Trym Riksen

Aksjemarkedet er inne i sin verste periode siden bearmarkedet fra 2000 til 2002. Mange spør seg nå om aksjer i det hele tatt lønner seg over tid. Denne gang skal vi se på aksjemarkedets spilleregler.

 

Blant investeringsrådgivere er «kjøp-og-hold» blitt et mantra man støtter seg til i vanskelige perioder. Er «kjøp-og-hold» bare en floskel som faglig svake rådgivere bruker som et universalsvar når det hagler med vanskelige spørsmål? Jeg er den første til å innrømme at finansbransjen flommer over av faglig svak rådgivning og tvilsomme dogmer. På samme måten som en religions bud inneholder en hel del visdom som er egnet til å gjøre folks liv enklere og bedre, fortjener den utbredte «kjøp-og-hold»-anbefalingen likevel en nærmere gjennomgang.

 

Historie som veiviser

Jeg var også i forrige ukes kommentar, Eksistensielle spørsmål, inne på at det er en fordel å kjenne historien for å gjøre seg opp en mening om sin egen samtid og de utfordringer man møter i det daglige. Spesielt interesserte lesere anbefales å lese denne kommentaren for å bedre se ulike nyanser i denne artikkelen.
La det først som sist ikke være noen tvil om at undertegnede sverger til «mønsteranalyse» på den måten at historiske erfaringer - som danner visse mønstre i de gamle avkastningsdataene - er en grei innfallsvinkel for å gjøre seg opp en mening om hvilke mønstre man vil se også i fremtiden; jeg har tro på at mønstre, som er intuitive og faglig forankret, vil dukke opp igjen og igjen i kapitalmarkedene. Derfor tror jeg historisk aksjeavkastning er en veiviser med tanke på hva man kan forvente seg over tid fremover når det gjelder både avkastning og risiko. Hvis man avfeier historien som en slik veiviser, sliter jeg med å se hva alternativet er.

Hvis man aksepterer at historien er et greit utgangspunkt for å analysere aksjemarkedet, er historikk fra bl.a. USA verdifull fordi vi har så lang kurshistorikk å basere analysene på. Dimson et al. viser imidlertid i Triumph of the Optimists at erfaringene eller mønstrene fra USA dukker opp i et bredt utvalg av aksjemarkeder siden 1900. Det som taler mot å bruke USA og andre markeder, er at dette er markeder som har overlevd og dermed representer et overlevelsesbias. Det finnes markeder som i sin tid ble lagt ned, f.eks. p.g.a. kommunismen. At markeder legges ned med totalt tap som resultat kan skje igjen, men det er ikke sikkert at noe slikt kan skje i alle markeder på samme tid; de markedene som ikke har overlevde de siste hundre årene, utgjorde i sin tid en beskjeden del av verdens aksjemarkeder.
I dag er imidlertid verden mer global og man kan derfor argumentere for at diversifiseringsmuligheten er borte og at en fullstendig utradering av alle kapitalmarkeder faktisk kan skje. I stedet for å bruke tiden på å beskrive dommedag, vil jeg i stedet forsøke å fokusere på historiske avkastningstall i troen på at historien er den beste veiviser - selv ved denne korsveien.

 

Det tapte tiår

Jeg har tidligere kommentert at aksjer har gitt sjeldent lav avkastning de siste årene i artikkelen om «Det tapte tiår». Den lave avkastningen skyldes sannsynligvis det faktum at aksjemarkedet ble historisk overpriset på 1990-tallet. At aksjer var hårreisende dyre i 2000, er allment akseptert - men færre vil nok være med på at aksjemarkedet begynte å bli dyrt allerede i 1992.

 

Grafen ovenfor viser det amerikanske aksjemarkedets prising siden 1870-tallet. Når P/E-multippelen skyter gjennom 20-tallet, tilsier historiske erfaringer at avkastningsutsiktene allerede har blitt mye dårligere. I 1995 passerte P/E-nivået 25-tallet og boblen var et faktum. To år senere, i desember 1996, uttalte den tidligere Federal Reserve-presidenten Alan Greenspan de etterhvert så kjente ordene «irrational exuberance» for å beskrive utviklingen i aksjemarkedet (Greenspan så m.a.o. i hvilken vei økonomien bar på et tidlig tidspunkt, men det spørs om han vil huskes som forsiktigheten selv). De som nå sier at aksjemarkedet naturligvis sliter fordi prisingen er så høy, burde ha ropt varsko allerede på begynnelsen av 1990-tallet. Dette illustrerer hvor vanskelig det er å time aksjemarkedet ved hjelp av prising; tross alt har den årlige snittavkastningen i S&P 500-indeksen vært over åtte prosent siden henholdsvis 1992 og 1995 (se også denne tidligere kommentaren om markedsprising). Hva så med rådet om å praktisere «kjøp og hold»?

 

Stock Market City

Jeg lanserte tidligere i år begrepet «Stock Market City» for å illustrere hva som skjer med aksjeavkastningen over tid, hvis man kjøper og holder på aksjene.

 

Illustrasjonen ovenfor viser inflasjonsjustert realavkastning i amerikanske aksjer i perioden fra 1823 til 2008. Grafen er en tredimensjonal histogramillustrasjon hvor første rad med søyler viser hvor ofte (jf. den loddrette y-aksen) man opplever en gitt avkastning (se den vannrette x-aksen) i løpet av en ettårsperiode. Vi ser at realavkastningen i ettårsperioder sprer seg over et stort område; er det noe man kan love med en stor grad av sikkerhet, er at det man ikke vil oppnå såkalt «forventet» realavkastning (f.eks. seks prosent) i nærmeste ettårsperiode. Etter som man øker perioden man holder på aksjene, snevrer utfallsrommet seg inn. Rad nummer to av søyler er annualisert realavkastning gitt en to års kjøp-og-hold-periode, og slik fortsetter det helt opp til bakerste sett med søyler, som er 20 års annualisert, gjennomsnittlig realavkastning. Selv over en periode på 20 år er det slett ikke gitt at man oppnår «forventet avkastning»; også over såpass lange perioder er det noen som har vært heldige og andre som har vært mindre heldige.

 

Grafen ovenfor er en illustrasjon av en meget stor tallmengde; her vises annualisert realavkastning for kjøp-og-hold-perioder på helt opp til 100 år. Selv om de færreste lever såpass lenge, er det mønstrene jeg er ute etter å fange opp. De høyeste søylene i front (Stock Market City er nå vist fra baksiden) viser hvor ofte man oppnådde den avkastningen som er vist på den loddrette x-aksen. Vi ser at alle 100-årsobservasjonene faller inn i utfallsrommet på ca. seks til ni prosent realavkastning. Selv her er det likevel en viss spredning i resultatene, men tiden gjør utfallsrommet mindre og mindre.

Det røde skraverte området kaller jeg slummen i Stock Market City. Her er realavkastningen negativ, og formålet med all formuesforvaltning må være å bekjempe inflasjonen slik at man opprettholder kjøpekraften. Vi ser at en del av de fremste radene med skyskrapere i den futuristisk utseende Stock Market City befinner seg i slummen; samtidig ser vi at det er mange heldiggriser i de første gatene, som har en annualisert avkastning som de mest tålmodige og erfarne kjøp-og-hold-investorene ikke kan måle seg med. I likhet med ellers i livet kjennetegnes suksess i kapitalmarkedene av at man praktiserer ulike dyder som er påfallende like dem man finner i ulike religioner. Det er oppskriften på problemer i forvaltningssammenheng å stirre for mye på de heldige nybegynnerne i Stock Market City; misunnelse og grådighet blir fort ens forræderske følgesvenner dersom man sammenlikner seg med de mest suksessfulle og heldigste i enhver sammenheng. Det er langt viktigere å hele tiden ha det overordnede målet for øyet, nemlig å holde seg unna slummen. 

Den svarte linjen i grafen ovenfor viser hva risikoen historisk har vært for å havne i slummen i Stock Market City, det vil si der hvor realavkastningen er negativ. Den er 50/50 fra dag til dag, faller til litt over 30 prosent på ett års sikt - og historisk har det ikke vært noen 20-årsperioder hvor S&P 500-indeksen har steget mindre enn inflasjonen i samme periode. Sannsynligheten for å få en høyere avkastning enn den langsiktige snittavkastningen, holder seg naturligvis konstant på 50 prosent uavhengig av kjøp-og-hold-periode, jf. den røde linjen.

Det er på sin plass å gjøre oppmerksom på at alle kostnader er holdt utenfor i beregningene ovenfor. Kostnader ville gjort bildet mindre fordelaktig, men mønstrene ville vært de samme. For øvrig er ikke S&P 500 og andre all-share-indekser ideelle indekser å investere i, og en tilt mot verdi og momentum ville historisk ha slått S&P 500-indeksen selv med høye kostnader.

 

Timingens forbannelse

Når du setter deg ned og tenker godt gjennom anatomien i Stock Market City, vil du etterhvert filosofere over hvordan man kan havne på den ene, solfylte delen av byen uten å bli et offer for grådigheten og misunnelsen - i motsetning til skyggesiden hvor slummen er urovekkende nær. Med god timing vil du naturligvis havne helt på ytterkanten i byen, der hvor annualisert avkastning er høyest. En slik investor ville ha holdt seg unna aksjer (eventuelt vært undervektet) siden begynnelsen av 1990-tallet og fortsatt finne markedet for dyrt til å kaste seg aggressivt inn. Jeg kjenner ikke mange som praktiserer en slik disiplin. Skulle tilfeldighetene spille slike investorer et puss (dvs. at modellen feilet i én 10-20-årsperiode) - ville denne verdsettelsesbaserte timingmodellen bruke både 40 og 60 år før den viste sin berettigelse. Jeg har likevel sans for modellen og den passer flott til forvaltning av familieformuer som har et perspektiv på både to og tre generasjoner. Også den norske oljeformuen kunne med fordel ha vært forvaltet ut fra en slik modell i og med at oljefondets horisont nærmer seg evigheten; suboptimal innblanding fra politikere umuliggjør likevel slike tanker.

I praksis er det vel knapt noen som bruker verdsettelse av hele markedet (må ikke forveksles med prising av enkeltaksjer som har stor betydning for relativ avkastning hele tiden) på riktig måte. Det hindrer imidlertid ikke folk fra å time markedet titt og ofte. Uheldigvis peker all erfaring og alle akademiske resultater (både fra moderne finans- og atferdsfinansleiren) i retning av at jo flere transaksjoner man gjør, desto lavere blir oppnådd avkastning.

 

Grafen ovenfor er et forsøk på å beskrive suboptimal kjøps- og salgsatferd. Mange vil nok smile gjenkjennende til illustrasjonen, men er den en fullgod beskrivelse av virkeligheten?

 

Grafen ovenfor er basert på tall fra det amerikanske konsulentselskapet Dalbar Inc. Her vises annualisert snittavkastning i S&P 500 de siste 20 årene i forhold til oppnådd aksjefondsavkastning i samme periode, fra 1988 til 2007. På grunn av at amerikanske fondsinvestorer har ulik eksponering nær kortsiktige topper og bunner i aksjemarkedet, og fordi timingen av kjøp og salg er dårlig, ender amerikanerne opp med en aksjeavkastning som så vidt er over inflasjonen i samme periode. Kostnader kan forklare litt av gapet fra 11,81 prosent ned til 4,48 prosent, men det aller mest skyldes suboptimal atferd.

Grafen ovenfor illustrerer det samme poenget, men over en kortere tidsperiode. Dataene, som er fra Financial Research Corporation, viser at snittfondet har en avkastning som ligger godt over den gjennomsnittlige fondsinvestors. Suboptimal timing må nok en gang ta skylden. At gapet her er mindre, kan skyldes at perioden fra 1990 til 1998 var tidenes lengste bullmarkedet slik at timing ikke ble like viktig som den er i perioder med flere kortsiktige topper og bunner.

Neste graf, se nedenfor, er fra det norske markedet. Den viser timingens forbannelse i strukturerte produkter, hvor man gjerne får en garanti om et minstebeløp tilbake hvis aksjemarkedet skulle falle. Perioden fra 2003 til begynnelsen av 2008 var i all hovedsak et bullmarked hvor aksjer steg mye i verdi. Ikke overraskende vil produkter gjøre det svakere enn en representativ aksjeindeks (i dette tilfellet MSCI World Total Return) fordi det er innbakt en garanti i strukturen. Det gjennomsnittlige strukturerte produktet fra DnB NOR Markets underpresterte aksjemarkedet med bare 2,57 prosent p.a. i den fem år lange bullperioden fra 2003 til 2008. Dette tallet er imidlertid ikke det mest interessante. Hvis man veier de strukturerte produktene som det ble solgt mest av tyngre, slik at man får kapitalveide tall, ser vi at underprestasjonen øker fra 2,57 til 5,81 prosent. Folk kjøper m.a.o. mer av sikrede produkter i perioder hvor aksjemarkedets fremtidige avkastning allerede har blitt bedre; vi har nok et eksempel på suboptimal atferd og denne gang fra hjemlige trakter.

I USA har man gode tall fra den upolerte virkeligheten også blant kunder i meglerhusene. Grafen nedenfor viser nettoavkastning i forhold til aktivitet. Tallene er basert på artikler skrevet av Terrance Odean, professor ved University of California, Berkeley. De mest aktive kundene, med en månedlig omløpshastighet i porteføljen på litt over 20 prosent, oppnådde en avkastning som er ca. seks prosent lavere enn de minst aktive kundene. Forholdet mellom aktivitet og oppnådd avkastning følger et én-til-én-forhold. Skyldes dette bare kostnader?

 

Grafen nedenfor gir svaret på om kostnader forklarer hele bildet. Selvfølgelig gjør de ikke det. Søylene i grafen viser differanseavkastningen mellom de aksjene som meglerhuskundene kjøper i forhold til aksjene som selges; meglerhuskundene gjør nøyaktig det motsatt av det du burde ha gjort i og med at avkastningen er mye høyere i de aksjene som selges enn i de aksjene som kjøpes. Spekulative handler gjør det verre enn snittet av alle handler.

 

Den siste grafen jeg tenkte å vise basert på Odeans artikler, er en annen måte å illustrere aktivitet i forhold til avkastning på, jf. grafen nedenfor. På den vannrette x-aksen er vist hvor mange ganger investorene handlet i en toårsperiode, og på den loddrette y-aksen ses oppnådd månedlig avkastning. Så snart meglerhuskundene begynner å handle i mer enn halvparten av månedene i toårsperioden, faller snittavkastningen under nullstreken.

 

Grafene nedenfor viser (1) DnB NOR Stemningsbarometer og (2) hvilken avkastning man oppnådde i perioden etter at barometret var innenfor ulike intervaller. Stemningsbarometret er i stor grad bygd opp av råd fra amerikanske nyhetsbrevskribenter og intervjuer med private og profesjonelle investorer. Når stemningsbarometret er over nullstreken, spår ekspertene gode tider for markedet - og når barometret er på den negative siden, spås dårligere tider på børsen. Ikke spesielt overraskende er ekspertenes evne til å time så dårlig at det i praksis lønner seg å gjøre det motsatte av rådene - spesielt når alle rådene trekker i samme retning.

 

Utvalget mitt av grafer ovenfor er kanskje selektivt, men jeg har til gode å komme over materiale som viser at et stort antall investorer er i stand til å time aksjemarkedet på en måte som er til fordel for dem. Den objektive lærdommen ser m.a.o. ut til å være at målet bør være minst mulig aktivitet, hvilket vil i praksis si kjøp-og-hold.

 

Vekst og avkastning

Hvis man fortsatt føler at timing inn og ut av aksjemarkedet er oppskriften på superprofitt i markedet, håper jeg gjennomgangen hittil har overbevist deg om at en slik timing må være basert på en analyse av investorers atferd og en disiplinert bruk av verktøy. Fordi både småsparere og proffer ikke evner å bygge inn atferd i tilstrekkelig grad i markedsanalysen, er kjøp-og-hold en måte å unngå å gjøre feil på; man gjør ikke så mye genialt, men man holder seg unna de feilene som altfor mange gjør gang på gang.

En annen måte å time markedet på, er gjennom analysen av vekstutsiktene. Aksjer og økonomien følger samme syklus og dette er årsaken til at aksjemarkedet anses for å være en god ledende økonomisk indikator. I stedet for å fokusere på klassiske konjunktursykluser, som markeres ved at økonomien går inn i en resesjon, har jeg valgt å fokusere på såkalte veksttaktsyklser. Det er flere veksttaktsykluser enn klassisiske konjunktursykluser fordi en veksttaktsyklus ikke krever negativ vekst for at en syklus skal noteres. Siden 1949 har vi hatt 19 slike veksttaktsykluser, men bare ti resesjoner. Når veksttakten faller, faller også observert aksjeavkastning. Problemet er at aksjeavkastningen i snitt (egentlig medianobservasjonen) fortsatt er positiv i periodene etter at veksten har passert toppen og i periodene før bunnen er nådd. Det er m.a.o. ikke mulig å tjene penger på konsistent vis gjennom shorting ved en nær perfekt innsikt i veksttaktsyklusen, i alle fall ikke siden 1949.

Hvis vi endrer analysen til å bare inkludere fullverdige resesjoner slik de defineres av NBER, finner vi at det siden 1870 har vært 28 slike klassiske konjunktursykluser. I året etter at toppen var nådd i slike klassiske konjunktursykluser, viser medianobservasjonen et fall i aksjemarkedet på 1,6 prosent. I året før bunnen i resesjonen viser medianobservasjonen et fall på 1,7 prosent. Selv ved resesjoner er det ikke gitt at aksjemarkedet skal falle fra hverandre, og shorting er fortsatt en farlig sport til og med når økonomien går inn i en resesjon. Når det er ni måneder eller mindre igjen av resesjonen, forteller historikken oss at aksjemarkedet stiger i godt over halvparten av tilfellene.

 

Kjøp og hold

For investorer flest er det viktigere å unngå feil enn å prøve å gjøre de geniale trekkene. Det finnes verktøy som gjør det enklere å slå markedet, men det enkleste er å finne bevis på at folk snubler i markedstimingen. De verktøyene som er mest verdifulle for investorer, er fascinerende nok av den typen som går ut på å gjøre ting riktig i det daglige (m.a.o. holde seg unna aksjer som er dyre og har falt en del i det siste, dvs. kjøpe verdi- og momentumaksjer) - mens regelrette timingverktøy definitivt er for proffene. Markedsprising fungerer bare i et perspektiv på ti til 20 år - og DnB NOR Stemningsbarometer oppfordrer en til å gjøre det motsatte av ekspertenes råd. Det er ikke mange som makter å holde på slik uten nær coaching og veiledning.

Stock Market City forteller oss at sannsynligheten for å nå målet om å bevare kjøpekraften øker med tiden man klarer å være i markedet. Det vil hele tiden dukke opp fristelser som lokker med utsikter til å kommer seg over på riktig side av byen, hvilket vil si lengst unna slummen - men i praksis er slike lettvinte timingøvelser oppskriften på problemer. Tålmodighet og disiplin er verdifulle dyder også i aksjemarkedet.

Gjennomgangen ovenfor inneholder, slik jeg ser det, faktamateriale som er relevant for at du selv kan gjøre deg opp en mening om kjøp-og-hold fungerer i praksis. Vi har historisk vært inne i flere slike perioder som den vi nå er inne i, og alle gangene har de tålmodigste trukket det lengste strået. Verdens rikeste mann, Warren Buffett, har ikke bare opplevd flere opp- og nedturer enn de fleste i en alder av 78 år. På spørsmål om hvilken horisont han selv har på sine investeringer, svarer han som regel: «Our favorite holding period is forever».

 

 

Ekstra grafer og tabeller

Trackback-URL for dette innlegget:
http://blogsoft.no/trackback/ping/6318453