Et marked for troende
Verdens aksjemarkeder falt fredag til det lavest nivået siden 1997. Man må være sterk i troen på aksjer for å holde ut denne nedturen.
Endelig begynner det å dukke opp kommentarer hvor man stiller spørsmålstegn ved investeringer i aksjer, som f.eks. her. Nå som amerikanske aksjer har gjort det dårligere enn risikofrie statsobligasjoner over både fem, ti og 25 år, er det ikke overraskende at stadig flere rakker ned på aksjeinvesteringer. At de mest kritiske kommentarene til aksjemarkedet som investeringsobjekt av og til kommer fra selgere av alternative plasseringsformer, er imidlertid mindre overraskende.
Nedturen i aksjemarkedet er bred og bare ett av 42 markeder (målt i lokal valuta) er over 200 dagers glidende snitt. Fundamentaløkonomisk sett kunne det heller ikke vært verre. Nesten samtlige av verdens største økonomier ser ifølge Economic Cycle Research Institute ut til å være i eller gå inn i en resesjon i 2009. Det er bare i Kina og India at veksten fortsatt holder seg godt over nullstreken. Mens det i fjor var enkelte som hevdet at det bare var psykologien som rådet, vet vi i dag at mange land gikk inn i en resesjon allerede i 2007 og at aksjenedturen speiles av den verste globale resesjonen siden begynnelsen av 1980-tallet.
Ifølge markedsaktørene på Intrade.com steg depresjonsrisikoen i USA opp mot 50 prosent i forrige uke. Det var imidlertid få kontrakter som ble omsatt på 50 prosent og et mer glattet perspektiv tilsier at disse aktørene regner 30 prosent for å være depresjonssannsynligheten i USA. På samme markedsplass regner aktørene med at det er 80 prosent sannsynlighet for at arbeidsledigheten i USA vil overstige ni prosent i år. Siden 1948 har det bare skjedd én gang tidligere at ledigheten gikk gjennom niprosentgrensen, og det var i 1982. Når så mange har blitt negative og bearmarkedet i aksjer er det verste siden 1932, er det interessant å spørre seg når markedet vil vise seg fra en lystigere side.
Økonomien viste vei i 2008
Da vi gikk inn i denne børsnedturen pekte de økonomiske pilene ned. Jeg har flere ganger vist til utviklingen i ledende indikatorer og poengtert at korreksjonsrisikoen historisk har vært omtrent tre ganger så stor når disse indikatorene peker ned i forhold til når de peker opp. At økonomien og aksjer følger samme syklus, er verken en original eller genial observasjon. Charles H. Dow lagde Dow Jones-indeksen allerede i 1896 nettopp for å ha en indikator som kunne si en noe om temperaturen i økonomien.
Til tross for at de ledende indikatorene har vært uvurderlige i denne nedturen, og hindret en i å ta for mye risiko og endre anbefaling opp og ned underveis, stilles fortsatt spørsmålstegn ved metodikken; metodikken er for øvrig helt åpen (bakgrunnen for den kan lastes ned her) og ingen svart boks som så mange guruer baserer sine råd på. Spørsmålet som stilles, er om aksjer og økonomien vil fortsette å gå i takt også i fremtiden? Dette vet jeg naturligvis ikke, men jeg vet i alle fall at det meste annet av taktiske innspill om børsutviklingen er null verdt. Sånn sett heller jeg i retning av at man har litt bedre odds om man følger ledende indikatorer - en metodikk som har fungert i over 100 år - enn om man hører på sjeføkonomer, strateger eller aksjeanalytikere. Med andre ord er det ikke bare aksjemarkedet som sådan det stilles spørsmålstegn ved i dag, men også de metodene som begrenset risikoen mot dette markedet i denne syklusen. Dette er kanskje en god indikasjon på at man har kommet langt i en Minsky-aktig tilpasning, hvor det til slutt overfokuseres på risiko.
Fra magefølelse til objektiv analyse
Jeg har tidligere vært inne på det faktum at ingen av totalt 15 strateger i amerikanske investeringsbanker var bearish da vi gikk inn i 2008 (det var for øvrig ingen av de gjenværende strategene som var pessimistiske ved inngangen til 2009).
Markedet synes for meg å være en plass hvor det er så mye enklere å finne frem til hva som ikke lønner seg enn hva man bør gjøre for å tjene penger kjapt; det er enklere å spare penger i markedet ved å unngå feil enn å tjene de store summene. Så når det gjelder hvem man bør høre på det ute, er det slett ikke så lett å finne frem i jungelen av guruer (noe denne websiden viser).
I tillegg til ECRI, som jeg legger aller mest vekt på, har jeg i en årrekke fulgt Ned Davis Research (NDR). Sånn sett har jeg hatt flaks m.h.t. hvem jeg bruker mest av tiden på. NDR bruker objektive indikatorer for å bygge opp en bevisrekke som til slutt munner ut i en markedsanbefaling. Det er kanskje ikke tilfeldig at de to tjenestene jeg til slutt har endt opp med, er blant de aller mest objektive i sin tilnærming til henholdsvis økonomien og markedet. Og interessant nok er fasiten for 2008 at ECRI ga klart signal om at pilene peker ned, mens NDR gikk til undervekt i aksjer i juli/august 2007. Merk at en objektiv tilnærming ikke betyr at man slutter å bruke hodet. Poenget er at man bruker det meste av tiden på å lage regler for optimal markedsatferd; vi mennesker er bedre på å lage gode regler enn å følge dem i det virkelige liv. Hvis det var så lett å følge enkle råd, ville eksempelvis samfunnets utfordring nummer én, overvektrelaterte sykdommer, vært utryddet. Det er tankevekkende at det finnes så mange bøker om vektreduksjon der ute, mens oppskriften på problemet kan oppsummeres gjennom fire ord: Tren mer, spis mindre. Når man i tillegg kommer et stykke på vei ved å bare følge ett av de to enkle rådene, innser man at mennesket mangler disiplin for å følge rasjonelle råd.
Det er naturligvis flaks at begge disse to objektive analysehusene fikk det til i 2008, for oddsene for suksess er normalt godt under 100 prosent. Man må som regel ha en større eller mindre dose flaks for å treffe med en anbefaling. Det man imidlertid kan slå fast, er at både ECRI og NDR ofte vil avvike fra konsensus og spesielt fra investeringsbankenes forutsigbare anbefalinger. Min holdning til analyser har alltid vært at originale innspill med vel så gode odds for suksess er mer interessante enn de analysene alle kaster seg over. Det er på den måten man kan posisjonere seg for asymmetrisk risiko. En svakhet ved ECRI og NDR er at begge er trendbaserte analysehus slik at man ender opp med et trendbasert risikostyringssystem dersom man hører på dem (ECRI fokuserer imidlertid utelukkende på vendepunktanalyse som gir et binært utfall, mens NDR følger prinsippet om rimelig tvil eller «weight of the evidence» som ender opp med gradsforskjeller av optimisme og pessimisme).
Hva med 2009?
Vel vitende om at man alltid må ha den siste dosen flaks for å få det til i markedet, hva sier så indikatorene fra ECRI og NDR i dag? For den syklisk og fundamentalt orienterte er det dessverre «global resesjon så langt øyet kan se», ifølge ECRI. Det finnes imidlertid et par lysglimt der ute. Finansielt relaterte indikatorer på tvers av 19 land har bedret seg rekordartet det siste halvåret. En ledende indikator for tysk eksport har også bedret seg noe. Dette kan samlet sett være en tidlig indikasjon på at den globale industriproduksjonen snart bunner ut, men en livskraftig oppgang må støttes av en bredere oppgang i andre langt ledende indikatorer. Selv om de ledende indikatorene, for eksempel i USA, har tatt seg en pause i fallet - er det ennå for tidlig å avblåse den sykliske faren i økonomien og dermed aksjemarkedet.
NDRs objektive allokeringsmodell gikk på sin side fra undervekt til nøytralvekt i amerikanske aksjer den niende desember 2008. Det var åpenbart for tidlig. Denne nøytralvekten holdes ennå. I den grad man leser NDRs mer subjektive vurderinger, trekker de også frem at den siste nedturen mangler bredde; Nasdaq-indeksen gjør det bedre enn resten av markedet, teknologiaksjer viser absolutt og relativ styrke, vekstaksjer er sterke, emerging markets er opp siden bunnen fra november 2008, forholdet mellom stigende og fallende volum er bedre enn i fjor og det er ikke like mange aksjer på global basis som setter ny bunnotering.
At en del nå mister troen på aksjer som aktivaklasse, er en indikasjon på manges følelse av avmakt. Personlig tror jeg aksjer over tid vil gi selv en defensiv indeksinvestor bedre avkastning enn om man sitter i statsobligasjoner, og denne troen er basert på den intuitive tanken om at det kapitalistiske systemet - som er demokratiets følgesvenn - ville bryte sammen dersom risiko gir lavere avkastning enn risikofrie plasseringer. Den intuitive tanken om at risiko må belønnes, støttes for øvrig opp av flere hundre år med empiri.
Prisingen av aksjer er nede på et nivå hvor det har vært billigere i bare 30 prosent av tiden siden 1881, noe jeg tidligere viste her. Avmaktstegnene og den lavere prisingen er imidlertid indikasjoner som man ikke kan regne med vil gi næring til aksjemarkedet før over lengre tidsperioder; vi vet at Graham-Dodd-prisingen av aksjer, som det er vist til her, betyr lite på ti års sikt og mest over perioder på rundt 20 år.
I mellomtiden er det markedets mellomlangsiktige trender man utsettes for. Selv i et marked som utvikler seg sideveis over lange perioder sett under ett, kan det finnes år hvor pilene peker opp. To objektive stemmer gir for tiden et litt motstridende signal, hvor den ene stemmen (ECRI) forteller oss at den sykliske risikoen fortsatt er til stede, mens den andre (NDR) forteller oss at det er tid for en normal vekt i aksjer. Konsensus fra de to objektive innspillene er m.a.o. en eksponering som ligger et sted mellom undervekt og normal. Til sammenlikning regner for tiden (pr. 26. februar) samtlige av de 11 aksjestrategene på Wall Street med en avkastning i 2009 som ligger fra høyt til skyhøyt over normalen.
Avkastningen for de siste 10 årene fungerer ikke som en måte å beregne hvor dyrt aksjemarkedet har vært fordi vi akkurat som i 1929 har vært i en p/E boble, hvor aksjer ser billige ut på papiret.
Dette viser bare hva 3 år på BI produserer. Analysen din strekker seg fra omkring 1985 og understreker hva som ble spekukert den gang: hvilken substans ligger det bak en forventet vekst? Dagens kurs på en aksje er stort sett basert på en forvented vekst i selskapet over tid - og det er ingen som tar hensyn til realiteter i denn vurdering - så lenge en "P/E er på mellom 10 og 15". Så om Orkla da vil omsette 2 ganger alt forbruk i Norge det er investorer høyt hevet over. Men likevel er dette realiteten - de kan ikke bli større enn det som det er rom for. Så de kan ikke vokse seg til himmels.
Børsen er da blitt dreid til et pokerspill hvor det er om å gjøre å kjøpe verdipapirer som andre er villige til å betale mer for. dette bygger opp om en "boble" som vil sprekke i det øyeblikket sannheten må på bordet. Sånn som nå.
Aksjer vil ikke gi mere om dette er mekanismen - det har ikke noe med "kapitalisme" å gjøre, kun med psykologi og humbug. Ikke nevn "risiko" i denne sammenheng. Tro på at andre vil betale mer har ikke noe med risiko å gjøre - det er som å studere trenden i et poker-spill.
Denne kollaps har ikke noe likhet med tidligere børs-kollaps. Det er relatert til at de monitære verdiene under aksjene (som er "obligasjonslån" basert landets evne til å produsere verdier). Børsverdien av selskaper var i 1987 stort sett fortsatt til dels utbytte-basert og teknisk analyse var mulig.
Nei - når stort sett alle børsnoterte selskaper vokser raskere enn alle makro-økonomiske tall for nisje of market, så er det noe feil i de som investerer. De "tror" på noe som ikke finnes. Så enklet er det. Om en da struper tilganng på likvide midler til aksjemarkedet - så må de som sitter på aksjer selge - uten å ha kjøpere - og ballongen faller sammen sam en ballong som eksploderer.
Du trenger ikke skrive lange utredninger om dette - eller forsøke deg på tekniske analyser og referanser - jeg kjenner de fleste og tror på dem akkurat som jeg gjør søndag formiddag i kirken - og når jeg folder mine hender små. Men aldri nnår jeg foretar en analyse over en finansieringsobjekt / prosjekt.
Dette er dokumentasjon av fundamental inkompetanse innen finans - også hos deg.
Til fredrik: Du må lese artikkelen ordentlig. Det er vist til en såkalt Graham-Dodd-P/E, som betyr at man måler dagens aksjekurser i forhold til snittinjteningen de siste ti årene. P/10E er derfor mindre syklisk utsatt enn vanlig P/E og til og med P/B. For å argumentere for at aksjer er dyre i dag, må det siste tiårets inntjening ha vært en boble. Kanskje er det det du mener?
Tja. Trend analyser er jo et verktøy som svært mange bruker daglig for å avdekke trender og tak/bunn. Dette er naturligvis verktøy som også sier litt om psykologien i markedet. For dersom du ser støtte ved et gitt nivå så kan du være sikker på at svært mange andre ser det samme og psykologien kan da tilsi at ønsket resultat da inntreffer. Hvorvidt dette strider mot konsensus i markedet er jeg mer tvilende til all den tid trendanalyse er så utbredt som det er idag. Når det gjelder å handle på analyser utarbeidet av andre eller anbefalinger så må en alltid legge på minnet at vi har alle en agenda. Og noen skjuler sin agenda bedre enn andre.....Selv er jeg derfor svært skeptisk til å handle fond eller på annbefaling. Historien viser ofte at min strategi unngår de store tapene men jeg kan nok også miste litt av oppsiden. Helt til å leve med sprø du meg.Og jeg går ikke av veien for å legge arbeid i å avdekke underliggende verdier som kanskje ikke er innlysende for alle. Det tror jeg kan være en vel så god strategi i allefall på mallomlang til lang sikt.
Til Knut: Du bør lese det jeg skriver og ikke tillegge meg ting jeg ikke har skrevet. Jeg ville aldri ha basert anbefalinger på grunnlag av data siden 1985. Tvert i mot forsøker jeg å bruke lengst mulig historikk (amerikanske børsdata siden tidlig 1800-tall og britiske siden 1693 og 18 land tilbake til 1900), noe enkelte har kritisert meg for tidligere fordi 1990- og 2000-tallet skulle være så annerledes (lyse fremtidsutsikter og et varig høyt prisings-/multippelnivå). Hadde du lest det jeg har skrevet tidligere, ville du også ha sett at jeg har vært kritisk til 1980- og 1990-tallsdata fordi denne 20-årsperioden er et ekstremt avvik fra normalen og at man derfor må "vanne" ut denne uvanlige perioden med lengre historikk for å ikke tro at fremtiden vil likne på én av de mest avvikende periodene i kapitalmarkedets historie.
For øvrig: Hvis man ikke kan lære av (den lange) historien i aksjemarkedet, hvilken metodikk er det da man skal legge til grunn for aksjeanalysen? Er empiri bortkastet?
Til sibbe: De trendanalysene jeg viser til, må ikke sammenliknes med teknisk analyse med fokus på pussige formasjoner (hode, skulder m.m.). Det er utelukkende kvantitative vurderinger av trendene som legges til grunn i de inputkildene jeg peker på.
Hmm der fikk jeg den :-) Da får jeg lese meg opp på linkene da vet du :-))
Nåvel historien har en tendens til å gjenntaes, og det gjelder ikke bare økonomi og børs. Empiri må vel til for å forkaste eller bevare hypotesen? Og det er vel i marekdet som ellers at vi ofte jobber utifra en hypotese. Enten så viser emperiske data at tesen stemmer eller så forkastes tesen. Og hvordan nå dit uten historien altså empriske data?
Til sibbe:
I forrige kommentar om myter og overtro siterte jeg Sherlock Holmes som sa at "det er en stor feil å teoretisere før man har data. På ufornuftig vis begynner man å vri på fakta for å passe med teoriene, i stedet for at teoriene skal stemme med fakta». Da ble jeg arrestert for å bruke en oppdiktet person i en artikkel om myter og overtro... (poenget med å bruke en oppdiktet person var vel heller å illustrere at fiksjon og virkelighet er så tett sammenvevd at man ikke må bli forledet til å tro at "en beretning fra virkeligheten" alltid fanger opp virkeligheten bedre enn fiksjon. Snart 20 år med CNN og nærbilder av krig illustrer det poenget). Når det er sagt, så mener jeg altså at man ikke kommer langt uten empiri. Det er der det meste av forskningen nødvendigvis starter. Så gjelder det å pepre empirien med kritiske spørsmål for å se om hypotesene holder. I 1947 skrev Tjalling Koopmans (han ble senere tildelt det som ofte kalles nobelprisen i økonomi) en kritisk artikkel om syklisk analyse under tittelen "Measurement Without Theory". Om "Theory Without Measurement", som har vært praksis i økonomi og finans de siste 60 årene, er så mye bedre - er tvilsomt. M.a.o. er det en mulig konflikt der mellom dem som er empirikere og dem som er teoretikere. Hvis jeg måtte velge mellom de to leirene, hadde jeg valgt empirikernes - men det ideelle er om man klarer å bygge en bro (et kompromiss) mellom de to, tror du ikke?
Du har vel et poeng der ja. Men det er nå slik at de fleste også benytter egne metodikker som også kan være basert på magefølelser. Mtp på forskning kan en vel si at det ikke er godt akademisk hold i en slik magefølelse men det kan være et verktøy i skrinet sammens med det andre. Kan jo nevne at jeg vet mange har bygd opp enkelte "indokatorer" som vil være med på å forutsi bear eller bull. Kan være helt enkle ting som salg av nye biler eller relativt mer komplisert og sammensatt. Nå kan en alltids arguementere med at slikt jo har empiriske data og ikke er en "gutfeeling" men mtp at en selv setter sine egne indikatorer og at det ikke benyttes en fells standard så vil jeg vel si at dette er et ekstra verktøy.
Vi ser gutfeeling i det å handle motsyklisk, dette er noe mange er godt inne i og som jo i en vektet protefølje kan bidra til å utligne ekstremsvingninger i porteføljen.
Enkelt oppsumert så bunner det vel ned i at en skal bruke og benytte flest mulig kanaler for informasjon, være åpen for andre måter å se "sannheten" på også tørre å gå inn på felt der en kanskje ikke har største kunnskap.
Veien blir til mens vi går, og hadde markedet vært mulig og forutsi med svært stor nøyaktighet så hadde også oppsiden vært begrenset og jeg hadde feks heller brukt tiden på hagearbeid eller fisking.:-)
Det jeg mener er at en verden uten dotcom eller hus som sparingsform, med langt mer banksparing og mindre kreditt vil gjøre at inntjeningen for de siste 10 årene ikke er så relevant fordi vi har vært i en boble med skattenivåer, renter, og sparerater på historiske bunnnivåer. Japan sin eksport er nå på 1995 nivå, USA sin sparing er på 1995 nivå. Bill Gross har tatt opp dette her: www.pimco.com/LeftNav/Featured+Ma...000+Gross+Dec+08.htm
Det var på mange måter i 1995 at det virkelig tok av både for bolig og aksjemarkedet.
Den eneste løsningen jeg ser er at myndighetene bruker enormt mye penger, slik at de vinner over deflasjon-kreftene i privat sektor. Fordi disse kreftene er så sterke må de overstimulere så kraftig at de ikke har mulighet til å havne på en lav inflasjon om de skal lykkes med å vinne slik at privat sektor begynner å låne og investere. Du vil få 10 % eller enda høyere inflasjon på årsbasis. Jeg er redd myndighetene, spesielt i USA er for feige, og at resultatet heller blir en grå og treg periode med deflasjon hvor USA nærmest kveler verdensøkonomien.
En ting til som bekymrer meg er at vi har levd i en verden der suksess ikke nødvendigvis har hatt noen sammenheng med kompetanse, men mer med risikovilje og guts som har gjort at de fleste har alt for mye gjeld, hvor den videre veien avhenger mer av myndighetenes evne til å pumpe opp boblen videre, slik at de inkompetente kan få fortsette med det de ikke kan.
Til fredrik: Takk for utdypende og innsiktsfulle kommentarer. Du reiser helt sentrale spørsmål, som det dessverre ikke finnes et fasitsvar på.
En tanke som slo meg når jeg leste dette en gang til er: Nå er det virkelig ille, for nå er selv Riksen preget av pessimismen som råder. Det å få litt utbytte fra wells fargo var en påminnelse om at verden ikke har gått under enda. Dette var nok bunnen.
Ikke noe gleder meg mer enn innlegg som avfeier teknisk analyse som humbug. Knut skriver:
"Du trenger ikke skrive lange utredninger om dette - eller forsøke deg på tekniske analyser og referanser - jeg kjenner de fleste og tror på dem akkurat som jeg gjør søndag formiddag i kirken - og når jeg folder mine hender små. Men aldri nnår jeg foretar en analyse over en finansieringsobjekt / prosjekt."
Til dette er det bare å si følgende: Du kan avfeie religion (hvis du tror TA er tro og håp) som tull og tøys, men risikoen for å bli lynsjet av en religiøs mobb som vantro er fortsatt tilstede. Jakten på kausalitet er i ekstreme tilfeller helt bortkastet. Forøvrig er det vel lov å tvile på at din kunnskap om TA er veldig omfattende hvis du tror at det ikke har vært mulig å tjene penger på dette siden 1987. Selv foretrekker jeg en mindre arrogant tilnærming hvor jeg åpner for muligheten for at TA kan supplere fundamentale vurderinger, uten at jeg dermed svelger alt mulig rart av den grunn. Kall meg gjerne nysgjerrig agnostiker hvis du vil holde deg til religiøse metaforer.
Jeg undres litt over hvorfor vi alltid skal tenke på børsen som et sted hvor aktørene forsøker å maksimere avkastning med minst mulig risiko. Jeg tror at mange av aktørene nettopp elsker denne risikoen og at de ville kjedet seg i et marked hvor alt steg med risikofri rente.
Hvorfor spiller fornuftige mennesker Lotto selv om de vet at forventet avkastning i det lange løp nesten garantert vil være negativ. De håper selvsagt på et lykketreff og det gjør mange av aksjeinvestorene også nettopp fordi risikoen er høy. Da har det ofte mindre betydning at den gjennomsnittlige avkastningen på lang sikt ikke er så veldig mye høyere enn renta i banken, for vi er jo alle bedre enn markedet til å vurdere investeringsalternativene, ikke sant?
Og så smeller det til slutt.....
http://blogsoft.no/trackback/ping/7651401
