp oppdatering på "behaviour bias", "anchoring" etc.

En detalj som ikke er tatt med er OL i kina, De har i den sammenheng hatt det største by-utviklingsprosjetet siden romertiden, De har hatt en ekstrem vekst og vanvittig bruk av ressurser og olje like i forkant av OL, deres stærkt økte etterspørsel er både høyst reell og midlertidig. Kan ikke en midlertidig ekstrem bruk av resurrser blandet med ivrige spekulanter gi en midlertidig økning i prisen??

Handlene i fysisk WTI og Brent Blend er ikke mer enn et par laster i uken, og kan derfor ikke svinge med 6 - 7 USD på et par dager.

Handelene i derivater er enormt i forhold til det fysiske markedet, og går rett til clearing uten risiko for noen fysisk leveranse ("dry barrels").

I tillegg er det utstrakt bruk av teknisk analyse i tradingen, da ingen på noen presis måte kan å si hvor mye olje som produseres i Russland, eller hvor mye olje som brennes i Kina.

Dette reiser spm om derivatmarkedet kan styre det fysiske markedet, og ikke omvendt slik det vanligvis er?

Undertegnede tror det.

Er det virkelig bare tilbud og etterspørsel som påvirker energiprisene?

Langt i fra... det er mange andre ting. For eksempel kan jo i farten nevne.. Peakoil også spretter oljeprisen ;)

Selvfølgelig kan spekulanter drive opp oljeprisen på lang sikt også.

Men er de er spekulanter, og ikke forbrukere, ligger det i sakens natur at de ikke bruker oljen de spekulerer i. Dermed må det kvantumet de nettokjøper over tid lagres. Men så vidt jeg vet har ikke oljelagrene økt neveverdig de senere år. Ergo må prisene ha blitt drevet opp av tilbuds- og etterspørselsforhold knyttet til fysisk olje.

Et annet forhold som taler for det samme er det faktum at fremtidspriskurven er relativt flat. Oppbygging av spekulative lagre er kun lønnsomt dersom fremtidsprisen er så høy at prisdifferansen dekker renter og andre lagringskostnader. Så lenge så ikke er tilfelle er det rimelig å anta at lagrenes formål er å sikre ulike forbrukere stabile forsyninger av olje snarere enn å være beholdninger som lagres i påvente av prisvekst.

Mht Dekobling: Se følgende link, side 18:
DEkobling er et faktum, ifølge skagenfondene.

www.skagenfondene.no/getfile.php/Rapport...R%202008/Mrk4_08.pdf

Til h: Interessant graf, som viser utviklingen i én del av økonomien (den generelle økonomien består av mer enn IP). Husk imidlertid at man ikke skal lengre tilbake i tid enn april, mai og juni for at folk begynte å utelukke resesjon i USA. Etter en serie med negative økonomiske nyheter, spesielt i Europa, har den ene dominoen falt etter den andre. Emerging markets er den siste av disse dominoene. Når man ser hvordan de andre dominoene har falt, blir det spennende å se om den siste dominoen faller denne gang. Min egen erfaring fra lek med dominobrikker er at det slett ikke er hver gang alle brikkene faller - så vi får se om leken med dominobrikker er en god illustrasjon for hva som skjer i verdensøkonomien. Fordi jeg er tilhenger av å lytte til markedet - og fordi IP-tall og andre makrodata publiseres sent - er det interessant at MSCI Emerging Markets har underprestert i forhold til MSCI World (Developed) siden utgangen av mai 2008. Siden bunnen i MSCI World den 15. juni har EM-aksjer fortsatt å falle. I USA, hvor nedgangskonjunkturen begynte, er aksjemarkedet for tiden relativt sterkt; man må tilbake ti år eller så for å finne maken til relativ styrke i amerikanske aksjer.