Fange av sløret
Det er lett å si hva man bør gjøre, men i praksis ender man altfor ofte opp som fange av sløret.
En mann (av én eller annen grunn er det som regel menn som tror de har spesielle behov for «investeringer») lurer på hvordan han kan få sin ene krone til å bli fem millioner kroner. Han har hørt mange tale varmt om lotto; her kan én krone bli til millioner. Så langt har mannen rett; det er ikke mange plasser du kan sette én krone i sving og håpe å sitte igjen med millioner når uken er over.
I investeringsrådgivningen kommer man opp i et dilemma når man får slike henvendelser. På den ene siden har «investoren» helt rett, men på den andre siden er det noe som skurrer. De som leste forrige ukes kommentar om forskjellen mellom investeringer, spekulasjon og trading, ser hva jeg sikter til. Det kan ikke under noen omstendigheter kalles for investeringer når halvparten av innskutt kapital forsvinner i skattekassen. Man har ingen sikkerhetsmargin når man spiller lotto. Det er bookmakeren, som i Norge er Staten, som har marginene så klart på sin side.
Neste investeringsforslag er vanskeligere å forholde seg til. Vi har med en holden mann å gjøre, som har brukt 20 år på å bygge seg opp en formue på fem millioner kroner. Han forteller oss at «en tur til Las Vegas kan doble formuen i løpet av en helg». Putter han alle pengene sine på rød i ruletten, kan fem millioner kroner bli til ti i løpet av sekunder. Også her har «investoren» rett i alt han sier, men det er likefullt noe som ikke stemmer. På ruletten i Las Vegas er det 38 felter, hvorav 18 er er røde, 18 er grønne og to andre er merket med henholdsvis «0» og «00». Med andre ord er det til sammen 38 felter, hvorav 18 gir en dobling av innsatsen. Oddsene for gevinst er altså langt bedre enn i lotto, men utbetalingen er beskjeden i forhold; her kan man bare doble pengene sine ved å gå får den strategien som har høyest sannsynlighet for gevinst (det går også an å spille på feltene én til 18 og 19 til 36, som har samme, høye sannsynlighet for gevinst). Hvordan skal man forholde seg til ruletten som investeringsrådgiver? Skal man råde «investoren» til å putte alle pengene på rød, dele opp innsatsen i hundre like store deler og alltid satse på rød - eller skal man anbefale å satse litt her og der etter diversifiseringstankegangen?
Klargjørende absurditeter
Når man studerer disse «investeringsforslagene» i ro og mak, er det lett å le av eksemplene. George Orwell var en mester i å trekke slør til side. Orwell brukte griser, sauer, hester og andre dyr for å portrettere politikere i «Animal Farm». Gjennom absurde sammenlikninger hjelper Orwell en til å se virkeligheten mye klarere enn om han hadde beskrevet de samme problemstillingene uten å ty til grenseløs fiksjon. Av og til blir vi så blendet av virkeligheten at vi i praksis ikke klarer å løse de enkleste, praktiske oppgaver; en statistikkprofessor kan fortelle deg mye om ulike statistiske analysemetoder, men stilt overfor praktiske, statistiske oppgaver er han i en del tilfeller like sårbar for den menneskelige hjernens slør som alle oss andre. Altfor ofte evner vi ikke å se det helt åpenbare.
Fra teori til praksis
I praksis står «investorer» og investeringsrådgivere aldri overfor lotto eller rulett, slik som i de to ovennevnte eksemplene. I realiteten er det imidlertid det man altfor ofte gjør. La oss se på et eksempel nærmere virkeligheten: Ved inngangen til 2009 er samtlige aksjestrateger i USA optimistiske m.h.t. børsåret 2009 - på samme måten som de var bullish ved inngangen til 2008. Vi har imidlertid vært gjennom et kraftig børsfall, så optimismen er kanskje mer berettiget i dag enn i 2008? Hvem vet.
For å få med seg analytikernes forventede børsoppgang har den nevnte «investoren» hørt at man kan kjøpe et strukturert produkt. Plasserer man hundre kroner i dette produktet, deltar man i en eventuell oppgang ved utgangen av neste toårsperiode. En «gearingmetode» gjør at man får med seg den ventede oppgangen som om man hadde hatt flere hundre kroner plassert i aksjemarkedet. Faller markedet i løpet av toårsperioden, taper man hele innsatsen. I prospektet er det, for en skarpsynt leser, oppgitt at de direkte og indirekte kostnadene forbundet med «investeringen» er på ti prosent. Hva bør man gi råd om i dette tilfellet?
Kast sløret
Her har man med en passiv aksjeinvestering å gjøre, som er knyttet opp mot utviklingen i en indeks eller en kurv av aksjer. For en to års plassering må man ut med ti prosent av egenkapitalen i kostnader. Selv om man har med en opsjon på aksjers kursutvikling å gjøre, er det meningsløst å behandle «investeringen» som noe annet enn aksjer når det gjelder fastsettelse av forventet risikopremie i produktets bestanddeler. Aksjer har historisk hatt en risikopremie i forhold til risikofrie plasseringer på fire, fem prosent i året. Å betale fem prosent i året for en aksjeeksponering gir dermed «investoren» null i objektivt forventet risikopremie selv om han påtar seg aksjemarkedets risiko. Hvor har det blitt av investors sikkerhetsmargin? Kan mangelen på en slik margin veies opp av rådet om å kjøpe aksjer akkurat nå - det vil si at timingen er så god at kostnader er mindre relevant? Hvorfor har man så lett for å gjennomskue Las Vegas, mens man fortsatt omgir seg med et slør i finansfaglige spørsmål?
Merk for øvrig at det er kostnadene alene som ødelegger dette plasseringseksemplet. Hadde kostnadene vært mye lavere, ville det ikke vært like enkelt å ta stilling til investeringsforslaget; da hadde produktet på ett eller annet tidspunkt beveget seg bort fra gambling, nærmet seg spekulasjon og kanskje endt opp som en investering etter som kostnadene hadde falt. En investering hadde det først vært dersom kostnadene var lave nok og prisingen av aksjene eller markedet hadde tilfredsstilt på forhånd nøye utvalgte mål.
Må puttes i riktig bås
Både lotto og Las Vegas har kanskje en misjon i et åpent, demokratisk samfunn - for hvor langt vil vi at man skal gå i forby aktiviteter med forventet tap? En dag i fornøyelsesparken er ikke gratis. Poenget her er vel at lotto og Las Vegas ikke seiler under falsk flagg; det er ingen som omtaler lottokupongen eller Las Vegas-ruletten som en investering. I finans har man ikke kommet like langt som i andre deler av samfunnet. I matvareindustrien er produsentene for lengst tvunget til å oppgi alt som inngår i mat- og drikkevarene, selv om vi også der ser en del forsøk på å omgå kjørereglene når eksempelvis vaniljejoghurten aldri har vært i nærheten av vanilje.
Skal man komme noen som helst vei i utviklingen av hensiktsmessige finansprodukter, kommer man ikke utenom en diskusjon av hva investeringer, spekulasjon og trading er. Historiske erfaringer tilsier at nesten ingen tjener penger på spekulasjon og trading, og skal man forsvare disse aktivitetene - må prosessen denne typen markedsoperasjoner baserer seg på, være bunnsolid samtidig som markedsoperatørene må ha de rette egenskapene. Gjennom demokratiseringen av markedet, hvor meningmann har fått tilgang til all verdens aktiva, plasseringer og produkter, er det åpenbart at prosentandelen markedsaktører som kan lykkes med spekulasjon og trading har falt de siste tiårene.
Er jeg så mot fikse finansløsninger? Så lenge folk ikke læres opp og forføres til å tro at en del produkter er investeringer - mens de i realiteten har mer med lotto og Las Vegas å gjøre (i alle fall i et risikojustert perspektiv) - er mye passerbart i et åpent samfunn. Det er forskjell mellom å gjøre noe med åpne øyne eller med et slør som sperrer for klarsynet. God investeringsrådgivning går ut på å fjerne slike slør, i stedet for å veve nye.
2009 vil bli et spennende år for investeringsrådgivningen i Norge. Jeg nevnte i forrige kommentar at myndighetene allerede er i full gang med å blant annet skille sterkere mellom rådigvning og salg. Kapitalismen har fått seg en trøkk i løpet av de siste 18 månedene, men det er nettopp slike tiltak fra myndigheter og innspill fra andre (slik som nobelprisvinner Paul Krugmans innlegg i New York Times rett før juleferien) som finsliper kapitalismen slik at den kan komme enda flere til nytte i neste tiår enn i foregående periode.
Jobbet du i DnB mens deres rådgiverer anbefalt DnBs hedge funds som investering?
Hei Trym, har vært kollega av deg men er pt rådgiver(selger!) i et frittstående selskap. Etter å ha lest Krugmans artikkel; burde kanskje mange av "oss" som lever av å gi råd til privatkunder og selskaper finne annen verdiskapende virksomhet. Det kan synes som om vi har vært en del av en hype og boble og at mine tjente penger/provisjoner er blodpenger...?! Kan man som frittstående rådgiver, dvs uten en stor bank eller selskap i ryggen, leve av å gi investeringsråd? Det synes for meg at svaret er at kun de som skaffer store volum og kunder kan gjøre det til et levebrød, for ellers vil kostnaden for kunden som er lik innntekten vår, gå på bekostning av det som skulle vært hans avkastning. Omskolering neste for undertegnede tro...?!
Til Darren: Du spør om man kan overleve som rådgiver. Det kommer helt an på om kunden er villig til å betale for råd. Er det behov for råd? Man har definitivt ikke behov for råd av den typen som er mer egnet til å gi rådgivere/forvaltere/utstedere profitt enn å levere en objektivt sett positivt riskopremie til kunden. I utgangspunktet, og i den verden mange akademikere fortsatt lever, er det ikke behov for rådgivning fordi folk klarer å finne frem til beste løsninger. Mine tidligere artikler ( se f.eks. riksen.nettblogg.no/1223246353_aksjemarkedets_spille.html) viser at folk ikke klarer å oppnå markedets risikopremie på egenhånd. Mange hadde kommer mye lengre ved å ikke gjøre noe i det hele tatt. Dette paradokset er det mange som ikke ser. Mange (de fleste?) trenger en coach (en personlig trener) for å komme i bedre form som ser til at man kommer seg ut av sofaen og inn i treningsskoene. På samme måten trenger folk en coach som gjør at atferden blir mer optimalisert (dvs. at man ofte ikke skal gjøre noen ting som helst) i forvaltningsspørsmål. Fordi atferd (Benjamin Graham brukte betegnelsen "karakter" i stedet for IQ, systemer, teknikk etc) er nøkkelen til gode forvaltningsresultater for den defensive investor, er det hevet over tvil at folk flest har behov for god rådgivning. Spørsmålet er om "rådgivning" i enkelte tilfeller i større grad har utnyttet folks suboptimale atferd i stedet for å rense bort de største kildene til gal atferd. God rådgivning tar m.a.o. mennesket på alvor, og det er først når forsøk på endring av folks atferd kommer inn i investeringsrådgivningen at man kan snakke om at rådgiver tilfører åpenbare verdier. Dette ble at langt - men samtidig altfor kort! - svar på et spørsmål som er svært viktig i mine øyne. Investeringsrådgivere (og for den saks skyld mange andre i finans) må bli flinkere til å spørre seg "hva er min raison d'être". Den nevnte Graham snakket i sin tid om at finansfolk ennå ikke hadde gjort fagområdet sitt til en profesjon (jf. leger og advokaters etiske regler) - og vi er vel ennå ikke kommet dit hen hvor Graham ville for 60-80 år siden. Norske myndigheters (Kredittilsyynets) siste rapport er sånn sett gledelig m.h.t. å videreutvikle investeringsrådgivningen.
Til peter: Hvis du egentlig spør om hedgefond er en investering, så er vel svaret på det spørsmålet "tja". Jeg har selv vært med på å forvalte et slikt fond og ser både grunner til at det kan og ikke bør defineres som en investering. Personlig er jeg mest irritert over hedgefondenes manglende vilje (evne?) til å ta genuint ukorrelerte bets.
I teorien kan man argumentere for at hedgefond gir en avkastning som tilsvarer verdien på de menneskene som jobber i fondet. I så fall står man igjen med en aktivaklasse som har gode diversifiseringsegenskaper. Når så mange etter hvert har kastet seg på hedgefondsbølgen, kommer de vanskeligere spørsmålene opp til overflaten: Er alle profittmuligheter arbitrert bort? Er korrelasjonen ift VIX-indeksen og markedets risikovilje for høy? Er kostnadene for høye?
Diskusjonen av ovennevnte spørsmål har begynt og er utvilsomt ikke over.
"Er alle profittmuligheter arbitrert bort?"
Et interessant spørsmål, jeg er av den oppfatning at refleksive markeder som Soros kaller det, med sine tendenser til bobledannelse og sprekk og konstant mangel på stabilitet, hele tiden danner nye profittmuligheter samtidig som de tetter gamle hull.
Til h: Hvis du leser Grahams "Intelligent Investor", ser du at han på innledende sider spør seg om hva det er som er konstant i ulike markeder. Han kommer frem til at den menneskelige natur ikke endrer seg selv om nye sektorer, teknologier, finansinstrumenter m.m. kommer til. Dette kombinert med innlegget ditt, hvor du siterer fra Graham-intervjuet vedr. forrige ukes bloggkommentar, gjør det - etter min oppfatning - interessant å se seg om etter mer kvantitative løsninger hvor man systematisk søker å utnytte menneskers feil. Merk for øvrig at John C. Bogle (grunnleggeren av non-profit-selskapet Vanguard) skriver forordet til den siste utgaven av "Intelligent Investor".
M.a.o. er det nok en del profittmuligheter som er arbitrert bort, men menneskers atferd kan man ikke så lett hoppe over. Evolusjonen går ikke så fort.
Enig Trym. (Jeg har lest intelligent investor). Selv beveger jeg meg mer og mer mot systematikk. Som mandelbrot sier: Markets in all places and ages work alike. Livermore sa vel også noe lignende, den menneskelige natur endrer seg ikke, og det er nettopp den konstante faktoren man må vite å utnytte på en eller en annen måte. Markeder blir nok i økende grad effisiente, men det vil alltid finnes muligheter så lenge mennesker står bak nok av investeringsbeslutningene som gjøres, frykt og grådighet vil fortsatt dominere og gi ekstreme utslag, feilprising og irrasjonell adferd.
Arbitrasjemulighetene kommer og går: På 70 tallet kom de første trendtraderne og gjorde store penger på enkel breakout-trading av futures. På slutten av 80 tallet var det endel arbitrasjemuligheter som lett kunne utnyttes av aktører som LTCM med matematiske modeller som fant relativt feilprisete instrumenter og drev fullskala "konvergenstrading" (som jo gikk rett vest til slutt). Ifjor har faktisk trendtraderne gjort det meget bra igjen (managed futures har vært hyggelige steder å være i mange tilfeller, noe som tyder på at trendtradingen slett ikke er død, selv om metodene deres nok er endret og langt mer kompliserte idag), siden råvaremarkedene har trendet så kraftig både opp og ned. Dette trodde mange man aldri ville se igjen bare for få år siden, også blant de smarteste quantene.
http://blogsoft.no/trackback/ping/7039819
