Fra fornuft til momentum
Klarer man seg med bare fornuft, eller er suksess i markedet avhengig av en god porsjon spekulativt sinnelag?
Vi vet temmelig mye om den historiske avkastningen i enkeltaksjer. Det har så lenge markeder har eksistert, lønt seg å unngå høymultippelaksjer (vekstaksjer) og fallende kniver (aksjer med dårlig kursmomentum). Jeg skriver her «unngå» fordi jeg tror jakten på de store gevinstene er suboptimal for de fleste investorer; alle jakter på de gode investeringene, mens mindre krefter er satt på identifiseringen av de dårlige. Klarer man å unngå en del av de feilslåtte investeringene, sitter man automatisk igjen med en overvekt av de gode. Denne typen tenkning gjelder riktignok bare for dem som går kvantitativt til verks - som er en metode som skiller seg klart fra den mystikken som stockpickere av og til omslutter seg med.
Momentum og verdi overalt, hele tiden
Jeg har flere ganger pekt på at en kombinasjon av lavmultippelaksjer (verdi) og aksjer som den usynlige hånd og massenes visdom har begynt å gripe fatt i (momentum) kanskje er det beste. Fordi disse to investeringsstrategiene har lav korrelasjon på kort sikt, ender man opp med spennende resultater i en portefølje hvor både verdi og momentum praktiseres på samme tid.
Å forlate prosessen med aksjeutvelgelse og gå over til timing av aksjemarkedet er en omstilling som krever tid. Å kjøpe aksjer når markedet er billig, er ikke nødvendigvis så lurt selv om det intuitivt høres riktig ut. Vi vet derimot at verdi og momentum virker på enkeltaksjenivå på både kort og lang sikt - og at verdi- og momentumkombinasjonens evne til å slå markedet er omtrent like treffsikker som aksjemarkedets evne til å stige over tid. Hva er det som gjør at fokus på verdi har blitt en så stor suksess på enkeltaksjenivå, mens billige aksjemarkeder rett som det er gir negativ avkastning på kort og mellomlangsikt?
Jeg har tidligere pekt på at massenes visdom eller den usynlige hånd kommer til uttrykk i mekanismer som aksjemarkedet. Av og til bryter denne visdommen sammen, og man ender i disse tilfellene opp med mangfoldets sammenbrudd. Bobler og krakk er resultatet av at mangfoldet i et marked avløses av en tilstand hvor folk bruker sin nærmestes atferd som rettesnor for egne handlinger. Bobler og krakk er imidlertid ikke den tilstanden som kjennetegner markedene det meste av tiden; stort sett preges markedene av ro og rasjonelle beslutninger.
Man kan tenke seg at markedsaktøreres irrasjonelle begeistring og frykt jevner seg mer ut på markedsnivå enn på enkeltaksjenivå. Det vil til enhver tid være aksjer som er over- og underpriset, men disse feilene på enkeltaksjenivå kommer ikke til syne på markedsnivå fordi det er omtrent like mange over- som underprisinger til enhver tid. Det er bare i ekstremsituasjoner man ser at et helt marked beveger seg langt bort fra rasjonell prising. For å illustrere problemet med markedsprising som et kort- eller mellomlangsiktig verktøy, anbefaler jeg å studere de to grafene i denne kommentaren fra mars 2007.
Billige aksjer - hva så?
Verdens aksjemarkeder har ikke vært billigere siden midten av 1980-tallet. Børsfallet i 2008 har med andre ord snudd opp-ned på prisingsbildet i aksjemarkedet. Skal vi løpe og kjøpe?
Den mest fornuftige måten analysere markedsprising vs avkastning på, er - såvidt jeg kjenner til - å bruke Graham-Dodds P/E, som går ut på å sammenlikne dagens indeksverdi i forhold til selskapenes snittinntjening for de siste ti årene. Graham-Dodds P/E kalles derfor P/10E. Denne metoden gjør det mulig å ta i bruk lange tidsserier, som går helt tilbake til 1871 i USA.
Hvis man deler opp prisingen av markedet i kvintiler, ser vi at første kvintil i datamaterialet hadde en gjennomsnittlig P/E på 8,5, andre kvintil 12,0, tredje kvintil 15,1, fjerde kvintil 17,7 og femte kvintil 22,4. Sammenliknes disse prisingskvintilene med ti års gjennomsnittlig fremtidig avkastning, ser vi at høyere prising ga lavere gjennomsnittlig, nominell avkastning. Pr. kvintil er tallene slik: 10,9 prosent; 8,1 prosent; 6,0 prosent; 5,7 prosent og 3,1 prosent.
Andre beregninger jeg har gjort tidligere, indikerer at realavkastningen, ifølge en lineær regresjon, går fra å være positiv til negativ når P/10E bryter opp gjennom 20-tallet. Med andre ord går aksjemarkedet fra å være et investeringsmål til gambling når Graham-Dodds markeds-P/E er over 20, hvis man tolker beregningene strengt. Siden 1992 har nominell totalavkastning i amerikanske aksjer vært seks, sju prosent i året - men siden 1998 har det vært null avkastning. Markedsprising gir nok en indikasjon på avkastningsoddsene, men det er ikke et treffsikkert verktøy for dem som bare har en mellomlang tidshorisont.
Prisingsstrategi i praksis
Vi vet med andre ord at prising betyr en del for den langsiktige avkastningen og at man bør benytte seg av prisingsmål som ikke er utsatt for sykliske svingninger i inntjeningen. Hva skjer med avkastningen dersom man hele tiden justerer eksponeringen mot aksjer avhengig av hvilken P/10E man observerer i markedet?
Jeg lot kollega Håkon Kjærnes gjøre beregningene, som er basert på data fra 1871. Utgangspunktet for avkastningstallene er en portefølje som består av av 50 prosent aksjer (Standard & Poor's 500-indeksen, total return) og 50 prosent amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid (totalt return-data). Hvis man i perioden fra 1881 til i dag holdt seg passivt til den strategiske 50/50-fordelingen, ville man ha oppnådd en årlig snittavkastning på 7,08 prosent i året. Hvis man derimot endret aksjeeksponeringen slik at man var 100 prosent eksponert mot aksjer når prisingen var i laveste prisingsdesil og bare 10 prosent eksponert når man var i øverste desil, ville avkastningen endt på 7,47 prosent. Det er en liten forbedring, men etter kostnader vil mange synes at de aktive tilpasningene ikke er verdt den potensielle meravkastningen i forhold til en passiv kjøp-og-hold-strategi.
Når vi vet at prising betyr så mye for den langsiktige avkastningen (forklarer omtrent 50 prosent av realavkastningen over 20-årsperioder), er det grunn til å stusse over det faktum at en aktiv tilpasning i forhold til markedsprisingen gir en såpass lav meravkastning. Årsaken er nok at suksess i aksjemarkedet krever en miks av fokus på verdi og momentum. Dersom man utelukkende fokuserer på verdi, selger man markedet for tidlig. Den tapte meravkastningen gjennom tidlig salg av et billig aksjemarked ser for øvrig ut til å være større enn om man bruker samme verdiorienterte filosofi mot enkeltaksjer. Historisk har man stått seg på å kjøpe når markedet er billig - som i dag - og sitte med longposisjonen lenge etter at markedsprisingen har passert det langsiktige snittet.
Det er ikke lett å finne den investor som besitter de personlige egenskapene som passer til både en verdi- og momentumorientert stil. Vi vet at en miks av kvantitative verdi- og momentumegenskaper på enkeltaksjenivå gir gode resultater. På markedsnivå ser det samme ut til å gjelde. I alle fall har S&P 500-indeksen nominelt sett steget med i snitt 7,5 prosent p.a. siden 1929 når indeksens 200 dagers glidende snitt har vært stigende, mens indeksen har falt med 0,3 prosent p.a. når 200 dagers glidende snitt har vært fallende.
Nå som aksjer er billig for første gang siden 1990-tallet, er det viktigere enn på lenge å se etter tegn til at momentum i markedet og økonomien for øvrig snur til det bedre.
Hei,
Som du sier selv, det er ikke lett å finne en investor med begge egenskapene her. Hvis du ikke har anledning til å delta i et komplementær team, så bare glem det hele.
Mitt inntrykk er at momentum aksjer i hovedsak består av vekstaksjer med lav belåningsverdi. (Finnes det noen studier på dette?)
I den grad det er snakk om gearing må det være bedre å kjøpe verdi aksjer long, for så å endre fokuset mot nedbelåningen og "timingen" av denne.
Til JAMAN: Momentumaksjer kan være både verdi- og vekstaksjer. Det finnes analyser som ser på aksjer som har både verdi- og momentumegenskaper på samme tid (screeningen kan føre til en dramatisk innsnevring i antall kjøpskandidater) og denne typen V&M-aksjer har historisk hatt en svært god utvikling. Men du har et poeng i antakelsen om at en portefølje som består 50/50 av verdi og momentum (én portefølje med momentumaksjer + én portefølje med verdiaksjer) vil være langt mer stilnøytral enn enn ren verdiportefølje.
Jeg bøyer meg i snøen. Kult å se en som finner aksjemarkedet, og ikke pengene, mest interessant.
ConocoPhillips P/E 3,94, PEG 0,43, ROE 21,29 %, Pris/Bok 0,76
Warren Buffet skrev i 98 en artikkel der han omtalte perioden 1965-1982 og 1982-1999 som to forskjellige perioder og gikk langt i å antyde at 1999-2016 ville bli en bra periode for vekst i BNP og inflasjon, men dårlig periode for vekst i Dow Jones.
Aksjer er verdsatt som i 1988-90, CRB er verdsatt 25 % lavere enn i 1970. Kanskje aksjer er i en trend der de vil bli verdsatt som i 1982, mens råvarer er i motsatt trend og fortsatt er på vei oppover, som også er bra for Oslo Børs? Som igjen skaper forvirringen om man skal investere som om dette var 1974, eller 1991.
Ser en value investor på markedet sin frykt for deflasjon nå, muligheten for at råvarer har vært en boble, osv, spør seg om USA er det nye japan med deflasjon og lave råvarepriser de neste 10 årene?
Eller er det kun tallene, som hos aksjen COP ser veldig bra ut, som betyr noe, mens markedet som frykt for deflasjon bare vil få en value orientert contrarian til å tenke inflasjon?
For å fylle på kommentaren over med en graf:
www.investmenttools.com/equities/fundamenta...0_dividend_yield.htm
Det jeg frykter er at vi ikke skal fortsette i "nedoverbakke", og at
Dow Jones ikke skal til 30000... Men at vi heller skal i oppoverbakke med yield på aksjer og inflasjon som i en trend som ligner 1932-1950, eller 1965-1982, med lavere verdi på statsobligasjoner, og en dow jones som fortsatt vil være som i intervallet mellom 10000-14000 5 år frem i tid. Fordi Oslo Børs er en råvarebørs ser jeg derfor muligheten for at den vil slå Dow Jones.
Til Dummy: Flott å se at folk begynner å interessere seg for historien! Jeg har naturligvis ikke svarene på spørsmålene dine, men jeg tror prising (p/10e, eventuelt p/b fordi boken er mindre utsatt for syklikalitet) til syvende og sist kommer til å virke som en tyngdekraft for de virkelig tålmodige investorene. Aksjeprisingen i USA er nå nede ved den 35. prosentil, som betyr at et ytterligere fall herfra ville dra oss ned i virkelig billige territorium. Aksjer har allerede falt mer enn det som er "normalt" ved depresjoner i USA, basert på data fra 14 depresjoner i perioden fea 1836 til 1938. M.a.o. begynner nedsiden å bli liten for den langsiktige - såfremt man ikke skal inn i en krise à la 1930-tallet eller en 20-25-årsdvale som i Japan (markedet ved prisindeksen Nikkei 225 er der ned nesten 80 prosent siden toppen i 1990 og det har vært nullavkastning siden 1983). Når det gjelder dine bemerkninger vedr. råvarer, viser i alle fall historien at man ikke har tjent på å "investere" i den slags. Gull ga i perioden 1802 til 1998 lavere avkastning enn inflasjonen, og selv i dagens kredittklima med flykt til sikre papirer klarer ikke gull å stige i verdi. Journal of Commerce og Economic Cycle Research Institute følger et bredere råvareunivers enn de fleste og de deler råvarer opp i fire hovedkategorier: (1) tekstiler; (2) metaller; (3) øvrige og (4) petroleumsrelaterte. Tekstiler er sju prosent under snittet fra 1985, metaller er 20 prosent høyere enn snittet fra 1985, øvrige er fire prosent under snittet fra 1985, mens petroleumsrelaterte er 40 prosent over snittet fra 1985. I sum, på vektet basis, er alle råvarene opp ca ti prosent ift snittet fra 1985. Det er m.a.o. oljerelaterte råvarer som drar opp hele snittet, og caset for råvarer (peak oil) kjenner alle.
Takk, det er ikke lett å vite når man ikke har så mye erfaring. Det sporer helt av her, men følelsen jeg har er at vi er rundt bunnen nå og at det bare er å klemme til, men at optimismen og aktiviteten hos små investorer gjennom nettmeglere stemmer ikke med at "den verste krisen etter depresjonen" er på en bunn. Det ser ut som en kjøpsmulighet, men ikke århundrets kjøpsmulighet. Og jeg hadde forventet at en nettmegler i Norge gikk konkurs og at det var litt mer dramatikk.
På denne siden har de noen fine og helt nye historiske grafer for den som liker det, sammenligninger av tidligere bunner, inflasjonsjustert dow jones, volatilitet, mye mer.
dshort.com
Eksempelvis denne.
dshort.com/charts/dow-volatili...-intraday-volatility
Grafene som viser dow jones justert for inflasjon siden 1900, gjør meg mer usikker. Det ser ut som vi er på 1929 nivåer selv etter nedgangen.
Men slik jeg har forstått det så er metodene for å måle inflasjon endret slik at det som er 4 % med den nye metoden raskt blir 12 % med den gamle metoden. Er det riktig er kanskje ikke dow jones så dyr som den ser ut. Men Yield på S&P 500 var ca. 3% på toppen i 1929, og er samme nå, så det er virkelig grunn til å bli litt usikker, kanskje vi bare kommer fra et høyere nivå enn i 1929:)
Hva med å bruke PRIS / BOK for å avgjøre om selskaper eller aksjemarkedet er billig. Peter Hermanrud gjør det og han har truffet gang på gang. :)
Til per: P/B er utvilsomt mer interessant enn P/E for hele markedet fordi bokverdier er mindre utsatt for kjappe sykliske avvik fra normalen enn resultater. Hva som er best av P/10E og P/B for å vurdere et helt marked, vet jeg ikke fordi vi ikke har tilgang til bokverdier fra 1871. Jeg holder imidlertid en knapp på P/10E, men fasiten har jeg altså ikke. Det fine med enkle, objektive kriterier som P/B og P/10E, er at rådgiverens/analytikerens budskap blir klarere og han kan ikke lenger justere på forutsetninger m.m. Metoden hans blir også etterprøvbar. For Norges del er problemet at man ikke har statistikk lengre tilbake enn 1980-tallet (det finnes statistikk tilbake til 1970-tallet, men kvaliteten på denne er usikker) og at aksjemarkedet er lite diversifisert. Lite diverisfiserte markeder er ikke ideelle å jobbe med når man skal identifisere generelle egenskaper ved markedet.
Hei igjen, Trym Riksen.
Hva er den matematiske definisjonen på momentumaksje? I motsetningen til verdiaksjer er det lett å utføre kvantitative undersøkelser på momentumaksjer, i alle fall om man har en matematisk definisjon. Man kan vel f.eks. se på avkastningen etter at den deriverte av 80-dagers glidende gjennomsnitt går fra negativ til positiv?
Momentum er ganske enkelt x måneders endring i aksjekursen - som regel 10-12 måneder. Det er ingen (stor) vits å gjøre det mer komplisert enn dette. Se følgende link for definisjon og referanser:
en.wikipedia.org/wiki/Momentum_investing
Ja, jeg vet hva momentum er, men hvordan vil du definere en "momentumsaksje"? Med andre ord: Hvor mye må en aksje stige, og på hvilket interval, før du definerer den som en momentumsaksje.
Har for øvrig simulert kjøp hver gang den deriverte av 80-dagers gjennomsnitt for Hovedindeksen går fra negativ til positiv, for å så selge om 50 dager. Mye kan optimeres, men avkastningen ble fortsatt solide 1900%. Dog må man være i stand til å realisere tap opp mot 30%, selv om jeg tror man kan tjene på å sette i stop-loss før dette. Jeg tror også man kan tjene på shortposisjoner.
Fortsatt god kveld!
....men der tok jeg feil. Shortposisjoner ga tap på 87%, så den teorien kan man nok forkaste.
Til Scarponi: Med momentum menes aksjer som utvikler seg relativt bra. Det er m.a.o. de aksjene som havner øverst på listen når man sorterer alle verdens aksjer etter avkastning siste x måneder. Poenget med momentumaksjer som sådan er ikke å unngå fallende markeder, men å over tid oppnå et avvik som slår positivt ut i forhold til markedssnittet evt. den markedsverdiveide indeksen. Når du kommer inn på dette med å bruke momentum som timingverktøy, blir det hele litt annerledes. Jeg har sett at retningen på 200 dagers glidende snitt av en markedsindeks kan være en grei rettesnor for hvilken vei man burde ha ligget eksponert markedsmessig. Med andre ord ser momentum ut til å fungere også for hele markeder, men signifikansen av disse analysene er mindre fordi man har langt færre fulle sykluser å analysere. 200 dagers glidende snitt av markedsindeksen er også interessant fordi aksjer er en ledende indikator på økonomisk vekst - og en slik glatting kan da bl.a. gi deg innsikt i hvilken vei økonomien utvikler seg (du kunne også ha brukt en helt enkel rate-of-change-beregning og fått samme indikasjon). Årsaken til at momentum ser ut til å fungere også i aksjemarkedet kan m.a.o. være fordi det er momentum i økonomien (hvorfor skulle det ikke være momentum og trend i økonomien?)
Vel, for en stund siden gjorde jeg noen analyser av trender i MINITAB. Da testet jeg kortere perioder, f.eks. en 10-dagersperiode opp mot neste 10-dagersåeriode, og kom ikke frem til noe nevneverdig. Nå "måler" man jo ikke økonomien i løpet av ti dager, så skal se litt nærmere på det, da jeg fikk ganske gode resultater av å handle etter den deriverte av 80-dagers snitt.
Kjøp-hold og aksjeinvesteringer.
Så vidt jeg kan se ville en investering i indeksen på Oslo børs i juni 1997 gi 0% i nominell avkastning og -28% realavkastning på litt over 11 år med dagens børskurs. Kanskje et perspektiv å dele med norske investorer - relatert til kjøp og hold-strategier? En investering i en leilighet i Bergen ville gitt en nominell avkastning på ca. 300% i samme periode (for å sette ting litt i perspektiv)- uten at nettoinntekter fra evt. utleie er tatt med. Det saklige poenget her blir vel at volatiliteten i aksjemarkedet - selv med tidsperspektiv på 10 - 20 år er betydelig undervurdert/underkommunisert fra investeringsrådgivningsmiljøet - og det er få som beskytter investorer fra å kjøpe på ugunstige (dyre) tidspunkter i aksjekurssyklusen - det vi får høre gang på gang er jo at "timing" ikke lønner seg. Vel - "mangel på timing" lønner seg heller ikke. Og så over til det ikke så saklige: Er meget god timing vanskeligere enn å kjøpe på børsen i dag? På 1997-nivå? Rasjonelt sett nei; men det ER vanskelig å kjøpe i dag fordi de fleste allerede er så brent av det som allerede har skjedd og/eller ikke lenger har ledige likvider fordi de har trodd at bunnen var lenger oppe...(og jeg sier ikke at bunnen er nådd..)
Når ingen vil eie aksjer er NULL i sikte. Hvorfor eie aksjer? Med den formuesskatten og arveavgiften vi har i Norge i dag, kan man jo risikere å måtte betale mer til staten enn hva aksjene er verdt. Noe gunstigere beskatning på gevinst og utbytte har man heller ikke, sett i forhold til bankinnskudd. Den som kan tjene mest på aksjer i dag, er staten, som slipper arveavgift og formuesskatt. Når de skal selge igjen, kan det imidlertid hende de har lurt seg selv. Nei, med den regjeringen vi har i dag, finn en trygg bank, hvis en slik finnes da. Regjeringen får ta risikoen med å bygge næringslivet selv. Og hva forstår hun annet enn barnehage, barnehage, barnehage.
http://blogsoft.no/trackback/ping/6601412
