Trym Riksen

Børsåret 2007 fortsetter å skuffe pessimistene. Forrige uke var preget av flere kursrekorder, men her hjemme bidro Telenor til at uken endte med negativ ukesavkastning som helhet.

 

Aksjemarkedsoppgangen hittil i år på tvers av enkeltaksjer, sektorer, land og regioner er svært bra. Det meste er med på oppturen. I USA steg den brede Dow Jones Wilshire 5000-indeksen til ny sju års høy. Dow Jones Industrials-, Transportation- og Utility-indeksene steg samtidig til nye rekorder på samme tid – for første gang siden 1998.

 

Gode tekniske signaler

Slike breddesignaler ses på som viktig av en stor gruppe tekniske analytikere (se punkt nummer 4 i følgende link). Tekniske analytikere ses gjerne på som snodigheter av tradisjonelle fundamentalanalytikere – som mener kursbevegelser er random walk – men faktum er at tekniske analytikeres krav om bredde i markedet finnes igjen hos dem som studerer økonomiske konjunkturer (faktisk sliter også konjunkturanalytikere med å oppnå anerkjennelse blant en del tradisjonelle økonomer, helt siden Nobel-prisvinner i økonomi Tjalling C. Koopmans skrev artikkelen ”Measurement Without Theory” for 60 år siden. At tradisjonelle økonomer gjerne utøver ”Theory Without Measurement”, er en annen sak, som jeg får komme tilbake til ved en senere anledning).

 

Analytikere som studerer den økonomiske syklusen, setter som krav at endring i for eksempel en ledende indeks må støttes av enighet i de underliggende komponentene som den ledende komposittindeksen er bygd opp av. I og med at både tekniske analytikere og konjunkturanalytikere er opptatt av bredde i de indikatorene de følger, holder jeg en knapp på at bredde i aksjemarkedet og økonomien faktisk er positivt med tanke på kortsiktig fremtidig avkastning. I så fall er den gode bredden i akjsemarkedet (og økonomiens ledende indikatorer) oppløftende.

 

Resultatene i Norge

Norske selskaper leverer kvartalsresultatene noe senere enn de fleste selskapene i Standard & Poor’s 500-indeksen. Med tanke på at resultatene som presenteres er omtrent et par måneder gamle når de offentliggjøres på kvartalspresentasjonen, er det lite fremoverskuende informasjon å hente i disse tallene. Husk at aksjemarkedet i snitt ligger fem måneder foran faktisk økonomisk utvikling (som registrert av sammenfallende indikatorer) og at historien har lært oss at det ikke er noe å hente fra syklisk analyse ved vendepunkter i veksten hvis man er to, tre måneder for sent ute med å ta signalene om at økonomien vender opp eller ned.

 

Med fare for å vise til irrelevante tall, tenkte jeg likevel å kjapt gå gjennom de norske fjerdekvartalstallene. 74 prosent av dem som har levert tall, har overrasket positivt på topplinjen (omsetning). På bunnlinjen (resultat etter skatt) er antallet positive overraskelser 61 prosent. Resultatvektet – hvor store resultater veier tyngre enn små – er topplinjen 1,2 prosent høyere enn ventet og bunnlinjen 12,7 prosent bedre enn ventet. Dette må da vel være veldig bra?

 

Vi diskuterte dette internt og en kollega pekte på at de samme tallene er langt svakere dersom man ser på driftsresultatene. Resultatene fra driften viser nemlig at bare 44 prosent av selkapene har overrasket positivt og at driftsresultatene – på veid basis – er 3,8 prosent svakere enn ventet. Det er mange gode argumenter for at driftsresultatet er den viktigste enkeltkomponenten i regnskapet all den tid det skal gjenspeile underliggende drift.

 

Fasiten vedrørende resultatsesongen avhenger igjen av øynene som ser (derfor er det greit å ha ett sett av indikatorer som man følger lojalt over tid i stedet for å hoppe fra indikator til indikator). I tillegg vet vi at det er viktigere hva som sies på resultatsesongen i form av fremtidsutsikter enn presentasjonen av de historiske tallene analytikerne bruker mesteparten av tiden sin på. Og sånn sett kan det være interessant nok at analytikerne her hjemme har oppjustert færre selskaper i forbindelse med en rapporteringssesong enn vi har vært vitne til siden tredje kvartal 2007.

 

Oppmuntrende signaler fra USA?

Jeg har lenge pekt på at resultatveksten i underskogen av foretakssektoren i USA har vært i en fallende trend – riktignok fra et høyt nivå. Interessant nok kan det nå virke som om fallet i resultatveksten endelig er i ferd med å bunne ut – og i så fall på et høyt nivå. Fjerde kvartal ligger i alle fall an til å være det tredje kvartalet på rad hvor medianselskapet i USA (det midterste selskapet når selskapenes resultatvekst rangeres i stigende rekkefølge) har en resultatvekst på 9-10 prosent i forhold til året før. Veksten faller med andre ord ikke like kraftig som på begynnelsen av 2006.

 

Mens underskogen av selskaper i USA har hatt klart fallende resultatvekst en god stund, har omslaget vært mindre synlig blant bjellesauene i S&P 500. De store selskapene i S&P 500 har langt mer internasjonal eksponering og er sånn sett mindre utsatt for innenlandske konjunkturer. Det er ganske åpenbart at USA den siste tiden har vært gjennom en større oppbremsing i veksten enn resten av verden.  Derfor har internasjonalt orienterte selskaper i USA kunnet vise til en høyere resultatvekst enn innenlandsorienterte.

 

Interessant nok er den resultatveide årsveksten i S&P 500-resultatene nå omtrent akkurat like høy som medianveksten i det bredere utvalget som består av samtlige børsnoterte selskaper i USA. Fremover forventes årsveksten i S&P 500-resultatene å falle ned til 3,9 prosent i både første og andre kvartal 2007. Dette er en halvering av den veksten man forventet for noen måneder siden. Mye skyldes nedjusteringer i energi og sykliske konsumgoder (bil), men det er verdt å merke seg at ikke én av de til sammen 10 sektorene i S&P 500 ventes å vokse med mer enn 10 prosent i første kvartal 2007. Dette begynner å likne mer og mer på nøkterne forventninger. Vi har neppe med motsatsen av irrational exuberance å gjøre, men nøkterne forventninger har historisk vært oppskriften på god aksjeavkastning.

 

Hva sa Gjedrem?

Norges Bank har siden rentemøtet 25. mai 2005 – hvor styringsrenten var på 1,75 prosent – snakket om at renten vil økes ”i små og ikke hyppige skritt”. For første gang på snart to år fjernet sentralbanken ordet ”små”. Nå står Norges Bank igjen med formuleringen om at ”vi ser for oss en gradvis økning opp mot et mer normalt nivå på noe over 5 prosent”.

 

I forhold til aksjemarkedet består rentemarkedet av en gjeng petimetre. Fed Speak er rentemarkedets form for kremlologi. Det har så lenge dagens rentemarkedsaktører har holdt på, vært lagt stor vekt på hva som sies fra sentralt hold, det vil si fra sentralbanksjefer og regjering.

Derfor er det ingen grunn til å være overrasket over at fjerningen av ett ord fra sentralbankens offisielle kommunikasjon studeres med interesse av markedet. Markedsresponsen, med blant annet sterkere krone, må ses i lys av dette. Mens mediene meldte om at mange ble overrasket over markedsresponsen, er det all grunn til å tro at Norges Bank var forberedt på en slik respons.

I beste Mor-Lille-er-en-stein-tradisjon kan det vises at Zimbabwes økonomi er en langt større suksess enn USAs. Ifølge økonomisk teori er Zimbabwe under Mugabe et økonomisk mirakel. Zimbabwe-børsen har gått 82-gangeren målt i amerikanske dollar siden bunnen i 2004.

 

Aksjemarkedet i Zimbabwe ble etablert allerede i 1896. Det er Afrikas nest eldste marked, etter Johannesburg-børsen i Sør-Afrika. Børsen har vært åpen for utlendinger siden 1993, men det er restriksjoner på eierskap og valutautførsel. Ifølge Bloomberg er markedsverdien av børsen omtrent 250 milliarder kroner, omtrent en tidel av verdien på det norske markedet. Zimbabwes børsverdier i dag tilsvarer omtrent halvparten av børsverdiene her hjemme tilbake i 2003. Det er altså ikke ubeskjedne verdier som omsettes på børs i Zimbabwe. Et akademisk paper om effisiensen på Zimbabwe-børsen finner du her.

 

Markedet viser vei – som regel

Ifølge læreboken kan verdien på et selskap grovt sett beregnes på grunnlag av tre metoder. Den første metoden er den balansebaserte metoden, den andre er basert på diskonterte kontantstrømmer og den tredje er utelukkende basert på markedspriser. Jeg tror det er en utbredt enighet om at den markedsbaserte metoden gir en best refleksjon av sanne verdier. Markedet består av mange interesser, ulike syn, erfaringer og kunnskap. Det er i denne syntesen at det ifølge teorien oppstår markedsverdier som til enhver tid representerer all tilgjengelig informasjon om verdien på et selskap. Prosessen med å bestemme verdier på børsene er fascinerende og har opptatt folk så lenge børsene har eksistert. I dag er det allment akseptert at børsene gjenspeiler økonomiske realiteter i en så stor grad at utviklingen i aksjeverdier inngår i ledende indikatorer for generell økonomisk vekst. Aksjemarkedet og økonomien følger samme syklus. Ikke bare i teorien, men i utviklede markedsøkonomier tilsier historisk erfaring at det er slik. Hvis økonomien er på en stigende vekstkurve, går også aksjemarkedet bra.

 

Fordi børsen er en slik fantastisk innretning, er det vanlig å sammenlikne børsutvikling på tvers av sektorer, land og regioner for å si noe om relativ økonomisk vekst. Jeg gjorde selv en slik øvelse nylig, se her. Relative analyser av denne typen kan gi oss viktig innsikt i hva det er som driver økonomien. En del professorer på de økonomiske høyskolene og universitetene verden over baserer seg på de fleste eller alle antakelsene bak effisiente markeder. Selv de som er mest skeptiske til effisiente markeder, ser på børsverdier som en kjapp og praktisk tilnærming for å vurdere økonomisk suksess og fiasko.

 

Lære og praksis

De som hevder at børsverdier oppfører seg helt annerledes enn læreboken, anses spesielt i akademiske miljøer som særinger. Pussig nok er det annerledes – hvis ikke tvert om – blant praktikere. Samtlige foredragsholdere på et BI-seminar i forrige uke for studenter med finansspesialisering – inkludert mitt eget foredrag – pekte på at det er en omstilling å komme fra skolebenken med sin ferske kunnskap til det praktiske liv i meglerhus og kapitalforvaltning. Dette til tross for at samtlige foredragsholdere har brukt minst fire år av sine liv på en økonomisk høyskole.

 

Skal man basere seg på økonomisk teori om sammenhengen mellom økonomien og børs, er Zimbabwe en utvilsom suksess. Børsen har ikke bare steget over 80 ganger siden bunnen for to, tre år siden. Avkastningen siden 1995 er i tillegg dobbelt så høy i Zimbabwe som i USA. Gjennomsnittlig årsavkastning målt i amerikanske dollar er 21,2 prosent siden 1995 i Zimbabwe, mens den er 10,6 i USA og 9,3 prosent i verdensindeksen MSCI World. 12 år er en lang periode og støtter opp om teorien om at Zimbabwe er en større økonomisk suksess enn de fleste andre land. Det er – blant mer pragmatiske akademikere – vanlig å anta at markedet kan være i ubalanse og sette børsverdiene feil på kort sikt. På lang sikt – og 10-15 år er en ganske lang periode i de flestes bok – er det vanligere å anta at børsen skal gjenspeile realitetene. Zimbabwe må være et økonomisk mirakel, skal man tro den teoretiske sammenhengen mellom børs, økonomien og effisiente markeder.

 

For den spesielt interesserte leser anbefales å lese følgende artikkel om Zimbabwe-børsen, fra den engelske avisen Guardian. Et fascinerende intervju med den største utenlandsinvestoren på Zimbabwe-børsen kan du lese her.

 

Best og verst på samme tid

Problemet med børsavkastningen (merk at alle avkastningstallene jeg har vist til, er målt i dollar, som tar hensyn til inflasjonen og valutaen i Zimbabwe. Børsverdier er realverdier og justerer seg som regel for inflasjon og endringer i valutakursen) i Zimbabwe er at den ikke stemmer overens med det bildet man sitter igjen med av landet man får i media. Bare den siste uken har jeg lest en dobbeltside i Dagbladet om elendigheten i landet og på nettet har det vært flere artikler om hyperinflasjonen i landet. Ifølge Index of Economic Freedom er Zimbabwe på 154. plass av 157 rangerte land. Zimbabwe er verdensmester i børs, men verdens verste økonomi på samme tid.

 

Animal Farm, 1984 og Zimbabwe

Jeg har ingen tro på at børsverdiene i Zimbabwe representerer faktisk økonomisk utvikling i landet, selv om det altså kan tenkes at enkeltselskaper i landet tjener penger på den innenlandske situasjonen og aksjer kan bli et mål for penger i omløp som ikke finner veien andre steder. Det fine med Zimbabwe er at det er et så lysende eksempel på at teori og praksis ikke alltid henger sammen. George Orwell er kjent for å bruke dyr (Animal Farm) og en fremtidsfabel (1984) for å få frem poenger som ikke er så klare hvis man skulle gjort det på konvensjonelt vis. Zimbabwe – verdens beste børs og verste økonomi på samme tid – kan forhåpentligvis gjøre samme nytten som Orwells griser og Thought Police. Kombinasjonen av økonomisk kollaps i Zimbabwe parallelt med det faktum at landet har verdens beste aksjemarked er et sjeldent godt eksempel på at børsverdier bør vurderes med et kritisk blikk – enten som over- eller undervurdert – og slett ingen fullgod fasit på økonomisk suksess eller kollaps.

 

Lett å se andres feil

Det er så lett å se hvorfor børsverdiene i Zimbabwe må tas med en klype salt – i alle fall som en indikasjon på landets økonomiske utvikling de siste 10-15 årene. Det er ikke like lett å se hvorfor verdiene på mer kjente markeder som det amerikanske eller det norske også må vurderes med skepsis. Enkelte av de åpenbare feilene ved Zimbabwe finnes imidlertid i miniatyr i andre markeder. Feilprising og menneskers manglende evne til å vurdere finansiell risiko er godt dokumentert. Pessimistene – som var i mindretall i 2000 – hadde åpenbart rett ved årtusenskiftet, mens det var optimistene – som var i mindretall i 2002 – som bedømte situasjonen korrekt da markedet bunnet ut for over fire år siden. I sum er det optimisten som har hatt mest rett i vurderingen av børsverdier, og mens akademikere har beregnet at aksjer bør gi en meravkastning i forhold til risikofrie obligasjoner på bare én prosent eller så, har aksjer de siste 100 årene gitt en meravkastning som er 4-6 prosent høyere enn det teorien tilsier.

 

Økonomens treffsikkerhet

Økonomi er ett av de mer upresise fagene. Mens en lege tar tester av pasienten, gir medisiner eller gjør operasjonelle inngrep – stort sett med suksess – stiller det seg anerledes for økonomer. De gangene økonomer ”opererer”, er utfallet helt uvisst. Om pasienten dør, hevdes det at det ikke er noe galt med metodene. For økonomer fortsetter å basere seg på metoder som ikke fungerer til tross for at metodene har spilt fallitt og drept mange ”pasienter” i årenes løp.

 

Økonomer har aldri klart å spå en resesjon og finansprofessorer klarer ikke å enes om børsen er billig eller dyr. De klarte det ikke i 1929 og heller ikke i 2000. Spør du en meteorolog om været, kan han gi deg et klart svar og han har en treffsikkerhet som gjør at alle finner det verdifullt å få med seg værmeldingen. Økonomer har spådd boligmarkedet ned i en årrekke, for å oppleve at det stadig stiger til nye rekorder. I økonomi og finans kan vi bare misunne treffsikkerheten til meteorologisk institutt. Det er neppe mye vi kan lære av Zimbabwe om økonomisk politikk, men landet har lært oss at økonomisk teori og praksis kan være mil fra hverandre. Zimbabwe er en økonomisk suksess like mye som Mor Lille er en stein.

Etter fredagens fall i aksjemarkedet la amerikanske aksjer den svakeste uken på to måneder bak seg. Står de globale aksjemarkedene overfor en knekk?

Amerikanske aksjer avsluttet forrige uke svakt. Etter en flat åpning på fredagen skled markedet av utover kvelden norsk tid. Fallet ble ledet av IT, finans og aksjer knyttet til det amerikanske husmarkedet. Etter mange måneder med sjeldent stabil oppgang er det naturlig å spørre seg om luften har gått ut av de internasjonale markedene.

Signalene fra amerikansk økonomi og amerikanske aksjer blir alltid tatt alvorlig fordi USA har en såpass sentral stilling i verdensøkonomien. Historisk har amerikansk økonomi ledet den europeiske i ni av ti tilfeller og europeiske aksjer har vært vel så avhengig av amerikansk som innenlandsk vekst. Derfor er det god grunn til å undersøke de siste signalene fra USA nærmere.

Er tallene gode eller dårlige?
Vi har en stund bemerket at meldingene fra ledende indikatorer i USA og Japan har utviklet seg positivt. Det er derfor vi har pekt på at sannsynligheten for en reakselerasjon av veksten har økt betydelig de siste månedene. Selv om det finnes lyspunkter lengre ned i løypa, er det for tiden lett å få øye på svakhetssignalene, om man leter etter dem. Disse svakhetssignalene er imidlertid av én eller annen grunn nærmest oversett av media og finansanalytikere. Om dette skyldes at finansanalytikeres vokabular for å beskrive tingenes tilstand strekker seg fra ”veldig bra” til ”meget bra”, kan være, for det synes å være en utbredt oppfatning om at kvartalstallene fra USA er gode. Faktum er at de er de svakeste på 5-10 år. Sånn sett passer betegnelsen ”elendig” bedre, dersom vokabularet skal utvides til mer enn gradsforskjeller av ”bra”. Når jeg drister meg til å kalle fjerdekvartalstallene fra USA – som er så viktige for det globale aksjesentimentet – for ”elendige”, hva begrunner jeg det med?

For det første er ordet "elendig" brukt for å understreke at tallene som for tiden kommer fra USA, har en annen karakter enn i tidligere kvartaler. Isolert sett er tallene fortsatt bra. Marginene er på rekordnivåer og de aller fleste selskapene opplever høyere vekst enn det som anses som trend. Ser man på tallene i forhold til den helt nære historikken og i forhold til forventningene er, er tallene alt annet enn "meget bra".

Skuffelsene florerer
Grafen nedenfor viser antall selskaper i Standard & Poor's 500-indeksen som har levert bedre resultater enn ventet. Antallet er vist som en prosentvis andel for hvert kvartal fra 1992 frem til og med fjerde kvartal 2006.

Grafen ovenfor viser at det for tiden er flere negative resultatoverraskelser enn vi har vært vant til de siste årene. Man må faktisk nesten 10 år tilbake i tid - til 1998 - for å finne et kvartal med flere negative overraskelser. Årsaken til at jeg ser på negative overraskelser, er at aksjemarkedet reagerer sterkere på negative nyheter enn positive. Det er blant annet derfor negative resultatoverraskelser og svake kvartalstall gjerne kommer på fredager og at analytikere generelt kvier seg for å utstede salgsanbefalinger. Selv kredittanalytikere - som påberoper seg evnen til å "se gjennom den økonomiske syklusen" - utsetter kredittnedgraderinger til fredagen. Poenget er at det er de negative nyhetene man skal se ekstra nøye etter fordi det er de som er i stand til å sette stemningen i markedet. Alle forsøker å unngå det negative.

Selskapene senker listen
Den andre grafen, se nedenfor, viser guidance i amerikanske foretakssektor siden mars 2000 frem til i dag. Guidance er selskapenes offisielle kommunikasjon med markedet. I 2000 strammet amerikanske myndigheter inn på selskapenes måte å kommunisere med markedet på. Hensikten var å unngå såkalte whisper numbers, og at de største meglerhusene fikk tilgang til eksklusiv, kursrelevant selskapsinfrmasjon. Derfor er guidance-statistikken fra 2000 spesielt interessant fordi den dekker hele perioden med ny lovgivning for markedskommunikasjon i USA.

Grafen ovenfor viser antall børsnoterte selskaper som har justert guidance opp i forhold til antall selskaper som har justert finansiell guidance ned i løpet av det siste kvartalet. For det første ser vi at dette opp/ned-forholdstallet sjelden er over én. Det betyr at det som regel er flere negative resultatvarsler enn det er positive varsler. Dette reflekterer hvor sterkt selskapene styrer analytikerne slik at det sjelden inntreffer negative resultatoverraskelser på Wall Street. Selskapenes trang til å styre analytikerne slik at de klarer å matche markedsforventningene, er verdt en større studie i seg selv, men i denne omgang bruker vi grafen til å analysere de sykliske forholdene i foretakssektoren.

Hvis vi antar at selskapenes trang til å guide ned og dermed innfri resultatforventningene er mer eller mindre konstant over tid, kan det tenkes at grafen ovenfor avdekker faktiske sykliske svingninger i foretakenes rammebetingelser, det vil si sykliske forhold som påvirker finansregnskapet på en måte som er verdt å fortelle markedet om. Akkurat nå er guidance-trenden på sitt svakeste siden resesjonen i 2001. Vårt kvantitative mål på guidance i USA - fritatt for subjektiv synsing - er altså i nærheten av resesjonsnivåer.

Den tredje indikatoren jeg ønsker å kommentere, se grafen nedenfor, viser estimatrevisjonstrenden  i Standard & Poor's 500-indeksen rett etter at en rapporteringssesong har startet.

Linjene i grafen ovenfor er såkalte Earnings Revision Ratios (ERR). ERR-linjer viser hvor mange selskaper i en indeks som er justert opp i siste periode (her er perioden fire uker), delt på antall selskaper som er justert ned i samme periode. I likhet med guidance-grafen ovenfor er også dette et opp/ned-forholdstall. En nærmere undersøkelse av slike ERR-linjer ville vist at de er gode til å avdekke sykliske variasjoner i selskapenes inntjening. I denne omgang vil vi nøye oss med å se på ERR-trenden akkurat i det rapporteringssesongen tar til.

Den øverste av de tre linjene viser gjennomsnittlig ERR-trend fra dag én til 40 etter at rapporteringssesongen har begynt, fra fjerde kvartal 2002 til tredje kvartal 2006. Datoene er ikke valgt tilfeldig. Den sykliske børsoppgangen - som vi fremdeles er inne i - begynte i fjerde kvartal 2002. Sånn sett dekker den øverste linjen relevant estimatrevisjonsinformasjon rundt rapporteringssesongene for siste oppgangsperiode.

Den midterste linjen viser ERR-trenden utelukkende knyttet til fjerdekvartalstall siden 2002 (det vil si Q4-02, Q4-03, Q4-04 og Q4-05). Hensikten med en egen linje for fjerdekvartalstall er å avdekke mulige sesongsvingninger i ERR-linjene.

Den nederste linjen viser estimatrevisjoner blant Standard & Poor's 500-selskapene utelukkende etter at fjerdekvartalssesongen startet den første januar 2007.

Normalt nedreviderer finansanalytikerne resultatestimatene omtrent ni arbeidsdager inn i rapporteringssesongen. Dette må ses i sammenheng med guidance-grafen ovenfor, som viser at selskapene foretrekker å få forventningene ned, slik at det er lettere å innfri forventningene når alles øyne er rettet mot selskapene i forbindelse med kvartalsrapportritualet. Når man er ni arbeidsdager inn i rapporteringssesongen, har det kommet såpass mange kvartalstall at ERR-linjene normalt stiger igjen. ERR-linjen ved dag 10-15 inn i rapporteringssesongen er som regel høyere enn da sesongen begynte.

Denne gang, se den nederste av de tre linjene i grafen, har ikke ERR-linjen klart å komme seg opp til det nivået vi så ved inngangen til rapporteringssesongen. Det betyr at analytikerne ikke har gode nok påskudd til å heve estimatene, noe som støtter opp om de to første grafene som viser et forholdsvis høyt antall negative resultatoverraskelser i forbindelse med fjerdekvartalstallene samt svært forsiktig guidance. I tillegg kommer at ERR-linjen denne gang er under én, som betyr at det for tiden er flere ned- enn oppgraderinger av resultatestimatene. Tidligere i denne oppgangssyklusen har ERR-ligget godt over én.

Er enden nær?
Vi har altså sett at det er uvanlig mange negative resultatoverraskelser i forbindelse med fjerdekvartalsrapportene i USA, amerikanske selskaper uttrykker seg mer negativt om fremtidsutsiktene enn på fem år og analytikerne avviker fra det estimatrevisjonsmønstret de har fulgt siden oppgangen startet i 2002. Fordi verden ikke faller fra hverandre på én-to-tre, kan man spørre seg om signalene fra foretakssektoren egentlig kan bli dårligere.

Joda, det kan de, skal man tro meglerhus og finansanalytikere. Alle meglerhus og finansanalytikere med respekt for seg selv følger et knippe ledende indikatorer for selskapenes inntjening. Investeringsbanken Merrill Lynch - som har fått flere utmerkelser for sitt arbeid innenfor kvantitativ strategisk analyse - har i en årrekke publisert en global og en amerikansk resultatmodell, hvis formål er å forutsi nettopp inntjeningen i selskapene. Ned Davis Research - verdens kanskje mest respekterte uavhengige analysehus innenfor kvantitativ teknisk analyse - har også en slik resultatmodell. Ofte er det slik at ved å kombinere mest mulig relevant informasjon i én indikator, så ender man opp med en modell som er mer robust enn en modell bestående av et fåtall indikatorer. Det er derfor de som er eksperter på konjunkturanalyse bruker komposittindikatorer bestående av flere underkomponenter i stedet for én favorittindikator.

Slås Merrill Lynch- og Ned Davis-modellene sammen til én indikator, får man en komposittmodell som består av hele 25 indikatorer. Fordi disse 25 indikatorene er valgt ut av kremen av finansanalytikere, blir signalene fra denne indikatoren interessante i seg selv. Dessuten er man garantert at det finnes mange markedsaktører der ute som følger de individuelle komponentene i denne kompositten. Derfor kan man se på 25-indikatormodellen som en slags konsensus over fremtidig resultatutvikling.

Grafen nedenfor viser at de 25 indikatorene i kombinasjon (se svart linje) faller i en fart og på en måte som minner mest om 2000. Det er altså ikke bare tegn i allerede rapporterte kvartalstall som indikerer svakhet i foretakssektoren. Også fremtidsutsiktene er svake, skal vi tro 25-indikatormodellen.

Den svarte og den blå linjen i grafen ovenfor har som regel en nær samvariasjon. Ett viktig unntak var i 2005. Da falt 25-indikatormodellen som en stein, mens den ledende indikatoren fra ECRI steg. Som vi husker, endte veksturoen i 1995 på best tenkelig måte.

Med bakspeilet inn i fremtiden
Den største gevinsten med øvelsen ovenfor er å kartlegge mulige brister i vårt positive vekstsyn for 2007. Som vi har vist, kryr det av svakhetstegn, men problemet med de fire grafene ovenfor er at de mer enn noe annet beskriver hva som har skjedd og i mindre grad kan fortelle oss noe om fremtiden. Selv 25-indikatormodellen – som er ment å være fremoverskuende – var lite verdt i 1995.

Skal man i det hele tatt forsøke seg på den dristige jobben det er å si noe om fremtiden, bør man basere synet på ledende indikatorer som er basert på et godt teoretisk fundament og som er prøvd ut over tid og på tvers av sektorer og land. Nettopp fordi slike indikatorer – som er basert på mer enn 50 års erfaring innen konjunkturanalyse – er mer positive akkurat nå enn på to, tre år, er det spesielt spennende at vi for tiden begynner å få håndfaste bevis på den avmatningen disse indikatorene signaliserte tidlig i 2006. Svakheten i foretakssektoren – som er vist i grafene ovenfor – gjenspeiler altså mer hva som ble signalisert enn en god indikasjon på hva som venter rundt svingen.

Begrenset nedside
Hva betyr så gjennomgangen ovenfor på et forståelig språk? Svakheten som i disse dager kommer til syne i foretakssektoren står i fare for å være historie når markedet snart vil fokusere på de bedre vekstutsiktene i USA og Japan. I den nærmeste fremtiden er risikoen riktignok stor for at det fortsatt vil dukke opp svakhetstegn, som det gjerne gjør ved vendepunkter i veksten. Veksttakten i økonomien og aksjemarkedet følger imidlertid samme syklus, med den forskjell at aksjemarkedet i snitt leder offisielle økonomiske indikatorer med fem måneder. Én-til-én-forholdet mellom økonomien og aksjemarkedet er spesielt robust ved bunner i veksten.

Vi holder en knapp på at veksten kan få seg et løft utover i 2007, kanskje i andre eller tredje kvartal. Det betyr at nedsiden i aksjemarkedet bør være begrenset.

Januar-barometret lover god aksjeavkastnig i 2007. Når januar har endt opp, har markedet historisk steget i to av tre tilfeller.

 

Når amerikanske aksjer - representert ved Standard & Poor’s 500-indeksen - har steget i januar, har markedet i snitt siden 1950 steget 12,6 prosent i den resterende perioden av året, fra februar til og med desember. I de tilfellene hvor januar har endt med negativ avkastning, har markedet falt i snitt 0,9 prosent fra februar til desember. Forskjellen synes med andre å være svært stor mellom år hvor januar har endt henholdsvis opp og ned.

 

S&P 500-indeksen endte opp 1,4 prosent i januar i år. Skal man tro historikken, lover det godt for resten av 2007. Også i norske aksjer, som har en sterk samvariasjon med globale aksjemarkeder – deriblant det amerikanske. Det spørsmålet som melder seg, er om det er noen grunn til å tro historikken eller om statistikken bare er en lek med tall. Leter man lenge nok etter mønstre, finner man som kjent det man er på utkikk etter.

 

Økonomien svekkes om høsten

Vi har tidligere vist (se her og her) at økonomien – målt ved sammenfallende og ledende indikatorer – er svakere om høsten enn resten av året. Perioden fra september til november er den historisk svakeste perioden i denne typen indikatorer. Også selskapers guidance – det vil si selskapenes offisielle kommunikasjon med markedet – når et bunnpunkt på denne tiden av året. Negative makroøkonomiske overraskelser og kutt i aksjeanalytikernes estimater inntreffer også oftere i løpet av høstmånedene. Hvorfor det er slik, kan man filosofere over, men ganske mange uavhengige indikatorer peker i retning av at det faktisk er mange negative nyheter om høsten. I tillegg vet vi at aksjemarkedet – som i seg selv er en svært god økonomisk indikator – ofte er svakt om høsten. Historisk har det lønt seg å sitte i aksjer fra omtrent oktober til og med april, mens mai til og med september er svak.

 

Landing på kulen

Fordi det ofte har vist seg at økonomien går inn i en svakere periode om høsten, og aksjer er en god ledende indikator for økonomisk vekst, kan det tenkes at en god januarmåned bærer bud om at høstsvakheten i økonomien var midlertidig og at frykten for et negativt økonomisk utfall var overdrevet. Utviklingen i januar kan kanskje sammenliknes med når en skihopper setter utfor. Kommer han over kulen, vet vi at hoppet vil bli langt. Er farten og høyden så dårlig at hopperen lander på kulen, er det helt sikkert at hopperen får en bunnplassering. Når aksjer – som er én av de meste brukte ledende indikatorene – gjør det bra i januar, kan det bære bud om at det ikke blir en økonomisk landing på kulen i det året man er inne i, til tross for svakhetene i høstmånedene. Dermed øker oddsen for et godt aksjeår.

 

Aksjer = økonomien

Koplingen mellom aksjer og økonomien er så tett at de to faktisk er to sider av samme sak. Veksttakten i økonomien er den samme som veksttakten i aksjer, med den forskjell at aksjer i snitt leder økonomisk utvikling med fem måneder. Derfor skal man være svært forsiktig med å avfeie sterke positive og negative utslag i aksjemarkedet som støy fordi aksjer alltid vil være foran mange av de mest fulgte økonomiske nøkkeltallene og økonomenes anslag for økonomisk vekst. Det er bare en liten del av de makroøkonimiske nøkkeltallene som er verdt å følge, og disse finner veien inn i de beste ledende indikatorer, som det kreves erfaring og kompetanse for å utvikle.

 

Akkurat nå er utviklingen i de ledende indikatorene som vi har mest tiltro til så positiv som den knapt har vært på to, tre år. Det tyder på at oppgangen i aksjemarkedet siden i fjor sommer er basert på en positiv utvikling i økonomien og ikke et slag i luften. Fordi ledende indikatorer bare fortsetter å stige, har vi å gjøre med et klassisk eksempel på at økonomi og aksjer går hånd i hånd. Én-til-én-sammenhengen mellom aksjer og økonomien er spesielt robust i de tilfellene veksttakten i økonomien bunner ut, noe økonomien i USA allerede kan ha gjort.

 

Svake tall under overflaten i USA

Når det er bragt på det rene at de økonomiske utsiktene er positive – spesielt i USA og Japan – kan det være interessant å se hva de siste tallene fra foretakssektoren sier oss. Vi er nå midt inne i rapporteringssesongen for fjerde kvartal (se forrige ukes artikkel om rapporteringssesongen i USA her) og det er USA som har kommet lengst i rapporteringen. Blant S&P 500-selskapene er tallene i sum mye bedre enn ventet. Resultatveid er de 4,1 prosent bedre enn konsensusestimatene, mot en normal på 2-3 prosent. Median-selskapet har levert et resultat som er 2,5 prosent bedre enn ventet, det vil si helt på historisk snitt. Når man ser på antall selskaper som har overrasket negativt i forhold til forventningene, er dette antallet kommet opp i 79 av 310 selskaper som har levert. 25,5 prosent negative overraskelser er det høyeste antallet negative overraskelser siden 1998. Med andre ord er fjerdekvartalssesongen i USA svært positiv ved første øyekast (4,1 prosent over estimatene), men median-selskapet er ikke bedre enn normalt. I tillegg er det et klart høyere antall selskaper som overrasker negativt enn vi har vært vant til de siste 10 årene.

 

S&P 500 er et forholdsvis snevert utvalg av amerikanske selskaper. Disse er gjerne mer multinasjonale enn de mindre selskapene i USA og har virksomheter over hele kloden. Tallene fra disse selskapene sier derfor kanskje vel så mye om tilstanden i verdensøkonomien som i USA. Hvis man skal ha en ordentlig innsikt inn i amerikansk foretakssektor, må man nok se på hele utvalget av amerikanske selskaper og ikke bare det eksklusive S&P 500-selskapet.

 

Dypdykket ned i amerikansk foretakssektor viser at resultatene jevnt over er sjeldent svake i forhold til forventningene. Januar var første måned noensinne (tallene våre for hele den amerikanske foretakssektoren går bare tilbake til 2001) hvor det var akkurat like mange negative som positive resultatoverraskelser. Det bygger med andre ord opp om inntrykket av at det denne gang har vært mange negative overraskelser også i S&P 500. De mange negative overraskelsene kommer på samme tid som offisiell guidance fra hele den amerikanske foretakssektoren er den dårligste siden 2001, det vil si det siste året med resesjon i USA. Går man lengre ned i detaljene rundt fjerdekvartalssesongen, er det med andre ord en svak rapporteringssesong vi er vitne til i USA akkurat nå.

 

Motstridende signaler?

En dårlig resultatsesong og et stigende aksjemarked – det hører motstridende ut. Her vil jeg igjen peke på det poenget jeg var inne på i forrige uke, nemlig at rapporterte resultater har tvilsom verdi for en investor som er ute etter å måle den generelle temperaturen i markedet. De nylig rapporterte resultatene er omtrent to måneder gamle når de presenteres. Fordi markedet ser hele fem måneder frem i tid, er det klart at holdbarheten på kvartalstall er i ferd med å gå ut når markedet får dem. Spesielt ved vendepunkter i veksten vil slike gamle tall gi et galt inntrykk av den virkeligheten som betyr noe for aksjemarkedet. Akkurat nå ser det ut til at den amerikanske økonomien – som fortsatt er verdens viktigste – kan oppleve en reakselerasjon i økonomisk vekst lengre ut i 2007. Sånn sett vil det være helt feil å dvele ved de mange negative resultatoverraskelsene og det sjeldent store antallet negative resultatvarsler i underskogen av amerikansk foretakssektor. Trenden i aksjemarkedet er opp, ledende indikatorer er svært positive og januarbarometret – for hva det er verdt – spår et godt 2007. Det mest negative med markedet akkurat nå, synes å være at graden av optimisme er så stor at historiske sammenlikninger tilsier forsiktighet helt på kort sikt.

 

Norge starter rekordbra

Mens resultatsesongen i USA er svak under overflaten av enkelte kanontall i S&P 500, er fjerdekvartalstallene i Norge positive uansett angrepsvinkel. Det er fortsatt få norske selskaper som har levert tall, men starten på resultatsesongen – i forhold til forventningene – er noe av det bedre vi har registrert de siste årene. At fjerdekvartalstallene her hjemme også blir tidenes beste, er ingen overraskelse. Det er en selvfølge all den tid det må negativ vekst til for at resultatene ikke skal bli bedre enn før.

Nesten uansett hva som blir levert i Norge, er det signalene om global økonomisk vekst som sannsynligvis vil være overskyggende for fremtidig markedsavkastning også her hjemme. Derfor er signalene fra ledende indikatorer i USA og Japan enda mer kjærkomne for norske aksjer enn de resultatene som blir levert akkurat nå.