Trym Riksen

Vi har nå gått inn i en periode normalt preget av høyere volatilitet og lavere risiko. Når veksten stiger, oppfører aksjemarkedet seg på en måte som ikke er beskrevet i læreboken.

 

Vanligvis bruker man volatilitet, periodiske svingninger i markedskursene, som et mål på risikoen i kapitalmarkedene. Altfor ofte brukes volatilitet, gjerne oppgitt som standardavvik, som risikomål fordi det er enkelt å beregne - i stedet for at man stiller spørsmålstegn ved risikoens natur.

 

Empiriens dom
Jeg har flere ganger pekt på finansfagets manglende forståelse av risiko, blant annet i denne kommentaren fra januar i år. Denne gang skal vi se på volatiliteten i perioder preget av stigende i forhold til fallende vekst. Metoden er den samme som jeg har beskrevet flere ganger, hvor jeg bruker datoer for topper og bunner i veksttaktsyklusen for å måle volatiliteten. Disse sentrale kronologiene for veksttaktsyklusen kan lastes ned her. Min analyse baserer seg på denne statistikken for veksttaktsykluser og kapitalmarkedsdata fra USA siden 1920 (datoene som kan lastes ned gratis, går bare tilbake til 1949, men vil gi omtrent samme tall og konklusjoner som min lengre historikk).

 

Siden 1920 har USA vært i kontraktive veksttaktsyklusfaser i 60 prosent av tiden. Det betyr at oppturer i veksten har vært kortere enn nedturer, noe som støtter opp om uttrykket om «U-formede topper og V-formede bunner». I perioder med stigende vekst har aksjer steget med 21 prosent på annualisert, inflasjonsjustert basis. I perioder med fallende vekst - som altså har preget USA mesteparten av tiden siden 1920 - har annualisert, inflasjonsjustert veksttakt i aksjemarkedet vært på -1,9 prosent. Med andre ord er forskjellen som natt og dag m.h.t. aksjemarkedets realavkastning i perioder med hhv. stigende og fallende økonomisk vekst. Dette er ikke spesielt overraskende tall for den empirisk orienterte markedsanalytikeren. Charles H. Dow lagde Dow Jones Industrial Average-indeksen allerede i 1896 for å etablere et termometer like mye for temperaturen i økonomien som for aksjemarkedet isolert sett. I 1950 kom grunnleggeren av Economic Cycle Research Institute, Geoffrey H. Moore - som rundt denne tiden var en kollega av konjunkturanalysens fedre Wesley C. Mitchell og Arthur F. Burns - med de aller første indikatorene for konjunkturoppganger. Indikatorene ble valgt ut på grunnlag av empiriske tester fra 1870 til 1938. Totalt åtte indikatorer ble valgt ut, deriblant aksjemarkedsindeksen (de sju andre var for øvrig [1] Average Workweek, Manufacturing, [2] New Orders, [3] Housing Starts, [4] Construction Contracts, [5] New Incorporations, [6] Business Failure Liabilities og [7] Sensitive Commodity Price Index). Det har med andre ord i langt over 100 år vært godt kjent blant empirikere at aksjemarkedet og økonomien følger én og samme syklus.

 

Oppside- og nedsidevolatilitet
Der hvor tradisjonell finans støter på problemer med å definere risiko, er når man ser på volatiliteten i kapitalmarkedene i kontraktive og ekspansive faser av veksttaktsyklusen. Annualisert standardavvik, basert på månedlige kursobservasjoner, er 20,3 prosent i ekspansjonsfasene, mens den er bare 17,6 prosent i perioder med fallende vekst. Tradisjonell finans' håndtering av risiko vil med andre ord ha det til at risikoen er høyere i perioder med stigende vekst enn i perioder med fallende økonomisk vekst. I fjor var dette poenget ekstra synlig; aksjemarkedet i USA endte opp på halvparten av dagene i 2008 (omtrent som i kron og mynt og helt i henhold til antakelsen om tilfeldig utvikling i markedene), men markedet falt likevel betydelig i løpet av perioden som helhet. Når man ikke har fokus på risikoen for å tape penger, men bare antar at kapitalmarkedet følger en tilfeldig utvikling, kommer man frem til farlige definisjoner på risiko.

 

Med hjelp fra Håkon Kjærnes i DnB NOR Private Banking ser vi det samme forholdet mellom tapsrisiko - eller markedenes stigningstakt i kontraktive vs ekspansive faser - også i statsobligasjoner og råvarer. Det er med andre ord ikke bare aksjemarkedet som ikke oppfører seg som i læreboken. Tvert om forteller markedet oss at det er noe som heter oppside- og nedsiderisiko.

 

For et par måneder siden snudde ledende økonomiske indikatorer i USA opp for første gang siden sommeren 2007. Markedsempiri fra de siste 90 årene fortalte oss på det tidspunktet at volatiliteten skulle noe opp, men bare fra et oppsidesynspunkt. Til tross for at markedene er ekstremt tilstandsavhengige - og er sterkt påvirket av de to driverne vekst og inflasjon - er det oppsiktsvekkende få akademiske arbeider og utbredte risikomodeller som er basert på tilstandsavhengighet. Inntil slike tilstandsavhengige modeller foreligger, vil manges risikoforståelse være som hentet fra bakvendtland.

Trackback-URL for dette innlegget:
http://blogsoft.no/trackback/ping/8890453