Trym Riksen

Markedsforholdene har sjelden vært så mye verre enn i forrige uke. Her hjemme var vi vitne til nesten ti prosents svingning fra bunn til topp i løpet av én dag. Det var duket for en perfekt storm.

I forrige uke skrev jeg at vi for tiden er midt inni et møkkamarked. Det skulle ikke gå lang tid før den merkelappen var fortjent. Fra sluttkurs fredag den 18. januar til bunnpunktet tirsdag den 22. januar, falt Oslo Børs 12 prosent. På det tidspunktet var det, slik jeg oppfattet det, riktig å bruke «krakk» som betegnelse på utviklingen i markedet. Et krakk er kjennetegnet blant annet ved en brå markedsbevegelse hvor pyskologien blant markedsaktørene spiller en sentral rolle. Hadde ikke den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, kuttet renten tirsdag ettermiddag, er det ikke gitt at markedet skulle bunne ut den dagen. Mye lå til rette for en perfekt storm, som ble avverget av den amerikanske sentralbanken i siste øyeblikk.

Utbredt pessimisme

Det finnes mange måter å forholde seg til markedsstemningen på. Mange foretrekker å bruke sin egen magefølelse, men problemer oppstår når man forsøker å sette dagens markedsforhold inn i en historisk sammenheng. Hvordan er markedsstemningen nå i forhold til Asia-krisen i 1997-1998, eller den amerikanske resesjonen i 2001?

Fordi det er så vanskelig å ta stilling til mange komplekse spørsmål på én gang, foretrekker jeg å bruke kvantitative mål på sentrale markedsdrivere, deriblant markedsstemningen eller -sentimentet. Man kommer aldri utenom magefølelsen, men ved å bruke de objektive, kvantitative hjelpemidlene man har til rådighet, unngår man at hele markedsanalyse blir tåkete synsing.

Grafen ovenfor viser at det kortsiktige aksjemarkedssentimentet siste uke var på sitt mest pessimistiske på fem år. Vi lå 1,7 standardavvik under den normale markedsstemningen, som betyr at vi - gitt normalfordeling -  opplever en slik pessimisme i bare to prosent av tiden. Det har med andre ord vært verre før, men uten Federal Reserves drastiske rentekutt i forrige uke kunne man sett for seg at stemningen ville rast ytterligere etter som uken gikk. Derfor ser det ut til at Fed kom markedet til unnsetning i siste sekund, like før en perfekt storm var i ferd med å blåse seg opp.

Elsk usikkerheten

I aksjemarkedet er det gjerne et motsatt forhold mellom følelsen av sikkerhet og påfølgende avkastning. I forrige uke fortalte den objektive, bredt sammensatt sentimentindikatoren oss at det var viktig å se etter utløsere for et mer positivt sentiment. Etter Feds rentekutt var det mange som mente at kuttet ikke ville hjelpe, til tross for at Standard & Poor's 500-indeksen har steget 21 prosent annualisert i snitt siden 1946 når Fed har vært i kuttmodus og bare fire prosent p.a. når sentralbanken har hevet renten. Selv var jeg så heldig å ha den objektive stemningsindikatoren i bakhodet da Fed kuttet renten, som ga meg selvtillit til å sende lynmeldinger til mine mer tradingorienterte kunder om at det nå var bare å kjøpe. Markedet steg de neste dagene nesten ti prosent her hjemme, som er omtrent det man kan regne som en normal årsavkastning. Det er nettopp når nesten alle har mistet troen på fremtiden at markedet er mest interessant. Denne gang var det den amerikanske sentralbanken som utløste kjøpssignalet, og det var den bredt sammensatte sentimentindikatoren som indikerte at et drastisk rentekutt kunne utløse en ny, etterlengtet bølge av kjøperinteresse.

Selv om objektive indikatorer forteller oss at vi nå er inne i et stadig mer globalt nedturmarked, et såkalt bearmarked, er den kortsiktige sentimentindikatoren ovenfor en påminner om at det selv i møkkamarkeder finnes kjøpsmuligheter.

De økonomiske utfordringene i USA er ikke lenger et isolert amerikansk problem. De aller fleste av verdens aksjemarkeder har kastet seg på den amerikanskledede nedturen.

Amerikanske aksjer gikk nylig inn i det tekniske analytikere definerer som et nedturmarked, et såkalt «bear-marked». Dette er en markedssituasjon hvor tekniske analytikere hevder at minste motstands vei er ned. Ifølge Ned Davis Research har vi med et bear-marked å gjøre når aksjemarkedet faller 30 prosent i løpet av en 50-dagersperiode, eventuelt 13 prosent i løpet av 145 dager. Nå som markedet i USA er ned omtrent 15 prosent siden midten av oktober, kvalifiserer denne korreksjonen til merkelappen «bear-marked». Det finnes riktignok andre tommelfingerregler for å vurdere om en markedsreaksjon fortjener denne merkelappen, og disse mindre sofistikerte reglene - som ikke tar hensyn til varighet i forhold til dybde - sier oss at vi er i et «bear-marked» etter at børsen har falt 20 prosent. Fordi amerikanske aksjer er ned 16 prosent siden toppen i oktober, er det enkelte som ennå vil holde fast på påstanden om at vi fortsatt er i en opptur, et såkalt «bull-marked».

Krakk eller ikke?

Det neste spørsmålet er om børsnedturen er kraftig nok til å benytte betegnelsen «krakk». Her er definisjonene enda vagere enn for såkalte «bear-markeder». Ned Davis Research opererer imidlertid med en liste over historiske børskrakk i USA, og for å komme på denne listen må aksjemarkedet ha falt minst ti prosent i løpet av en periode på maksimalt tre uker, og siste delen av fallet kulminerer med et kraftig fall i løpet av én til to dager på minst tre prosent på høyt volum. Siden den 26. desember er Standard & Poor's 500-indeksen ned over 11 prosent. Sånn sett kan det nå argumenteres for at børsnedturen i USA allerede kvalifiserer til krakkbetegnelsen. Det faktum at amerikanske myndigheters skattepakke og Federal Reserves forsikringer om flere rentekutt ikke klarte å forhindre et nytt børsfall på fredag, illustrerer hvordan folk i dårlige markeder mister troen på at penge- og finanspolitisk stimulans nytter. I forrige uke økte da også troen på resesjon i USA til over 70 prosent, ifølge Intrade - og derivatpriser knyttet til Federal Reserves styringsrente indikerer over 50 prosents sannsynlighet for at den amerikanske sentralbanken vil kutte renten med 0,75 prosentpoeng innen utgangen av den 30. januar. Man må tilbake til 1984 for å finne en situasjon hvor Federal Reserve kuttet renten med mer enn 0,50 prosentpoeng, men renten var til gjengjeld 11,75 prosent på den tiden. I stedet for å kutte med 0,75 prosentpoeng på neste rentemøte den 30. januar, kan det riktignok komme et nødhjelpskutt før møtet i rentekomitéen. Uansett er det nå priset inn en helt ekstraordinær situasjon i det amerikanske rentemarkedet, som bare er forenlig med et resesjonsscenario. Om det er krakk eller ikke i aksjemarkedet, begynner med andre ord å bli et spørsmål for spesielt interesserte markedshistorikere i og med at stadig flere med rette har følelsen av at vi er i en resesjon og et bearmarked godt hjulpet av den siste tidens aksellererende børsfall.

Globalt problem

Mange synes kanskje finansmarkedets fokus på USA er overdrevent, fordi verden er større enn Amerika. For å forstå dette fokuset, er det viktig å ha i bakhodet at USA er det markedet og den økonomien hvor man har best tilgang til historiske data for børs og økonomi. Selv i dag fremhever USA seg ved å offentliggjøre viktige makrodata tidligere enn andre land og man kommer ikke utenom det faktum at USA er verdens største enkeltøkonomi og -børs. Dessuten har USA historisk ledet an i den globale økonomiske veksttaktsyklusen flere ganger.

Det sterke fokuset på USA - både i denne spalten og ellers - har igjen vist seg å være berettiget.  Det har lenge vært mange som har hevdet at resten av verden vil være skjermet fra nedturen i USA. For dem som har bekjent seg til denne analysen bør det være et tankekors at nedturen i USA er i ferd med å spre seg til resten av verden. Av 42 internasjonale aksjemarkeder er det nå bare fem som er over sitt 200 dagers glidende snitt - en mye brukt trendindikator. Man må tilbake til 2002 for å finne en like bred sprekk i det globale børsbildet. Her i Europa ser vi at forbruksrelaterte selskaper som Marks & Spencer, penneprodusenten Bic og Bang & Olufsen skremmer markedet med beretninger om et sviktende sluttmarked. Og sist uke ga ny mening til uttrykket «å ha pengene i madrassen», da Europas største madrassprodusent, nederlandske Beter Bed, falt 17 prosent da de fortalte markedet om tingenes tilstand. Et svakere marked i Tyskland er blant årsakene til inntektssvikten i selskapet. Å gjemme seg bak håpet om at resten av verden vil være skjermet fra nedturen i USA bærer derfor mer og mer preg av ønsketenkning.

Derfor stusset jeg over en DN-overskrift i helgen, hvor økonomer ber Norges Bank «blåse i Oslo Børs». Selv om økonomenes uttalelser var mer nyansert enn tittelen antydet, er overskriften nok en påminner om at ekspert og legmann gang på gang undervurderer aksjemarkedenes egenskap som en ledende indikator på generell økonomisk vekst. Ja visst er det de som eier aksjer som direkte taper mest på aksjefallet - isolert sett - men over tid har vi historisk sett at aksjemarkedets endrede karakter avtegner seg i resten av økonomien, helt ned til menigmann.

Derfor bør en sentralbank alltid følge med på signalene fra kapitalmarkedene, som er relativt frie for ønsketenkning og partiske interesser. Dagens møkkamarked er derfor en sak som angår både deg og meg.

Kjøp møkk

Jeg har brukt den litt flåsete merkelappen «møkk» én gang tidligere i denne spalten, den 14. mars 2007. Den gang var fokus på enkeltaksjer og budskapet var at det lønner seg å kjøpe upopulære selskaper i stedet for dem som alle går etter. Nå som den generelle markedssituasjonen bærer preg av at aksjer begynner å bli upopulære, er det en påminner om at den ideelle kjøpssituasjonen for aksjer nærmer seg. Det er når ingen andre vil ta tak i aksjemarkedet at avkastningsutsiktene er på sitt beste. Problemet oppstår når man vil omsette denne tankegangen i praksis. I forrige uke var sentimentindikatoren fra Ned Davis Research - som reflektererer et bredt basert stemningsbilde - på et lavt nivå, men ennå ikke i nærheten av å indikere at vi for tiden er inne i en perfekt storm.

Dessuten peker ledende indikatorer, trenden i aksjemarkedet og veksttakten i økonomien fortsatt nedover, og signaliserer derfor at korreksjonsrisikoen ennå er på sitt største. Som jeg illustrerte i en DN-kommentar den 2. januar, har omtrent 80 prosent av korreksjonene historisk kommet når ledende indikatorer peker ned. Min merknad ved inngangen til 2008 var derfor at «mitt øye sier meg derfor at vi kan være i fase fem [det vil si der hvor ledende indikatorer, børstrenden og økonomien peker ned], hvor korreksjonsrisikoen er på sitt høyeste». Nå viser det seg et den observasjonen var mer betimelig enn det som føles komfortabelt.

Fordi møkkamarked og møkkaaksjer på et tidspunkt representerer gylne kjøpsmuligheter,  kommer nettopp analysen av fremtidig bedre børsutsikter til å bli bli tatt opp i denne spalten i tiden fremover. Når alle har øynene festet på elendigheten, har man mer å tjene på å holde hodet kaldt og ikke glemme at en nedtur gjerne følges av en opptur.

Stadig mer sofistikerte markeder gjør det enklere enn noensinne å hente ut verdifull informasjon om fremtidige utfall. Skal vi tro markedene, blir det resesjon i USA, Hillary Clinton blir president og demokratene vinner kongressen i tillegg - som vi skal se er en mulig uheldig kombinasjon.

Jeg viste forrige uke til websiden Intrade.com. Intrade er et såkalt prediksjonsmarked hvor man kan kjøpe og selge utfallet av begivenheter som presidentvalg, resesjon i USA i 2008 og hvem som blir tildelt OL i 2016. En leser påpekte i forrige uke at volumet i kontraktene som har med resesjonsutfallet å gjøre, er lavt. Han har helt rett og lav likviditet i enkelte kontrakter reduserer informasjonsverdien, selv om det mandag for én uke siden ble omsatt resesjonskontrakter for over 300.000 kroner.  Jeg synes signalene fra Intrade likevel fortjener en viss oppmerksomhet fordi denne typen marked er en nyvinning og resultatet av IT-revolusjonen de siste 15-20 årene. Fordi resesjonssignalene fra Intrade harmonerer med de signalene man får fra det langt mer likvide rentemarkedet, valgte jeg å illustrere resesjonsfrykten i forrige uke med en graf basert på Intrade-data. Og har man sterke motforestillinger mot å bruke Intrade fordi volumet er lavt, er det ingenting i veien for å bruke egne penger til å handle mot de prisene som omsettes på websiden.

Verdifulle politiske signaler

Når det gjelder kontraktene som har med det pågående valget i USA å gjøre, er likviditeten her langt bedre. Det omsettes politiske kontrakter for millioner av kroner hver dag, så signalene herfra gjenspeiler et bredt utvalg av stemmer.

For det første forteller Intrade oss at det er over 60 prosents sannsynlighet for at demokratene vil vinne presidentvalget. Hillary Clinton er favoritten til å bli president, og implisitt sannsynlighet for at USA får sin første kvinnelige president, er 37 prosent. Sannsynligheten for at demokratene i tillegg vil få flertallet i kongressen, som består av både senatet og representantenes hus, er i overkant av 85 prosent. Hva kan vi bruke denne informasjonen til?

Hater usikkerhet og ettpartistyre

Basert på historikk siden 1900 kan vi undersøke hva presidentvalg har betydd for aksjemarkedet i USA.  Vi ser at aksjemarkedet misliker bytte av parti i presidentstolen. I de tilfellene hvor sittende presidentparti taper valget, faller markedet i perioden januar til juni. Hvis sittende presidentparti vinner, blir avkastningen i det året hvor presidentvalget finner sted, svært god - omtrent 12 prosent i snitt. Fordi den politiske usikkerheten er spesielt stor frem til sommeren med tanke på hvilket parti som kommer til å gå seirende ut av valget, er markedet gjerne ruglete frem til omtrent juni uansett valgutfall. Det er nok en indikasjon på at markedet ganske enkelt hater politisk usikkerhet og at et nytt parti i presidentstolen er med på å innføre et nytt element av usikkerhet i markedet.

Videre forteller historien oss at forskjellen i avkastningen under demokratiske og republikanske presidenter har vært betydelig. Avkastningen har vært klart høyest under en demokratisk president (7,2 prosent p.a.), men den høyere avkastningen har kommet på bekostning av høyere inflasjon (hele 4,6 prosent p.a. mot 2,1 prosent når republikanerne har hatt presidenten). Den høyere inflasjonen under demokratiske presidenter er ikke oppsiktsvekkende fordi demokratene gjerne er mer positivt innstilt til høyere offentlige utgifter, mens republikanerne markedsfører seg som et parti med budsjettdisiplin. Så på realavkastningsbasis, det vil si justert for inflasjon, er det liten forskjell mellom demokratiske (2,5 prosent p.a.) og republikanske (2 prosent p.a.) presidenter.

Historikken viser også at aksjemarkedet foretrekker en maktdeling mellom presidentembetet og det å ha flertall i kongressen. Hvis samme parti har både presidenten og flertallet i kongressen, er realavkastningen på bare et par prosent. Den klart beste kombinasjonen har vært om demokratene vinner presidenten, mens republikanerne vinner kongressen. Da har realavkastningen vært hele 5,6 prosent - som kan sammenliknes med en realavkastning på 2,2 prosent for hele perioden. Summa summarum sliter markedet når valget innfører usikkerhet rundt den fremtidige politiske situasjonen, og det klart beste er en maktdeling hvor demokratene og republikanerne deler henholdsvis presidentembetet og kongressen.

Sånn sett er markedsutviklingen hittil i år med på å støtte opp om de historiske avkastningsmønstrene, all den tid det med mer enn 60 prosents sannsynlighet ser ut til å bli skifte av parti bak presidenten og samme parti antas å ha en soleklar mulighet til å kapre kongressen i tillegg.

Ekspertenes begrensede visdom

For å illustrere markeders dynamiske evne til å spå om usikre utfall, kan vi bruke de aller siste makroøkonomiske estimatene fra amerikanske sjeføkonomer. Mens jeg gjentatte ganger har brukt rentemarkedets prising av Fed Funds, den amerikanske sentralbankens styringsrenter, som en tilnærming til resesjonsrisikoen i USA - og dermed snappet opp den økte frykten for en hard landing - sier økonomene med nærmest enstemmig røst at en resesjon vil unngås i 2008. Kun ni av 310 (2,9 prosent) kvartalsestimater for perioden fjerde kvartal 2007 til fjerde kvartal 2008 er negative, og bare tre av 65 (4,6 prosent) økonomer spår negativ BNP-vekst i to kartaler på rad. Sånn sett forteller input fra økonomene oss at resesjonsrisikoen ligger på rundt fire prosent.

Det er aldri populært å spå en resesjon, som så ikke slår til. Det er som å rope «ulv». Likevel gjenspeiles den økonomiske optimismen blant økonomene også når det gjelder estimater for utviklingen i amerikanske styringsrenter, Fed Funds. Bare seks av 63 økonomer (9,5 prosent) spår Fed Funds på tre prosent eller lavere ved utgangen av tredje kvartal. Tilsvarende implisitte sannsynlighet basert på priser fra rentemarkedet ligger på rundt 80 prosent. Fordi den amerikanske sentralbanken bare kutter renten drastisk fra dagens 4,25 prosent hvis økonomien går inn i en resesjon eller noe som likner, kan Fed Funds-sannsylighetene brukes som en tilnærming for å forstå resesjonsrisikoen, slik markedet vurderer den.

Den åpenbare forskjellen mellom økonomer og markedet illustrerer viktigheten av å basere beslutninger på et bredest mulig grunnlag. I markedet og ellers i livet. Markeder er bredere sammensatt enn et utvalg av sjeføkonomer og vil i snitt gi bedre indikasjoner på utfallet av komplekse problemer enn eksperter innen ett fagfelt. Dessuten har markedet i sin komlekse dynamikk lettere for å forkaste tidligere spådommer, som det av én eller annen grunn blir feil å holde på. De implisitte sannsynlighetene for ulike fremtidige Fed Funds-renter har vært meget volatile fra dag til dag. Da Clinton for en ukes tid siden overraskende vant et primærvalg, snudde Intrade-markedet på hælen i synet på hvilken kandidat som kommer til å vinne den demokratiske nominasjonen, og siden har Barack Obama ligget et stykke bak Clinton. Mens vi mennesker har problemer med å endre mening, ofte på grunn av egen stolthet, er markedet langt mer kynisk. Om markedet hadde vært en person, hadde folk sett på vedkommende som vinglete. Vi mennesker er ikke kjent for å endre standpunkt så kjapt og min påstand er at vi ofte mistror folk som endrer syn fra én dag til en annen. «When the facts change, I change my mind - what do you do, Sir», skal økonomen John Maynard Keynes (1883-1946) ha sagt - neppe fordi det å endre oppfatning basert på ny informasjon er et særtrekk ved mennesket.

Sjeføkonomenes tilsynelatende motvilje mot å ta inn over seg resesjonsrisikoen gjør det relevant å spørre om input fra økonomer og analytikere (et snevert utvalg mennesker) helt verdiløs? Absolutt ikke! Mange henger seg opp i selve nivået på økonomers og analytikeres estimater, mens man har mye mer igjen av å følge endringstakten i estimatene. Sjeføkonomene har nå i lengre tid kuttet BNP-estimatene og dermed på implisitt vis fortalt oss at økonomien i USA sliter i motvind.

Tusener  av studier av kapitalmarkedene har fortalt oss at det er lettere sagt enn gjort å slå markedet. Om markedet består av aksjer, obligasjoner eller presidentvalg er i prinsippet likegyldig. Det er de samme mekanismene som gjør signalene fra alle (velfungerende) markeder så verdifulle. Kunsten å spå dreier seg om å legge eget hovmod til side og være lydhør for input fra andre kanter.

Skal vi tro et stort utvalg av spekulanter, er resesjonsrisikoen i USA over 50 prosent. Skal man gå mot strømmen, må man nå stille seg i optimistenes leir.

Forrige uke ga oss klare signaler om at den økonomiske veksten i USA er laber. Først kom verdens mest toneangivende innkjøpssjefindeks, ISM, som reflekterer utsiktene for industriproduksjonen i USA. Denne indikerer at veksten i amerikansk industri er i ferd med å stoppe helt opp. Så ble det sluppet tall fra det amerikanske arbeidsmarkedet, som også støttet opp om konklusjonen om at veksten i USA er svak. Til sist kom det kanskje viktigste, men ikke like tett fulgte tallet, nemlig Economic Cycle Research Institutes (ECRI) ledende indeks. Denne er nå på et nivå hvor man tidligere har gått inn i en resesjon.

På kanten av stupet?

Til tross for de mange negative signalene tror jeg en eventuell resesjon ennå ikke har ankommet. Selv om de nevnte ISM-tallene sier oss at amerikansk industri muligens står foran en kontraksjonsfase, viste ISM-tall for servicesektoren, som er langt større enn industrien, at ekspansjonen haltet ut av 2007. Dessuten skriver ECRI i rapporten fra sist fredag at en resesjon i USA fortsatt kan unngås fordi svakheten i økonomien i hovedsak er konsentrert i hus- og kredittmarkedet. Med andre ord er en resesjon fortsatt intet gitt utfall, men sannsynligheten for en bredt basert, negativ vekst i USA er klart stigende.

Et interessant anslag på resesjonsrisikoen i 2008 er signalene fra Intrade, se grafen ovenfor. Dette er en markedsplass hvor det er mulig å handle sannsynligheter for alt fra vinnere av presidentvalget i USA til hvilken by som kommer til å få OL i 2016. Det er lett å avfeie slikt som gambling, men i prinsippet er det lite som skiller prediksjonsmarkeder fra børser. Begge kategorier av markedsplasser kjennetegnes ved at et utvalg personers syn omsettes i en dynamisk prosess hvor deltakerne har incentiver til å gjette riktig. Det er slik massenes visdom kommer til uttrykk og jeg vil ikke her gå gjennom hvorfor den kollektive visdommen ofte treffer bedre en enkelt eksperts spådom. Intrade har i det siste vurdert at reseasjonsrisikoen i 2008 har ligget på mellom 40 og 50 prosent. De siste dagene har aktørene dyttet sannsynligheten over 50 prosent, se venstre, inverterte akse i grafen ovenfor hvor resesjonsrisikoen er vist i prosent. Ett av de beste innspillene du kan få om resesjonsrisikoen i 2008 sier deg altså at det endellige utfallet - resesjon eller ikke - blir som å kaste mynt, 50/50. Personlig ligger jeg fortsatt litt under 50 prosent, men erkjenner at risikoen sklir oppover.

De treges debatt

Selv om resesjonsdebatten er spennende, er den i realiteten lite givende for en investor. Årsaken er at en resesjon alltid blir offisielt stadfestet lenge i etterkant, av en komité i National Bureau of Economic Research. Markedene er mer dynamiske og tar hensyn til den fallende økonomiske veksten lenge før økonomene er ferdige med sine vurderinger. Det er nå noen måneder siden veksttaktsyklusen i USA toppet ut, og det er veksttakten markedene bryr seg om - ikke resesjonsdebatten i seg selv. Derfor er resesjonsdebatten egentlig for de spesielt interesserte når veksten allerede har toppet ut. Det interessante fremover er når veksten i USA bunner ut igjen. Fordi ECRIs ledende indeks ennå ikke har vist tegn til å ville snu, må nok optimistene smøre seg med tålmodighet. Hvis 2008 imidlertid forløper som en del tidligere kontraktive perioder i veksttaktsyklusen, kan veksten i USA bunne ut mot slutten av 2008.

Fordi markedene leder den økonomiske veksten, er det ikke utenkelig at aksjer i så fall ville begynne å stige brått i andre eller tredje kvartal i år. Men dette er kun en optimists spekulasjoner. Fakta tilsier dessverre at det ennå er for tidlig å se etter positive vekstsignaler i USA. Og historien har lært oss at aksjer trives best når lyset i tunnelen nærmer seg.