Trym Riksen

Oppgangen i aksjemarkedet begynte i oktober 2002. Nå er det den tredje lengste i historien.

Oppgangen kommer i kjølvannet av tidenes økonomiske opptur i foretakssektoren.

For å ha bedre begrep om hva vi snakker om, la oss kjapt gå gjennom hva som kvalifiserer til betegnelsen oppgangsmarked. Fordi det knapt finnes lett tilgjengelig markedshistorikk for andre markeder enn det amerikanske mer enn 30-40 år tilbake i tid, må man bruke USA som historisk målestokk. La oss overlate spillereglene til ekspertene på området. Ned Davis regnes som ledende på områder som markedshistorikk og objektiv teknisk analyse. Siden 1900 har vi vært inne i 34 såkalte sykliske oppturer i det amerikanske aksjemarkedet. Disse oppturene – eller bullmarkedene som de gjerne kalles – kjennetegnes ved at Dow Jones-indeksen må ha steget 30 prosent i løpet av 50 dager eller 13 prosent etter 155 dager.

Sjeldent lang opptur
For å kunne gå lengst mulig tilbake i historien brukes Dow Jones-indeksen, som starter i 1900. Mange kritiserer imidlertid denne indeksen for ikke å gi det sanne bildet av aksjemarkedsutviklingen. Så la oss også se på den mye bredere sammensatte Standard & Poor’s 500-indeksen. Denne indeksen starter i 1928 og har dermed ikke med mange av de interessante 1920-årene.

Spør vi datamaskinen om å beregne de lengste oppgangsmarkedene uten en korreksjon på åtte prosent, ender vi opp med perioden fra 11. mars 2003 frem til i dag. Det har altså aldri vært en lengre oppgangsperiode enn dagens uten en korreksjon på åtte prosent. Øker man grensen for hvor store korreksjoner man skal tåle for fortsatt å kunne snakke om et bullmarked (økes den til et tilstrekkelig høyt nivå, sitter man naturligvis igjen med bare én opptur), finner vi at dagens S&P-opptur aldri blir dårligere enn nummer sju siden 1928. Uansett hvordan man vrir og vender på det, fremstår gjeldende oppgang som sjeldent lang. 

Går vi tilbake til tallene fra Ned Davis og i tillegg måler dagens markedsoppgang i prosent i forhold til historiske sykliske bullmarkeder, finner vi at oppgangen på 66,8 prosent siden bunnen i oktober 2002 er helt på normalen. Medianoppgangen blant de 34 sykliske bullmarkedene er nettopp 66 prosent. Medianen finnes ved å rangere de 34 oppgangene målt i prosent i stigende rekkefølge og se på det midterste tilfellet. I prosent er altså ikke dagens oppgang unormalt sterk. Det er først og fremst lengden som kvalifiserer til champagne. 

Smellen fra det glade 90-tall
De to lengste bullmarkedene noensinne inntraff i 1990-1998 (2836 dagers varighet) og 1923-1929 (2138 dagers varighet). Det bullmarkedet vi er i ferd med å legge bak oss på resultatlisten, er det vi hadde under Den andre verdenskrig, fra 1942-1946 (1492 dagers varighet). Det er lukrativt å være leverandør under en krig.

Enden på 1923-1929- og 1990-1998-periodene bringer tilbake minner som ikke er spesielt gode. Den store depresjonen ble innledet med krakket i oktober 1929 og alle land som var knyttet til verdensøkonomien ble påvirket. De som opplevde ’de harde 30-åra’, drakk i alle fall ikke mye champagne det neste tiåret. Man måtte frem til 1954 for å se høyere aksjekurser enn man hadde frem til 1929-krakket.




I 1998 hadde vi med etterdønningene av Asia-krisen å gjøre, Russland betalte ikke utenlandsgjelden sin og hedgefondet Long-Term Capital Management levde bokstavelig talt ikke opp til navnet etter et tap på 4,6 millarder dollar i løpet av tre-fire måneder. Daværende sentralbanksjef i USA, Alan Greenspan, uttrykte allerede i desember 1996 en viss bekymring for virkningene av den sterke og lange aksjemarkedsoppgangen. Hans ord om at en økonomi drevet av «irrational exuberance» – eller irrasjonell begeistring – historisk har ført til langvarige nedturer, skulle vise seg å være treffende. For selv om aksjemarkedet løftet seg pent frem mot 2000, var oppgangen fra bunnen i oktober 1998 (der finner vi oktober nok en gang som en viktig bunn i markedet) frem til 2000 mer drevet av en irrasjonell persepsjon enn harde fakta. I alle fall begynte resultatene i amerikansk foretakssektor å falle allerede i 1997, hvis man baserer seg på data fra de amerikanske myndighetene (National Income and Products Accounts). Disse nasjonale resultattallene begynte ikke å stige igjen før i 2001. Resultatene i S&P 500-selskapene steg derimot kraftig fra 1998 til langt inn i 2000. Det er skrevet bøker og avhandlinger om denne triksingen med tall i amerikanske selskaper. Aksjeoppgangen fra 1998-2000 var m.a.o. ikke drevet av en bærekraftig  utvikling i selskapenes resultater. Fra 2000 til 2002 falt da også rapporterte kvartalsresultater nesten 80 prosent. De offisielle tallene i nasjonalregnskapet falt aldri like mye. Irrational Exuberance har siden blitt et begrep og Yale-professoren Robert Shiller traff blink da han i mars 2000 utga en bok med nettopp dette navnet. Her demonstrerer han hvordan aksjer var sterkt overpriset. Andre utgave av boken kom i 2005. Denne gang med et kritisk blikk på husprisene i USA.

Champagnen fløt
Å se periodene 1990-1998 og 1998-2000 helt isolert, er vanskelig. 1990-tallet samlet sett var utvilsomt den beste perioden for aksjer siden de glade 1920-årene. Champagnen fløt i begge perioder. 

Oppgangen fra 1923-1929 var på 344 prosent i Dow Jones-indeksen. Fra 1990-1998 var oppgangen på 295 prosent, men bruker man toppen i 2000, blir oppgangen fra 1990-2000 på 396 prosent. Dagens oppgang på 67 prosent blekner i forhold. 

Oppgangen siden 2002 kommer i kjølvannet av 16 sammenhengende kvartaler med tosifret vekst i løpende 12 måneders rapportert inntjening i S&P 500. Dette er den lengste, sammenhengende tosifrede veksten siden 1928. Og denne gang er det ingen åpenbar divergens i myndighetenes tall og dem som rapporteres av selskapene. Vi er også inne i den lengste perioden noensinne hvor rapporterte tall – justert for såkalte forbigående kostnader – ligger over analytikerestimatene. Normalt er analytikerestimatene for høye. Når jeg sammenlikner dagens tilstand i amerikansk og global foretakssektor med analyser fra 2002, er det som dag og natt. Ingen så for seg det oppsvinget vi nå har lagt bak oss og fortsatt er inne i.  

Tredje lengste oppturen
Det er med andre ord god grunn til å sprette champagnen og feire det tredje lengste bullmarkedet siden 1900. Når feiringen er over, julebordsesongen er bak oss og bøkene åpnes for 2007, lurer jeg på om det ikke kan være en god idé å ha klart for seg hvor en del av debatten står blant markedshistorikerne akkurat nå. Så kan man gjøre seg opp sin egen mening. 

Jeg har hittil brukt uttrykket syklisk bullmarked. I tillegg har man selvsagt det direkte motstykket, sykliske bearmarkeder. For å gjøre det enda mer komplisert, snakker markedshistorikerne ofte om sekulære bull- og bearmarkeder. Vi har med slike sekulære trender å gjøre når markedstrenden går i én retning over en lang periode. Fordi slike trender er så lange, kan man ikke beskrive slike markeder før de er historie. Siste sekulære bullmarked var fra 1982-2000. Siste kjente sekulære bearmarked var fra 1966-1982. Fordi aksjer skal gi en avkastning over inflasjonen, er det enkelte som justerer aksjeindeksene for konsumprisinflasjonen. 

Å beskrive slike sekulære trender kan gjøres enda mer komplisert. Et ikke uinteressant forsøk finnes her (.pdf-fil). Her har man sett på utviklingen i prising, definert som pris i forhold til inntjening (P/E), siden 1900. Det er brukt tall basert på den tidligere nevnte Yale-professor Robert Shillers metode. Mer om dette konseptet kan du finne her.

Å følge P/E-utviklingen over tid har en del for seg fordi det sier hvor mye investorene er villige til å betale for én krone tjent i et børsnotert selskap. Dette forholdet er langt fra stabilt over tid. Ser man på P/E over lengre tidsperioder, kommer det frem andre mønstre enn om man bare ser på aksjekursene. Siden 1900 har vi observert fire perioder med langvarige fall i prisingen, eller P/E. Disse fire periodene kalles derfor sekulære bearmarkeder. Vi har også hatt fire sekulære bullmarkeder i samme tidsperiode. Med denne fremgangsmåten ses også tydelige trekk i samtidig avkastning. Det er kun det sekulære bearmarkedet fra 1901-1920 som endte med positiv avkastning, men avkastningen var under inflasjonen i tidsrommet. De andre bearmarkedene (1929-1932, 1937-1941, 1966-1981) endte med negativ avkastning. De sekulære bullmarkedene (1921-1928, 1933-1936, 1942-1965 og 1982-1999) ga svært høy avkastning. Skal vi tro historien, er villigheten til å betale mer for én krone i inntjening den beste oppskriften på langvarige oppturer i aksjemarkedet. Fallende villighet til å betale mer for én krone i inntjening har vært forbundet med tørkeperioder hva aksjeavkastning angår. 

Kursutviklingen i dag
Så hvor står vi i dag? La oss vurdere ståstedet til dem som utelukkende følger kursutviklingen først. Dow Jones-indeksen nådde nettopp ny alle-tiders høy. Festbremser vil peke på at den inflasjonsjusterte Dow Jones-indeksen er godt under ny høy, nærmere bestemt 15 prosent. Et argument jeg har mer sans for, er at Dow Jones i dag er en dårlig indikasjon på aksjemarkedsutviklingen. Det er liten tvil om at den bredere S&P 500-indeksen sier mer om helhetstilstanden i verdens viktigste marked. Fordi S&P 500-selskapene har store globale virksomheter, snapper man dessuten opp internasjonale forhold. S&P 500 er fortsatt omtrent 10 prosent under en ny høy. Sånn sett har tidenes tredje lengste bullmarked ennå ikke bragt oss til ny alle-tiders høy i den kanskje viktigste aksjeindeksen i verden. 

La oss så vurdere dagens marked ut fra P/E-betraktningen. Prisingsmessig er det enklere å beskrive trendene i dagens marked. P/E-en har falt helt siden toppen i 2000. Vi blir stadig mindre villig til å betale det samme for én krone tjent. Markedet fremstår som billigere og billigere. Ut fra denne angrepsvinkelen likner dagens marked mye på gamle sekulære bearmarkeder. 

Fortsetter i 2007?
De store fondsforvalterne i USA tror ifølge Barron’s nylig publiserte Big Money Poll at oppgangen vil fortsette også i 2007. Får de rett, vil denne oppgangen begynne å slå sprekker i enkelte markedshistorikeres teori om at vi fortsatt er i et sekulært bearmarked. I hvert fall teoriene til dem som utelukkende ser på kursutviklingen. Disse markedshistorikerne hevder de siste årenes oppgang bare er et pek, som på nytt skal minne oss om at «den som er med på leken», og så videre. 

Hvis dagens marked skal fortsette i de historiske prisingsmønstrene, hvor de virkelig gode oppgangene kommer når investorene er villige til å betale mer for én krone tjent, blir det en utfordring å tilfredsstille kriteriene til et nytt sekulært bullmarked. Skal prisingen (P/E) stige fra dagens nivå, må kursene stige mer enn inntjeningen. Aksjeanalytikerne forventer at inntjeningen vil stige med rundt 10 prosent i årene fremover, mens investorenes forventninger ligger noe under dette. I tillegg har et nytt sekulært bullmarked aldri startet når P/E-en har ligget over 11 (det er her snakk om P/E-er beregnet ut fra Shillers metode, hvor inntjeningen ikke justeres for såkalte forbigående kostnader). Ved bruk av faktiske, rapporterte tall blir dagens P/E for S&P 500 rundt 18. Ifølge Shillers metode er P/E-en mye høyere, nærmere bestemt rundt 25. De siste årene har vi ligget mye nærmere de P/E-nivåene hvor sekulære bearmarkeder har startet enn der hvor bullmarkedene har startet. Man må m.a.o. bryte med det historiske P/E-mønstret – hvor fallende betalingsvillighet for én krone i inntjening har vært sammenfallende med svak avkastning og nye bullmarkeder starter på lave P/E-multipler – dersom vi nå står overfor en langvarig periode med oppgang foran oss. 

Oppturene er sterkere enn nedturene.
Et stort problem med å bruke P/E-metoden for å vurdere om vi er i et sekulært bull- eller bearmarked, er at den stadig fallende prisingen indikerer at vi fortsatt er i et bearmarked, mens dynamikken i kursbevegelsene indikerer det motsatte. I sekulære bearmarkeder vurdert ut fra P/E-modellen har vi nemlig opplevd at de negative avkastningsperiodene har vært skikkelig vonde. I og med at vi akkurat nå er inne i tidenes (siden 1928) lengste marked uten et fall på åtte prosent i S&P 500, stemmer ikke kart og terreng helt. Oppturene er sterkere enn nedturene. 

En utfordring for aksjer på lengre sikt er at dagens rapporterte inntjening ligger skyhøyt over den langsiktige trenden. Av én eller annen grunn har foretakssektorens inntjening tendert til å falle tilbake til trendlinjen etter lange perioder med positive – og negative – avvik. Skal det samme skje igjen, betyr det enten fem år med nullvekst i inntjeningen i S&P 500, eller en mye lengre periode med lavere resultatvekst enn historisk trendvekst på 6,1 prosent. Mens bullmarkedet på 1990-tallet på slutten ble drevet av forestillinger om «den nye økonomien», kan vi trygt si at en ny økonomi må oppstå dersom foretakssektorens voldsomme vekst de siste årene ikke skal avta i årene fremover. Ikke overraskende er det nå mange som hevder at outsourcing, Kina og nye markeder vil bidra til et den gamle trendlinjen undervuderer fremtidig vekstpotensial. 

Treff rett etter bunnen
På helt kort sikt er det likevel den økonomiske vekstsyklusen som betyr mest for aksjer. Historisk har det nesten uten unntak lønt seg å være på riktig side av vekstkurven, det vil si i perioden etter vekstbunnen og helt frem til veksttoppen. Skal markedet ture frem i 2007, må vi få til en viktig bunn i vekstsyklusen dersom det historiske, mer kortsiktige vekst- vs avkastningsmønstret skal holde seg. Det er ikke like enkelt å se for seg en slik viktig bunn i vekstsyklusen ved inngangen til 2007 etter tidenes boom i foretakssektoren. Nedturen i global industriproduksjonsvekst virker ennå å være i en tidlig fase. Men det uventede har skjedd før og vil skje igjen. Når nesten alle imidlertid ser for seg et implisitt økonomisk oppsving i 2007 i USA (konsensus BNP-anslag for USA i 2007 ligger godt over BNP-veksten på 1,6 prosent i tredje kvartal i år), er jeg likevel ikke helt sikker på hva som virkelig bør kunne klassifiseres som «uventet» for 2007. 

Å ta seg en fest nå er en uansett vel unt etter tidenes opptur i foretakssektoren, og kanskje det smarteste man kan gjøre. I beste fall – det vil si om vi ganske snart får en viktig bunn i veksten – kan man man alltids ta seg en ny fest om ikke lenge. 

Alternativt blir det en stund til neste gang champagnen sprettes.

Trackback-URL for dette innlegget:
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/2710147