Slik 10-dobler du aksjeavkastningen
De siste 30 årene har du blitt 10 ganger rikere ved å investere i billige aksjer på Oslo Børs enn dyre. Det enkle er ofte det beste også i aksjemarkedet.
Har du investert i de aksjene som betaler mest utbytte på Oslo Børs fra desember 1974 til desember 2005, er du blant børsens smarteste investorer. 100 kroner investert i høydividendeselskaper har vokst til 6.498 kroner fra 1974 til 2005. 100 kroner investert i lavdividendeselskapene har derimot steget til bare 684 kroner. Investorene i rause selskaper har blitt nesten 10 ganger rikere enn investorene i de selskapene som har betalt minst utbytte.
Fire ganger høyere årlig avkastning
Selskaper som betaler høyt utbytte, tilfredsstiller ett av kriteriene på såkalte verdiselskaper. Verdiaksjer kjennetegnes gjerne ved at de betaler høyt utbytte og er lavt priset i forhold til inntjening, kontantstrøm og bokført egenkapital. Ikke overraskende er avkastningen også i selskaper med lav P/E (pris i forhold til resultat) og P/B (pris i forhold til bokførte verdier) mye høyere over tid på Oslo Børs enn selskaper med høye multipler. 100 kroner investert i aksjer med lav P/E har vokst til 5.766 kroner fra 1974 til 2005, mens selskapene med høy P/E har vokst til 1.979 kroner. Du ble tre ganger rikere ved å holde deg til selskapene med lav P/E-multippel over 30-årsperioden. 100 kroner i selskaper med lav P/B vokste til 3.651 kroner, mens selskaper med høy P/B steg til bare 2.312 kroner.
Avkastningsforskjellene mellom selskaper med høy og lav kontantstrøm i forhold til markedsverdien er spesielt stor. Her har vi riktignok kortere historikk, som starter i desember 1985. I 20-årsperioden 1985 til 2005 steg 100 kroner i selskaper med lav P/CF (pris i forhold til kontantstrøm) til 4.195 kroner, mens tilsvarende hundrelapp ble til bare 312 kroner i aksjene med høyest P/CF. Du ble mer enn 13 ganger rikere i løpet av bare 20 år ved å satse på de selskapene med høyest kontantstrøm i forhold til markedsverdi. Omgjort til årlig gjennomsnittlig avkastning fikk du 20,4 prosent p.a. i selskapene med lav P/CF og bare 5,8 prosent i porteføljen med høy P/CF.
Ingen lek med tall
Tallene ovenfor er basert på totalavkastningsserier levert av professor Kenneth R. French ved Tuck School of Business at Dartmouth. Er de bare lek med tall og en sær effekt observert på lille Oslo Børs? French og professor Eugene Fama ved University of Chicago er blant dem som har vist at verdiaksjer over tid gjør det bedre enn dyre vekstaksjer, ikke bare i USA, men også internasjonalt. Derfor er ikke resultatene fra Oslo Børs spesielt overraskende, men føyer seg inn i rekken av internasjonale eksempler på at verdiaksjer over tid gjør det bedre enn vekstaksjer.
Ofte blir det vist til slike regneeksempler og at det er vanskelig å få dem til i praksis. Aksjefondet Storebrand Verdi er et nært eksempel på at det faktisk er mulig å isolere verdieffekten i det norske aksjemarkedet. Sommeren 2006 ble forvalteren av fondet, Alf Inge Gjerde, omtalt som Norges beste forvalter på forsiden av Dagens Næringsliv. Storebrand Verdi er blant Norges beste fond når avkastning måles over lengre tid. Fondets suksess skyldes forvalterens evne til å dra ut verdieffekten av det norske markedet. At forvalteren dessuten har slått markedet – i bredere, mer diversifiserte porteføljer enn Storebrand Verdi – i syv år på rad, har nok også bidratt til den gode avkastningen.
Et enkelteksempel fra avisspaltene
Som forvalter i Storebrand skal man være forsiktig med å anbefale enkeltaksjer, blant annet fordi vi anbefaler den vanlige fondssparer å ha et mer langsiktig syn på aksjer enn å kaste seg inn i en håndfull enkeltaksjer uten mer utdypende råd og oppfølging. Morsomt nok – og i back-tradingens ånd – har jeg dratt frem enkeltaksjer ved kun én anledning, og denne gangen var det nettopp en liste over billige verdi- og dyre vekstaksjer som ble trukket frem. Dette var i Finansavisen i september 2002, like før markedet begynte å stige igjen etter et par år med nedgang.
Siden den gang har de syv billige verdiaksjene som ble trukket frem, gitt en totalavkastning på i snitt 340 prosent. De 12 dyre vekstaksjene som ble nevnt, har gitt en avkastning i snitt på 122 prosent. I samme periode har Oslo Børs steget med 266 prosent. Både dette og de forrige eksemplene indikerer at det er spesielt viktig å unngå de dyreste aksjene over tid. Det finnes imidlertid ingen regel uten unntak. Heldigvis er Fast – som havnet i den nevnte gruppen med dyre aksjer og som har steget med hele 344 prosent siden september 2002 – blant mine heldigste investeringer noensinne. Denne aksjen ble i sin tid kjøpt på absolutt bunnivå – helt nede i 2,44 kroner.
Akademisk tale og handling
For mange kan en slik liste over billige og dyre aksjer være så å si det eneste utgangspunktet for å undersøke enkeltaksjer nærmere. Slike lister er sannsynligvis mye bedre enn ingenting og alltid et godt utgangspunkt for en dypere aksjediskusjon. Eventuelt kan man overlate jobben med å finne verdiaksjer på Oslo Børs til Norges eneste rendyrkede verdifond.
Nå som verdiaksjer har steget mer enn vekstaksjer i mange år, ville det ikke være overraskende om vekstaksjer skulle få sin renessanse. Over tid har imidlertid historien vist hvor det er viktig å alltid ha et våkent øye. En del finansakademikere er skeptiske til verdieffekten og mener den enten ikke finnes hvis man justerer for bl.a. risiko. De tidligere nevnte professorene Fama og French er blant verdens mest respekterte finansakademikere og blant de viktigste forvarerne av teorien om effisiente markeder. Deres motto – som faglige ledere i ett av verdens største forvaltningsselskaper – er at markedet over tid alltid gir deg den avkastningen du skal ha for den risikoen du tar. Interessant nok finner jeg ingen vekstfond på dette forvaltningsselskapets hjemmeside. Enkelte ganger taler faktisk handling mer enn 100 akademiske papers om effisiente markeder.
Uke 5: Ser mot USA
Ukestart #5: 29. januar - 3. februar 2007
Rapporteringssesongen for fjerdekvartalstallene i børsnoterte selskaper er i full gang. Som vanlig er det mest fokus på USA, verdens viktigste enkeltmarked og det stedet hvor statistikken er av høyest kvalitet.
Amerikansk foretakssektor er inne i sin lengste periode kanskje noensinne med tosifret vekst i resultatene i de selskapene som inngår i Standard & Poor’s 500-indeksen. Litt avhengig av målemetode har vi nå hatt en periode på omtrent fire år med mer enn 10 prosent vekst i S&P-resultatene. Graver man dypere i tallene, finner man imidlertid at S&P 500 ikke er helt dekkende for temperaturen i hele den amerikanske foretakssektoren.
I Storebrand følger vi samtlige amerikanske børsnoterte selskaper. Formålet er å avdekke avvik i forhold til det bildet man sitter igjen ved å se på S&P 500. Fordi alle følger S&P 500, men svært få følger de minste selskapene, kan det tenkes at det har verdi å bevege seg utenfor allfarvei.
Svakere tall fra USA
Hittil i januar har 963 amerikanske selskaper presentert kvartalstall. Median-veksten i resultatene i dette større utvalget er på 8,3 prosent. Til sammenlikning er medianveksten i de 196 S&P 500-selskapene som har levert tall hele 15,4 prosent. Av de 963 selskapene i USA som har levert tall i januar, er det 735 det finnes kvartalsestimater for. For første gang på minst seks år ser det ut til at et flertall av de amerikanske kvartalsrapportene er svakere enn ventet; 313 er sterkere enn ventet, 95 er som ventet og 327 er svakere enn ventet. I S&P 500 er tallet over skuffelser mye lavere. Bare 23 prosent av de 196 S&P 500-selskapene har skuffet i forhold til konsensusestimatene. 23 prosent er imidlertid høyt for S&P 500. Blir tallet 23 prosent stående, er det det høyeste antallet skuffelser i S&P 500 i forbindelse med kvartalsrapportering siden tredje kvartal 1998.
Det kan med andre ord se ut til at tallene som for tiden leveres, er gode isolert sett, men målt i forhold til forventningene er det ikke like god bredde i resultatoverraskelsene som tidligere i denne børsoppgangen, som startet i fjerde kvartal 2002. Selv om bredden i S&P 500-resultatene ikke er like god lenger, er den samlede resultatveide overraskelsen (store resultater veier tyngre enn små) svært god. Samlet sett er resultatene hittil i S&P 500 3,7 prosent bedre enn ventet. Det er over det historiske snittet på 2-3 prosent. Merk at de fem investeringsbankene JP Morgan, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs og Citigroup bidrar med hele 1,9 prosentpoeng av de 3,7 prosentene.
Analytikerne nedjusterer
Kanskje fordi resultatene som leveres ikke slår estimatene på like bred basis, ser vi at analytikerne ikke oppjusteres estimatene like mye som før. For første gang siden første kvartal 2003 er det nå flere ned- enn oppgraderinger av resultatestimater blant S&P 500-selskapene i perioden like etter at kvartalsrapportene strømmer inn. Det samme bildet ses når man følger estimattrenden i samtlige børsnoterte foretak i verden. Det er med andre ord motvind på estimatfronten akkurat nå, spesielt i energi. (Merk i den forbindelse at nesten samtlige oljeanalytikere for tiden opererer med høyere oljeprisestimater for hvert kvartal fremover enn det som er spotpris. Det betyr at spot oljepris må stige dersom den negative estimattrenden i de store energsiselskapene skal snu. Situasjonen for denne typen aksjer er dermed snudd på hodet i forhold til hva som har vært tilfellet de siste årene. På grunn av konstant for lave oljeprisestimater i den tiden hvor oljeprisen steg har energisektoren vært forbundet med kontinuerlige estimatoppgraderinger. Aksjer og estimater går ofte i samme retning, men det er dessverre ingen garanti for at regelen alltid gjelder).
Hvert kvartal kan man sette seg ned og gjøre tilsvarende øvelser som den jeg har vært gjennom nå. Det er i og for seg interessant, litt på samme måte som historie er et interessant fag. Poenget er at aksjemarkedet i snitt ser fem måneder frem i tid. Det vil si at aksjer snur fem måneder før man klarer å oppdage det i statistikk (som BNP og sammenfallende indikatorer) som måler temperaturen i økonomien. Er man bare to, tre måneder for sent ute med å oppdage skiftene i økonomien, har det ingen verdi for en aksjeinvestor å følge med på økonomisk statistikk. Man må altså ta skiftene akkurat når de skjer eller før de kan måles offisielt dersom syklisk analyse skal ha noen verdi.
Se fremover
De fjerdekvartalstallene som nå presenteres, er stort sett for perioden første oktober til den 31. desember 2006. Midtpunktet i denne perioden er den 15. november. Så vet vi at mange foretak får en del bestillinger helt mot slutten av en kalenderperiode, slik at man kanskje kan anta at de tallene som nå presenteres i snitt gir et bilde av temperaturen i økonomien rundt den 1. desember 2006. Det vil si at de tallene man bruker så mye tid på å analysere, straks er et par måneder gamle. Da tilsier historisk erfaring at holdbarheten er i ferd med å gå ut for disse dataene.De bør snart glemmes for å ikke stirre for mye i bakspeilet.
Jeg mener med dette ikke å så at fjerdekvartalstallene er helt uviktige. Poenget er at de kanskje har størst verdi som input i en database over historiske foretaksdata, hvor de gjør nytten sin når man skal analysere historiske økonomiske sykluser for å unngå å gjøre elementære investeringsfeil i fremtiden.
Fordi kvartalstallene har begrenset verdi for å ta skiftene i aksjemarkedet, er det viktigere å følge med på hva selskapene sier om fremtiden. Ikke så mye for å forstå fremtiden, men kanskje for å være i forkant av estimatutviklingen; først kommer guidance, så kommer analytikernes estimatendringer. Det er likevel lite som tyder på at amerikanske selskapers guidance kan brukes til å ta viktige sykliske skift før de skjer. Derimot kan de kanskje brukes som en bekreftelse på andre sykliske indikatorer. Hva sier så de amerikanske selskapene om fremtiden akkurat nå?
Vi følger med på guidance i samtlige amerikanske selskaper og den siste tiden har det vært langt flere ned- enn oppjusteringer av guidance. Bedrer ikke guidance seg i nær fremtid, kan guidance fra amerikanske selskaper nærme seg de nedtrykte nivåene fra 2001. Merk at det her er snakk om guidance i samtlige amerikanske selskaper, ikke bare det eksklusive S&P 500-utvalget. Det kan altså se ut til at vi er i en situasjon hvor både estimater og guidance er svakere enn på lenge. Er det overraskende?
Ledende indikatorer for spesielt USA pekte ned en god stund i 2006. Samtidig har vi sett av veksten i små amerikanske selskaper falt kraftig av. I andre halvår 2006 kom medianveksten blant samtlige amerikanske selskaper ned på ensifrede nivåer, på samme tid som veksten i S&P 500-selskapene fortsatt var tosifret. En mulig årsak til denne divergensen kan være at global vekst holdt seg oppe, mens veksten i USA falt av. De store S&P 500-selskapene har større andel av omsetningen utenfor USA enn små selskaper. Når man ikke helt forstår slike divergerende trekk, tyr man også ofte til lagerforklaringen. Kanskje har de store selskapene redusert lagrene noe i andre halvår 2006 i påvente av en økonomisk avmatning? Lagertrekk kan slå hardt ut for små selskaper.
Det har med andre ord vært mange indikasjoner på at amerikansk foretakssektor ville vokse saktere i 2006 enn i årene før. Til slutt falt til og med ISM-indeksen i desember under 50-tallet, som indikerer svake utsikter for amerikanske industriselskaper.
Først falt altså veksten i de små amerikanske selskapene, så kom ISM-indeksen ned på urovekkende lave nivåer og nå ser estimattrenden i de store amerikanske selskapene ut til å svekkes. Det er bare en håndfull globale investeringsbanker som opprettholder inntrykket av en god resultatsesong i USA. Nå er det vel på tide å bli negativ til aksjer, eller?
Vekstutsiktene er bedre enn på lenge
Faktum er at det er lenge siden det har sett så lyst ut for økonomisk vekst i USA og dermed store deler av verden enn akkurat nå. Kvartalstallene sier oss mest om hva som har skjedd og at de ledende indikatorene for økonomisk utvikling korrekt spådde en avmatning. Amerikanske lederes forsiktige guidance er mest sannsynlig også bare en refleksjon av signalene vi fikk for lenge siden av ledende indikatorer. Derfor er det spennende at de samme ledende indikatorene akkurat nå er i ferd med å bli klart positive. Det er først og fremst ledende indikatorer for tjenesteytende næringer som ser veldig lovende ut, men tjenestesektoren utgjør jo 2/3 av verdens største økonomi. Ledende indikatorer for industriproduksjonen er fortsatt nedtrykte, men selv her tilsier historisk erfaring at man snart kan se en utflating i indikatorer som ISM. Mange tror fortsatt på svært svak økonomisk vekst i USA i år og begrunner dette med utviklingen i boligmarkedet. Derfor er det spesielt lovende at ledende indikatorer for husprisene i USA skyter i været og signaliserer alt annet enn en boligmarkedsledet økonomisk nedtur. Så positive som de ledende indiaktorene i USA ser ut i dag, er det fullt mulig at vi kan oppleve en reakselerasjon i økonomisk vekst senere i år. Basert på historisk erfaring har dette betydning for aktivaprising, deriblant aksjemarkedet.
Både USA og Japan ser ut til å kunne oppleve et hyggelig vekstår i 2007, basert på signalene fra ledende indikatorer. For Europa ser det ennå ikke like lovende ut, men historisk har Europa fulgt i fotsporene til USA. Sånn sett er signalene fra USA lovende også for våre nærmeste markeder. Når de ledende indikatorene endelig snur på en måte som gjør en optimimistisk med hensyn til vekstbildet, kan man ikke unngå å få følelsen av at aksjemarkedet allerede har priset inn positive vekstnyheter. Aksjer har stort sett steget uavbrutt siden midten av juli. Ifølge Ned Davis Research er dette første gang siden 1958 at vi ikke har opplevd en korreksjon på to prosent eller mer i Dow Jones-indeksen over en såpass lang periode. Ifølge Morgan Stanley har markedet bare to ganger tidligere steget åtte måneder på råd (januar i år kan bli den åttende måneden på rad med oppgang) og aldri ni måneder på rad.
Er markedet overkjøpt på kort sikt?
Samtidig er sentimentet i markedet (naturligvis) såpass høyt at historisk erfaring tilsier forsiktighet. Derfor står man overfor den nærmest umulige oppgaven å veie sentimentet opp mot de lysere økonomiske utsiktene. På kort sikt vil nok de to markedsdriverne i manges øyne jevne hverandre ut. Heldigvis – igjen basert på historiske erfaringer – er det slik at sentimentet, slik vi måler det, er en mer kortsiktig markedsdriver. Det kan ha betydning for markedet på noen få måneders sikt og kjøps- og salgssignalene må ses i sammenheng med trenden i markedet – som fortsatt er klart opp. Økonomien – som gjenspeilet i månedlig oppdaterte ledende og sammenfallende indikatorer – er derimot en mer langsiktig markedsdriver. Derfor er det kanskje grunn til å håpe på at markedsaktørenes dom over fjerdekvartalstallene og de kommende førstekvartalstallene vil være at ”dette ikke ser særlig lovende ut”. I så fall ville det være et klassisk eksempel på at investorer ser på de gale tallene på feil tidspunkt.
Let the good times roll
De siste årenes økonomiske fremgang er i ferd med å viske ut gamle skiller mellom verdens fattige og rike. I dag låner vi ut penger like gjerne til tidligere ustabile stater i Asia, Latin-Amerika og Afrika som til den lokale hjørnesteinsbedriften.
Det siste halvåret eller så ble det for første gang i historien billigere å låne for land i såkalte vekstmarkeder (emerging markets) enn for amerikanske selskaper som må betale høy rente på sine obligasjonslån (high yield). Renten til land i vekstmarkedene er i dag kun to prosent høyere enn renten på amerikanske statsobligasjoner. At rentekonvergensen kommer på samme tid som differansen mellom høyrentelån i USA og Europa og statsobligasjoner i de samme landene – ofte kalt high yield-spreaden – er på et historisk lavnivå, er neppe tilfeldig. Dette betyr at den renten vekstmarkedene kan finansiere seg på i dag, er lavere enn enn den renten General Electric og selv den amerikanske staten finansierte seg på i løpet av 1990-tallet.
Det er farlig i utlandet
Adam Smith (1723-1790) – som av mange regnes som samfunnsøkonomiens far – gjorde i sin tid et skarpt skille mellom innland og utland. Han skrev i sitt hovedverk ”Wealth of Nations” (1776) følgende:
”For det første forsøker hvert individ å anvende sin kapital så nær sitt hjemsted som han kan (…) alltid under forutsetning av at han derved kan oppnå den ordinære eller ikke noe særlig mindre enn den ordinære avkastning på kapitalen”. (Oversatt av Agnar Sandmo i Samfunnsøkonomi – En idéhistorie). Smiths poeng, i Sandmos øyne, var at en næringsdrivende har dårligere kontroll med anvendelsen av sine ressurser hvis han ikke er til stede der virksomheten faktisk skjer.
Det har sannsynligvis alltid vært slik at investeringer i utlandet har vært oppfattet som risikable – også før Smiths tid. Investorers motvilje mot å plassere mer av pengene ute er opphavet bak det såkalte ”home bias puzzle” i moderne finansteori. Fordi det gir investor en solid diversifiseringsgevinst å investere utenfor egne landegrenser, skulle man i teorien ha observert en større grad av utenlandsplasseringer enn det som er tilfellet. Akademia har forklart hjemmekjærheten med såkalte institusjonelle faktorer (som lover og restriksjoner) og investoratferd. Vi skal ikke kaste oss ut i den diskusjonen her, men heller se på trender hva gjelder prisingen av kapital.
Søppel blir 'in'
På 1980-tallet tok markedet for høyrenteobligasjoner av. Inntil da var markedet for denne typen obligasjoner lite og uinteressant for finansmarkedet. Michael Milken er kanskje den enkeltpersonen mer enn noen annen som i ettertiden forbindes med fremveksten av junk bonds på 1980-tallet. I 1989 sa han seg skyldig i anklager om lovbrudd i forbindelse med verdipapirhandel. Mens noen ser på ham som personifiseringen av grådigheten på Wall Street på 1980-tallet, er han for andre en finansiell innovator og foregangsmann – selveste ”The Junk Bond King”. Om ikke filmen Wall Street handler om Milken, er det Oliver Stones syn på nettopp dette systemet og tankegangen fra Milken-perioden som denne filmen handler om.
Det er utvilsomt at det å åpne kapitalmarkedet for en større gruppe selskaper og personer kan være positivt for samfunnet. Dermed igangsettes flere prosjekter slik at menneskers fantasi og kreativitet får større spillerrom. Som ved alle store skift i samfunnet er det noen som klarer å ta til seg mer av den nye kaken enn det som er optimalt for samfunnet, men ofte blir det mer kake på alle med den nye oppskriften.
Til tross for økt aksept for junk bonds på 1980-tallet fikk ikke de fremvoksende markedene – av og til fortsatt oppfattet som verdens fattige – ta like stor del i den bedrede tilgangen på kapital. På 1990-tallet måtte landene som inngår i JP Morgan EMBI+-indeksen (en mye brukt emerging market bond-indeks) i snitt betale åtte prosent mer på sine lån enn den amerikanske staten. Denne differensen – eller spreaden – er omtrent det samme som den amerikanske staten kunne finansiere seg på i samme periode. Med andre ord var renten – som på 1990-tallet var en del høyere enn i dag – dobbelt så høy i emerging markets som i USA. I tillegg opplevde man i korte perioder på 1990-tallet at rentepåslaget over amerikanske statsrenter kunne nå 16 prosent i forbindelse med finansiell uro i 1995 og 1998. Med slike rentedifferanser og -volatilitet sier det seg selv at det blir vanskeligere å sparke i gang nye prosjekter i vekstmarkedene og slippe løs menneskelig energi.
Paradigmeskifte?
I dag kan det altså se ut til at finansmarkedet prøver seg på nok et paradigmeskifte som kan bli mye viktigere enn etableringen av et velfungerende junk bond-marked på 1980-tallet. Betydningen av slike skift avhenger sannsynligvis av hvor mange mennesker som berøres av dem. Adam Smiths bemerkning om hjemmekjære investorer er altså ikke like relevant i dag som for over 230 år siden. Fortsetter dagens trend, vil Smith og de fleste andres syn på utenlandske markeder bli helt feil. Faktum er jo at stadig flere av våre nære hjørnesteinsbedrifter må leve med en større diskriminering av finansmarkedet enn stater hvis nære historie har vært heller turbulent. Det kan i enkelte tilfeller føles urettferdig for ærverdige hjørnsteinsbedrifter, men markedet skiller i stadig mindre grad mellom fysiske og kulturelle grenser. Klasse- og raseskillet i Vesten er heldigvis revet for lenge siden. Nå har Mr. Market bestemt seg for å rive ett av de siste skillene – det vil si det mellom I- og tidligere U-land. Det er først og fremst økonomisk prestasjon som betyr noe for markedet.
Risikoperverse investorer?
Selv om det finnes mange gode grunner for å hevde at dagens risikovurderinger er slepphendte og at en smell i kapitalmarkedene er uunngåelig etter Hyman Minsky-tankgangen, er det liten grunn til å tvile på at det er positive effekter av at kapital når fornuftige prosjekter på andre deler av kloden. IT-krakket i 2000 markerte toppunktet for delvis hodeløse investeringer i teknologibransjen, men heldigvis nyter vi godt av en del av disse investeringene i dag. Det er forskjell på et rent pyramidespill og overinvesteringer i infrastruktur. På samme måte er det ikke gitt at dagens mulige overoptimisme på vekstmarkedenes vegne vil være så negativ på lengre sikt – selv om markedet ved neste korsvei skulle finne på å ta tilbake noe av den goodwillen vekstmarkedene nyter godt av i dag.
Vestens tap av hegemoni
Et nærliggende spørsmål er hva denne utviklingen har å si for oss i Vesten. I forrige kommentar så jeg på USAs fallende markedsandel målt ut fra verdens samlede børsverdier. Mens USA utgjorde godt over halvparten av verdens børsverdier i 2001 og 2002, er denne andelen nå nede i bare 35 prosent. Det er i første rekke Europa som har stjålet mest markedsandeler (regionen har gått fra 27,4 prosent av verdens børsverdier i oktober 2003 til 31,7 prosent i dag), og det er spesielt landene utenfor EU-kartet fra 1995 som har bidratt til løftet (fra 3,8 til 6,3 prosent av verdens børsverdier i perioden). Det er imidlertid Latin-Amerika, Afrika (overraskende!?) og Midt-Østen (inkludert Egypt) som har hatt den største relative økningen av markedsandel siden 2003. Disse landene har økt sine fortsatt beskjedne markedsandeler med henholdsvis 71, 63 og 61 prosent i perioden. Asia har økt sin markedsandel med bare 13 prosent, men holder man Japan og Australia utenfor, øker Asias markedsandelsvekst til 49 prosent. Høyere økonomisk vekst i disse markedene forklarer noe av markedsandelsøkningen. I tillegg ser vi at hver krone tjent i fremvoksende økonomier prises høyere i dag enn for noen år siden – på samme tid som den samme kronen tjent i Vesten ikke har blitt priset opp. Multippelekspansjonen i fremvoksende økonomier kan blant annet skyldes troen på høy fremtidig vekst. De lavere rentedifferansene i forhold til Vesten er imidlertid vel så viktig fordi det reduserer avkastningskravet. Forholdet mellom avkastningskrav og prisingsmultippel (for eksempel P/E) er inverst.
Alle blir rikere
De rike mister altså markedsandeler i økonomisk rikdom til de fattige, som i mange tilfeller ikke er så fattige lenger. Pessimisten vil her peke på tap av hegemoni og trekke frem Thomas Malthus-aktige (1766-1834) spådommer om fysiske begrensninger i verdens vekstpotensial (Maltuhs trodde verdens matproduksjon ikke kunne holde tritt med befolkningsveksten). Uttrykket om at ”egen lykke er vel og bra, men andres ulykke er heller ikke å forakte”, synes å være enkelte fremtidsskeptikeres motto. Optimisten vil ønske den nye middelklassen i vekstmarkedene velkommen etter og finne glede i andres velstandsutvikling så lenge den ikke går ut over egen velstand.
Verden har aldri vært rikere enn i dag og det finansielle systemet sørger på sin måte for at økonomiske sinker kommer kjappere etter oss i Vesten enn noen gang. Forhåpentligvis vil enkelte tidligere U-lands økonomiske suksess virke som et eksempel til etterfølgelse for fortsatt fattige stater og tvinge andre til å legge forholdene til rette for menneskers iboende potensial. Det er lett å stemme i med optimisten: Let the good times roll!
Verden vinner ? USA taper
Faktum er at USA er i ferd med å miste sin ubestridte lederrolle i verdens økonomiske system.
Les mer hos NA24: New York mister grepet
Man kan gjennom debatten i media få inntrykk av at de store selskapene i USA tilraner seg makt på bekostning av resten av verden og at verdenssamfunnet styres fra amerikanske styrerom og ikke lenger på lokalt plan. Jeg vil ikke ta stilling til kritikken av USA i seg selv her, men heller se på den målbare, faktiske maktutviklingen for amerikanske selskaper.
Arvinger og herreløse penger
Aksjemarkedet blir ofte beskrevet som irrasjonelt og et sted hvor «arvinger og herreløse penger» setter dagsordenen. I virkeligheten har aksjemarkedet sannsynligvis i all den tid det har eksistert vært en svært god ledende indikator på faktisk økonomisk utvikling og styrke. Det er derfor organisasjoner som OECD, akademia og praktikere bruker aksjemarkedet som én av de ledende indikatorene på utviklingen i hele økonomien.
I Storebrand har vi selv gjort et stykke arbeid – basert på opp- og nedturer (business cycles) i amerikanske konjunkturer siden 1854 og mer kortsiktige skift i økonomiens vekstrate (growth rate cycles) siden 1949. Våre funn støtter opp om at aksjemarkedet slett ikke er et hodeløst monster som drives av tilfeldigheter.
Man kan gjerne fortsette å tro at aksjemarkedet er et kasino som styres av tilfeldige innfall. Historiske data indikerer imidlertid at det er et system som følger realøkonomien svært tett. Økonomien og aksjemarkedet følger samme syklus. I snitt leder aksjemarkedet økonomisk vekst med fem måneder, ifølge våre beregninger.
Aksjer som indikator
Hvis man fokuserer på de faktiske dataene – og holder synsingen utenfor – kan man studere aksjemarkedsutviklingen på tvers av land som en indikator på relativ økonomisk utvikling. Det aksjemarkedet som stiger mest, kan antas å bestå av foretak og en økonomi som skaper mer verdier enn de andre, og vice versa.
Man kan være uenig i dette, men da må man altså argumentere mot bruken av aksjemarkedet som en troverdig ledende indikator. Å finne data for uviklingen i aksjemarkedsverdier i alle land er en øvelse som ikke er helt enkel. Ofte brukes tall for et lands vekting eller andel i verdensindeksen MSCI World. Problemet er at bare et lite antall av et lands selskaper inngår i MSCI-indeksen. MSCI World er de store selskapenes indeks og gir ikke hele bildet av utviklingen i små og mellomstore selskaper.
Det kan tenkes å være et problem for målingen av relative aksjeverdier på tvers av land hvis det er slik at amerikanske selskaper har naturgitte vilkår – for eksempel et stort hjemmemarked – for å vokse seg større enn selskaper i andre land.
Heldigvis finnes det data på Bloomberg som inneholder data for samtlige selskaper i alle land. Dermed får man med seg de små og mellomstore selskapene i tillegg til de små. Man får også med seg samtlige land i verden hvor det finnes en aksjebørs, og ikke bare de landene som dekkes av MSCI. Bloomberg-dataene starter først den 30. september 2003. Disse fire årene med markedshistorikk er imidlertid interessante fordi verdensøkonomien begynte en sterk ekspansjonsfase – som vi fortsatt er inne i – tidlig i 2003.
USA i dag
I oktober 2003 utgjorde amerikanske aksjer 45,6 prosent av verdens totale aksjeverdier, alt målt i amerikanske dollar. Fordi amerikanske dollar - på handelsvektet basis - falt omtrent 20 prosent fra begynnelsen av 2002 til høsten 2003, er det grunn til å tro at amerikanske aksjer utgjorde godt over halvparten av verdens aksjeverdier for noen år siden. Merk at et lands relative aksjestatus bør måles i samme valuta på tvers av land for å gjenspeile reell, internasjonal kjøpekraft. Hvordan er det relative bildet av USA i dag?
Målt i amerikanske dollar utgjør amerikanske aksjer akkurat nå 35 prosent av verdens aksjeverdier. USA har altså gått fra en posisjon hvor mer enn halvparten av verdens aksjeverdier befant seg i USA. Nå har denne andelen falt til omtrent en tredel (merk at MSCI-indeksen opererer med en USA-vekting som er mye høyere, nærmere bestemt 48,6 prosent).
USA er fortsatt det enkeltlandet som er klart størst. Japan er på andreplass med snaue 10 prosent av verdens aksjerverdier. Storbritannia kommer på tredjeplass med 7,5 prosent. Med andre ord vil det uansett ta lang tid før USA blir forbigått av andre lands aksjeverdier. Det interessante er imidlertid ikke hvor mye USA alene utgjør av verdens aksjeverdier, men hvilken vei den relative utviklingen går. Aksjemarkedets lov er å følge retningen og veksttakten i relevante indikatorer, ikke nivået på dem. Ut fra aksjemarkedets lov om at det er endringen i relativ styrke som er relevant, er USA en klar taper i det økonomiske systemet de siste årene.
Det er derfor ikke riktig å hevde at USA og amerikanske selskaper blir stadig større på bekostning av andre land. Tvert i mot taper USAs økonomi markedsandeler fort og i stor skala. Forestill deg et selskap som går fra en markedsandel på over 50 prosent til nær en tredel i løpet av noen få år. Toppledelsen hadde sannsynligvis måttet gå. Et slikt tap av markedsandel har stor betydning for et selskaps – og sannsynligvis et lands – makt. Bildet av USA som en økonomisk imperialist stemmer altså lite med faktiske data for de siste årene.
Det er USAs tap av markedsandeler – i en tid hvor utjevningen av økonomisk velstand aldri har vært større – som er interessant, ikke bildet av USA som et altoppslukende monster.
Det er børskrakk!
Markedet har falt 34 prosent og bare siden desember har kursene kollapset 16 prosent. Alle trodde på fortsatt kursoppgang, men markedet har gjort alle prognoser til skamme og investorene fattige.
Det er heldigvis ikke aksjebørsene vi snakker om her. Amerikanske aksjer er fortsatt inne i sitt tredje lengste bullmarked noensinne og vi har aldri vært inne i en lengre kursoppgang i Standard & Poor’s 500-indeksen uten en korreksjon på åtte prosent.
Så når alt ser såre vel ut i det kanskje viktigste aktivamarkedet – verdens aksjebørser – hvorfor dette snakket om krakk?
Bear og krakk
Det er i råvaremarkedene det er riktig å snakke om både bear-marked (et langvarig kursfall) og kanskje krakk (et stort og plutselig kursfall). Nærmere bestemt i råvarer som bestemmer utviklingen i Goldman Sachs’ råvare-indeks, GSCI. En stor del av verdens råvareinvesteringer, det vil si fond og pensjoner, er knyttet opp mot utviklingen i denne populære råvareindeksen. Derfor vil avkastningen i en stor andel av verdens råvareinvesteringer bestemmes av utviklingen i GSCI.
Det spesielle med GSCI-indeksen er at 2/3 er plassert i energi, hvorav råolje er den viktigste underkomponenten. Da prisen på råolje steg nærmest uavbrutt, var det bare plagsomme kritikere som pekte på indeksens sammensetning. Våre beregninger indikerer at mye av GSCI-indeksens lave korrelasjon med andre aktiva ved historiske topper og bunner i konjunktursyklusen – som brukes som et viktig argument for hvorfor man bør investere, eller diversifisere, i råvarer og bruke GSCI-indeksen – skyldes nettopp indeksens betydelige plasseringer i råolje.
Et annet poeng med råvareplasseringer er at investors avkastning i denne aktivaklassen kan være en helt annen enn utviklingen i spot-kursene. Ifølge Gary Gorton og K. Geert Rouwenhorst i artikkelen «Facts and fantasies about commodity futures» (Yale ICF Working Paper No. 04-20, February 2005) har spotprisene i en kurv av råvarer steget med 3,47 prosent årlig fra 1959 til 2004. Den avkastningen en mer realistisk råvareinvesteringsstrategi ville ha oppnådd, er derimot hele 10,31 prosent i året. Hva skyldes denne forskjellen mellom spotavkastningen på 3,47 prosent og totalavkastningen på 10,31 prosent?
Til tross for at mange – også de som investerer i råvarer – følger med på utviklingen i råvarers spotpris, er det ingen investorer som plasserer pengene sine her. Investorer kjøper nemlig såkalte futures-kontrakter som utløper om mange måneder, holder på disse kontraktene en viss tid før de bytter dem over i kontrakter som utløper lengre ut i tid. Denne rulleringen av råvarekontrakter gir investor en avkastning som tilsvarer helningen på råvarekurven – det vil si den kurven som viser hva prisen på råvarefutures med utløp om én, to, tre etc måneder koster.
Når kurven heller nedover – det vil si at futures med utløp lengre ut i tid koster mindre enn futures med snarere utløp – gir denne rulleringen en gevinst. Slike fallende råvarekurver kalles backwardation. Det motsatte – stigende råvarekurver – kalles contango. Det spesielle med contango er enkelt forklart at da må spotprisene stige for at investor skal unngå å tape penger.
Renten
Et annet element i beregningen av realistiske historiske råvareavkastningstall er renten. Generelt kan det sies at råvareinvesteringer gir høyere avkastning når renten er høy enn når den er lav. Merk at det samme gjelder i teorien for aksjer – men her er det ingen slik empirisk eller historisk sammenheng. For totalavkastningen i råvarer gjelder imidlertid at høyere renter gir høyere avkastning.
Hele forskjellen mellom de tidligere nevnte 3,47 og 10,31 prosentene p.a. er bidraget fra backwardation og høye renter i perioden 1959-2004. Den britiske økonomen John Maynard Keynes (1883-1946) sa i sin tid at råvaremarkedene stort sett er i backwardation – og dermed gir finansielle investorer en positiv forventet avkastning gitt uendrede spotpriser – fordi disse markedene preges av de fysiske råvareprodusentene.
De som produserer råvarer – det være seg jordbruksprodukter, buskap, industrimetaller, edle metaller eller energi – har et naturlig behov for å sikre fremtidig kontantstrøm. Derfor selger de sine fremtidige leveranser av disse råvarene for en gitt pris slik at de kan planlegge driften bedre. Dersom noen skal være villig til å plukke opp disse fremtidige salgskontraktene, må de få en kompensasjon. Denne kompensasjonen til de finansielle aktørene gjenspeiles gjennom råvarekurvene, som historisk altså har vært mest i backwardation helt siden Keynes' tid. Til tross for Keynes’ intuitive forklaring på backwardation strides akademikerne fortsatt om hvorfor råvarekurvene gjerne er fallende. Uansett er backwardation en svært viktig forklaring på historisk avkastning i råvareplasseringer.
Villfarelse at råvarer er i skuddet
I løpet av det siste året eller så har de fleste råvarekurvene gått fra å være i backwardation til contango. Da må grovt sett spotprisene stige mer enn helningen på råvarekurven for at investor skal unngå å tape penger. Pussig nok er det bare spesielt interesserte som har påpekt contango-formasjonene i råvarer.
Mange lever fortsatt i den villfarelse at råvarer er i skuddet og gir investorene god avkastning. Faktum er imidlertid at totalavkastningen i råvarer som gjenspeilet i GSCI Total Return-indeksen faktisk toppet ut i september 2005. Det er siden høsten 2005 vi har opplevd et fall på 34 prosent. Fallet har aksellerert i forbindelse med lavere priser for råolje den siste tiden – og siden desember er fallet på 16 prosent.
Om det er et krakk eller ikke, får være opp til den enkelte definere. I alle fall snakker vi utvilsomt om et bear-marked. Med tanke på alt fokus på råvarer de siste årene, må vel dette være ett av tidenes mest oversette bear-markeder?
Noen vil kanskje huske en artikkel publisert på iMarkedet, hvor jeg skrev om paradigmeskifte i oljemarkedet i mars i fjor. Kommentarene fra leserne var blant annet:
«Det finnes enormt mange ojeprisanalyser at dette slag på nettet fra selvoppnevnte ´eksperter´. Problemet er troverdigheten og den faglige bakgrunnen til de som legger ut slik informasjon. Og så er den gratis!!»
«Analysen bærer preg av litt for strenge og lite begrunnete forutsetninger. Mer praktikerpreg vil jeg si...Kan like godt gå på NHH bibliotektet og lese en sivøk utredning om oljeprisen og faktorer. Eksisterer haugevis med sånne utredninger. Jeg er sikker på at metodene og fremgangsmåten er mer hold i der...»
«Hva med økende etterspørsel og minkende produksjon? Hva med den politiske situasjonen som blir tøffere og tøffere? Hva med at det ikke lenger er så lett å finne store oljefelt? Det er vel verdt å nevne at razmir fra India og Chang fra Kina faktisk har parkert sykkelen og begynt med motorisert kjøretøy.
Asia kommer til å øke sitt forbruk av energi kraftig. Så kan disse analytikerne sitte og lure på hvorfor de har tatt og tar så kraftig feil. Lyset i tunnelen var toget som kom!!!!»
Det jeg pekte på av kortsiktige prisdrivere i artikkelen, var følgende:
1) Lageroppbygging i råvarer, deriblant olje, med contango som resultat.
2) Utsiktene for global industriproduksjon.
3) Sentimentet i råvaremarkedet og nyhetsstrømmen fra Midt-Østen.
4) Spekulasjon i børsnoterte vs ikke-noterte råvarer.
Hva gjelder lageroppbyggingen, er ikke de amerikanske råolje- og –produktlagrene høyere i dag enn da jeg skrev artikkelen. Jeg anslo sannsynligheten for at de såkalte DOE-lagrene (lagertall fra USAs Department of Energy) skulle nå en ny historisk topp til omtrent 30 prosent.
Ingen ny topp
Det ble altså ingen ny topp, men jeg tror det er riktig å si at det er litt mer fokus på slike lagre nå enn for snart ett år siden. På Google Trends – som viser hvor ofte visse ord forekommer i nyhetsartikler – nådde ordet «inventory» en topp i nyhetsbildet i fjerde kvartal 2006.
Global industriproduksjon har også toppet ut i etterkant av artikkelen fra i fjor. Selv om fallet i industriproduksjonen til slutt ikke skulle bli så alvorlig, viser historien oss at aktivamarkedene er svært følsomme overfor endringer i veksttakten. Å gå mot historiske erfaringer var lurt i tidenes bullmarked i aksjer i perioden 1980-2000, men det var altså ikke så smart for råvareinvestorene i 2006.
Sentimentet eller stemningen i råvaremarkedet var høyt på den tiden jeg skrev artikkelen. Uroen var stor med hensyn til utviklingen i Midtøsten. Nå har mange tidligere råvareoptimister blitt –pessimister og av én eller annen grunn er ikke Midtøsten like salgbart for mediene lenger.
Prisutviklingen i børsnoterte råvarer i forhold til ikke-noterte råvarer nådde en historisk høy divergens i første halvår i fjor. Nå er denne kortsiktige divergensen på vei til å nøytraliseres, men det mer langsiktige overhenget er langt fra reversert.
Ikke tjent en krone
De langsiktige driverne for råvareprisene som strukturelt underskudd på forekomster og utvinningskapsitet kombinert med vekstutsiktene i bl.a. Kina og India de neste tiårene, gjelder like mye i 2007 som i 2006 og 2005. Likevel ser vi nok en gang at kortsiktige, gjerne syklisk orienterte drivere kan ha stor betydning for prisutviklingen. Hedgefondet Amaranth Advisors, som tapte 6,4 milliarder dollar av investorenes penger i energirelaterte posisjoner i andre halvår i fjor, har kanskje rett i sitt (langsiktige) syn på energipriser, men det hjalp ikke investorene mye.
Både før og etter Amaranth-kollapsen har det vært forholdsvis stille om den miséren som preger mange råvareinvestorers avkastning akkurat nå. Man har ikke tjent én krone på å kjøpe og holde GSCI-tilknyttede råvarefond på over tre år. Siden forrige viktige sykliske topp i 2000 har GSCI Total Return-indeksen steget 17 prosent, det vil si bare et par prosent i året. Siden 1996 – det vil si kurstoppen før Asia-krisen og den finansielle krisen i Russland – har denne indeksen steget 34 prosent, som gir en årlig avkastning på 2,5-3 prosent. Det er knapt nok til å holde tritt med inflasjonen. Merk også at disse langsiktige avkastningstallene er i dollar, som har falt i verdi i forhold til andre valutaer, spesielt siden 2000 (mellom 25 og 30 prosent handelsvektet og i forhold til norske kroner). Avkastningen er for mange altså dårligere enn det som fremkommer av selve GSCI Total Return-indeksen. De som reagerer på at jeg velger ut sykliske topper i GSCI Total Return-indeksen – som nødvendigvis representerer maksimalt og muligens urealistisk dårlig timing – vil sikkert være enig i at investorer gjerne har en tendens til å investere mest rundt akkurat disse toppene. Sånn sett representerer toppene kanskje likevel noenlunde realistiske inngangskurser for investorer? Bare tenk på råvaresentimentet og tilbakemeldingene på tilsvarende artikkel i fjor.
Uansett hvordan man vrir og vender på det, er råvarer – slik de oppleves for en stor del av verdens råvareinvestorer – i dag i et bear-marked. Kanskje utgjør den siste reaksjonen med et nesten krakkliknende fall på 16 prosent i løpet av litt over én måned den siste krampetrekningen i råvareprisene?
Tør du ta fatt i den fallende kniven?
Thoughtcrime IS death
Ved inngangen til det nye året går det sport i å lage prognoser for hele inneværende år. Uheldigvis er slike prognoser verdt lite.
I George Orwell-novellen 1984 (publisert i 1949) forsøker myndighetene å kontrollere ikke bare det folk sier og gjør, men også hva de tenker. Uønskede tanker går under betegnelsen thoughtcrime. Et eget Thought Police så til at thoughtcrime ble slått ned på. Winston Smith, hovedpersonen i fortellingen, skriver følgende i dagboken sin:
”Thoughtcrime does not entail death: thoughtcrime IS death.”
De som jobber i finans liker å tro at de er i stand til og får si det de ønsker. Etter en lang utdannelse ved prestisjefylte universiteter kommer de beste av dem inn i meglerhus, forvaltningsselskaper og uavhengige analyseselskaper i privat og offentlig sektor. Er det noen man i utgangspunktet burde ha grunn til å lytte til, er det nettopp denne kremen av lyse hoder.
Av én eller annen grunn virker det imidlertid som om analytikere i finans og økonomi styres vel så mye av et Thought Police som de undertrykkede i Orwells 1984. Spør du finansanalytikerne om hva de tror om fremtiden – som de får betalt for å ha en mening om – får man stort sett det samme, ofte forutsigbare, svaret.
Ved inngangen til et nytt år er det populært å komme med spådommer om hvor mye markedet skal gå opp (det spås aldri ned!) de neste 12 månedene. Siden 2000 har amerikanske strateger på Wall Street – som tilsvarer analysesjefene i norske meglerhus – spådd oppgang hvert år. Antallet optimister som tror på kursoppgang, har holdt seg mellom 70 og 100 prosent. Optimismen ved begynnelsen av det nye året er omvendt korrellert med kursutviklingen. I Europa er det samme tendens. I år spår strategene en kursoppgang på 7,6 prosent, i fjor spådde de en oppgang på 7,7 prosent og i 2005 spådde de en oppgang på 5,5 prosent.
Blant økonomene ser vi det samme mønstret. I desember 2006 var det bare én av 80 amerikanske økonomer som spådde en økonomisk nedgangskonjunktur i løpet av 2007. Er det virkelig bare i overkant av én prosents, eller der omkring, sannsynlighet for en økonomisk nedtur neste år? Ved inngangen til 2001, som var det siste året USA var i en resesjon, var det bare én av 34 økonomer som trodde økonomien ville oppleve negativ vekst. Da man sto midt oppi nedturen i mars 2001, var det bare en håndfull av disse 30-40 økonomene som hadde fått det med seg.
Det finnes mange flere slike eksempler på at finansanalytikere og økonomer stort sett ender opp med det samme svaret selv om man spør et stort utvalg. Det synes å være mer regelen enn unntaket at finansanalytikere tenker likt enn at originale tanker florerer. Resultatet blir som om finansbransjen er underlagt et Thought Police hvor kun én type tanker kan tenkes. Det ville selvsagt vært interessant å ha et eksakt svar på hvorfor det er slik. Sannsynligvis er svaret svært sammensatt og blant annet knyttet til menneskelig pyskologi. La meg likevel prøve å gi et par mulig forklaringer.
For det første lærer man som finans- og økonomistudent at faget har mekanistiske trekk. Putt inn et par forutsetninger og ut kommer fasiten. Som om man sto i kontrollrommet på en fabrikk og trykket på noen knapper og brytere for å få ønsket respons. Erkjennelsen av at markedet styres av mennesker – som har komplekse, ennå ikke kartalgte psykologiske trekk – sitter fortsatt langt inne i de fleste økonomiske miljøer. Økonomisk teori har ikke plass til menneskelige trekk. Dette forsto Max Planck, han som oppfant kvanteteorien og regnes som en av tidenes fysikkteoretikere. Da John Maynard Keynes – én av økonomifagets store gründere – en gang spurte Planck om han ikke kunne tenke seg å begynne med økonomi, svarte kvantefysikeren: ”Matematikken er for vanskelig”. Det var neppe den algebraen MBA-er, sivil- og sosialøkonomer blir undervist i han tenkte på.
At økonomi er mer enn ren matematikk, betyr slett ikke at man skal unngå å bruke matematikkens verktøy i finans og økonomi, men måten fagene har fått utvikle seg på – med klare mekanistiske trekk – har matematikken blitt brukt til å bygge opp en aura av mystikk og til å skyve viktige spørsmål under teppet. Dette var nok ikke hele intensjonen til en del av pionerene bak den såkalte likevektsteorien og matematisk økonomi, som selv hadde nettopp realfagbakgrunn (William Stanley Jevons [1835-1882] avbrøt studier i naturvitenskap på grunn av dårlig økonomi, flyttet til Australia hvor han jobbet med geologisk analyse og fattet senere interesse for samfunnsøkonomi og meteorologi, Léon Walras [1834-1910] studerte geologi før han fikk øynene opp for samfunnsøkonomi, Vilfredo Pareto [1848-1923] tok real- og ingeniørfag på universitetet og begynte karrieren i et jernbaneselskap, Irving Fisher [1867-1947] var utdannet matematiker og publiserte artikler om astronomi, mekanikk og geometri). Merk at disse pionerene var matematikere og realfagforskere som etter hvert ble økonomer. I dag kan man få inntrykket av at manger økonomer vil gjøre økonomi til et realfag.
Ironisk nok kommer mange av de viktigste implisitte angrepene på finans- og økonomifaget nettopp fra skolerte matematikere. I 1968 var den amerikanske matematikeren Roy Radner i stand til å bevise likevekt i økonomien med mer realistiske forutsetninger enn tidligere økonomer hadde operert med. Uheldigvis må alle mennesker i økonomien ha en regnekraft større enn et fotballstadion fylt med super-computere, hvis likevekt skal oppnås. Hvis ikke alle menneskene i økonomien har ubegrenset regnekraft til å beregne sin optimale tilpasning, bryter også denne modellen sammen. Radner skriver følgende:
”The Arrow-Debreu world is strained to the limit by the problem of choice of information. It breaks down completely in the face of limits on the ability of agents to compute optimal strategies. […] Unfortunately, the consumer is not in a position to compute his optimal amount of liquidity at any time since this would require the results of computations that are to be performed only in the future!”
Legg merke til utropstegnet i sitatet. Det er ikke ofte forfattere bruker utropstegn i det tørre fagtidsskriftet Econometrica (Vol. 36, Jan. 1968, s. 31-58), hvor Radner publiserte artikkelen. Radners Arrow-Debreu-kritikk kan virke sær, men følgende utsnitt fra NHH-professor Agnar Sandmos bok Samfunnsøkonomi – En idéhistorie (2006) viser hvor sentral nettopp slike – ifølge Radner urealistiske – likevektstanker er for økonomer. Sandmo skriver:
”Det interessante med [Arrow-Debreu-] beviset var imidlertid at det viste at økonomer som arbeidet med generelle likevekstmodeller som var basert på «de vanlige forutsetningene», kunne ha god samvittighet når de stilltiende forutsatte at det eksisterte likevekt i modellen som de arbeidet med. Det generelle eksistensbeviset gjorde det overflødig å utarbeide eksistensbevis for mer spesielle modeller, så lenge disse modellene kunne betraktes som spesialtilfeller av den modellen som Arrow og Debreu hadde analysert.”
Også andre matematikere av rang har sett med kritiske øyne på forutsetningene bak moderne finans og økonomi som fag. Den polskfødte Yale-professoren Benoît B. Mandelbrot, han som skapte fraktalgeometrien som fagområde, skrev allerede for godt over 40 år siden (1963) følgende i Journal of Business-artikkelen ”Variation of certain speculative prices”:
”It is my opinion that these facts warrant a radically new approach to the problem of price variation”.Mandelbrot kritiserer her finansfagets tilnærming til risiko – det vil si prissvingninger – som fortsatt baserer seg på franskmannen Louis Bacheliers doktoravhandling fra 1900. Bachelier beskriver tilfeldige prisvariasjoner, som kan bli analysert ut fra Gauss-kurvenes normalfordelingsspråk.
Da økonomi- og finansfagets pionerer tenkte ut de første modellene, hadde de få empiriske data å teste tankene opp mot. I dag er problemet mer å strukturere den raskt voksende mengden med empiriske data i en form som tjener analysen best mulig. Historisk har en del empiriske funn (som økonomers prognosefeil, verdi- vs vekstaksjer og sesongeffekter i aksjemarkedet) blitt avfeid som praktikeres lek med tall. Nå synes spørsmålene til moderne finans og økonomi å ha blitt så mange og enkle å få øye på i lett tilgjengelige historiske data at man må være nærmest religiøs for å ta den ortodokse læren bokstavelig.
At økonomien og samfunnet er såpass komplekse at det er – sannsynligvis – umulig å teoretisere dem ned til noen sider med matematiske formler, synes å være tungt å svelge for forsvarerne av moderne finans og økonomisk teori. Så lenge menneskelig psykologi ikke får lov til å ha en større plass i finans- og økonomifaget, kan vi kanskje ikke regne med at brukerne av faget – som analytikerne og strategene – kommer opp med mer realistiske prognoser.
Ensrettingen av økonomi som fag – hvor brudd med den ortodokse læren har vært ensbetydende med utfrysing og samstemthet blant økonomene har blitt tolket som bevis på fagets triumf – har muligens også smittet over på praktikerne. Alle oppmuntres fra de går på universitetet til å svelge det de lærer uten å stille for mange spørsmål. Dette er ganske utrolig med tanke på at økonomiskolenes avdelinger for markedsføring og organisasjonsteori (for ikke å snakke om universitetenes institutter for psykologi og sosiologi) opererer med helt annerledes og mer realistiske antakelser hva angår menneskelig atferd. Når man har kommet seg gjennom den økonomiske høyskolen, har man samtidig vist en svært god tilpasningsevne. Michael Lewis, som begynte karrieren som trader hos Salomon Brothers i London, skriver følgende i boken Liar’s Poker (1989):
”[Something] which struck me as tragic at the time was a strange surge in the study of economics at Harvard, the enrolment had tripled in ten years. At Princeton, in my senior year, for the first time in the history of the school, economics became the single most popular area of concentration. And the more people studied economics, the more an economic degree became a requirement for a job on Wall Street. There was a good reason for this. First, bankers wanted practical people, willing to subordinate their education to their careers. Economics seemed designed as a sifting device. Economics was prcatical. It got people jobs. And it did this because it demonstrated that they were among the most fervent believers in the primacy of economic life. […] The only inexplicable part of the process was that economic theory (which is what, after all, economics students were supposed to know) served almost no function in an investment bank.”Ifølge Lewis ser det ut til at finansanalytikere og økonomer utad sier det som høres riktig ut i forhold til ortodoks økonomisk teori, men selv driver de butikken etter helt andre prinsipper. Den samme observasjonen – i et miljø bestående av makroøkonomer – beskriver University of Maryland-professoren Robert H. Nelson i boken Economics as Religion (2001), etter å ha jobbet i nesten 20 år i Office of Policy Analysis of the Office of the Secretary of the Interior. Han skriver følgende i forordet: ”Economists think of themselves as scientists, but as I will be arguing in this book, they are more like theologians. The closest predecessors for the current members of the economic professions are not scientists such as Albert Einstein or Isaac Newton; rather, we economists are more truly the heirs of Thomas Aquinas and Martin Luther. Economists think that their role in society is to provide technical knowledge to operate the economic system […] However, another basic role of economists is to serve as the priesthood of a modern secular religion of economic progress that serves many of the same functions in contemporary society as earlier Christian and other religions did in their time. [In the Office of the U.S. Department of the Interior] I soon discovered that the details of formal economic calculations had little to do with most policy decisions reached in the department […] Rather, the greatest influence of economists came thorugh their defense of a set of values. Much of my own and other efforts of Interior economists were really to persuade others in the department to act in accordance with the economic value system […].”
Ensrettingen av et fag som tilsynelatende er velutviklet med overbevisende matematiske teoremer, kan være én bidragende årsak til at finansbransjens prognoser er veldig like på tvers av miljøer, men like fullt uten evne til å være av særlig verdi for brukerne.
Fordi mange akademiske miljøer er mer opptatt av å flikke på gamle teoretiske modeller – som er skrøpelige når de testes mot realiteene – er mange forskere i ferd med å gå glipp av at verden er i ferd med å bli digitalisert. Digitalisering betyr at vi i dag har tilgang til ekstremt mye data om beslutningstakerne og meningsdannelsen i finansmarkedene. I enkelte tilfeller er det overraskende hvor kort de akademiske miljøene er kommet på en del områder hvor det i dag finnes data som venter på å bli analysert i en mer formell ramme. Ett eksempel er debatten om sesongeffekter i aksjemarkedet. Mange ortodokse økonomer hevder at disse effektene ikke eksisterer, men når vi finner at de dukker opp i økonomers estimatfeil, ledende og sammenfallende økonomiske indikatorer, selskapers offisielle finansielle guidance til markedet og resultatestimatrevisjoner, begynner indikasjonene om sesong å bli for sterke til at man kan fortsette å late som om de ikke finnes.
Se følgende linker for en diskusjon av slike effekter:
http://www.imarkedet.no/km_fil/3/2150073.pdf
http://pub.tv2.no/multimedia/na/archive/00252/Les_Riksens_rapport_252613a.pdf
Andre forklaringer, som er minst like viktige, på dårlige og ensrettede prognoser er det faktum at mennesker ikke liker å stå alene, selv 125 år etter at Ibsen skrev at ”den sterkeste mann i verden, det er han som står mest alene.” Mennesker føler seg mest komfortable når de gjør feil sammen med andre. Å være den eneste som gjør feil, når de andre gjør det riktig, er tungt å bære. Tyngre enn gleden ved å være den eneste som har rett. At det i tillegg er en logisk konsekvens at medianen (han som opererer med det midterste estimatet når estimatene rangeres i stigende rekkefølge) over tid vil gjøre det bedre enn mer enn 50 prosent av konkurrentene, er også besnærende for dem som lager prognoser. Søk mot midten og du er garantert suksess som prognosemaker! Du vil i alle fall gjøre det bedre enn de fleste av dine konkurrenter. Interessant nok er det liten grunn til å tvile på at disse sammenhengene også gjelder i andre sammenhenger og på andre samfunnsområder enn når det lages prognoser i finansbransjen. Forskjellen er at vi har god tilgang til atferdsbeskrivende data i finans, men ikke innenfor politikk eller fra styrerommene.
En annen åpenbar forklaring på verdiløse prognoser i finansbransjen er at at hele samfunnet ønsker positive nyheter. Å lage en rosenrød aksjeanalyse er hverdagskost, men å markedsføre et short-case aggressivt for å overbevise markedsaktørene om at en aksje er en boble, regnes av enkelte som kursmanipulasjon. Uttrykket ”å skyte budbringeren” hadde neppe dukket opp om det ikke var slik at vi misliker å få dårlige nyheter. ”Bryllup selger bedre enn skilsmisser”, er en gjenganger vi hører fra Se og Hør.
Finans og økonomi som fag vil bare endre seg gradvis. Tenk bare på de nevnte Radner- og Mandelbrot-artiklene som ble skrevet for over 40 år siden. Det var først i 2002 at Daniel Kahneman og Vernon L. Smith fikk nobelprisen i økonomi for sine bidrag med å få mer psykologiske aspekter inn i økonomifaget. I tillegg er vi langt fra å kartlegge og ikke minst forutsi menneskelig atferd. Skal prognosene fra finansbransjen bli bedre, må man bli flinkere til å innse sine egne begrensninger (matematikk skal brukes, men ikke misbrukes), lære av sine feil (erfarne økonomer bommer beviselig like mye og stort som økonomer med mindre erfaring) og bli oppmuntret til å risikere å bomme stort (ha incentiver til å tenke annerledes og originalt, og ikke sette likhetstegn mellom økonomers samstemthet og deres evne til å bidra med verdifulle innspill i samfunnsdebatten). Vi må stimulere til mer Thought Crime!
Aksjer på billigsalg
Spør du 10 økonomer om aksjer er billige eller dyre, står du i dag i fare for å få 10 ulike svar. Etter tidenes inntjeningsvekst er det vanskeligere enn på lenge å gi ett enkelt svar på spørsmålet om markedet er billig eller dyrt.
Ser vi på aksjeprisingen i hvert av G7-landene – som til sammen utgjør 2/3 av verdens børsverdier – er det åpenbart at aksjer er billige i forhold til inntjeningen i samtlige av de sju landene, i forhold til snittprisingen de siste 5, 10 og 25 årene. Det er bare i USA at dagens P/E (pris dividert på løpende inntjening) er litt høyere enn snittet de siste 25 årene.
P/E er imidlertid bare én av de såkalte prisingsmultiplene man ser på for å vurdere om en aksje eller et marked er dyrt eller billig. Selv om P/E er den mest populære multiplen å vurdere prisingen ut fra, er P/B (pris delt på bokførte verdier) og P/CF (pris delt på løpende kontantstrøm) og utbytteavkastningen (dividende delt på aksjekurs) andre vanlige kriterier å vurdere aksjer ut fra.
19 prosent over
Mens verdens aksjemarkeder har en oppside på 13 prosent i forhold til gjennomsnittlig P/E de siste 25 årene, er vi 19 prosent over gjennomsnittlig P/B i samme tidsperiode. Basert på løpende inntjening er markedene altså 13 prosent på den billige siden. Ut fra bokførte verdier er de samme markedene 19 prosent på den dyre siden. Hvordan kan dette ha seg?
Svaret er at dagens inntjening er svært høy i forhold til den trenden vi har sett over en periode på minst 50 år. Selskapenes resultater har skutt i været som følge av både høyt salg og historisk høye marginer. Mens inntjening er en variabel som er svært følsom overfor konjunkturene, er bokførte verdier en mer stabil størrelse som er underlagt et sett av konservative bokføringsregler. Mens markedsverdien av en eiendel reflekterer dens evne til å generere kontantstrømmer, gjenspeiler bokverdier mer historisk kost. Hvis eiendelens evne til kontantstrømgenerering har endret seg siden anskaffelsestidspunktet, kan man få avvik mellom pris (markedsverdien på aksjene) og bok (de bokførte verdiene). Når verdensmarkedets P/B er mye høyere enn snittet for de siste 25 årene, skyldes det at markedet har endret syn på eiendelenes inntektsskapende evner.
På den dyre siden
Også ut fra de andre prisingskriteriene, pris delt på kontantstrøm (P/CF) og utbytteavkastningen (dividende delt på aksjekurs), er aksjer på den dyre siden. Det er bare den ordinære, ujusterte P/E-multiplen som skriker at aksjer er billige i forhold til nyere historie.
Fordi inntjening er så følsom overfor kortsiktige forhold, er det enkelte som lager en såkalt trendbasert P/E-multippel. Hvis verdens markeder i dag er 10-15 prosent billige vurdert i forhold til inntjening, på samme tid som denne inntjeningen ligger omtrent 30-40 prosent over trend, vil en P/E basert på en lengre inntjeningstrend gi et mye mer nøkternt syn på kurspotensialet i aksjer. I de fleste tilfeller – avhengig av trendberegningen – vil aksjer da se dyre ut.
Grunner til kjøp
Det er mange gode grunner til at man skal kjøpe dagens marked og inntjening selv om de ligger over trend. For det første har prising av aksjer en altfor høy status som estimat på kortsiktig fremtidig avkastning. Finansbransjen er overfokusert på en indikator som har en heller dårlig evne til å spå markedsavkastningen på kort sikt (merk at jeg her snakker om avkastningen i hele aksjemarkedet og ikke relativ avkastning i dyre vs billige aksjer. Billige verdiaksjer har historisk gjort det bedre enn dyre vekstaksjer også på kort sikt).
Selv om markedsprisingen er en dårlig veiviser på kort sikt, er det en del som peker på at prising (P/E) har en god evne til å spå langsiktig fremtidig (10 år) avkastning. Yale-professor Robert J. Shiller og Harvard-professor John Y. Campbell er sammen kjent som de som ga den tidligere amerikanske sentralbanksjefen, Alan Greenspan, det ideologiske grunnlaget for å hevde at aksjemarkedet var drevet av en irrasjonell begeistring (”irrational exuberance”) i desember 1996. Shiller og Campbell så på P/E – definert som pris delt på snittinntjeningen siste 10 år – i forhold til avkastningen de påfølgende 10 årene. Grafene de viste Greenspan, fortalte en at fremtidig 10-årsavkastning gjerne ble lav når P/E-en var høy, og vice versa. Grafene viste også at standardfeilen i estimatet for fremtidig avkastning – det vil si slingringsmonnet som ligger i estimatet – er stort.
Klar sammenheng
For ikke lenge siden så jeg tilnærmet samme graf som hos Shiller og Campbell, reprodusert av en av verdens største banker. Også her var det en klar sammenheng mellom P/E og fremtidig avkastning. Den eneste forskjellen mellom Shiller/Campbell og storbanken er at Shiller/Campbell bruker 10-årssnittet for inntjeningen, mens storbanken bruker inntjeningen på én enkelt kalenderdag pr. år, som akkurat nå ligger skyhøyt over trend. Shillers begrunnelse for å bruke 10 års snittinntjening – og ikke et øyeblikksbilde – er som følger:
”Jeg bruker 10-årssnittet […] i nevneren, i henhold til de prinsippene som ble lagt av Benjamin Graham og David Dodd i 1934 [Graham regnes som verdiinvesteringens far og omtales gjerne som Rektoren på Wall Street, min anm.]. 10-årssnittet glatter ut forhold som midlertidige hopp i inntjeningen som under Den første verdenskrig og midlertidige fall i inntjeningen som under Den andre verdenskrig og de oftere forekommende opp- og nedturer i inntjeningen i løpet av konjunktursyklusen.”
Prising av aksjer er med andre ord ikke bare dårlig til å spå fremtidig avkastning på kort sikt (det er derfor Shiller/Campbell bruker 10-årsvinduer for å få frem sammenhengen mellom prising og avkastning). Det finnes i tillegg såpass mange måter å beregne prisingen på at optimistene (for eksempel den nevnte storbanken) og pessimistene vil bruke forskjellige prisingsmultipler og beregningsmetoder. Derfor er det alltid noen som vil hevde at markedet er billig. Se bare på forordet i boken ”Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market”, utgitt i september 1999 og ført i pennen av James K. Glassman og Kevin A. Hassett:
”Denne boken vil gi deg et fullstendig nytt perspektiv på aksjer. Den vil fortelle deg hva aksjer egentlig er verdt – og gi deg selvtillit til å kjøpe, holde og tjene på investeringene. Den vil overbevise deg om den viktigste enkeltfaktoren for aksjer ved inngangen til det 21. århundret: Aksjer er billige.”
Dommedag
Fordi verdsettelse av aksjer egentlig bare handler om hvilke forutsetninger man legger til grunn, er det alltid mulig å hevde at aksjer er billige. Samtidig er det like lett å lage et dommedagsscenario. Personlig tror jeg Shiller og Campbell var på sporet av noe. Tyngdekraften – reflektert i prisingen i forhold til trendinntjeningen – gjør seg gjeldende over tid, men det er vanskelig å forutsi når tyngdekraften tar tak i markedsavkastningen. Samtlige av dem som kommer med spådommer om aksjemarkedet i media uttaler seg imidlertid om markedets potensial på kort sikt – ikke 10 år og lenger. Derfor blir det helt feil å bruke slike akademiske bidrag som støtte til ens kortsiktige markedsvurderinger. Dette kan kanskje være noe å tenke på neste gang du får råd om å kjøpe deg opp eller ned i aksjer ut fra prisingen i markedet alene.
Vår erfaring er at aksjer på kort sikt i mye større grad enn prising følger – og endog leder – vekstutviklingen i økonomien. Topper og bunner i sammenfallende – og ledende – økonomiske indikatorer er de samme som vi ser i aksjemarkedet. Én-til-én-sammenhengen er spesielt sterk like ved – og før – økonomiens vekstrate bunner ut. Så mens aksjeprising på kort sikt har liten evne til å spå markedsutviklingen, er økonomien en mester til nettopp dette. Derfor er det bare fint om aksjeanalytikerne og andre fortsetter å snakke om prising, mens du kan fokusere på det som betyr noe for dine mer kortsiktige porteføljetilpasniner, nemlig vekstutviklingen i hele økonomien.
Så hva betyr dette i praksis? Vel, ved inngangen til 2007 er prisingen som alltid både lav og høy på samme tid, avhengig av øynene som ser. Den på kort sikt mer toneangivende veksten, derimot, kan allerede ha bunnet ut i verdens største økonomi, USA. Risikoen for en resesjon i 2007 er dermed langt lavere i dag enn for noen måneder siden.
