Trym Riksen

Børsåret 2007 fortsetter å skuffe pessimistene. Forrige uke var preget av flere kursrekorder, men her hjemme bidro Telenor til at uken endte med negativ ukesavkastning som helhet.

 

Aksjemarkedsoppgangen hittil i år på tvers av enkeltaksjer, sektorer, land og regioner er svært bra. Det meste er med på oppturen. I USA steg den brede Dow Jones Wilshire 5000-indeksen til ny sju års høy. Dow Jones Industrials-, Transportation- og Utility-indeksene steg samtidig til nye rekorder på samme tid – for første gang siden 1998.

 

Gode tekniske signaler

Slike breddesignaler ses på som viktig av en stor gruppe tekniske analytikere (se punkt nummer 4 i følgende link). Tekniske analytikere ses gjerne på som snodigheter av tradisjonelle fundamentalanalytikere – som mener kursbevegelser er random walk – men faktum er at tekniske analytikeres krav om bredde i markedet finnes igjen hos dem som studerer økonomiske konjunkturer (faktisk sliter også konjunkturanalytikere med å oppnå anerkjennelse blant en del tradisjonelle økonomer, helt siden Nobel-prisvinner i økonomi Tjalling C. Koopmans skrev artikkelen ”Measurement Without Theory” for 60 år siden. At tradisjonelle økonomer gjerne utøver ”Theory Without Measurement”, er en annen sak, som jeg får komme tilbake til ved en senere anledning).

 

Analytikere som studerer den økonomiske syklusen, setter som krav at endring i for eksempel en ledende indeks må støttes av enighet i de underliggende komponentene som den ledende komposittindeksen er bygd opp av. I og med at både tekniske analytikere og konjunkturanalytikere er opptatt av bredde i de indikatorene de følger, holder jeg en knapp på at bredde i aksjemarkedet og økonomien faktisk er positivt med tanke på kortsiktig fremtidig avkastning. I så fall er den gode bredden i akjsemarkedet (og økonomiens ledende indikatorer) oppløftende.

 

Resultatene i Norge

Norske selskaper leverer kvartalsresultatene noe senere enn de fleste selskapene i Standard & Poor’s 500-indeksen. Med tanke på at resultatene som presenteres er omtrent et par måneder gamle når de offentliggjøres på kvartalspresentasjonen, er det lite fremoverskuende informasjon å hente i disse tallene. Husk at aksjemarkedet i snitt ligger fem måneder foran faktisk økonomisk utvikling (som registrert av sammenfallende indikatorer) og at historien har lært oss at det ikke er noe å hente fra syklisk analyse ved vendepunkter i veksten hvis man er to, tre måneder for sent ute med å ta signalene om at økonomien vender opp eller ned.

 

Med fare for å vise til irrelevante tall, tenkte jeg likevel å kjapt gå gjennom de norske fjerdekvartalstallene. 74 prosent av dem som har levert tall, har overrasket positivt på topplinjen (omsetning). På bunnlinjen (resultat etter skatt) er antallet positive overraskelser 61 prosent. Resultatvektet – hvor store resultater veier tyngre enn små – er topplinjen 1,2 prosent høyere enn ventet og bunnlinjen 12,7 prosent bedre enn ventet. Dette må da vel være veldig bra?

 

Vi diskuterte dette internt og en kollega pekte på at de samme tallene er langt svakere dersom man ser på driftsresultatene. Resultatene fra driften viser nemlig at bare 44 prosent av selkapene har overrasket positivt og at driftsresultatene – på veid basis – er 3,8 prosent svakere enn ventet. Det er mange gode argumenter for at driftsresultatet er den viktigste enkeltkomponenten i regnskapet all den tid det skal gjenspeile underliggende drift.

 

Fasiten vedrørende resultatsesongen avhenger igjen av øynene som ser (derfor er det greit å ha ett sett av indikatorer som man følger lojalt over tid i stedet for å hoppe fra indikator til indikator). I tillegg vet vi at det er viktigere hva som sies på resultatsesongen i form av fremtidsutsikter enn presentasjonen av de historiske tallene analytikerne bruker mesteparten av tiden sin på. Og sånn sett kan det være interessant nok at analytikerne her hjemme har oppjustert færre selskaper i forbindelse med en rapporteringssesong enn vi har vært vitne til siden tredje kvartal 2007.

 

Oppmuntrende signaler fra USA?

Jeg har lenge pekt på at resultatveksten i underskogen av foretakssektoren i USA har vært i en fallende trend – riktignok fra et høyt nivå. Interessant nok kan det nå virke som om fallet i resultatveksten endelig er i ferd med å bunne ut – og i så fall på et høyt nivå. Fjerde kvartal ligger i alle fall an til å være det tredje kvartalet på rad hvor medianselskapet i USA (det midterste selskapet når selskapenes resultatvekst rangeres i stigende rekkefølge) har en resultatvekst på 9-10 prosent i forhold til året før. Veksten faller med andre ord ikke like kraftig som på begynnelsen av 2006.

 

Mens underskogen av selskaper i USA har hatt klart fallende resultatvekst en god stund, har omslaget vært mindre synlig blant bjellesauene i S&P 500. De store selskapene i S&P 500 har langt mer internasjonal eksponering og er sånn sett mindre utsatt for innenlandske konjunkturer. Det er ganske åpenbart at USA den siste tiden har vært gjennom en større oppbremsing i veksten enn resten av verden.  Derfor har internasjonalt orienterte selskaper i USA kunnet vise til en høyere resultatvekst enn innenlandsorienterte.

 

Interessant nok er den resultatveide årsveksten i S&P 500-resultatene nå omtrent akkurat like høy som medianveksten i det bredere utvalget som består av samtlige børsnoterte selskaper i USA. Fremover forventes årsveksten i S&P 500-resultatene å falle ned til 3,9 prosent i både første og andre kvartal 2007. Dette er en halvering av den veksten man forventet for noen måneder siden. Mye skyldes nedjusteringer i energi og sykliske konsumgoder (bil), men det er verdt å merke seg at ikke én av de til sammen 10 sektorene i S&P 500 ventes å vokse med mer enn 10 prosent i første kvartal 2007. Dette begynner å likne mer og mer på nøkterne forventninger. Vi har neppe med motsatsen av irrational exuberance å gjøre, men nøkterne forventninger har historisk vært oppskriften på god aksjeavkastning.

 

Hva sa Gjedrem?

Norges Bank har siden rentemøtet 25. mai 2005 – hvor styringsrenten var på 1,75 prosent – snakket om at renten vil økes ”i små og ikke hyppige skritt”. For første gang på snart to år fjernet sentralbanken ordet ”små”. Nå står Norges Bank igjen med formuleringen om at ”vi ser for oss en gradvis økning opp mot et mer normalt nivå på noe over 5 prosent”.

 

I forhold til aksjemarkedet består rentemarkedet av en gjeng petimetre. Fed Speak er rentemarkedets form for kremlologi. Det har så lenge dagens rentemarkedsaktører har holdt på, vært lagt stor vekt på hva som sies fra sentralt hold, det vil si fra sentralbanksjefer og regjering.

Derfor er det ingen grunn til å være overrasket over at fjerningen av ett ord fra sentralbankens offisielle kommunikasjon studeres med interesse av markedet. Markedsresponsen, med blant annet sterkere krone, må ses i lys av dette. Mens mediene meldte om at mange ble overrasket over markedsresponsen, er det all grunn til å tro at Norges Bank var forberedt på en slik respons.

Trackback-URL for dette innlegget:
http://app.nettblogg.no/trackback/ping/4277656