Finansdysleksiens pris
Investeringer, spekulasjon og trading. Ofte brukes de tre ordene om hverandre, men i realiteten skjuler de store forskjeller.
Etter flere år i finansbransjen slår det meg at de færreste skiller klart mellom investeringer, spekulasjon og trading. Jeg har tidligere pekt på at graden av langsiktighet skiller tradere, spekulanter og investorer - og at investoren er den mest langsiktige av de tre grupperingene, mens traderen er den mest kortsiktige, jf. grafen nedenfor.
Jeg fulgte opp denne artikkelen med å påpeke hva som skjer når folk begynner å bli mer aktive i markedet. En mengde data indikerer at økt handelsaktivitet historisk har gitt lavere avkastning. Dette skyldes ikke bare direkte kostnader og forskjeller mellom kjøper- og selgerkurs, men vel så mye at privatinvestorer og profesjonelle institusjoner selger seg ut av aksjer de burde holdt på, mens de kommer seg inn i aksjer de burde unngått.
Fyll ordene med mening
Det er pussig at til tross for all verdens forskning på økonomiske temaer - det ene mer komplisert enn det andre - finnes det ingen allment aksepterte definisjoner av «investering», «spekulasjon» og «trading». Det er som om finans mangler gode definisjoner på det helt grunnleggende, mens man baler med tunge, abstrakte problemstillinger.
Går vi tilbake mer enn et halvt århundre i tid, kommer vi muligens nærmere svaret. I «The intelligent investor» fra 1949 vier Benjamin Graham, ofte kalt aksjeanalysens og verdiinvesteringens grunnlegger, et helt kapittel til det han kaller «sikkerhetsmargin». Man kan først kalle en pengeplassering for en investering når man har en sikkerhetsmargin for at plasseringen vil kaste av seg en gevinst som står i forhold til risikoen. Bøkene «Security analysis» og «The intelligent investor» tar i detalj for seg hva Graham mener med en slik sikkerhetsmargin. Dette intervjuet med ham, fra september/oktober 1976-utgaven av Financial Analysts Journal, kaster også lys over Grahams forståelse av en investering sett i forhold til spekulasjon (se denne linken).
Det Graham definerer som en investering, er at den skal kjennetegnes av en god og sikker kontantstrøm. Dessuten skal man ikke betale for mye i forhold til de historiske resultatene og ikke legge for mye vekt på vanskelig predikerbare fremtidsutsikter. I korthet skal man forsøke å finne frem til objekter hvor prisen er lav i forhold til fysiske, lett realiserbare verdier eller bedriftens langsiktige resultatpotensial basert på studier av selskapets historie. I 1976-intervjuet går han langt i å forsvare en mer objektiv prosess hvor man i praksis sitter igjen med en lavmultippelportefølje.
Baserer man seg på Grahams definisjon, er det vanskelig å putte spektakulære oppstartsselskaper inn i investeringsporteføljen; man mangler sikkerhetsmarginen. Selskaper uten fysiske verdier eller kontantstrøm havner heller ikke i kategorien «investeringer». Da sier det seg selv at heller ikke plasseringer i råvarer, kunst eller andre objekter uten en underliggende kontantstrøm kan kalles «investeringer». Ellers interessante investeringer med høye kostnader i form av ulike honorarer står også i fare for å havne utenfor investeringskategorien fordi kostnadene reduserer den objektivt vurderte sikkerhetsmarginen.
Hva er så «spekulasjon»? Graham skriver at «de fleste spekulanter tror sannsynligvis at de har oddsene i sin favør når de tar sjanser, og at de derfor kan hevde at de har sikkerhetsmarginene på sin side. Hver og en har følelsen av at timingen er gunstig for handelen, eller at evnene overgår massenes, eller at rådgiveren eller systemet han bruker er til å stole på. Slike påstander er imidlertid lite overbevisende. De baserer seg på subjektive vurderinger, og er ikke støttet av håndfaste beviser eller en hel tankerekke. Vi tviler sterkt på om de som setter pengene sine på at markedet skal opp eller ned, noen gang kan sies å ha en sikkerhetsmargin i ordets rette forstand».
Allerede i åpningskapitlet slår Graham fast at «alle vet at de fleste som trader i markedet ender opp med å tape penger til slutt. De som likevel gjør det, må være enten (a) uintelligente, eller (b) villige til å tape penger for underholdningens skyld, eller (c) være begavet med et uvanlig, personspesifikt talent. I alle fall er de som trader ikke investorer».
Setter grenser
Det er, om man bruker Grahams definisjoner, et klart skille mellom en investering og de to andre plasseringsalternativene spekulasjon og trading. Graham oppga ingen referanser eller kilder i sin tid når han hevdet at de aller feste tradere taper penger, men i dag har vi mengder av dokumentasjon som støtter opp om påstandene hans. Når definisjonene fra «The intelligent investor» synes å være vel så gyldige i dag som for 60 år siden - hvorfor er det da som om finansbransjen, inklusiv akademia, er ordblinde når de ser de tre begrepene «investeringer», «spekulasjon» og «trading»?
Man kan naturligvis si seg uenig med Grahams definisjoner, men da står man i fare for å overse over 100 år med finansempiri. Følgelig må uenigheten være basert på mer enn grunnløse innvendinger. Akademias svar har lenge vært at forventet avkastning er uavhengig av prisingsmultipler og andre regnestykker. Kursbevegelser antas av mange akademikere for å være tilfeldige, og da er det bare handelskostnadene som kan forklare avkastningsforskjellen mellom investeringer basert på verdikriterier og spekulasjon og trading. Følgelig spørs det om deler av akademia er spesielt interessert i å gi de tre begrepene et såpass klart, allment akseptert meningsinnhold som Graham gjør.
Når det gjelder myndighetene, pekte Graham selv på det faktum at det ikke fantes en god definisjon på investeringer og spekulasjon på 1940-tallet. Han mente at myndighetene ikke så den helt store, praktiske forskjellen mellom de to begrepene. «Dette er en unødvendig og skadelig skepsis fordi det er en implisitt oppfordring til mange personers indre trang til å oppnå en følelse av spenning og spill gjennom aksjemarkedsspekulasjon», skrev han i 1949.
Rett før jul kom Finansdepartementet med en pressemelding (se denne linken) som i klarere ordelag enn noensinne forteller hva norske myndigheter ønsker av finansbransjen. For dem som ønsker at finansrådgivning skal utvikle seg i retning av en profesjon og ikke være en ordinær jobb, er pressemeldingen - som er resultatet av en lengre rapport utarbeidet av Kredittilsynet - interessant og gledelig lesning. Kredittilsynet ønsker at man skal skille mellom rådgivning og salg.
For dem som ønsker å få gode råd, kan Grahams definisjon av investeringer og spekulasjon være kontrollspørsmålet du bruker for å avgjøre om din motpart lider av finansdysleksi.
Nu har jeg lest min Graham, inkludert den noe tunge security analysis. Det fremstår som nokså tydelig for meg at de fleste innen finans, som går rundt med tittelen rådgivere i realiteten er selgere. Jeg tror det er lurt av bransjen selv å rydde opp i disse forholdene. Man kan ikke forvente at folk flest leser finanslitteratur på dette nivået. Når finans er en bransje som dreier seg om tillit, synes jeg det er rart at virksomheter tør å satse på kortsiktig salg av tvilsomme produkter, framfor gode råd til kunder som kan gi gjenkjøp, gjenkjøp, gjenjøp.
Til Magnus:
Takk for god kommentar. Når man først er inne på finans og bransjen, er også Paul Krugmans ferske kommentar interessant lesning:
www.nytimes.com/2008/12/19/opinion/19krugman.html?_r=1
Synes dette ble vel generelt. Å henvise til value investeringens far for synspunkter på trading blir vel ikke spesielt objektivt. At mange som tror de investerer i virkeligheten spekulerer eller trader er imidlertid et godt poeng. Men det finnes mange som lykkes også med sistnevnte aktiviteter, og mange som mislykkes både relativt til markedet og på absolutt basis med investeringer. Hovedpoenget i en strategi bør være positiv forventet avkastning. Det finnes flere måter å komme frem til det på. Også for tradere/spekulanter. Graham/Dodd style value investing er bare en av mange metoder som kan fungere.
Poenget til Graham er at all spekulasjon og trading har negativ forventet avkastning. Dette er en såpass provoserende påstand at man må imøtegå den med fakta og ikke lettvinte påstander om at folk flest kan lykkes gjennom kortsiktige handler. Dessverre er det slik at det meste av empirien støtter opp om Grahams påstander fra 1940-tallet. Når folk flest (inklusiv profesjonelle) mislykkes med investeringer, er det kanskje fordi de av og til fristes til å spekulere/trade? En defensiv investor kjøper og holder et indeksfond, og en indeks kan vel ikke sies å mislykkes?
Trym Riksen: Hvilken investeringsfilosofi er det som ligger ditt hjerte nærmest? Hvordan investerer du selv? Kan du anbefale noen andre bøker innenfor value-investing?
Takk!
Jeg påstår ikke at folk flest kan lykkes med kortsiktige handler. Jeg sier kun at noen kan det, og gjør det. Det er ikke en lettvint påstand. Det finnes også akademisk litteratur som underbygger verdien av andre strategier enn grahams value approach. JEg har tidligere postet linken til flere artikler på denne bloggen.
Min personlige oppfatninger at mange, både proffer og amatører, mislykkes fordi de har et for avslappet forhold til risiko. Dette gjelder uansett investeringshorisont.
Og at all spekulasjon og trading har negativ forventet avkastning er åpenbart ikke riktig. Jeg kan blant annet henvise til Renaissance (spesielt Medallion fondet) og deres investeringer.
Og de har knust markedsavkastningen siden sent på 80 tallet. (de hadde 80% avkastning i 2008 i medallion, og var ned langt mindre enn markdeet også i sitt aksjefond). De er ikke value basert.
Hva med en gjesteforelesning i kurset kapitalforvaltning på NHH? I vår verden er det kun Thore Johnsen med sine rasjonelle aktører og
moderne porteføljeteori som gjelder. Dine bidrag innenfor beh.finance hadde passet utmerket!
Hilsen student som praktiserer beta-estimater med 2 desimaler og DCF-estimater med 3.
god investeringsstrategi - Vær på vakt mot folk med pussige navn. Eks: Madoff, Skilling, Milken. Hvis du kommer ut for en nederlandsk private banking fyr med navnet Hans in der Till, så bør du være på vakt. Men hvordan skal vi plassere Rik(sen) folkens:) :)
Til Mr. spekulant: Gratulerer med karakteren F i statistikk. Alle har en nabo og venn som har vunnet millioner på spekulasjon. Spørsmålet er om n=1 er statiske signifikant til å kunne påstå at gambling gir meravkastning over tid.
Til Sindre:
Så du mener at ingen som ikke value investerer kan tjene penger over tid? Du mener altså at Peter Lynch vant millioner i lotto hvert år i sin karriere? Mao Jim Simons og Renaissance har hatt flaks i 20 år? Hva er sannsynligheten for det? Gratulerer med karakteren F i statistikk.
Til h: Det er naturligvis enkelte som lykkes med trading og spekulasjon. Poenget mitt er at folk flest, som IKKE har innsikt i markedene, fortjener å først få presentert et godt, kostnadseffektivt investeringsalternativ før rådgiveren/selgeren presenterer et spekulativt alternativ som kunden ikke har forutsetninger for å vurdere. De som virkelig har forutsetninger for å drive med trading og spekulasjon - og da ikke for underholdningens skyld, men for å tjene penger - har ofte lett for å glemme at 99 prosent av befolkningen vil komme bedre ut av markedet gjennom investeringsløsninger enn gjennom trading og spekulasjon.
Til Student: Det er nettopp kommet et nytt kurs på NHH i atferdsfinans med Thorsten Hens fra universitetet i Zürich. Her blir en del av de temaene jeg tar opp belyst.
Det hadde for øvrig vært morsomt å se en internasjonal, komparativ analyse av når behavioral finance-kurs første gang ble introdusert på ulike "business schools". Kan det tenkes at NHH er sistemann ute med et slikt kurstilbud?
Det er vi egentlig helt enige om Trym! Takk for svar og en underholdende blogg blant mye støy. Innlegget mitt var heller ikke rettet mot innholdet i ditt innlegg, men ment som en kommentar til at mange fondskunder og ikke minst fondsforvaltere bruker tvilsomme argumenter for å få kundene til å binde opp kapital over lang sikt, der de ikke oppnår god nok avkastning i forhold til risikoen de reellt sett tar. Disse hadde, som du da også tidligere har belyst i blogginnlegg her, vært bedre tjent med feks indeksfond eller evt andre former for investering - forutsatt selvfølgelig at de har kapasitet til fullt ut å sette seg inn i disse alternative investeringsformene. -H
Til Terje: Svaret er aritmetikk, kjære venn. Når summen av konsum og investeringer overstiger inntektene, har man gjeld. Selv en portefølje full av verdi og momentum siste ti år ville ikke endret på fortegnet i dette regnestykket.
Et par spørsmål!
1. Er verdiinvestering i praksis egentlig en måte å utnytte menneskers suboptimale atferd? Tenker da på menneskers kortsiktige bias; manglende disiplin og kontinuitet i sine handlinger - ergo ha en langsiktig tidshorisont når resten er kortsiktige, kjøpe selskaper med en tilstrekkelig rabatt (margin of safety) vs. fundamental verdi = utnytte social proof bias og dermed gå motstrøms (hvordan ellers skal man kunne kjøpe 1 krone for 50 øre?)
2. Peter Lynch: Er dette en investor eller spekulant? Måten han beskriver kjøpene sine i One up On Wall Street fremstår mer spekulative enn verdiorienterte i mine øyne.
Til Ole-Petter: Svaret på spørsmål én er: Sannsynligvis. Mens det gjerne er frykt og pessimisme i verdiaksjer, er det grådighet og optimisme i vekstaksjer (selvfølgelig ikke alltid, men i stor nok grad til at disse tilstandene kommer til syne i historiske avkastningstall). Hvis det er menneskelig atferd som er årsaken til verdiaksjers høyere avkastning, er det liten grunn til å tro at verdieffekten vil forsvinne.
Når det gjelder spørsmål to, så kjenner jeg ikke godt nok til historien bak Peter Lynch. Merk at det naturligvis vil finnes andre måter å lykkes på enn verdiinvesteringer og at det alltids vil finnes forvaltere som gjør det spektakulært bra; det finnes folk som vinner i Lotto hver uke. Å skille dem som har flaks fra dem som er genuint gode, er minst like vanskelig som å finne interessante aksjer. Merk for øvrig at Fidelitys Magellan-fond ble avkledd for noen år siden da det ble vist at de bedrev skapindeksering. Selv Lynch gled i retning av indeksering i løpet av sin periode: www.som.yale.edu/Faculty/petajisto/magellan_oped.pdf
Hva er dine tanker om AMH hypotesen Trym? Leste en veldig interessant artikkel om Adaptive MArkets Hypothesis av Andrew Lo på MIT igår og det hadde vært interessant og høre dine tanker rundt dette temaet. Har du noen artikler / bøker å anbefale som er relevante til denne hypotesen?
Til h:
AMH er en måte å si at ulike aktører har ulike preferanser, behov, teknikker, kunnskap o.l. på. Dermed kan en aksje med nøyaktig
samme egenskaper prises annerledes i Norge enn i USA (jf. den ofte beskrevne Royal Dutch Shell-problematikken og 3Com/Palm med tilhørende tilsynelatende arbitrasjemuligheter). Jeg har vært innom problematikken tidligere i mine artikler om "wisdom of crowds". Etter min oppfatning er ikke Los beskrivelse (slik den er beskrevet i boken Hedge Funds, An analytic persprective fra 2008) noe annet enn sunn fornuft. Det ville være pussig om man ikke var (mer eller mindre) enig i Lo og andres beskrivelser av markedet som et sted hvor ulike aktører reagerer ulikt på ellers like stimuli. En måte å utnytte AMH-tankegangen på, kan gå gjennom kvantitativ forvaltning med fokus på momentum. La oss si at man kommer frem til 100 kvantitative strategier. Hvis man hele tiden er long i de ti til 20 strategiene som har høyest momentum, kan det tenkes at man hele tiden flytter fokus over dit hvor det er profittlommer å utnytte. En slik strategi er, etter det jeg kjenner til, ikke utprøvd noe sted (det finnes i alle fall ikke noe publisert om dette som jeg kjenner til). Dette er imidlertid blant de kvantitative idéene jeg finner mest fascinerende.
Enig. Dette er tidligere utnyttet i mange systemporteføljer som trader MANGE råvarer, valutaer etc gjennom å trade såkalte breakouts. Dette er i praksis ren teknisk trading, og et utall momentumstrategier er brukt med sukseess gjennom historien, bl.a av de berømte turtles (til info: deres strategi slik den ble brukt opprinnelig (m/ Donchian channel breakouts) er idag ikke profitabel, markedet har spist opp denne muligheten ettersom strategien ble populær.
Det er også statistiske problemer med å trade med feks glidende snitt da ingen glidende snitt er robuste statistiske indikatorer teoretisk sett. Hvordan kompensere for manglende robusthet? Jeg prøver selv å utvikle en kvantitativ strategi basert på nettopp momentum, hvor utvelgelsen av trades går på brudd på eksponentielle glidende snitt, og maksimal sektoreksponering reguleres av en separat algoritme slik at man ikke får overdreven eksponering mot ett område). JEg har testet dette på et stort utvalg råvarer, aksjer og valutaer med data fra 1995 og frem til idag og fått akseptable resultater (ca 22% årlig avkastning og ca 30% maksimal drawdown fra peak equity -jeg må her også presisere at dette forutsetter bruk av en anti-martingale strategi i forhold til position sizing, altså en algoritme som regulerer denne justeringen av betsize i % etter hvorvidt man er i en drawdown eller ikke).
(I praksis ville jeg aldri trade en strategi uten å gå utfra at max drawdown i realiteten ville være 2 til 3 ganger høyere enn i testing, fordi mine statistiske målinger av risiko(STDdev, R-cubed etc ikke gir et realistisk bilde av risiko (hei igjen, Mandelbrot). Og enn drawdown i praksis på 90% er ikke brukbar, etter min mening, av helt åpenbare årsaker).
Problemene er altså mange med en slik strategi også , både mht robust testing og begrensning av risiko. Men at dette er et interessant område å forske på er det ingen tvil om. La oss håpe akademikerne rundt omkring får øynene opp for ytterligere forskning på momentuminvestering, gjerne gjennom AMH.
Tradere sitter ikke long hele veien fra 520 til 190, slik "investorer" gjør. Skal ikke mye belåning til før investoren er helt wipet ut, mens den kortsiktige traderen (med positiv forventning, mind you) overlever - ja, til og med tjener penger.
En dårlig trader overlever selvsagt ikke, men det gjør jo heller ikke en dårlig investor. Dermed blir det meningsløst med de akademiske studiene. De tror jeg det hadde vært svært enkelt å rive i filler, hvis man gadd.
Forøvrig vil jeg bare legge til at det er en interessant blogg å følge med på, det er (heldigvis!) få i Norge som har særlig peiling, men TR er et unntak.
en kommentar mht Ben Graham, uten at jeg med den vil si noe bombastisk om en value approach generelt synes jeg det er interessant at han i 1976 sa:
"I am no longer an advocate of elaborate techniques of security analysis in order to find superior value opportunities. This was a rewarding activity, say, 40 years ago, when our textbook Graham and Dodd was first published; but the situation has changed a great deal since then. In the old days any well - trained security analyst could do a good professional job of selecting undervalued issues through detailed studies; but in the light of the enormous amount of research now being carried on, I doubt whether in most cases such extensive efforts will generate sufficiently superior selections to justify their cost. To that very limited extent I?m on the side of the ?efficient market ? school of thought now generally accepted by the professors".
Financial Analysts Journal (1976).
Dette sa Graham pre-Bloomberg, Reuters og internett.
Verdt å merke seg kanskje.
En annen god bok mht Value Investing er for øvrig "Margin of Safety" av Seth Klarman. Den koster en formue på amazon (900$) da den ikke lenger trykkes, men finnes i scannet pdf versjon på nettet med litt innsats.
Til h: Takk for godt boktips! Den har jeg ikke lest før, men er allerede skummet gjennom på skjermen; mye av boken er skrevet som om jeg skulle gjort det selv...
http://blogsoft.no/trackback/ping/6975309
