Trym Riksen

Klarer man seg med bare fornuft, eller er suksess i markedet avhengig av en god porsjon spekulativt sinnelag?

Vi vet temmelig mye om den historiske avkastningen i enkeltaksjer. Det har så lenge markeder har eksistert, lønt seg å unngå høymultippelaksjer (vekstaksjer) og fallende kniver (aksjer med dårlig kursmomentum). Jeg skriver her «unngå» fordi jeg tror jakten på de store gevinstene er suboptimal for de fleste investorer; alle jakter på de gode investeringene, mens mindre krefter er satt på identifiseringen av de dårlige. Klarer man å unngå en del av de feilslåtte investeringene, sitter man automatisk igjen med en overvekt av de gode. Denne typen tenkning gjelder riktignok bare for dem som går kvantitativt til verks - som er en metode som skiller seg klart fra den mystikken som stockpickere av og til omslutter seg med.

Momentum og verdi overalt, hele tiden
Jeg har flere ganger pekt på at en kombinasjon av lavmultippelaksjer (verdi) og aksjer som den usynlige hånd og massenes visdom har begynt å gripe fatt i (momentum) kanskje er det beste. Fordi disse to investeringsstrategiene har lav korrelasjon på kort sikt, ender man opp med spennende resultater i en portefølje hvor både verdi og momentum praktiseres på samme tid.

Å forlate prosessen med aksjeutvelgelse og gå over til timing av aksjemarkedet er en omstilling som krever tid. Å kjøpe aksjer når markedet er billig, er ikke nødvendigvis så lurt selv om det intuitivt høres riktig ut. Vi vet derimot at verdi og momentum virker på enkeltaksjenivå på både kort og lang sikt - og at verdi- og momentumkombinasjonens evne til å slå markedet er omtrent like treffsikker som aksjemarkedets evne til å stige over tid. Hva er det som gjør at fokus på verdi har blitt en så stor suksess på enkeltaksjenivå, mens billige aksjemarkeder rett som det er gir negativ avkastning på kort og mellomlangsikt?

Jeg har tidligere pekt på at massenes visdom eller den usynlige hånd kommer til uttrykk i mekanismer som aksjemarkedet. Av og til bryter denne visdommen sammen, og man ender i disse tilfellene opp med mangfoldets sammenbrudd. Bobler og krakk er resultatet av at mangfoldet i et marked avløses av en tilstand hvor folk bruker sin nærmestes atferd som rettesnor for egne handlinger. Bobler og krakk er imidlertid ikke den tilstanden som kjennetegner markedene det meste av tiden; stort sett preges markedene av ro og rasjonelle beslutninger.

Man kan tenke seg at markedsaktøreres irrasjonelle begeistring og frykt jevner seg mer ut på markedsnivå enn på enkeltaksjenivå. Det vil til enhver tid være aksjer som er over- og underpriset, men disse feilene på enkeltaksjenivå kommer ikke til syne på markedsnivå fordi det er omtrent like mange over- som underprisinger til enhver tid. Det er bare i ekstremsituasjoner man ser at et helt marked beveger seg langt bort fra rasjonell prising. For å illustrere problemet med markedsprising som et kort- eller mellomlangsiktig verktøy, anbefaler jeg å studere de to grafene i denne kommentaren fra mars 2007.

Billige aksjer - hva så?

Verdens aksjemarkeder har ikke vært billigere siden midten av 1980-tallet. Børsfallet i 2008 har med andre ord snudd opp-ned på prisingsbildet i aksjemarkedet. Skal vi løpe og kjøpe?

Den mest fornuftige måten analysere markedsprising vs avkastning på, er - såvidt jeg kjenner til - å bruke Graham-Dodds P/E, som går ut på å sammenlikne dagens indeksverdi i forhold til selskapenes snittinntjening for de siste ti årene. Graham-Dodds P/E kalles derfor P/10E. Denne metoden gjør det mulig å ta i bruk lange tidsserier, som går helt tilbake til 1871 i USA.

Hvis man deler opp prisingen av markedet i kvintiler, ser vi at første kvintil i datamaterialet hadde en gjennomsnittlig P/E på 8,5, andre kvintil 12,0, tredje kvintil 15,1, fjerde kvintil 17,7 og femte kvintil 22,4. Sammenliknes disse prisingskvintilene med ti års gjennomsnittlig fremtidig avkastning, ser vi at høyere prising ga lavere gjennomsnittlig, nominell avkastning. Pr. kvintil er tallene slik: 10,9 prosent; 8,1 prosent; 6,0 prosent; 5,7 prosent og 3,1 prosent.

Andre beregninger jeg har gjort tidligere, indikerer at realavkastningen, ifølge en lineær regresjon, går fra å være positiv til negativ når P/10E bryter opp gjennom 20-tallet. Med andre ord går aksjemarkedet fra å være et investeringsmål til gambling når Graham-Dodds markeds-P/E er over 20, hvis man tolker beregningene strengt. Siden 1992 har nominell totalavkastning i amerikanske aksjer vært seks, sju prosent i året - men siden 1998 har det vært null avkastning. Markedsprising gir nok en indikasjon på avkastningsoddsene, men det er ikke et treffsikkert verktøy for dem som bare har en mellomlang tidshorisont.

Prisingsstrategi i praksis
Vi vet med andre ord at prising betyr en del for den langsiktige avkastningen og at man bør benytte seg av prisingsmål som ikke er utsatt for sykliske svingninger i inntjeningen. Hva skjer med avkastningen dersom man hele tiden justerer eksponeringen mot aksjer avhengig av hvilken P/10E man observerer i markedet?

Jeg lot kollega Håkon Kjærnes gjøre beregningene, som er basert på data fra 1871. Utgangspunktet for avkastningstallene er en portefølje som består av av 50 prosent aksjer (Standard & Poor's 500-indeksen, total return) og 50 prosent amerikanske statsobligasjoner med ti års løpetid (totalt return-data). Hvis man i perioden fra 1881 til i dag holdt seg passivt til den strategiske 50/50-fordelingen, ville man ha oppnådd en årlig snittavkastning på 7,08 prosent i året. Hvis man derimot endret aksjeeksponeringen slik at man var 100 prosent eksponert mot aksjer når prisingen var i laveste prisingsdesil og bare 10 prosent eksponert når man var i øverste desil, ville avkastningen endt på 7,47 prosent. Det er en liten forbedring, men etter kostnader vil mange synes at de aktive tilpasningene ikke er verdt den potensielle meravkastningen i forhold til en passiv kjøp-og-hold-strategi.

Når vi vet at prising betyr så mye for den langsiktige avkastningen (forklarer omtrent 50 prosent av realavkastningen over 20-årsperioder), er det grunn til å stusse over det faktum at en aktiv tilpasning i forhold til markedsprisingen gir en såpass lav meravkastning. Årsaken er nok at suksess i aksjemarkedet krever en miks av fokus på verdi og momentum. Dersom man utelukkende fokuserer på verdi, selger man markedet for tidlig. Den tapte meravkastningen gjennom tidlig salg av et billig aksjemarked ser for øvrig ut til å være større enn om man bruker samme verdiorienterte filosofi mot enkeltaksjer. Historisk har man stått seg på å kjøpe når markedet er billig - som i dag - og sitte med longposisjonen lenge etter at markedsprisingen har passert det langsiktige snittet.
Det er ikke lett å finne den investor som besitter de personlige egenskapene som passer til både en verdi- og momentumorientert stil. Vi vet at en miks av kvantitative verdi- og momentumegenskaper på enkeltaksjenivå gir gode resultater. På markedsnivå ser det samme ut til å gjelde. I alle fall har S&P 500-indeksen nominelt sett steget med i snitt 7,5 prosent p.a. siden 1929 når indeksens 200 dagers glidende snitt har vært stigende, mens indeksen har falt med 0,3 prosent p.a. når 200 dagers glidende snitt har vært fallende.

Nå som aksjer er billig for første gang siden 1990-tallet, er det viktigere enn på lenge å se etter tegn til at momentum i markedet og økonomien for øvrig snur til det bedre.

I det tradisjonelle finansfaget har man for lengst gitt opp kampen mot elementene. Resignasjonen har mange navn, og «random walk» er ett av dem - et begrep som ble popularisert av Burton Malkiels «A Random Walk Down Wall Street». Ifølge dette begrepet er det umulig å spå utviklingen i kapitalmarkedene. Når folk ser et markedsmønster eller får en idé om at børsen er dyr eller billig, så er dette ifølge den harde kjernen av ortodokse finansteoretikere ensbetydende med å se spøkelser på høylys dag; det finnes verken spøkelser eller trekk ved markedet som det er mulig å profittere på.

Det er bekvemt å anta at markedene er effisiente i henhold til ortodoks finansteori og avskrive markedets bevegelser som tilfeldige. I 2008 har vi sett en flom av makroøkonomiske nyheter som tilsier at tilfeldige bevegelser er en dårlig beskrivelse av den økonomiske utviklingen. Vi har en lang vei å gå før vi klarer å beskrive risiko fullt ut, og antakelsen om «random walk» er neppe løsningen på en bedre forståelse av økonomien, markedet og aktørene.

Spørsmålet «alle» stiller seg i dag, er hvilken vei aksjemarkedet går. Denne gang skal vi se på hemmeligheten bak god aksjetiming.

Det er menneskelig å spørre om svarene uten å ville bruke tiden på å sette seg inn i sakens kompleksitet. Jeg pleier å sammenlikne kapitalmarkedene med spillet 21 eller Blackjack. I 21 finnes det klart definerte strategier som over tid er bedre enn å gamble helt blindt. Sitter du med 17 eller mer på kortene i dette spillet, er det på tide å stå (på denne linken kan du lese mer om optimal atferd i 21). Dette betyr imidlertid ikke at man alltid vil gjøre det bedre ved å følge de optimale kjørereglene i 21. På kort sikt kan idioti, som å trekke ett kort til etter man har har 17, gi en god gevinst. Hvis man er i spillet over lengre tid, vil slik atferd likevel straffe seg.

Det jeg er ute etter å poengtere, gang på gang, er at man bør bruke god tid på å utarbeide en god prosess. I 21 er denne jobben forholdsvis enkel. I aksjemarkedet er det hele mer komplekst, ikke minst fordi tapsrisikoen er udefinert. I tillegg kommer at aksjemarkedet, som gjenspeiler «animal spirit» i vel så stor grad som klassiske mål på risiko, er en mer komplisert materie enn et kortspill. John Maynard Keynes, en av historiens største økonomer, spurte en gang sin gode venn Max Planck om økonomi kunne være et egnet område å vie oppmerksomhet. Planck, som i dag er mest kjent som kvanteteoriens far, svarte at «matematikken er for vanskelig». Det var selvsagt ikke datidens og fremtidens formler og teorier som bekymret Planck. Han så, klokt nok, at økonomi og markeder er et område hvor løsningene ikke bare ligger i fysikk- og matematikkfaget.

Enorm utfordring

Å forsøke å finne frem til den hellige gral innen aksjetiming, er en oppgave for Sisyfos og hans venner. Man kan finne noe som fungerer i én periode, men som slutter å fungere i neste. Historien er brolagt med guruer som påstår å ha funnet den eneste rette innsikt, som naturligvis går ut på å knuse markedet. Empiri og teoretisk forankring står ikke spesielt sterkt blant en del av disse, som for eksempel Joseph Granville og The Beardstown Ladies. For dem som ønsker å følge dagens guruener nærmere, finnes det heldigvis en egen webside dedikert til denne møysommelige oppgaven, se denne linken. Totalt 50 amerikanske aksjeguruer følges på jevnlig basis og hver eneste guru veies opp mot sine siste spådommer. En gjennomgang av listen viser oss at det er mange guruer som treffer bra, det vil si i mer enn 50 prosent av tilfellene når de spår kursutviklingen. Denne måten å lese slike lister på, sier dessverre mer om menneskers evne til å se det de vil. Den franske matematikeren, fysikeren og teologen Blaise Pascal (1623-1662) uttrykte menneskers resonnerende evner slik: «All tankevirksomhet koker ned til å gi etter for våre følelser».

Hvis vi forsøker å gå listen nærmere etter i sømmene, ser vi at guruene har truffet i 48 prosent av tilfellene. Dette ligger ikke så langt fra myntkastets fordeling av tap og gevinst. Problemet med tallet 48 prosent er at det oppnås etter 4248 myntkast; guruene har samlet sett truffet i 2037 tilfeller og misset 2211 ganger. Sannsynligheten for å treffe i bare 48 prosent av tilfellene - hvis utgangssannsynligheten er 50 prosent og man gjentar forsøket 4248 ganger - er bare 0,4 prosent. Skeptikere bes plugge denne formelen inn i Excel: =BINOMDIST(2037,4248,50%,TRUE).

Nå vil jeg ikke bruke ovennevnte websiden som et sannhetsvitne i saken hvor virkeligheten står mot guruene, men fordi den bygger opp om det meste som finnes av empiri på området, bidrar underholdningsverdien av websiden til at målet helliger midlet. Det er en enorm utfordring å begi seg ut på timingens smale sti. Skal man gjøre det, kreves det en innsats og en prosess som er fundert på både empiri og teori.

Prosess vs utfall

Fordelen med investeringsfaget er at det er mulig å bygge opp en god og robust investeringsprosess. Denne prosessen kan man søke å ta full kontroll over, slik at man ikke blir en ufrivillig Sisyfos eller Josef K i Kafkas «Prosessen». Problemet med den beste prosess, som å tilte porteføljen mot aksjer i forhold til risikofrie investeringer, er at utfallet ofte setter troen på prosessen på prøve; aksjer har nå gitt negativ avkastning på global basis målt i norske kroner siden 1997. Med andre ord er det mange som nå stiller spørsmålstegn ved aksjeinvesteringer som sådan, og fordi man ikke vet så mye om fremtiden, er skepsisen forståelig. Til syvende og sist koker svaret på aksjespørsmålet om hva man tror på, og denne troen børe være støttet av først og fremst empiri, men en teoretisk forankring er også viktig. Personlig tror jeg aksjer vil komme tilbake for den langsiktige investor - og denne troen er forankret i over 200 års markedshistorie og teorien om at det å ta risiko over tid skal gi en høyere avkastning enn statsgaranterte papirer. Jeg støtter meg med andre ord på en prosess som har fungert i århundrer, men som erfaringsmessig har stoppet å virke i kortere og lengre perioder.

Når man skal angripe timingspørsmålet, må man vike for å fascineres av guruer og fancy black box-metoder. Her bruker jeg «fascineres» for å poengtere at det er menneskelig å henfalle til ønsketenkning i stedet for en rasjonell tilnærming. I det daglige er ønsketenkning vår måte å gjøre verden litt mer behagelig på, men i investeringsspørsmål vil feil koste deg for mange tapte muligheter og fall i formuen.

Hold et øye med veksten

Når det gjelder timing i kapitalmarkedsspørsmål, slo det meg for en del år siden at godt over halvparten av tiden i investeringskomitéer og liknende fora brukes på å diskutere økonomisk vekst (hvis man legger til inflasjon, er man oppe i nesten 100 prosent). Frustrerende nok har slike diskusjoner en lei tendens til å spore av i alle retninger; det er lettere sagt enn gjort å enes om hvilken vei veksten går. Og hvis man til slutt kommer frem til et syn på veksten - hva skal man da bruke dette synet til? Skal man kjøpe aksjer fordi veksten er på vei opp, eller skal man ta hensyn til andre markedsdrivere som man dessverre ikke fikk tid til å diskutere?

For å få slike diskusjoner inn på rett spor, syntes jeg det var en god idé å etterprøve vekstens påvirkning på aktivapriser. Metoden jeg valgte å gå for, er 100 prosent etterprøvbar, alle fakta ligger på bordet og aksjer er bare én av mange aktivaklasser som undersøkes. I tillegg til USA testes vekst og aktivaavkastning i en rekke andre land. Hele analysen kan lastes ned gjennom denne linken. Jeg forventer ikke at alle er enige i konklusjonene og betraktningene. Paperet er imidlertid et eksempel på et forsøk på å utarbeide en prosess for analyse av økonomisk vekst og optimal tilpasning i forhold til utviklingen i vekstutsiktene, gitt at man har eller ikke har innsikt i vekstutviklingen

I en tidligere DN-kommentar var jeg delvis inne på utfordingen ved timing. Jeg konkluderte med at investorer som helst ønsker å være helt inne i aksjer når forholdene tilsier det og helt ute av aksjer når forholdene er dårlige for aksjer, neppe kan vente å oppnå mer enn én prosent meravkastning i snitt pr. år over tid.

Grafen ovenfor illustrerer poenget mitt. Der vises kjøp-og-hold-avkastningen fra 1949 til 2005 ved den røde linjen, mens historisk oppnådd avkastning gjennom timing illustreres ved den isfjelliknende formasjonen. Vi ser at man slår den passive kjøp-og-hold-avkastningen hvis man klarer å se toppene og bunnene i veksttaktsyklusen én til seks måneder før de inntreffer. Historisk er det bare gode ledende indikatorer som har vært i nærheten av se skiftene i veksttaktsyklusen før de kommer. I denne grafen ønsket jeg å illustrere konsekvensen av den mest ekstreme formen for timing (helt inne eller ute av aksjer), og ordet «isfjell» er naturligvis brukt for å poengtere at de fleste som kaster seg ut i timingens spill uten den nødvendige ballast ender opp med nesa under vann.

En mer pragmatisk tilnærming enn den ekstreme helte-inne- og helt-ute-varianten hadde vært å finne den aksjeeksponeringen man føler seg komfortabel med uansett vær og vind. Denne holder man seg til i de kontraktive periodene av veksttaktsyklusen (se side 16 og 17 samt figur 1 på side 58 i vedlegget for definisjon av veksttaktsyklus) . I de ekspansive delene av veksttaktsyklusen kan man så velge å være overvektet i forhold til denne minimumseksponeringen; tanken bak dette er at bare 20 prosent av de historiske, negative korreksjonene siden 1950 i USA har kommet i perioder hvor de ledende indikatorene peker opp.

Når folk lurer på hva jeg mener med prosess, er det vedlagte paperet bare ett eksempel på en slik prosessbeskrivelse. Prosessen er basert på empiri, teori og den er 100 prosent reproduserbar. Ny terminologi som veksttaktsykluser i forhold til klassiske konjunktursykluser og avvikssykluser beskrives og drøftes - og etter min mening blir en diskusjon om timing lite fruktbar hvis denne typen begreper ikke sitter i ryggmargen. Dessuten setter paperet andre viktige spørsmål på dagsordenen; i hvilken grad er historiske aktivahistorikk påvirket av hvilken tilstand veksttaktsyklusen har vært i?

Hvilken vei går så markedet? Tja, den som visste svaret på det. Som i 21 dreier også markedet seg om å ha oddsene på sin side. Et eksakt nok svar finner du forhåpentligvis i den vedlagte analysen. Og for dem som synes det er kjedelig å lese hele paperet, ligger svaret snublende nær for denne lesergruppen: Kjøp og hold.

Panikken råder. Svaret på markedskollapsen finner vi kanskje i steinalderen.

En del indikatorer forteller oss at panikken er på samme nivå som i 1929. Kontrære indikatorer, som tidligere har belønnet vågale spekulanter med kjapp gevinst, har ikke virket på en stund.

«Indikatorene er hjelpeløse fordi det er en reptile delen av hjernen som styrer. Det er "fight or flight"», sier Ajay Kapur, analysesjef i Mirae Asset Securities i Hong Kong til Bloomberg. Hva er det Kapur mener med reptilinnspillet?

Vitenskapen bringer oss stadig nærmere en bedre forståelse av investorers atferd. Nevroøkonomi er et gryende område innen finans og faget kombinerer nevrovitenskap, økonomi og psykologi. Hjernens virkemåte er langt fra fullt kartlagt, men det hersker bred enighet om at hjernen ble utviklet for helt andre sysler enn det å tjene penger i kapitalmarkedet.
Hjernen er produktet av flere millioner med evolusjon og den er designet med tanke på å effektivt tolke informasjon, kjempe i et sosialt hierarki og rette aktivitetene mot måloppnåelse samtidig som man unngår fare. Hjernen ble utviklet i en steinalderverden hvor trusler og muligheter oppsto umiddelbart og hvor sosialt samvær var begrenset til andre medlemmer av klanen. Nå som verden blir stadig mer integrert og utviklingen går kjappere enn noen gang, er det ingen overraskelse at steinalderhjernen ikke henger med i svingene - spesielt ikke i komplekse kapitalmarkedssammenhenger.

Tredelingen av hjernen

En del forskere mener at hjernen kan deles inn i tre deler; neocortex, det limbiske systemet og den reptile hjernen (se denne linken for grafiske fremstillinger m.m.) Sistnevnte, R-komplekset, er den eldste delen av hjernen, som vi har til felles med blant annet reptiler. Denne delen er anvarlig for sinne og grunnleggende reaksjoner som «kjemp eller stikk». Ofte kan R-komplekset sette de andre, mer rasjonelle delene av hjernen til side. Resultatet kan bli primitiv og upredikerbar oppførsel hos enkeltpersoner. Det er et utslag av slik primitiv atferd Kapur viser til når han sier at «det å tilskrive logikk til den reptile delen av hjernen, er en nytteløs oppgave».

Det er ikke så lett å bruke viten om hjernens oppbygning for å tjene penger kjapt og uten risiko. Det ligger i den reptile hjernedelens natur at atferden er upredikerbar. Vi vet imidlertid at summen av mange menneskers atferd diversifiserer bort enkeltpersoners utfall, så en studie av tidligere kriser kan være til hjelp for å optimalisere egen atferd.

Lag strategien før slaget utkjempes
I kampens hete er det R-komplekset som av og til kommer til uttrykk, og som gjør alt så tilsynelatende enkelt. Nå føles det riktigst å kvitte seg med all risiko og kjøpe statsgaranterte obligasjoner. Gang på gang har vi imidlertid sett at de andre, mer resonnerende delene av hjernen, til slutt overtar for steinaldermannen i oss. Jeg vet ikke når reptilen vil tape terreng for den rasjonelle mann - og derfor er jeg villig til å binde meg til handleregler som er nedskrevet før vi havnet i denne stuasjonen. For min del betyr det at jeg ser etter en bedring i ledende økonomiske indikatorer, som fredag falt til det laveste nivået på 40 år i USA.
Inntil videre forteller historiske erfaringer oss at det lureste er å holde seg til den strategiske allokeringsplanen, som betyr at man er enten litt undervektet eller normalvektet i forhold til den aksjeeksponeringen man uansett har sagt at man vil føle seg komfortabel med. Dette er lettere sagt enn gjort, og derfor er det viktig å bruke like mye tid på terping av investeringsstrategien i gode som i dårlige tider.

Når ledende indikatorer peker opp igjen, er det på tide å gå mer aggressivt til verks i et marked som ikke har vært biligere de siste 20 årene.

Markedet filleristes og det er på tide å stoppe opp og spørre seg hva risiko er. Krakket i kapitalmarkedene vil utvilsomt gi tid til ettertanke, etter årtier med lite rom for kritiske spørsmål.

Hva er risiko i kapitalmarkedene? Jeg er ikke helt sikker på om jeg selv er i stand til å gi et enkelt svar på det, og fasiten har jeg definitivt ikke, men akademias enkle svar er kanskje roten til noen av de problemene vi nå må hanskes med.

Det enkle er ikke alltid det beste
På skolebenken er svaret gitt når man spør om hva risiko er. Det vanlige svaret er at kapitalmarkedets risiko kan modelleres gjennom bruk av normalfordelingskurven og standardavvik. I teorien om effisiente markeder er beta-koeffisienten det eneste risikoparametret. Tanken er at forventet avkastning i en aksje eller portefølje avgjøres av korrelasjonen med markedet som helhet.

Allerede i 1963, før mange av dagens professorer var født, reiste den kjente matematikeren Benoit B. Mandelbrot kritiske spørsmål til de enkle antakelse om at standardavviket og dets nærmeste slektninger var en fullgod beskrivelse av markedets oppførsel.

«It is my opinion that these facts warrant a radically new approach to the problem of price variation», skrev han i Journal of Business-artikkelen «Variation of certain speculative prices».

Hvorfor er standardavviket så viktig for å forstå dagens krise? Vi har lenge visst at standardavviket er en ufullkommen måte å beskrive risiko på, men likefullt inngår beslektede, tilsynelatende videreutviklede avarter i de store, globale finansinstitusjonenes risikostyringssystemer. Disse er basert på såkalte Value-at-Risk-beregninger, det vil si i hvilken grad man kan forvente å tape et visst beløp innenfor et sannsynlighetsrom. Hvert femte år eller så opplever vi likevel at én eller flere finansielle skandaler oppstår fordi risikostyringssystemene brister, til tross for at det hevdes at systemene stadig forbedres. Er dette godt nok?

Også beta-tilnærmingen, som ennå er pensum på handelshøyskolene, er en dårlig tilnærming til risikobegrepet. Selv Fama og French, to av det moderne finansfagets autoriteter, har slått fast at beta er en utilstrekkelig forklaring på aksjeavkastning. I 2004 gikk de to professorene gjennom kapitalverdimodellen og basert på amerikansk kurshistorikk fra 1923 til 2003 finner de liten sammenheng mellom beta og avkastning. Tidligere har andre, som ikke får like stor oppmerksomhet for sine funn, blant annet kunnet vise at forholde mellom beta og avkastning historisk har vært det omvendte av teorien; høy beta ga lav avkastning (Jeremy Grantham, 2006). Risiko er med andre ord et begrep man sliter med både i finansbransjen og i akademia.

Gearing, incentiver og finansiell ustabilitet

Beleilig nok har det seg slik at en viktig del av finansbransjen har grunn til å like akademias enkleste svar på risikospørsmålet. Når risiko kan modelleres, kan man strekke strikken lengre. I praksis betyr dette at de globale investeringsbankene, som er episentret i det finansielle jordskjelvet, har kunnet øke gearingen til stadig nye høyder etter som lønnsomheten på tradisjonelle tjenester har gått ned på grunn av globalisering og ny teknologi. Med økt gearing har man tilsynelatende kunnet produsere gull ut av ingenting, med det resultatet at mange beslutningstakere har høstet årsbonuser som tilsvarer en gjennomsnittlig livsinntekt. Det er helt urealistisk å nærme seg svaret på risikogåten uten å komme inn på klassiske incentivproblemer.

Glem ikke Hyman Minsky

Jeg bør ikke overdrive den krisen som verdensøkonomien befinner seg i, for Hyman Minsky (1929-1996) påpekte for flere tiår siden at et økonomisk system vil drifte mot finansiell ustabilitet. Århundrers erfaring forteller oss at kriser og krakk kommer og går. På sett og vis kan man si at dagens krise er noe man må regne med, men det betyr vel ikke at man bare bør lukke øynene for åpenbare skjevheter?
Minsky rakk i sin tid å advare mot oppbyggingen av gjeld i USA og selv spurte jeg i en DN-kommentar fra den 16. august 2006 om «ikke sentralbankene - hvis oppgave er å beskytte verdien av penger - finner det tankevekkende at "cash is the new trash?"». Jeg vet ikke om noen sentralbanker som har definert aktivabobler som én av hovedfiendene. Alan Greenspan advarte mot «irrational exuberance» i aksjemarkedet i desember 1996. I dag risikerer han å stå igjen som syndebukken for to tiår med en historisk oppbygging av gjeld og derivatposisjoner fordi han ikke fikk lov til eller evnet å gjøre mer enn å snakke om en åpenbar boble. Forsikringsbransjen, som forstår risiko bedre enn de fleste, har for lengst funnet ut at preventive tiltak er bedre enn brannslukking når krisen er et faktum. Kanskje forsikringstankegangen vil få større forståelse i måten sentralbankene drives på i fremtiden?

Nye tanker på vei

Hvis jeg fikk sjansen til å sette et nytt fag på timeplanen, tror jeg «Risiko» kunne vært et passende sted å begynne. Risiko er alfa og omega i forståelsen av finans og økonomi, og er for komplisert til å reduseres til avarter av standardavvik og beta, det vil si noe som kan modelleres ned til minste detalj. Å studere risiko betyr at man ikke kommer utenom studier av empiri og historie. Det tilsier dermed en langt mer pragmatisk holdning til faget enn moderne finans har lagt opp til. Menneskets rolle oppi det hele er heller ikke mulig å komme unna.
Skal jeg tippe ett (av flere) utfall av denne krisen, så er det at vi får en bredere debatt om hva risiko egentlig er. Vi ender neppe opp med en endelig fasit, men en bredere debatt vil likevel være fruktbar.

Resultatet av de kommende diskusjonene vil sannsynligvis være et krav om å ta det litt roligere i svingene og at man ikke lenger får geare opp egenkapitalen over 30 ganger, slik som man gjorde i de globale investeringsbankene. Cash er åpenbart ikke lenger «the new trash».

Aksjemarkedet er inne i sin verste periode siden bearmarkedet fra 2000 til 2002. Mange spør seg nå om aksjer i det hele tatt lønner seg over tid. Denne gang skal vi se på aksjemarkedets spilleregler.

Blant investeringsrådgivere er «kjøp-og-hold» blitt et mantra man støtter seg til i vanskelige perioder. Er «kjøp-og-hold» bare en floskel som faglig svake rådgivere bruker som et universalsvar når det hagler med vanskelige spørsmål? Jeg er den første til å innrømme at finansbransjen flommer over av faglig svak rådgivning og tvilsomme dogmer. På samme måten som en religions bud inneholder en hel del visdom som er egnet til å gjøre folks liv enklere og bedre, fortjener den utbredte «kjøp-og-hold»-anbefalingen likevel en nærmere gjennomgang.

Historie som veiviser

Jeg var også i forrige ukes kommentar, Eksistensielle spørsmål, inne på at det er en fordel å kjenne historien for å gjøre seg opp en mening om sin egen samtid og de utfordringer man møter i det daglige. Spesielt interesserte lesere anbefales å lese denne kommentaren for å bedre se ulike nyanser i denne artikkelen.
La det først som sist ikke være noen tvil om at undertegnede sverger til «mønsteranalyse» på den måten at historiske erfaringer - som danner visse mønstre i de gamle avkastningsdataene - er en grei innfallsvinkel for å gjøre seg opp en mening om hvilke mønstre man vil se også i fremtiden; jeg har tro på at mønstre, som er intuitive og faglig forankret, vil dukke opp igjen og igjen i kapitalmarkedene. Derfor tror jeg historisk aksjeavkastning er en veiviser med tanke på hva man kan forvente seg over tid fremover når det gjelder både avkastning og risiko. Hvis man avfeier historien som en slik veiviser, sliter jeg med å se hva alternativet er.

Hvis man aksepterer at historien er et greit utgangspunkt for å analysere aksjemarkedet, er historikk fra bl.a. USA verdifull fordi vi har så lang kurshistorikk å basere analysene på. Dimson et al. viser imidlertid i Triumph of the Optimists at erfaringene eller mønstrene fra USA dukker opp i et bredt utvalg av aksjemarkeder siden 1900. Det som taler mot å bruke USA og andre markeder, er at dette er markeder som har overlevd og dermed representer et overlevelsesbias. Det finnes markeder som i sin tid ble lagt ned, f.eks. p.g.a. kommunismen. At markeder legges ned med totalt tap som resultat kan skje igjen, men det er ikke sikkert at noe slikt kan skje i alle markeder på samme tid; de markedene som ikke har overlevde de siste hundre årene, utgjorde i sin tid en beskjeden del av verdens aksjemarkeder.
I dag er imidlertid verden mer global og man kan derfor argumentere for at diversifiseringsmuligheten er borte og at en fullstendig utradering av alle kapitalmarkeder faktisk kan skje. I stedet for å bruke tiden på å beskrive dommedag, vil jeg i stedet forsøke å fokusere på historiske avkastningstall i troen på at historien er den beste veiviser - selv ved denne korsveien.

Det tapte tiår

Jeg har tidligere kommentert at aksjer har gitt sjeldent lav avkastning de siste årene i artikkelen om «Det tapte tiår». Den lave avkastningen skyldes sannsynligvis det faktum at aksjemarkedet ble historisk overpriset på 1990-tallet. At aksjer var hårreisende dyre i 2000, er allment akseptert - men færre vil nok være med på at aksjemarkedet begynte å bli dyrt allerede i 1992.

Grafen ovenfor viser det amerikanske aksjemarkedets prising siden 1870-tallet. Når P/E-multippelen skyter gjennom 20-tallet, tilsier historiske erfaringer at avkastningsutsiktene allerede har blitt mye dårligere. I 1995 passerte P/E-nivået 25-tallet og boblen var et faktum. To år senere, i desember 1996, uttalte den tidligere Federal Reserve-presidenten Alan Greenspan de etterhvert så kjente ordene «irrational exuberance» for å beskrive utviklingen i aksjemarkedet (Greenspan så m.a.o. i hvilken vei økonomien bar på et tidlig tidspunkt, men det spørs om han vil huskes som forsiktigheten selv). De som nå sier at aksjemarkedet naturligvis sliter fordi prisingen er så høy, burde ha ropt varsko allerede på begynnelsen av 1990-tallet. Dette illustrerer hvor vanskelig det er å time aksjemarkedet ved hjelp av prising; tross alt har den årlige snittavkastningen i S&P 500-indeksen vært over åtte prosent siden henholdsvis 1992 og 1995 (se også denne tidligere kommentaren om markedsprising). Hva så med rådet om å praktisere «kjøp og hold»?

Stock Market City

Jeg lanserte tidligere i år begrepet «Stock Market City» for å illustrere hva som skjer med aksjeavkastningen over tid, hvis man kjøper og holder på aksjene.

Illustrasjonen ovenfor viser inflasjonsjustert realavkastning i amerikanske aksjer i perioden fra 1823 til 2008. Grafen er en tredimensjonal histogramillustrasjon hvor første rad med søyler viser hvor ofte (jf. den loddrette y-aksen) man opplever en gitt avkastning (se den vannrette x-aksen) i løpet av en ettårsperiode. Vi ser at realavkastningen i ettårsperioder sprer seg over et stort område; er det noe man kan love med en stor grad av sikkerhet, er at det man ikke vil oppnå såkalt «forventet» realavkastning (f.eks. seks prosent) i nærmeste ettårsperiode. Etter som man øker perioden man holder på aksjene, snevrer utfallsrommet seg inn. Rad nummer to av søyler er annualisert realavkastning gitt en to års kjøp-og-hold-periode, og slik fortsetter det helt opp til bakerste sett med søyler, som er 20 års annualisert, gjennomsnittlig realavkastning. Selv over en periode på 20 år er det slett ikke gitt at man oppnår «forventet avkastning»; også over såpass lange perioder er det noen som har vært heldige og andre som har vært mindre heldige.

Grafen ovenfor er en illustrasjon av en meget stor tallmengde; her vises annualisert realavkastning for kjøp-og-hold-perioder på helt opp til 100 år. Selv om de færreste lever såpass lenge, er det mønstrene jeg er ute etter å fange opp. De høyeste søylene i front (Stock Market City er nå vist fra baksiden) viser hvor ofte man oppnådde den avkastningen som er vist på den loddrette x-aksen. Vi ser at alle 100-årsobservasjonene faller inn i utfallsrommet på ca. seks til ni prosent realavkastning. Selv her er det likevel en viss spredning i resultatene, men tiden gjør utfallsrommet mindre og mindre.

Det røde skraverte området kaller jeg slummen i Stock Market City. Her er realavkastningen negativ, og formålet med all formuesforvaltning må være å bekjempe inflasjonen slik at man opprettholder kjøpekraften. Vi ser at en del av de fremste radene med skyskrapere i den futuristisk utseende Stock Market City befinner seg i slummen; samtidig ser vi at det er mange heldiggriser i de første gatene, som har en annualisert avkastning som de mest tålmodige og erfarne kjøp-og-hold-investorene ikke kan måle seg med. I likhet med ellers i livet kjennetegnes suksess i kapitalmarkedene av at man praktiserer ulike dyder som er påfallende like dem man finner i ulike religioner. Det er oppskriften på problemer i forvaltningssammenheng å stirre for mye på de heldige nybegynnerne i Stock Market City; misunnelse og grådighet blir fort ens forræderske følgesvenner dersom man sammenlikner seg med de mest suksessfulle og heldigste i enhver sammenheng. Det er langt viktigere å hele tiden ha det overordnede målet for øyet, nemlig å holde seg unna slummen. 

Den svarte linjen i grafen ovenfor viser hva risikoen historisk har vært for å havne i slummen i Stock Market City, det vil si der hvor realavkastningen er negativ. Den er 50/50 fra dag til dag, faller til litt over 30 prosent på ett års sikt - og historisk har det ikke vært noen 20-årsperioder hvor S&P 500-indeksen har steget mindre enn inflasjonen i samme periode. Sannsynligheten for å få en høyere avkastning enn den langsiktige snittavkastningen, holder seg naturligvis konstant på 50 prosent uavhengig av kjøp-og-hold-periode, jf. den røde linjen.

Det er på sin plass å gjøre oppmerksom på at alle kostnader er holdt utenfor i beregningene ovenfor. Kostnader ville gjort bildet mindre fordelaktig, men mønstrene ville vært de samme. For øvrig er ikke S&P 500 og andre all-share-indekser ideelle indekser å investere i, og en tilt mot verdi og momentum ville historisk ha slått S&P 500-indeksen selv med høye kostnader.

Timingens forbannelse

Når du setter deg ned og tenker godt gjennom anatomien i Stock Market City, vil du etterhvert filosofere over hvordan man kan havne på den ene, solfylte delen av byen uten å bli et offer for grådigheten og misunnelsen - i motsetning til skyggesiden hvor slummen er urovekkende nær. Med god timing vil du naturligvis havne helt på ytterkanten i byen, der hvor annualisert avkastning er høyest. En slik investor ville ha holdt seg unna aksjer (eventuelt vært undervektet) siden begynnelsen av 1990-tallet og fortsatt finne markedet for dyrt til å kaste seg aggressivt inn. Jeg kjenner ikke mange som praktiserer en slik disiplin. Skulle tilfeldighetene spille slike investorer et puss (dvs. at modellen feilet i én 10-20-årsperiode) - ville denne verdsettelsesbaserte timingmodellen bruke både 40 og 60 år før den viste sin berettigelse. Jeg har likevel sans for modellen og den passer flott til forvaltning av familieformuer som har et perspektiv på både to og tre generasjoner. Også den norske oljeformuen kunne med fordel ha vært forvaltet ut fra en slik modell i og med at oljefondets horisont nærmer seg evigheten; suboptimal innblanding fra politikere umuliggjør likevel slike tanker.

I praksis er det vel knapt noen som bruker verdsettelse av hele markedet (må ikke forveksles med prising av enkeltaksjer som har stor betydning for relativ avkastning hele tiden) på riktig måte. Det hindrer imidlertid ikke folk fra å time markedet titt og ofte. Uheldigvis peker all erfaring og alle akademiske resultater (både fra moderne finans- og atferdsfinansleiren) i retning av at jo flere transaksjoner man gjør, desto lavere blir oppnådd avkastning.

Grafen ovenfor er et forsøk på å beskrive suboptimal kjøps- og salgsatferd. Mange vil nok smile gjenkjennende til illustrasjonen, men er den en fullgod beskrivelse av virkeligheten?

Grafen ovenfor er basert på tall fra det amerikanske konsulentselskapet Dalbar Inc. Her vises annualisert snittavkastning i S&P 500 de siste 20 årene i forhold til oppnådd aksjefondsavkastning i samme periode, fra 1988 til 2007. På grunn av at amerikanske fondsinvestorer har ulik eksponering nær kortsiktige topper og bunner i aksjemarkedet, og fordi timingen av kjøp og salg er dårlig, ender amerikanerne opp med en aksjeavkastning som så vidt er over inflasjonen i samme periode. Kostnader kan forklare litt av gapet fra 11,81 prosent ned til 4,48 prosent, men det aller mest skyldes suboptimal atferd.

Grafen ovenfor illustrerer det samme poenget, men over en kortere tidsperiode. Dataene, som er fra Financial Research Corporation, viser at snittfondet har en avkastning som ligger godt over den gjennomsnittlige fondsinvestors. Suboptimal timing må nok en gang ta skylden. At gapet her er mindre, kan skyldes at perioden fra 1990 til 1998 var tidenes lengste bullmarkedet slik at timing ikke ble like viktig som den er i perioder med flere kortsiktige topper og bunner.

Neste graf, se nedenfor, er fra det norske markedet. Den viser timingens forbannelse i strukturerte produkter, hvor man gjerne får en garanti om et minstebeløp tilbake hvis aksjemarkedet skulle falle. Perioden fra 2003 til begynnelsen av 2008 var i all hovedsak et bullmarked hvor aksjer steg mye i verdi. Ikke overraskende vil produkter gjøre det svakere enn en representativ aksjeindeks (i dette tilfellet MSCI World Total Return) fordi det er innbakt en garanti i strukturen. Det gjennomsnittlige strukturerte produktet fra DnB NOR Markets underpresterte aksjemarkedet med bare 2,57 prosent p.a. i den fem år lange bullperioden fra 2003 til 2008. Dette tallet er imidlertid ikke det mest interessante. Hvis man veier de strukturerte produktene som det ble solgt mest av tyngre, slik at man får kapitalveide tall, ser vi at underprestasjonen øker fra 2,57 til 5,81 prosent. Folk kjøper m.a.o. mer av sikrede produkter i perioder hvor aksjemarkedets fremtidige avkastning allerede har blitt bedre; vi har nok et eksempel på suboptimal atferd og denne gang fra hjemlige trakter.

I USA har man gode tall fra den upolerte virkeligheten også blant kunder i meglerhusene. Grafen nedenfor viser nettoavkastning i forhold til aktivitet. Tallene er basert på artikler skrevet av Terrance Odean, professor ved University of California, Berkeley. De mest aktive kundene, med en månedlig omløpshastighet i porteføljen på litt over 20 prosent, oppnådde en avkastning som er ca. seks prosent lavere enn de minst aktive kundene. Forholdet mellom aktivitet og oppnådd avkastning følger et én-til-én-forhold. Skyldes dette bare kostnader?

Grafen nedenfor gir svaret på om kostnader forklarer hele bildet. Selvfølgelig gjør de ikke det. Søylene i grafen viser differanseavkastningen mellom de aksjene som meglerhuskundene kjøper i forhold til aksjene som selges; meglerhuskundene gjør nøyaktig det motsatt av det du burde ha gjort i og med at avkastningen er mye høyere i de aksjene som selges enn i de aksjene som kjøpes. Spekulative handler gjør det verre enn snittet av alle handler.

Den siste grafen jeg tenkte å vise basert på Odeans artikler, er en annen måte å illustrere aktivitet i forhold til avkastning på, jf. grafen nedenfor. På den vannrette x-aksen er vist hvor mange ganger investorene handlet i en toårsperiode, og på den loddrette y-aksen ses oppnådd månedlig avkastning. Så snart meglerhuskundene begynner å handle i mer enn halvparten av månedene i toårsperioden, faller snittavkastningen under nullstreken.

Grafene nedenfor viser (1) DnB NOR Stemningsbarometer og (2) hvilken avkastning man oppnådde i perioden etter at barometret var innenfor ulike intervaller. Stemningsbarometret er i stor grad bygd opp av råd fra amerikanske nyhetsbrevskribenter og intervjuer med private og profesjonelle investorer. Når stemningsbarometret er over nullstreken, spår ekspertene gode tider for markedet - og når barometret er på den negative siden, spås dårligere tider på børsen. Ikke spesielt overraskende er ekspertenes evne til å time så dårlig at det i praksis lønner seg å gjøre det motsatte av rådene - spesielt når alle rådene trekker i samme retning.

Utvalget mitt av grafer ovenfor er kanskje selektivt, men jeg har til gode å komme over materiale som viser at et stort antall investorer er i stand til å time aksjemarkedet på en måte som er til fordel for dem. Den objektive lærdommen ser m.a.o. ut til å være at målet bør være minst mulig aktivitet, hvilket vil i praksis si kjøp-og-hold.

Vekst og avkastning

Hvis man fortsatt føler at timing inn og ut av aksjemarkedet er oppskriften på superprofitt i markedet, håper jeg gjennomgangen hittil har overbevist deg om at en slik timing må være basert på en analyse av investorers atferd og en disiplinert bruk av verktøy. Fordi både småsparere og proffer ikke evner å bygge inn atferd i tilstrekkelig grad i markedsanalysen, er kjøp-og-hold en måte å unngå å gjøre feil på; man gjør ikke så mye genialt, men man holder seg unna de feilene som altfor mange gjør gang på gang.

En annen måte å time markedet på, er gjennom analysen av vekstutsiktene. Aksjer og økonomien følger samme syklus og dette er årsaken til at aksjemarkedet anses for å være en god ledende økonomisk indikator. I stedet for å fokusere på klassiske konjunktursykluser, som markeres ved at økonomien går inn i en resesjon, har jeg valgt å fokusere på såkalte veksttaktsyklser. Det er flere veksttaktsykluser enn klassisiske konjunktursykluser fordi en veksttaktsyklus ikke krever negativ vekst for at en syklus skal noteres. Siden 1949 har vi hatt 19 slike veksttaktsykluser, men bare ti resesjoner. Når veksttakten faller, faller også observert aksjeavkastning. Problemet er at aksjeavkastningen i snitt (egentlig medianobservasjonen) fortsatt er positiv i periodene etter at veksten har passert toppen og i periodene før bunnen er nådd. Det er m.a.o. ikke mulig å tjene penger på konsistent vis gjennom shorting ved en nær perfekt innsikt i veksttaktsyklusen, i alle fall ikke siden 1949.

Hvis vi endrer analysen til å bare inkludere fullverdige resesjoner slik de defineres av NBER, finner vi at det siden 1870 har vært 28 slike klassiske konjunktursykluser. I året etter at toppen var nådd i slike klassiske konjunktursykluser, viser medianobservasjonen et fall i aksjemarkedet på 1,6 prosent. I året før bunnen i resesjonen viser medianobservasjonen et fall på 1,7 prosent. Selv ved resesjoner er det ikke gitt at aksjemarkedet skal falle fra hverandre, og shorting er fortsatt en farlig sport til og med når økonomien går inn i en resesjon. Når det er ni måneder eller mindre igjen av resesjonen, forteller historikken oss at aksjemarkedet stiger i godt over halvparten av tilfellene.

Kjøp og hold

For investorer flest er det viktigere å unngå feil enn å prøve å gjøre de geniale trekkene. Det finnes verktøy som gjør det enklere å slå markedet, men det enkleste er å finne bevis på at folk snubler i markedstimingen. De verktøyene som er mest verdifulle for investorer, er fascinerende nok av den typen som går ut på å gjøre ting riktig i det daglige (m.a.o. holde seg unna aksjer som er dyre og har falt en del i det siste, dvs. kjøpe verdi- og momentumaksjer) - mens regelrette timingverktøy definitivt er for proffene. Markedsprising fungerer bare i et perspektiv på ti til 20 år - og DnB NOR Stemningsbarometer oppfordrer en til å gjøre det motsatte av ekspertenes råd. Det er ikke mange som makter å holde på slik uten nær coaching og veiledning.

Stock Market City forteller oss at sannsynligheten for å nå målet om å bevare kjøpekraften øker med tiden man klarer å være i markedet. Det vil hele tiden dukke opp fristelser som lokker med utsikter til å kommer seg over på riktig side av byen, hvilket vil si lengst unna slummen - men i praksis er slike lettvinte timingøvelser oppskriften på problemer. Tålmodighet og disiplin er verdifulle dyder også i aksjemarkedet.

Gjennomgangen ovenfor inneholder, slik jeg ser det, faktamateriale som er relevant for at du selv kan gjøre deg opp en mening om kjøp-og-hold fungerer i praksis. Vi har historisk vært inne i flere slike perioder som den vi nå er inne i, og alle gangene har de tålmodigste trukket det lengste strået. Verdens rikeste mann, Warren Buffett, har ikke bare opplevd flere opp- og nedturer enn de fleste i en alder av 78 år. På spørsmål om hvilken horisont han selv har på sine investeringer, svarer han som regel: «Our favorite holding period is forever».

Ekstra grafer og tabeller

«Har vi egentlig noen tall på hvor mange det er som over tid har blitt rike på spekulasjon», spørres det i en e-post jeg fikk fra en leser. Når tapene tårner seg opp, er det ingen overraskelse at slike eksistensielle spørsmål stilles.

«I disse avvikende tider hvor alle mine systemer ser ut til å feile, leter jeg etter grunner til å fortsette som forsker/trader i verdens markeder (...) De fleste som tradisjonelt plasseres i denne kategorien [av folk som har blitt rike på spekulasjon], har som oftest tjent mesteparten av sine penger ved å sitte på innsiden i sterkt voksende selskaper, ikke kortsiktig trading. Jeg kommer ikke på NOEN som over tid kan dokumentere at de har bygd opp formuer på trading. Det er jo veldig synd. Er begrepet "aksjespekulasjon" holdt i live for å lure stakkars småsparere til å prøve seg på børsen?» skriver bloggleseren i e-posten. Jeg vil denne gang kommentere de gode observasjonene og forsøke å svare på de helt eksistensielle spørsmålene fra leseren.

Historietimen ingen møtte opp på

For i det hele tatt å forstå hva markeder går ut på, tror jeg det det er forutsetning at man bruker mye tid på å lære seg historien. Ikke nødvendigvis slik historie læres på skolen, hvor det er årstall og personer som må pugges, men for å få et inntrykk av hvilke feil andre har gjort opp gjennom tidene. Selv har jeg hatt stor glede av blant annet «Reminiscences of a stock operator», «Where are the customers' yachts» og «Liar's poker». De tre bøkene dekker nesten 100 år med markedshistorie. De er lettleste, men likevel fulle av innsikt i markedene og aktørenes atferd. Når man står midt oppi en finanskrise, er det lett å glemme at historien er full av kriser og formuer som tapes og senere skapes. Jeg ser lite nytt i dagens krise hvis man er villig til å endre innfallsvinkelen litt; enhver krise er unik, men markedene oppfører seg alltid etter et visst mønster. For eksempel kan man enkelt vise at dagens bearmarked begynner å strekke grensene for hva man finner innenfor normalen av de 34 bearmarkedene siden 1900 i USA, men markedsreaksjonen er ikke verre enn de ti verste bearmarkedene i løpet av de siste 108 årene. Historien vil aldri fortelle deg nøyaktig hva som venter rundt hjørnet, men det er en god trøst å vite at man holder seg til mønstre vi tidligere har opplevd omtrent hvert tiende år. En viss historisk innsikt kan m.a.o. hjelpe en med å holde hodet kaldt, og oppskriften på problemer i markedene er nettopp å la følelsene ta overhånd. Dessverre er historie knapt ofret plass i siviløkonom- og MBA-studiene. Fordi man utdanner økonomer som ikke har innsikt i historien, er man dømt til å gjøre de samme gamle feilene om igjen.

Få struktur inn i analysen

Hittil har jeg ikke svart på spørsmålene fra leseren. I stedet peker jeg på et knippe bøker jeg mener interesserte lesere bør se nærmere på. Hvorfor denne omveien til «svarene» mine? Altfor mange er bare opptatt av svarene og ofrer ikke metoden for å komme dit en tanke. De kjøper en aksje fordi analytikeren sier «kjøp», uten å sette seg inn i veien frem til kjøpsanbefalingen - eller de sluker en handelsregel uten å spørre hvorfor nettopp denne regelen er oppskriften på superprofitt. Og dermed kom jeg på sett og vis med svaret på det spørsmålet mange er ute etter; uten enorm egeninnsats - i form av dyrebar skolering i form av tid, litteratur, tradingtap og et døgnet-rundt-fokus på markedet - er det oppskriften på trøbbel å gi seg i kast med det på egen hånd. La meg forklare hvorfor, etter at jeg først gå gjennom grunnleggende mønsterteori.

I lærebøker om teknisk analyse heter det at det til enhver tid er tre trender som gjør seg gjeldende; den kortsiktige trenden, den mellomlangsiktige trenden og den langsiktige trenden, jf. grafen nedenfor.

Teknisk analyse av den ordinære sorten er oppsiktsvekkende lite sofistikert fordi faget ikke konkretiserer hvor lenge de tre trendene varer. Tekniske analytikere klarer heller ikke å enes om hvordan man måler en trend. Likevel mener jeg bøker om teknisk analyse er verdt å få med seg, og det er en fordel å ha de tre trendene i bakhodet i markedsanalysen. Personlig synes jeg det er greit å putte «markedsprisingen» i båsen for drivere av den langsiktige trenden. Kommentarene om «Det tapte tiår» og «Hårreisende prising» oppsummerer mine vurderinger av prising som predikator på fremtidig avkastning. Når en analytiker spår markedet opp fordi markedsprisingen er lav, snakker han i beste fall mot bedre vitende; markedsprisingen betyr noe bare for realavkastningen over perioder på ti til 20 år.

En mellomlang driver kan i mitt hode være det sykliske forløpet i økonomien; ordet «veksttaktsyklus» og «vekstsyklus» dukker opp i bloggen min 42 ganger siden jeg begynte på den for to år siden (gå til kategorien «Diverse» øverst til venstre på bloggen, trykk ctrl+f og skriv inn de to nevnte søkeordene for å finne frem til artikler hvor jeg har brukt de to uttrykkene). Den økonomiske syklusen er helt sentral i min måte å tilnærme meg markedet på fordi aksjemarkedet og økonomien er én og samme syklus. Fordi veksttaktsyklusene har en varighet på et par års tid - og fordi ledende indikatorer varsler disse skiftene seks til ni måneder i forveien - er min definisjon på den mellomlangsiktige trenden seks til 24 måneder.

En kortsiktig driver er for eksempel sentiment (dukker opp 159 ganger i bloggen min før jeg skrev denne). Her bruker jeg DnB NOR Stemningsbarometer for å vurdere om stemningen er høy eller lav. Sentimentet, slik det er fremstilt i det nevnte stemningsbarometret, påvirker markedet bare på kort sikt, det vil si på én til fire måneders sikt eller så.

Poenget mitt med å vise til at markedet følger ulike mønstre, er å illustrere viktigheten av å ha ulike verktøy for ulike oppgaver. Noen verktøy fungerer på kort sikt, mens andre er best på lang sikt. Som en håndverker er det essensielt å vite hva de ulike verktøyene kan brukes til, hvordan man bør bruke dem og mulige skader som kan oppstå når man bruker dem. Jeg har også fått frem et annet poeng, nemlig at verktøy bør være objektive og ikke umiddelbart slippe til magefølelsen. Verktøyene bør også fungere i forskjellig tidsperioder, i ulike land og markeder og være robuste når man utsetter dem for eksempelvis en sensitivitetsanalyse. Det sier seg selv at utvelgelsen av gode verktøy betyr at man må forkaste et antall verktøy som er langt høyere enn det antall man ender opp med. Denne prosessen eller arbeidsmetoden er tidkrevende, koster mye penger og det finnes ingen snarveier. Selv om bøker om teknisk analyse kan åpne øynene for mønsteranalyse, er det kanskje Benoit Mandelbrot (se for eksempel «The misbehavior of markets») som virkelig fikk fart på min egen interesse for mønstre.

Altfor mange analytikere arbeider uten å ha en klart definert prosess. På mange måter kan man si at prosessen er selve målet, for utfallet - det vil si hvilken vei markedet går - kommer du aldri til å få kontroll over. Poenget med en god prosess er å vite når man f.eks. skal si nei til flere kort når man spiller 21 eller Blackjack. Det kan godt tenkes at en spiller som velger å trekke kort etter å ha kommet opp til 17, vil vinne, men det er ikke spesielt lurt; i løpet av kort tid vil en slik spiller uten prosess og spillforståelse tape alt han satser. Ta kontrollen der hvor du kan, og lær deg å overlate utfallet til «gud». Har prosessen en genuin verdi, vil du over tid skape meravkastning, eventuelt mer avkastning enn de fleste.

Tre trender, tre investortyper

Problemet med den beste prosess er at den aldri vil fungere hele tiden. Å investere i aksjer og deretter holde på investeringen uten å bli fristet til å selge, er i seg selv en «prosess med genuin verdi». Prosessen har faktisk en såpass høy verdi at forskere har kalt den høye avkastningen i aksjer en «gåte». Selv om prosessen med å investere i aksjer har en gåtefullt høy egenverdi, vet vi basert på historiske erfaringer at det kan ta mer enn ti år før aksjemarkedet stiger etter kjøpstidspunktet - og ser man på inflasjonsjustert avkastning, realavkastningen, har man opplevd perioder på 20 år uten at aksjer har steget mer enn inflasjonen. Nettopp dette faktum, at selv den beste prosess kan vise seg å skuffe i lange perioder, gjør det vanskelig å holde seg til de prosessene som har genuin merverdi. I stedet kaster man seg hele tiden over nye prosesser, som naturligvis er oppskriften på suboptimal timing. Å finne ut hva som fungerer i aksjemarkedet, behøver ikke være så vanskelig, men det er nesten umulig å holde seg til planen når motgangen kommer. Vi vet at de ti bud er oppskriften på et bedre liv for de fleste og vi kan anta at de ti bud er eldre enn bibelen. Grunnleggende regler for suksess i livet og i markedet er allerede oppfunnet, men markedsføringen av disse idéene endrer seg over tid.

Selv om grunnreglene for gode investeringer er skrevet for lenge siden, er det hele tiden millioner av mennesker som jakter på den hellige gral - noe som gir lykke eller suksess hele tiden. I finans har denne jakten til og med avstedkommet en egen «lov», nemlig «The fundamental law of asset management». Denne loven sier at en økning i antall «bets» eller handler øker meravkastningen i forhold til en referanseindeks. I kombinasjon med overdreven tro på egne evner tolker mange denne selvfølgeligheten av en regel dithen at økt trading automatisk vil øke mervakastningen. Selv om den fundamentale loven selvsagt holder ord innenfor en matematisk virkelighet, mener jeg praksis tilsier at regelen burde døpes om til «The fundamental Flaw of asset management». Det er altfor mye kortsiktighet i finans, noe som kan illustreres ved den stadig økende aksjehandelen i forhold til verdien på all verdens aksjer. Kortsiktighet, uten god innsikt i de tre trendene jeg nevnte ovenfor og en klar formening om hvilke verktøy som fungerer til enhver tid, er oppskriften på mindreavkastning.

I grafen ovenfor har jeg delt inn investormassen i tre: Tradere, spekulanter og investorer. De tre begrepene er utelukkende brukt for å illustrere at traderen har et tidsperspektiv som er kortere enn spekulantens, som igjen er kortere enn investorens. Hvilken gruppe tror du oppnår best avkastning over tid? Vel, grafen indikerer svaret og påstanden er dokumentert etter alle kunstens regler. I USA har det vist seg at både fondsinvestorer og kunder i meglerhus oppnår en langt lavere avkastning enn de hadde fått om de satt i ro. De aksjene folk selger, viser seg å stige mer enn de aksjene folk kjøper. Det er et én-til-én-forhold mellom antall transaksjoner og oppnådd avkastning. All erfaring tilsier at den gjennomsnittlige fonds- og meglerhuskunde ikke er tjent med å gjøre de store endringene i porteføljen, noe som for de fleste vil føles passivt og som å gi fra seg kontrollen.

Paretos fordeling
Den italienske sosiologien, økonomen og filosofen Vilfredo Pareto var blant de første som formaliserte observasjonen om at 20 prosent av befolkningen i et land eier 80 prosent av formuen. Pareto-prinsippet, populært kalt 80-20-regelen, har vist seg å gjelde på ulike områder. Når det gjelder hvem som stikker av med gevinstene i markedet, som man på grunn av manglende datatilfang ennå ikke har kommet til bunns i, tror jeg denne regelen kan anvendes som en beste gjetning. De færreste oppnår over tid indeksavkastningen og enda færre oppnår meravkastning i forhold til indeksens snittavkastning. Av dem som oppnår meravkastning, kan man anta at en god porsjon aktører bare har hatt flaks. Dermed står man igjen med et ganske lite antall som har en prosess med genuin merverdi. Og i dette eksklusive utvalget av vinnere er det en gruppe man har et handikap i forhold til, nemlig de meglerhusene som tjener milliardbeløp på egenhandel; dette er aktører som bruker informasjon om kundenes atferd til egen gevinst. Med andre ord er det all grunn til å tro at det er et svært lite antall aktører der ute som over tid har en prosess med genuin egenverdi, som de i tillegg har disiplin til å bruke i både mot- og medvind.

Atferd er nøkkelen

Måten vi agerer på, er nøkkelen til både suksess og fiasko. På bakgrunn av tallene fra USA, som beskriver fonds- og meglerhuskunders faktiske avkastning, vet vi at måten man investerer på, er nesten like viktig som hva man investerer i. Min grunnleggende hypotese er at «atferd er viktig». Hvis man godtar denne påstanden, kommer man til mine to hovedregler for plasseringer i kapitalmarkedene:

1)      Unngå å gjøre (for mange) feil.

2)      Utnytt andres feil til egen gevinst.

Den første regelen tilsier at man legger opp til en mer passiv, regelstyrt måte å investere på. Man trenger imidlertid ikke nødvendigvis kjøpe de vanlige all share-indeksene, som gitt en kjøp-og-hold-tilnærming vil gi en høyere avkastning over tid enn det folk flest ender opp med. Passiv investering kan også bety at man dreier porteføljen i retning av verdi og momentum ved bruk av kvantitative, objektive verktøy. Det er godt dokumentert at både verdi og momentum gir en høyere avkastning over tid enn markedets snittavkastning, og begge stilfaktorer kan forklares ut fra menneskers atferd.
Den andre regelen åpner for mer aktive valg, selv om man godt kan utnytte andres feil ved en regelstyrt forvaltning (f.eks. gjennom verdi og momentum). Poenget er at den grunnleggende hypotesen og de to reglene er bygd opp rundt innsikt i menneskers atferd og godt dokumenterte resultater på tvers av land og tid. De innfører prosess der hvor det tidligere var mest magefølelse.

Dette er på intet vis en hellig gral og det kan gå lang tid hvor markedet gjør skam på den grunnleggende hypotesen om at atferd teller og de to hovedreglene. Vil du bli rik ved å følge disse rådene? Tja, hvis du har god tid! Dessverre har jeg bare oppskriften på hvordan du kan bli rik over lang tid, mens jeg har oppskriften på hvordan du blir fattig på kort tid. Oppskriften på førstnevnte er imidlertid speilbildet av sistnevnte og minner meg på den vanlige veien mot en liten formue i kapitalmarkedet; den går normalt først gjennom en stor formue. Det er kanskje ikke uten grunn at «tålmodighet» anses for å være en sentral dyd i de fleste religioner?

«Shorting er kapitalmarkedenes ytringsfrihet», sier James Grant, redaktør i Grant's Interest Rate Observer. Sist uke gikk tre land til angrep på ytringsfriheten.

Hva er poenget med markeder? Hvorfor skal en masse forskjellige folk få lov til å bestemme tilbudet og etterspørselen etter varer og tjenester. Jeg har tidligere skrevet flere artikler om problemstillingen, bl.a. i «Markedets trylleformel». Årsaken til at markeder fungerer, mye bedre enn de fleste eksperter ville trodd hvis de ikke hadde historiens klare dom for hånden, er at «massenes visdom» kommer til uttrykk i markedet. Og hvis massenes visdom skal fungere må følgende kriterier tilfredsstilles:

1. Mangfold i meningsdannelsen.
   
2. Uavhengighet i meningsdannelsen.
   
3. Desentralisering i meningsdannnelsen.
   
4. Aggregering av meninger fra lokal til et sentralt hold.

Sist uke innførte både USA, Storbritannia og Taiwan forbud mot shorting av aksjer, i første rekke aksjer i finanssektoren. Kjøp av aksjer kan ses på som en meningsytring om at aksjene er undervurdert. Likeledes kan salg av aksjer anses som et utttrykk for at aksjene er for dyre. Nå har altså myndighetene i to av verdens største aksjemarkeder satt en stopper for kritiske røster. Mangfold tolereres ikke.

Kapitalist i oppturer, sosialist i nedturer

Det slår meg at en del folk hyller markedets fortreffelighet den ene dagen, mens de den andre dagen vil legge bånd på det. Når pilene peker opp, er det ikke måte på hva man skal tolerere av opsjonspakker og andre incentivordninger. Når pilene peker ned, som nå, ropes det på statlig innblanding for å skape orden i et kaotisk marked. Jeg er ikke den første som bemerker at mange synes å være kapitalister i oppturer og sosialister i nedturer.

Da to av verdens ledende kapitalmarkeder i forrige uke innførte forbud mot shorting av aksjer, svarte alle risiko- og vekstsensitive markeder med en voldsom oppgang. De som til nå har hatt rett, og sagt at pilene peker ned, ble straffet av myndighetene. Dette er imidlertid ikke første gang staten blander seg inn i markedenes krefter og innfører plan og enfold; selveste Jesse Livermore, verdens kanskje mest legendariske trader, gikk på en smell i kaffemarkedet for over 90 år siden da myndighetene ikke likte at han brukte markedet til å tjene på «den amerikanske frokosten». Dette fikk Livermore til å føye ett punkt ekstra på listen over risikoen i kapitalmarkedet, nemlig det «helt uventede».
«Det har vært tider i min karriere som spekulant hvor jeg har spilt ærlig og redelig, men likevel mistet gevinsten på grunn av sjofel urettferdighet fra usportslige motstandere», skriver Livermore i avsnittet om sin mislykkede kaffespekulasjon. Sånn sett er det intet nytt i de nye reglene fra markedene i USA, Storbritannia og Taiwan. Av og til vil selv myndighetene blande seg inn i ens ærlige forsøk på å tjene penger i markedet, selv om myndighetenes inntreden betyr knebling av ytringsfriheten i markedet.

Velfungerende markeder, hva er det?
Jeg vil denne gangen benytte anledningen til å avslutte debatten i denne spalten om (se bl.a. denne linken) markedsprisene, selv på råvarer, kan påvirkes betydelig av spekulativ kapitalflyt. Myndighetene i USA har hatt flere høringer i bl.a. kongressen om spekulasjonens rolle i råvaremarkedene. Høringene har endt i en konsensus som tilsier at prisene styres av tilbud og etterspørsel, det vil si i henhold til teoriene og effisiente markeder. Min holdning til en del problemstillinger er at handling taler mer enn ord. Spekulativ kapitalflyt betyr mye for prissettingen i et marked, og nå har altså myndighetene satt en stopper for potensiell underprising av aktiva.

Til sist vil jeg også kommentere påstandene om at «markedene ikke fungerer lenger». Det er helt riktig at markedene ikke fungerer slik vi har vært vant til på mange år og slik mange ønsker. I «Et uforståelig marked» fra den 1. juli 2007 pekte jeg på paradokset at kapitalismens fremste eksponenter, investeringsbankene og hedgefondene, hadde bygd opp en hel industri hvor aktivaene (spesielle derivater og CDOer) ikke ble prissatt i et marked, men av en håndfull eksperter i en bank eller et konsulentselskap. Enhver med massenes visdom i bakhodet vil være skeptisk til et slikt system og i dag ser vi resultatene av for mye risiko mot et marked ingen visste hvordan ville fungere i en stressituasjon. Flere av verdens ledende investeringsbanker har allerede gått over ende eller blitt kjøpt opp av tradisjonelle universalbanker. Selv Goldman Sachs, som er verdens mest vellykkede investeringsbank, har ikke skapt aksjonærverdier siden tiden rett etter børsnoteringen i 1999! For meg er ikke dette et signal om at «markedene ikke fungerer lenger», men det motsatte. Meldingen fra markedet er at vi ikke behøver investeringsbankene i den spissede formen vi ser i dag, og det stilles spørsmålstegn selv ved Goldman Sachs' forretningsmodell. Hvem skulle trodd dette for bare ett år siden? Signalene var der, men knapt noen trodde vi skulle komme helt hit.

Sesongmønstrene dukker opp, igjen

Sesongmønstrene i markedet hører til den kategorien av fenomener som påkaller hoderisting i akademia. Selv om all aksjeavkastning i USA siden 1950 har kommet i perioden fra og med oktober til og med april, mens det har vært nullavkastning i femmånedersperioden fra mai til september, tilskrives observasjonene «tilfeldigheter».

Grafen ovenfor viser amerikanske selskapers guidance i USA; når linjene stiger, forteller selskapene om mer positive (eventuelt mindre negative) utsikter, og når linjene faller, er tilbakemeldingene fra selskapshold mer negative. Den svarte linjen viser gjennomsnittlig utvikling i løpet av året i perioden fra 2000 til 2007; linjen representerer sesongmønstret. Den blå linjen er utviklingen i år. De to linjene er påfallende like og slik er det hvert år. Guidance topper ut i mai og bunner ut i september-oktober. Vi skal ikke legge for mye vekt på at årstoppen i år kom senere enn normalt, men myndighetenes tiltakspakker har beviselig spilt en rolle i andre indikatorer.

Det er når jeg ser slike ting at jeg er overbevist om at økonomien og folk flest følger et sesongmønster; liknende mønstre ses også blant annet i analytikeres opp- og nedrevisjoner og i ledende og sammenfallende indikatorer.

Høsten er en tid på året hvor man historisk har hatt mange korreksjoner; september er den verste månedene i året og siden 1900 har Dow Jones Industrials-indeksen endt i pluss i bare 42 prosent av tilfellene, mot normalen på 57 prosent. Tiden rundt september og oktober er imidlertid også den delen av året hvor nye bullmarkeder har en tendens til å ville starte.

Av totalt 34 bullmarkeder siden 1900 har de fleste startet i oktober, jf. grafen ovenfor. Fordi snittall har den leie egenskapen at de gir ekstremobservasjoner like mye vekt som alle andre data, har jeg flere ganger i denne spalten valgt å vise til medianobservasjonen.

Sånn sett er det fascinerende at markedet har kommet seg såpass mye siden den 17. september, som tilfeldigvis er mediandatoen for de 34 historiske bullmarkedenes begynnelse. Ta det for hva det er verdt - for på lang sikt er det økonomien som bestemmer et bullmarkeds varighet - men jeg tipper myndighetene i USA har hatt bl.a. sesongsmønstrene i bakhodet når de i disse dager annonserer ulike tiltakspakker forå få markedet og senere økonomien på bena igjen; det er nå slike pakker vil få mest drahjelp av det faktum at sesongkreftene begynner å vise seg fra en mer positiv side igjen.

Inntil nylig har mange forsøkt å sikre seg mot høy inflasjon. Nå er det bare Johnny-Come-Lately som bekymrer seg for prisstigningen.

Jeg pekte i forrige uke på det faktum at de fleste av verdens økonomier står i fare for å gå inn i en resesjon i 2008 eller 2009, ifølge ledende økonomiske indikatorer. Skal man tro Economic Cycle Research Institute, som lager indikatorene, kan verden stå overfor den bredeste globale nedturen på nesten tre tiår.

Enkelte vil ha det til at resesjonssignalene er gammelt nytt - og det er i og for seg sant. Den 20. juli i fjor skrev ECRI at de langsiktige utsiktene for USA hadde «mattet av litt». Det var et tidlig signal, som viste seg å være riktig. Heldigvis pekte jeg på det tidspunktet i en mail til kunder at 80 prosent av aksjemarkedskorreksjonene historisk har kommet når ledende indikatorer faller.

Senere fortsatte ledende indikatorer å peke stadig sterkere i retning av vekstsvekkelser, men det er et stykke fra en vekstavmatning til resesjon. Resesjon er en selvforsterkende prosess som det tar sin tid å komme ut av, og siden 1980-tallet har det vært langt flere vekstavmatninger enn resesjoner. Det var først i vår at ECRI kunne slå fast at ikke bare en alvorlig vekstavmatning, men også en resesjon, var uunngåelig i USA.

Fordi en resesjon er en alvorligere omstililngsprosess enn en periode med fallende, men fortsatt positiv vekst, er det av større interesse å studere inflasjonsutviklingen i tidligere resesjoner. ECRI har i den sammenheng en kort versjon av de historiske inflasjonsmønstrene: «Resesjoner dreper alltid inflasjonen».
Fordi det ikke var måte på i hvilken grad man måtte sikre seg mot prisstigning for bare få uker siden - ved å kjøpe råvareeksponering eller andre aktiva med antatt inflasjonsjustering - er det ikke til å undres at folk vil ut av den typen posisjoner i dag. Fallet på 50 dollar i oljeprisens må nok ses i lys av at en del innser at de ikke trenger inflasjonssikring lenger. Hvordan skal man ellers forklare tidenes største oljeprisfall, målt i dollar, uten å ta hensyn til at spekulativ kapitalflyt påvirker selv råvareprisene?

Tanker om prosess og utfall

Ovenfor har jeg pekt på et eksempel hvor jeg kom med et godt råd; det var en god idé å se for seg økt usikkerhet og volatilitet allerede i juli i fjor. Maset mitt om spekulativt høye råvarepriser - gjennom blant annet artikkelen Historisk oljeoptimisme - ser også ut til å endelig ha noe for seg.

Uheldigvis er det ikke alltid at jeg er like heldig som i disse tilfellene. Jeg bommet i Markedet lover bedre tider i april 2007 med optimistiske utsikter for boligprisene i USA. På den tiden hadde ledende indikatorer for amerikanske boligpriser snudd til det bedre og utsiktene for amerikansk økonomi var på dette tidspunktet slett ikke så verst. Eksempelvis var BNP-veksten i USA 4,8 prosent i både andre og tredje kvartal 2007! Så snudde ledende indikatorer, og da gjelder det å huske Keynes-sitatet: «When the facts change, I change my mind. What do you do, Sir?»

Et eksempel på en annen bom var at jeg i fjor trakk frem Norske Skog som Norges billigste aksje. På samme måte som jeg gjorde i Finansavisen i september 2002. Norske Skog har blitt en uomtvistelig verdifelle. Det jeg gjorde i Finansavisen i september 2002, var å fremeve en portefølje av henholdsvis verdi- og vekstaksjer. Norske Skog fikk plass i verdiporteføljen, som fra september 2002 til opptellingen den 31. januar 2007 ga en avkastning på i snitt 340 prosent. De dyre vekstaksjene ga til sammenlikning en avkastning på 122 prosent, mens Oslo Børs steg med 266 prosent i perioden.

Det jeg ønsker å få frem - og som er spesielt synlig i Norske Skog-tilfellet - er at prosess er langt viktigere enn utfall over tid; billige aksjer lønner seg på sikt, selv om Norske Skog isolert sett er en katastrofe. Det er imidlertid ingen regler uten unntak: De siste 12 månedene har amerikanske verdiaksjer gitt en avkastning ifølge Kenneth R. French på minus 24 prosent, mens markedet har falt ti prosent i snitt. Verdiaksjer har samlet sett vært elendig det siste året, men over tid har verdiaksjer gitt en avkastning som er to til fem prosent eller så bedre enn markedet. Tror du over 100 års meravkastning i verdiaksjer er over for den langsiktige investor?

Det jeg ønsker å få frem, er at man i større grad burde se hvilken prosess det er som ligger bak rådene som gis. Det trengs svært lite for rope «kjøp» eller «salg», men i all støyen bør man lete etter prosessen bak rådene. Har denne prosessen noe for seg?

Da OL-vinnerne ble spurt om hva de gjorde for å vinne gull, svarte mange at de ikke fokuserte på andre enn seg selv; de skulle bare sørge for å løpe årets raskeste løp i Beijing, så fikk resultatet komme av seg selv. I investeringssammenheng er det viktig å huske at man ikke har kontroll over utfallet, men man har full kontroll over prosessen man baserer beslutningene sine på; OL-vinnerne hadde ingen kontroll over konkurrentenes prestasjoner, så fokus måtte være på egen. Jeg håper at faste lesere av denne spalten har fått tips til hvordan de kan bedre sine egne beslutningsprosesser, for en del av rådene som kommer her vil naturligvis vise seg å være feil i ettertid.


Når den beste prosess gir dårlig uttelling
Mitt beste råd i investeringssammenheng, hvis det ikke er tid til å veksle så mange ord med vedkommende som spør, er å diversifisere aksjeporteføljen på billigst mulig måte og unngå å gå inn og ut av markedet (imidlertid klarer vært få i praksis å følge opp et slikt enkelt råd, og rådet faller i samme kategori som «tren mer, spis mindre»-oppfordringen for å få bukt med verdens helseproblem nummer én. Atferd er viktigere enn de fleste tror og nesten viktigere enn hva du investerer i). Selv om en diversifisert aksjeportefølje er blant de beste rådene man kan gi når man en tilfeldig dag møter en investeringsinteressert person for en kjapp konversasjon i farten, har det altså vist seg at dette rådet falt uheldig ut hvis man ga det for ti år siden, jf. Det tapte tiår.

Man kan med andre ord ha verdens beste prosess («aksjer lønner seg over tid») og likevel ende opp med et dårlig utfall. Å hele tiden terpe på prosessen og stadig bedre den, tror jeg likevel er veien til litt bedre resultater på sikt; jeg tror det er et godt råd å anbefale unge å ta utdannelse, selv om de nesten garantert ikke vil tjene like mye penger på den måten som om de blir rockestjerne eller suksessfull skuespiller i Hollywood.

Fordi jeg tror en underliggende solid prosess er av større verdi enn tilfeldige råd, vil lesere av denne spalten fortsatt få stifte bekjentskap med ledende indikatorer og vekstsykluser, investoratferd, sentiment, verdi, momentum og sesongeffekter - i en mest mulig objektiv analysesetting hvor kort sikt skilles fra mellomlang sikt og hvor mellomlang sikt skilles fra lang sikt. Så får man bare krysse fingrene for at hellet er like mye med en som da jeg skrev om Historisk oljeoptimisme...

Et bredt utvalg av ledende økonomiske indikatorer forteller oss at nedturen i verdensøkonomien kan bli mer brutal enn mange er forberedt på. Mens fokus fortsatt er på krisen i USA, kan flertallet av verdens økonomier stå i fare for å slå følge inn i den bredeste globale resesjonen på nesten tre tiår.

Det er en gjennomgang av Economic Cycle Research Institutes langt ledende økonomiske indikatorer som forteller oss at 2008 og 2009 kan bli tyngre enn de fleste analytikere regner med. For første gang siden 1970- (oljekrisen) og 1980-tallet (skyhøy inflasjon) kan mer enn halvparten av de 19 landene ECRI dekker, gå inn i en resesjon i 2008 og 2009.

Grafen ovenfor angir hvor mange av de 19 landene som er i en økonomisk ekspansjon, hvor motstykket til en ekspansjon er resesjon. Den stiplete linjen angir de objektive utsiktene. Det hører med til sjeldenhetene at mer enn halvparten av landene er i en nedgangskojunktur, en resesjon, samtidig - og selv den økonomiske uroen på begynnelsen av 1990- og 2000-tallet bragte ikke de fleste landene i kne samtidig. De ledende økonomiske indikatorene tegner nå et verre bilde enn de har gjort på mange år. Slike indikatorer kan naturligvis ta feil, men fordelen er at de formidler et objektivt syn på den økonomiske risikoen, fri for ønsketenkning og andre forhold som gjør analyseprosessen subjektiv og analyseresultatet til en funksjon av gårsdagens nyheter.

Fundamental korreksjon

Når de globale kapitalmarkedene svinger som de har gjort i år, er det alltid en del som vil ha det til at psykologien råder. Det er delvis riktig, for psykologien har mye å si på kort sikt. Det siste året har imidlertid psykologien, eller sentimentet, svingt fra overoptimisme til -pessimisme flere ganger. På litt lengre sikt, seks til 18 måneder, tror jeg det har mer for seg å anta at den økonomiske syklusen til slutt veier tyngre enn de kortsiktige sentimentskiftene. Når vi ser hvordan de ledende økonomiske indikatorene har utviklet seg gjennom 2008, mener jeg det blir en smule konspiratorisk å avfeie markedstrenden som et utslag av psykologi og merkelige hedgefondsdisposisjoner. Psykologi og sentiment kan nok forsterke markedstrender over tid, men det er sjelden en lengre trend skyldes «animal spirit» alene. Et unntak, som kanskje bekrefter denne regelen, er aksjemarkedet i siste halvdel av 1990-tallet. Da hevet aksjemarkedet seg over skiftene i den økonomiske veksttakten og aksjer steg mer i de periodene hvor man gikk fra høy til lavere vekst.

Råvarer og vekstmarkeder

Det er ikke overraskende at aksjemarkedet korrigerer når vekstutsiktene blir så dårlige som i år. Om det er riktig å shorte aksjer som sådan, er imidlertid et spørsmål det ikke er så lett å svare på - før man sitter med fasiten. På 1990-tallet tapte man stort fordi man ikke fikk med seg kraftige børsoppturer hvis man solgte seg ned hver gang veksten falt. Dette var imidlertid et unntak fra de historiske erfaringene m.h.t. vekst og aksjeavkastning. Om man skulle selge aksjer i 2008 blir dermed et spørsmål om man tror at erfaringene fra 1990-tallet er helt irrelevante, eller om man legger vekt på nære historiske erfaringer. Når det gjelder syklisk vekstanalyse og aksjer, er det for øvrig mye mer interessant å se etter de positive vendepunktene; mye av aksjemarkedets avkastning har historisk kommer når veksten er i ferd med å bunne ut. At topper i økonomien og aksjemarkedet er formet som en U opp-ned, mens bunnene er V-formet, gjør det i praksis vanskelig å shorte aggressivt v.h.a. syklisk vekstanalyse. 1990-tallets erfaringer viser oss at det kan ta tiår før man tjener penger på en strategi som går ut på å shorte inn i en vekstavmatning, mens man i mer enn 90 prosent av de historiske tilfellene siden slutten av 1940-tallet har tjent på å være aggressiv på long-siden når økonomien bunner ut.

Et par segmenter av kapitalmarkedet som inntil nylig ikke oppførte seg som om den globale økonomien sto overfor en kraftig resesjon, er råvare- og vekstmarkedene. Det har vært hevdet at disse markedene har dekoplet i forhold til USA og senere resten av verdensøkonomien. Siden den 15. juli, da aksjemarkedet nådde en kortsiktig bunn, har MSCI World Emerging Markets-indeksen falt 14 prosent, mens MSCI World Developed har falt bare fire prosent. Siden begynnelsen av juli har råvarer, representert ved CRB-indeksen, falt 22 prosent.

Historisk har både vekstmarkeder og råvarer hatt klare vekstsykliske egenskaper og fulgt utviklingen i verdensøkonomien. Skulle beskjeden fra de ledende indikatorene holde stikk, blir det spesielt interessant å følge dekoplingsteoriens siste fyrtårn.

Selv her i Norge får orkanens herjinger i mexicogulfen bred dekning. Som andre kriser kan orkaner tolkes som gode nyheter for aksjemarkedet.

Tabellen nedenfor oppsummerer utviklingen i Standard & Poor's 500-indeksen én, tre, seks og 12 måneder etter at orkaner har slått til. Den observante leser vil kjapt se at aksjemarkedet ikke utvikler seg slik folk flest tror.


Kilde: Ned Davis Research

I løpet av de første tre månedene etter at orkanen gikk i land, har aksjemarkedet falt i bare to av 40 tilfeller. Seks måneder etter er snittavkastningen i aksjer ti prosent og etter 12 måneder har den steget til nesten 15 prosent. Dette er odds og avkastningstall som ligger over normalen på børsen. Er orkaner gode nyheter?

Kyniske markeder

Det ser ut som om orkaner er balsam for aksjemarkedets sjel. Det er vel bare et  hodeløst uhyre som kan finne glede i andre menneskers tragedie, eller? Jeg tror vi nærmer oss fasiten på svaret hvis vi i tillegg ser på andre kriser og aksjemarkedets påfølgende utvikling.

Kilde: Ned Davis Research

Tabellen ovenfor oppsummerer børsutviklingen i forbindelse med større kriser. Selv om aksjemarkedet faller i 80 prosent av tilfellene den dagen krisen utløses - med et snittfall på 7,3 prosent - tar det som regel ikke lang tid før trenden snur. I nesten ni av ti historiske tilfeller har markedet snudd opp igjen bare én måned etter krisen, og etter tre måneder er børsen omtrent på samme nivå som den var da krisen var et faktum. Etter ett år er markedet opp 16 til 17 prosent fra nivået det var på dagen etter krisens første dag. Det er hevet over tvil at kriser gjør noe spesielt med markedet.

Et utslag av sentiment
Slik jeg leser det, fører kriser - deriblant orkaner - til at markedet blir tømt for usikre aktører. Når en betydelig krise inntreffer, bidrar det til at de som hadde planer om å selge, finner ut at dette er tidspunktet å selge på. Til slutt har man ingen naturlige selgere igjen og man sitter igjen med et misforhold mellom kjøpere og selgere i markedet; sentimentet er dratt ned i kjelleren av en ekstern påvirkning. Det er dette misforholdet mellom tilbud og etterspørsel som drar den historiske, observerte sannsynligheten for positiv avkastning i nærmeste periode opp i 80 til 90 prosent.

Gjennomgangen av historiske kriser og orkaner viser oss dessuten at aksjemarkedet - som gjenspeiler økonomisk utvikling generel - går videre til tross for mange menneskers tragiske skjebner der og da. Heldigvis er de fleste kriser kortvarige for folk flest. Det er derfor oppskriften på trøbbel i markedet dersom man lar følelsene ta overhånd hver gang en krise eller orkan truer.

Misliker du kynismen i meldingen fra Mr. Market, er det fritt frem å utnytte markedsmekanismen i det godes tjeneste. Hvorfor ikke sette 10.000 kroner et halvt års tid i aksjemarkedet hver gang en orkan truer eller en krise er et faktum? Gevinsten kan du så overføre til de menneskene som trenger dem mer enn deg.

Berg og dalbane er beste beskrivelse på oljeprisutviklingen de siste dagene. Torsdag steg oljeprisen med seks dollar, men fredag falt den tilbake like mye. Er det virkelig bare tilbud og etterspørsel som påvirker energiprisene?

Jeg tror én av de virkelig opphetede diskusjonene i mange investeringskomitéer for tiden går ut på om råvareprisenes oppgang de siste årene skyldes utelukkende fundamentale forhold som sluttetterspørsel og -tilbud, eller om psykologi og finansielle aktører kan ha bidratt til at råvareprisene er høyere enn om bare tilbud og etterspørsel satte prisen. De store utslagene i oljeprisen på torsdag og fredag vitner om at psykologi og finansielle aktører har stor betydning for fastsettelsen av oljeprisen, i alle fall på kort sikt.

Kort eller lang sikt

Det er mange som kan mer om de fundamentale faktorene som kan påvirke oljeprisen enn undertegnede. Det som imidlertid gjør råvareanalysen så vanskelig, er at det ikke er mulig å måle om prisene er høye eller lave i forhold til en enkel og grei variabel. I aksjesammenheng vet vi at verdiaksjer stort sett utpresterer vekstaksjer, og at prisingen av markedet har stor betydning for den langsiktige realavkastningen i aksjemarkedet, jfr. mine tidligere artikler om henholdsvis «Det