Det er børskrakk!
Markedet har falt 34 prosent og bare siden desember har kursene kollapset 16 prosent. Alle trodde på fortsatt kursoppgang, men markedet har gjort alle prognoser til skamme og investorene fattige.
Det er heldigvis ikke aksjebørsene vi snakker om her. Amerikanske aksjer er fortsatt inne i sitt tredje lengste bullmarked noensinne og vi har aldri vært inne i en lengre kursoppgang i Standard & Poor’s 500-indeksen uten en korreksjon på åtte prosent.
Så når alt ser såre vel ut i det kanskje viktigste aktivamarkedet – verdens aksjebørser – hvorfor dette snakket om krakk?
Bear og krakk
Det er i råvaremarkedene det er riktig å snakke om både bear-marked (et langvarig kursfall) og kanskje krakk (et stort og plutselig kursfall). Nærmere bestemt i råvarer som bestemmer utviklingen i Goldman Sachs’ råvare-indeks, GSCI. En stor del av verdens råvareinvesteringer, det vil si fond og pensjoner, er knyttet opp mot utviklingen i denne populære råvareindeksen. Derfor vil avkastningen i en stor andel av verdens råvareinvesteringer bestemmes av utviklingen i GSCI.
Det spesielle med GSCI-indeksen er at 2/3 er plassert i energi, hvorav råolje er den viktigste underkomponenten. Da prisen på råolje steg nærmest uavbrutt, var det bare plagsomme kritikere som pekte på indeksens sammensetning. Våre beregninger indikerer at mye av GSCI-indeksens lave korrelasjon med andre aktiva ved historiske topper og bunner i konjunktursyklusen – som brukes som et viktig argument for hvorfor man bør investere, eller diversifisere, i råvarer og bruke GSCI-indeksen – skyldes nettopp indeksens betydelige plasseringer i råolje.
Et annet poeng med råvareplasseringer er at investors avkastning i denne aktivaklassen kan være en helt annen enn utviklingen i spot-kursene. Ifølge Gary Gorton og K. Geert Rouwenhorst i artikkelen «Facts and fantasies about commodity futures» (Yale ICF Working Paper No. 04-20, February 2005) har spotprisene i en kurv av råvarer steget med 3,47 prosent årlig fra 1959 til 2004. Den avkastningen en mer realistisk råvareinvesteringsstrategi ville ha oppnådd, er derimot hele 10,31 prosent i året. Hva skyldes denne forskjellen mellom spotavkastningen på 3,47 prosent og totalavkastningen på 10,31 prosent?
Til tross for at mange – også de som investerer i råvarer – følger med på utviklingen i råvarers spotpris, er det ingen investorer som plasserer pengene sine her. Investorer kjøper nemlig såkalte futures-kontrakter som utløper om mange måneder, holder på disse kontraktene en viss tid før de bytter dem over i kontrakter som utløper lengre ut i tid. Denne rulleringen av råvarekontrakter gir investor en avkastning som tilsvarer helningen på råvarekurven – det vil si den kurven som viser hva prisen på råvarefutures med utløp om én, to, tre etc måneder koster.
Når kurven heller nedover – det vil si at futures med utløp lengre ut i tid koster mindre enn futures med snarere utløp – gir denne rulleringen en gevinst. Slike fallende råvarekurver kalles backwardation. Det motsatte – stigende råvarekurver – kalles contango. Det spesielle med contango er enkelt forklart at da må spotprisene stige for at investor skal unngå å tape penger.
Renten
Et annet element i beregningen av realistiske historiske råvareavkastningstall er renten. Generelt kan det sies at råvareinvesteringer gir høyere avkastning når renten er høy enn når den er lav. Merk at det samme gjelder i teorien for aksjer – men her er det ingen slik empirisk eller historisk sammenheng. For totalavkastningen i råvarer gjelder imidlertid at høyere renter gir høyere avkastning.
Hele forskjellen mellom de tidligere nevnte 3,47 og 10,31 prosentene p.a. er bidraget fra backwardation og høye renter i perioden 1959-2004. Den britiske økonomen John Maynard Keynes (1883-1946) sa i sin tid at råvaremarkedene stort sett er i backwardation – og dermed gir finansielle investorer en positiv forventet avkastning gitt uendrede spotpriser – fordi disse markedene preges av de fysiske råvareprodusentene.
De som produserer råvarer – det være seg jordbruksprodukter, buskap, industrimetaller, edle metaller eller energi – har et naturlig behov for å sikre fremtidig kontantstrøm. Derfor selger de sine fremtidige leveranser av disse råvarene for en gitt pris slik at de kan planlegge driften bedre. Dersom noen skal være villig til å plukke opp disse fremtidige salgskontraktene, må de få en kompensasjon. Denne kompensasjonen til de finansielle aktørene gjenspeiles gjennom råvarekurvene, som historisk altså har vært mest i backwardation helt siden Keynes' tid. Til tross for Keynes’ intuitive forklaring på backwardation strides akademikerne fortsatt om hvorfor råvarekurvene gjerne er fallende. Uansett er backwardation en svært viktig forklaring på historisk avkastning i råvareplasseringer.
Villfarelse at råvarer er i skuddet
I løpet av det siste året eller så har de fleste råvarekurvene gått fra å være i backwardation til contango. Da må grovt sett spotprisene stige mer enn helningen på råvarekurven for at investor skal unngå å tape penger. Pussig nok er det bare spesielt interesserte som har påpekt contango-formasjonene i råvarer.
Mange lever fortsatt i den villfarelse at råvarer er i skuddet og gir investorene god avkastning. Faktum er imidlertid at totalavkastningen i råvarer som gjenspeilet i GSCI Total Return-indeksen faktisk toppet ut i september 2005. Det er siden høsten 2005 vi har opplevd et fall på 34 prosent. Fallet har aksellerert i forbindelse med lavere priser for råolje den siste tiden – og siden desember er fallet på 16 prosent.
Om det er et krakk eller ikke, får være opp til den enkelte definere. I alle fall snakker vi utvilsomt om et bear-marked. Med tanke på alt fokus på råvarer de siste årene, må vel dette være ett av tidenes mest oversette bear-markeder?
Noen vil kanskje huske en artikkel publisert på iMarkedet, hvor jeg skrev om paradigmeskifte i oljemarkedet i mars i fjor. Kommentarene fra leserne var blant annet:
«Det finnes enormt mange ojeprisanalyser at dette slag på nettet fra selvoppnevnte ´eksperter´. Problemet er troverdigheten og den faglige bakgrunnen til de som legger ut slik informasjon. Og så er den gratis!!»
«Analysen bærer preg av litt for strenge og lite begrunnete forutsetninger. Mer praktikerpreg vil jeg si...Kan like godt gå på NHH bibliotektet og lese en sivøk utredning om oljeprisen og faktorer. Eksisterer haugevis med sånne utredninger. Jeg er sikker på at metodene og fremgangsmåten er mer hold i der...»
«Hva med økende etterspørsel og minkende produksjon? Hva med den politiske situasjonen som blir tøffere og tøffere? Hva med at det ikke lenger er så lett å finne store oljefelt? Det er vel verdt å nevne at razmir fra India og Chang fra Kina faktisk har parkert sykkelen og begynt med motorisert kjøretøy.
Asia kommer til å øke sitt forbruk av energi kraftig. Så kan disse analytikerne sitte og lure på hvorfor de har tatt og tar så kraftig feil. Lyset i tunnelen var toget som kom!!!!»
Det jeg pekte på av kortsiktige prisdrivere i artikkelen, var følgende:
1) Lageroppbygging i råvarer, deriblant olje, med contango som resultat.
2) Utsiktene for global industriproduksjon.
3) Sentimentet i råvaremarkedet og nyhetsstrømmen fra Midt-Østen.
4) Spekulasjon i børsnoterte vs ikke-noterte råvarer.
Hva gjelder lageroppbyggingen, er ikke de amerikanske råolje- og –produktlagrene høyere i dag enn da jeg skrev artikkelen. Jeg anslo sannsynligheten for at de såkalte DOE-lagrene (lagertall fra USAs Department of Energy) skulle nå en ny historisk topp til omtrent 30 prosent.
Ingen ny topp
Det ble altså ingen ny topp, men jeg tror det er riktig å si at det er litt mer fokus på slike lagre nå enn for snart ett år siden. På Google Trends – som viser hvor ofte visse ord forekommer i nyhetsartikler – nådde ordet «inventory» en topp i nyhetsbildet i fjerde kvartal 2006.
Global industriproduksjon har også toppet ut i etterkant av artikkelen fra i fjor. Selv om fallet i industriproduksjonen til slutt ikke skulle bli så alvorlig, viser historien oss at aktivamarkedene er svært følsomme overfor endringer i veksttakten. Å gå mot historiske erfaringer var lurt i tidenes bullmarked i aksjer i perioden 1980-2000, men det var altså ikke så smart for råvareinvestorene i 2006.
Sentimentet eller stemningen i råvaremarkedet var høyt på den tiden jeg skrev artikkelen. Uroen var stor med hensyn til utviklingen i Midtøsten. Nå har mange tidligere råvareoptimister blitt –pessimister og av én eller annen grunn er ikke Midtøsten like salgbart for mediene lenger.
Prisutviklingen i børsnoterte råvarer i forhold til ikke-noterte råvarer nådde en historisk høy divergens i første halvår i fjor. Nå er denne kortsiktige divergensen på vei til å nøytraliseres, men det mer langsiktige overhenget er langt fra reversert.
Ikke tjent en krone
De langsiktige driverne for råvareprisene som strukturelt underskudd på forekomster og utvinningskapsitet kombinert med vekstutsiktene i bl.a. Kina og India de neste tiårene, gjelder like mye i 2007 som i 2006 og 2005. Likevel ser vi nok en gang at kortsiktige, gjerne syklisk orienterte drivere kan ha stor betydning for prisutviklingen. Hedgefondet Amaranth Advisors, som tapte 6,4 milliarder dollar av investorenes penger i energirelaterte posisjoner i andre halvår i fjor, har kanskje rett i sitt (langsiktige) syn på energipriser, men det hjalp ikke investorene mye.
Både før og etter Amaranth-kollapsen har det vært forholdsvis stille om den miséren som preger mange råvareinvestorers avkastning akkurat nå. Man har ikke tjent én krone på å kjøpe og holde GSCI-tilknyttede råvarefond på over tre år. Siden forrige viktige sykliske topp i 2000 har GSCI Total Return-indeksen steget 17 prosent, det vil si bare et par prosent i året. Siden 1996 – det vil si kurstoppen før Asia-krisen og den finansielle krisen i Russland – har denne indeksen steget 34 prosent, som gir en årlig avkastning på 2,5-3 prosent. Det er knapt nok til å holde tritt med inflasjonen. Merk også at disse langsiktige avkastningstallene er i dollar, som har falt i verdi i forhold til andre valutaer, spesielt siden 2000 (mellom 25 og 30 prosent handelsvektet og i forhold til norske kroner). Avkastningen er for mange altså dårligere enn det som fremkommer av selve GSCI Total Return-indeksen. De som reagerer på at jeg velger ut sykliske topper i GSCI Total Return-indeksen – som nødvendigvis representerer maksimalt og muligens urealistisk dårlig timing – vil sikkert være enig i at investorer gjerne har en tendens til å investere mest rundt akkurat disse toppene. Sånn sett representerer toppene kanskje likevel noenlunde realistiske inngangskurser for investorer? Bare tenk på råvaresentimentet og tilbakemeldingene på tilsvarende artikkel i fjor.
Uansett hvordan man vrir og vender på det, er råvarer – slik de oppleves for en stor del av verdens råvareinvestorer – i dag i et bear-marked. Kanskje utgjør den siste reaksjonen med et nesten krakkliknende fall på 16 prosent i løpet av litt over én måned den siste krampetrekningen i råvareprisene?
Tør du ta fatt i den fallende kniven?
Klarer du å linke en viss tidsramme rundt disse to markedene, så er du inne på noe. F.eks S&P 500 og boligindex'n i USA har ekstremt klare trekk over en periode på 3år, med de samme bunnen og toppene innen 3 dager, men boligindex'n er foran 1år nøyaktig i tid. I følge den vil aksjemarkedet stupe 35% i løpet av Februar. Så jeg anbefaler deg å sjekke konjekturen av disse markedene med 3mnd mellomrom nå, for å se om det er noe hold.
Uansett, jeg sitter inne og klarer ikke helt å gå ut, har 25% så langt. Spørsmålet er om man bør hedge litt mer i disse dager. Noe ulmer.
Link driten til Norge så finner du hvem av "ekspertene" som kommer til å skamme seg neste år.
Vel, det var ihvertfall en laaaang artikkel
Det der med Backwardation har du tatt fra et annet sted på nettet. Lurer på om artikkelforfatter egentlig er så erfaren at han kan belære oss.
Mye kortsiktig støy i oljemarkedet, vær overskygger tildels lagertall og et 'underskudd på forekomster og utvinningskapsitet kombinert med vekstutsiktene i bl.a. Kina og India de neste tiårene, gjelder like mye i 2007 som i 2006 og 2005.' (Riksen)
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/3637702
