Trym Riksen

Hjelp fra utlandet gjør amerikansk foretakssektor mer robust enn tidligere. De neste månedene vil vise om hjelpen er forbigående eller nok til å forhindre en resesjon i USA.

Resultatveksten i fjerde kvartal 2007, sett i forhold til fjerde kvartal 2006, havnet langt under nullstreken for Standard & Poor's 500-selskapene. Fasit når 90 prosent av S&P 500 har levert kvartalstall, er en negativ resultatvekst på minus 18 prosent. Dette begredelige tallet sier imidlertid lite om den generelle tilstanden i amerikansk foretakssektor.

Grafen ovenfor viser resultatveksten i medianselskapet. Medianen er det midterste tallet i en rangert tallrekke. I fjerde kvartal 2007 leverte medianselskapet i S&P 500 en vekst i fortjenesten pr. aksje på 12,6 prosent i forhold til året før. Dette illustrerer hvor mye nedskrivninger i finanssektoren har hatt å si for det resultatvektede totalbildet, som altså viser en resultatvekst på minus 18 prosent. De 25 prosent svakeste selskapene i S&P 500 hadde en resultatvekst på jevnt over minus fem prosent, altså fortsatt langt bedre enn det totalvektede bildet tilsier. Under resesjonen i 2001 hadde de svakeste 25 prosentene en vekst på minus 56 prosent. Med andre ord er det ennå lite som minner om resesjon i fjerdekvartalstallene.

Har pågått en stund

Det andre - og kanskje viktigere - poenget i grafen ovenfor er det voksende skillet mellom medianveksten i S&P 500 og blant samtlige børsnoterte selskaper i USA. Mens S&P 500 er et eksklusivt utvalg selskaper, bestående av de største selskapene i USA hvor stadig mer av omsetningen kommer utenlandsfra, er det jevne børsnoterte selskap fortsatt mer eksponert mot innenlandsøkonomien i USA. Skillet mellom medianveksten i S&P 500 og på børsen for øvrig (som består av et utvalg på over 5000 selskaper) har kanskje aldri vært større over en så lang periode som nå. De store S&P 500-selskapene har en vekst i resultatet som ligger seks prosentpoeng over veksten på grasrotnivå. Divergensen begynte så tidlig som i andre kvartal 2006, så dette er ikke noe som har oppståttt helt i det siste. Hva er årsaken til gapet?

Like før gapet ble synlig begynte dollaren å tape terreng i forhold til andre valutaer. Det er liten tvil om at den svake dollaren er med på å forklare hvorfor de utenlandseksponerte S&P 500-selskapene fortsatt har en tosifret resultatvekst, mens veksten på grasrota er svakere. En svak dollar gir både en direkte vekslingseffekt, men styrket internasjonal konkurransedyktighet er nok vel så viktig. I tillegg kommer at de mer ressurssterke S&P 500-selskapene er bedre til å blåse opp resultatveksten pr. aksje, gjennom blant annet tilbakekjøp av aksjer.

Hva skjer videre?

Fjerdekvartalstallene forteller oss at foretakssektoren i USA hadde en grei fart ut av 2007. Sånn sett kan man med en høy grad av sikkerhet fastslå at USA ikke var i en økonomisk nedgangskonjunktur i fjorårets siste måneder, slik enkelte hevder. For det andre forteller tallene oss at de store selskapene i USA nyter godt av en fortsatt god, global vekst. Som jeg viste for to uker siden, er det mye som tyder på at vekstlandene, emerging markets, vil bidra med halvparten av den globale veksten i 2008 - for første gang noensinne.

Å dvele for mye ved fjerdekvartalstallene er likevel lite produktivt all den tid markedene ser fremover. Tosifret medianvekst i både S&P 500 og blant samtlige børsnoterte selskaper i USA i fjerde kvartal 2000 var ingen garanti for at den amerikanske økonomien skulle unngå en knallhard landing i 2001. Vi har nå klare indikasjoner på at utlandet er med på å holde hjulene i USA i gang i større grad enn normalt, men hjelpen fra utlandet vil sannsynligvis ikke tilta fremover i og med at store deler av verdensøkonomien utenfor USA står overfor lavere vekst fremover. Og i USA er det lite som tyder på et snarlig vekstomslag.

Elendige vekstsignaler

Fredag ettermiddag kom siste oppdatering fra Economic Cycle Research Institute. Deres ukentlig oppdaterte ledende indikator for USA er nå nede på nivåer man ser omtrent hvert tiår.

Grafen ovenfor viser siste ECRI-oppdatering i et 40 års perspektiv. Merk at årstallene med unntak av 1990 er år hvor en president måtte gi fra seg embetet til det andre partiet - med unntak av 1974 da president Richard Nixon ble tvunget til å gå av og Gerald Ford tok over som republikanernes president.

Nå som indikatoren er på bunnivåer, er vi nærmest garantert å få mange dårlige økonomiske nyheter i månedene fremover, og det er nesten tatt for gitt av vi skal få en demokrat (Obama) i presidentstolen. Det er oppsiktsvekkende at ECRI fortsatt ikke spår resesjon (de var blant svært få som korrekt spådde resesjonene i 2001 og 1990), men en fortsatt robust industrisektor - hvor lave lagre tilsier lite drahjelp før hjulene kan begynne å rulle igjen - nevnes blant årsakene til at økonomien kan bunne ut før en resesjon setter seg fast.

Grafen nedenfor illustrerer markedets gjennomsnittlige historiske utvikling i forkant av og etter like svake signaler fra ECRIs ledende økonomiske indikator. Vi ser at markedet i snitt falt kraftig et par måneder før såpass svake ECRI-noteringer som vi har i dag. Når ECRI-indikatoren har falt ned til dagens nivåer, har markedet i snitt historisk bunnet ut og begynt å stige igjen. Ni til ti måneder senere har aksjemarkedet likevel ikke vært høyere enn ved utgangspunktet, som betyr at man ikke fikk betalt for å sitte i aksjer gitt denne typen rammebetingelser. Fra måned ti til 18 ser vi imidlertid at markedet historisk har tatt helt av og steget 17 prosent i snitt. Dette henger sammen med at en periode med uro virker som en vinter for aksjemarkedet. Når veksten endelig bunner ut, er det helt naturlig at markedet eksploderer på oppsiden.

Hvor er vi nå i terrenget?

Grafen rett ovenfor beskriver de siste månedenes markedsutvikling skremmende bra. Vi fikk et krakkliknende børsfall for snart to måneder siden. Deretter har markedet vært i villrede og ikke klart å bestemme seg helt for om bunnen er nådd eller ei. Illustrasjonen hinter om at vi kan stå overfor en periode på flere måneder med børsoppgang, inntil børsen rammes av en ny nedtur i andre halvår.

Uheldigvis skygger illustrasjonen for det faktum at aksjemarkedet reagerte helt annerledes på alvorlige økonomiske nedturer på 1960- og 1970-tallet enn på 1980- og 1990-tallet. Mens slike økonomiske omstendigheter førte til bearmarkeder på '60- og '70-tallet, var økonomiske nedturer ansett som kjøpsanledninger på '80 og '90-tallet. Derfor er veien videre - illstrasjonsmessig sett - avhengig av om vi står overfor erfaringene fra '60- og '70-tallet, eller om vi skal oppleve de glade '80- og '90-årene om igjen. Merk for øvrig at grafen forteller oss at det etter en nedtur alltid venter en solid opptur!

Det endrede styrkeforholdet i verdensøkonomien gjør det ikke lettere å si hvordan aksjemarkedet vil reagere på fortsatt god, men fallende vekst i emerging markets - samtidig som USA står og vipper foran avgrunnen. Er den fortsatt høye veksten i vekstlandene forbigående, eller har de klart å bli en selvstendig økonomisk motor? Personlig skulle jeg likt å se hvilke lagersystemer de opererer med i disse landene. Fem år med vedvarende høy vekst i verdensøkonomien har skjult eventuelle svakheter i disse landenes lagerhåndteringssystemer, fordi høy vekst på kort tid har spist opp begynnende lageroppbygging. Hva skjer hvis hovedkunden, amerikanske forbrukere, plutselig endrer takten i forbruket? Hvor lang tid vil det ta før bedriftene i vekstlandene merker dette? Med tanke på amerikanske selskapers dokumenterte, manglende evne til å se en nedtur komme før den er der - er jeg spent på hvordan bedrifter i vekstmarkedene takler endrede rammebetingelser. Fordi kvaliteten på økonomiske data fra vekstlandene er dårlig samtidig som de kommer sent, er det usikkert om man vil få noen forhåndssignaler om veksten i emerging markets skulle stoppe opp.

Kanskje fokuserer jeg for mye på risiko, og muligens er det lærdommen fra det glade '80- og '90-tallet man bør ta med seg. Tross alt er det fra den tiden minst 95 prosent av dagens markedsaktører har erfaring. Aksjemarkedet er inntil videre for de mest risikosultne, for dem som setter sin lit til amerikanske myndigheters rentekutt og økonomiske stimulanspakker, kombinert med et nytt globalt økonomisk regime hvor det er vekstlandene som setter agendaen. En mer forsiktig holdning, med fokus på å unngå store tap tilsier å sitte mer i ro, inntil videre.


Grafen ovenfor, som viser amerikanske selskapers guiding om fremtidig vekst (indikatoren viser antallet selskaper i USA som har guidet opp siste tre måneder i forhold til antall som har guidet ned), er på det laveste siden 2001. Selv om selskaper ikke er spesielt gode til å spå om fremtiden, har indikatoren - hvor man måler samme utvalg over tid - vist seg å være en ok syklisk indikator når utslagene har vært sterke nok. Husk også at signaler fra en samlet masse er sterkere enn når hver enkelt uttaler segpå egenhånd.

Er denne objektive indikatoren ovenfor et tegn på at selskapene implisitt blir tvunget til å fortelle sannheten, nemlig at det fortsatt vil komme vekstskuffelser i tiden fremover?

Det er opplest og vedtatt at USA vil oppleve en resesjon i 2008. Likevel er det deler av økonomien som fortsatt stritter i mot.

ECRIs ukentlig oppdaterte ledende indeks falt på ny i forrige uke. Indeksen er nå på nesten like lave nivåer som ved resesjonene i 2001 og i 1990 til 1991, se grafen nedenfor. Likevel er det mulig å finne områder i økonomien som ennå ikke er fullt så svake som ved for eksempel 2001-resesjonen.

Da USA gikk inn i en resesjon i 2001, hadde innkjøpssjefindeksen ISM falt godt under 50-tallet i god tid før resesjonen var et faktum. Denne indeksen falt under 50 i desember, men snek seg opp over 50-tallet igjen i januar.  Industriproduksjonen i USA har heller ikke falt like klart tilbake som i forkant av 2001-resesjonen. Også arbeidsmarkedet, representert ved Non-Farm Payrolls-tallene, falt godt under nullstreken i 2001. Vi har hittil i denne syklusen bare opplevd én arbeidsmarkedsrapport som endte under null. Og fra deler av kapitalmarkedene fortelles vi at tilstanden i den globale økonomien er svært god. Råvareprisene steg i forrige uke til en ny alle tiders høy.

Gode selskapsrapporter

Selv om fjerdekvartalsrapportene fra amerikanske selskaper representerer fortiden, og egner seg dårlig for å få hint om fremtiden, ville man kanskje forventet en klarere oppbremsing i resultatveksten enn det som er tilfellet. 412 av de 500 selskapene i S&P 500-indeksen har allerede levert tall og medianselskapet  - det midterste selskapet i en vekstrangert rekkefølge - har rapportert en resultatvekst på 12-13 prosent i forhold til fjerde kvartal i 2006. Det er med andre ord altfor tidlig å snakke om en bred kollaps i amerikanske selskapers inntjening.

Selv grasrota i amerikansk næringsliv nekter å gi etter for resesjonspresset. Grafen ovenfor viser medianveksten blant samtlige amerikanske børsnoterte selskaper. I stedet for det eksklusive utvalget i S&P 500-indeksen, som i stor grad består av selskaper med betydelig internasjonal virksomhet, er denne grafen basert på over 5000 selskaper som i større grad er eksponert mot innenlandsk amerikansk økonomi. Veksten har moderert seg over en årrekke, men det var ingen akselerasjon i denne moderasjonsprosessen i fjerdekvartalstallene.

Hvilken kredittkrise?

En annen indikator som fortsetter å forbause meg, er grafen nedenfor. Den viser antallet oppgraderte kredittobligasjoner i USA og globalt i forhold til antallet nedgraderte kredittobligasjoner i løpet av rullerende ettårsperioder. Et forholdstall lik én ville indikert like mange opp- som nedgraderinger, mens et forholdstall lik 0,5 indikerer dobbelt så mange ned- som oppgraderinger. Når forholdstallet stiger, er veksten i økonomien som regel på vei opp og vice versa.

Globalt har vi hatt flere opp- enn nedgraderinger i løpet av det siste året. Selv i USA er forholdstallet rett under én. Nå som det er omtrent ett år siden kredittkrisen var et omtalt faktum i media, er det oppsiktsvekkende at kredittratingselskapene ikke har vært ivrigere etter å nedjustere kredittratingen i utsatte selskaper. Selv om man justerer indikatoren slik at den bare inneholder junk- eller high yield-papirer og analyserer rullerende 90-dagersperioder i stedet for ettårsperioder, har det vært mye verre på kredittrevisjonssiden ved tidligere korsveier. Av én eller annen grunn har kredittanalytikerne fortsatt en stor klump is i magen.

Dypere og mer langvarig

Omtrent 20 prosent av sjeføkonomene i USA spår for tiden en resesjon i 2008. På Intrade anslås resesjonsrisikoen for å være rundt 65 prosent og Alan Greenspan - som allerede for ett år siden var ute med resesjonsadvarsler - fortalte i uken som gikk at en resesjon nå er hans hovedscenario. Vi har ventet en stund på denne nedturen. Da kan man stille seg spørsmålet om en nedtur vil ha noen innvirkning på aksjemarkedet i det hele tatt i og med at aksjer reagerer på overraskelser og ikke gamle nyheter.

Jeg har en følelse av at aksjemarkedet denne gang er flinkere til å se etter positive signaler enn negative. Husk at rentemarkedet helt tilbake til oktober i fjor for alvor begynte å leke med resesjonsscenariene. Smellen i aksjemarkedet kom først i januar. Mens Fed Funds-futures fortsetter å indikere en stadig lavere styringsrente i USA til høsten - som er et tegn på at rentemarkedet ennå ikke ser noen bunn i den økonomiske veksten - er ikke aksjemarkedet like interessert i å nedjustere sine vekstantakelser. Her er det hele tiden forhåpninger om en vekstbunn mellom andre og tredje kvartal som gjelder. Det er også verdt å ha i tankene at rentemarkedet i USA i større grad reagerer på innenlandske vekstsignaler, mens aksjemarkedet er stadig mer globalt i sin natur. Løsrivingscaset - det vil si troen på at store deler av verdensøkonomien vil oppleve svært god vekst, mens USA er i en nedtur - er utvilsomt med på å holde børsene oppe.

Ser vi på den samlede innsatsen fra amerikanske penge- og finanspolitiske myndigheter, er det ikke gitt at 2008 skal bli et fullt så dårlig aksjeår som pessimistene tror. Lykkes myndighetene i USA med sine stimulerende økonomiske pakker, kan vi få en viktig vekstbunn senere i år. Og aksjemarkedet stiger som regel like før og en stund etter slike vekstbunner.

Den store, negative overraskelsen for aksjeåret 2008 ville være om den økonomiske nedturen i USA blir dypere og mer langvarig enn folk tror. Sjeføkonomene som spår resesjon i 2008, tror fortsatt på et oppsving i andre halvår 2008. Det er fullt mulig at Europa og Japan vil slå følge med USA inn i nedturen og dermed gjøre avmatningen verre enn folk håper på i dag. Skulle vekstmarkedene - som antas å bidra med mer enn halvparten av veksten i verdensøkonomien i 2008 - også oppleve tyngre økonomiske tider, er aksjemarkedet enda mer sårbart.

Slik jeg ser det, står økonomien og dermed aksjemarkedet og tipper. Federal Reserve og kongressen i USA gjør det de kan for å dytte økonomien i riktig retning. Moderasjonen i amerikansk økonomi har vært en langdryg prosess og tegnene på avmatning har denne gang vært fanget opp tidligere enn normalt. Et lite sjokk i negativ retning kan få mer effekt nå enn tidligere. Utfallsrommet i aksjemarkedet er derfor større enn normalt.

Tapsbomben i den franske storbranken Societe Generale minner oss om at livet er uforutsigbart. Det finnes ingen modell som fullt ut kartlegger risiko i komplekse, sosiale systemer - og det er tvilsomt om vi noengang kommer til bunns i forståelsen av risiko.

Det begynner nå å bli vel en måned siden tapsbomben i Societe Generale ble kjent. En enkelt handelsoperatør klarte å tape 40 milliarder kroner og dermed true hele bankens eksistens i sin nåværende form. «Hva er et bankran i forhold til tapet av en hel bank», filosoferte et tysk magasin. Hoder ruller i den franske storbanken, men det spørs om man virkelig kan gardere seg mot slike ekstremutslag i komplekse sosiale systemer. Det er ikke lenge siden Credit Agricole var utsatt for en liknende sak. I september i fjor måtte banken ta et tap på 250 millioner euro på grunn av en ansatts uautoriserte handel. Som en skjebnens ironi er det nettopp franske banker som gjerne trekkes frem når sofistikerte markedsrisikomodeller presenteres på glanset papir. Franskmennenes ingeniørkunst og matematiske skolering kommer imidlertid til kort mot systemer som er bygd opp av mennesker og påvirkes av denne menneskelige naturen.

På hjemlige trakter husker vi at meglerhuset Carnegies svenske avdeling gikk på en smell i fjor etter at ansatte skal ha blåst opp verdien på handelsporteføljer med 630 millioner svenske kroner. Alle disse ferske tilfellene forteller oss at det er vanskelig, hvis ikke umulig, å overvåke ansatte slik at tapsbomber unngås. Og om man lager systemer som kontrollerer ansatte, har man aldri en garanti for at toppledelsen selv gjør seg skyldig i halsbrekkende risikotaking.

Komplekse systemer

Det mest interessante med saken i Societe Generale er at den er bare én i en lang rekke slike saker. I tillegg kommer selvsagt størrelsen på beløpet som ble blåst bort i vill spekulasjon. Vi husker hvordan den første storsaken i denne sjangeren oppsto da Nick Leesons «double when in trouble»-strategy førte til kollapsen i Barings Bank, Englands eldste investeringsbank. Én enkeltsak satte punktum for en av britenes finansstoltheter etter at banken hadde eksistert i 230 år. Med andre ord virker det som om en del virksomheter deler skjebne med dynamikken i et kapitalmarked - hvor du har brå, uventede bevegelser, som av og til er så store at de får ringvirkninger langt inn i folks hverdagsøkonomi. At det er slik, skyldes kanskje det faktum at et marked er et komplekst sosiologisk system, på lik linje med en bedrift. Over 100 år med moderne markedshistorie har lært oss at det uventede alltid vil være en del av systemet. Hvorfor skulle det være annerledes i mindre systemer, som en bedrift, eller til og med for enkeltpersoner?

Det er over 50 år siden Max Frisch skrev romanen «Homo Faber», som bedre enn jeg belyser temaet om det uventede. Da jeg leste romanen for lenge siden, ante jeg lite om at nettopp denne boka på sett og vis skulle bli aktuell for det jeg senere skulle komme til å holde på med - helt i tråd med bokas tema for øvrig. Til tross for menneskers eldgamle kamp mot tilfeldighetene er det mange som fortsatt undrer seg over at ny teknologi aldri setter en stopper for det uventede. Selv i finans, hvor forståelsen av risiko er så viktig, er det gjort overraskende små fremskritt de siste 50 årene. Standardavvik - som er et godt mål på risiko i mange sammenhenger - er fortsatt i bruk mange steder. Brukt som en tommelfingertilnærming er standardavviket en grei måte å gjøre grove «på-baksiden-av-konvolutten»-beregninger på. Modifiserte versjoner av standardavviket får likevel innpass helt inn i bankenes såkalte Value-at-Risk-beregninger - slik at skjønn og marked må vike for modell. Mens det er ørliten risiko for at én enkelt begivenhet skal inntreffe, er summen av alle ikke påtenkte risikofylte begivenheter såpass stor at vi av og til møter på en bombe selv om vi tilsynelatende tenkte på alt. Det er én av tingene som gjør markedet såpass spennende å følge over tid.

Risikoen akkurat nå

Jeg har brukt ovenstående på å argumentere for at man aldri klarer å helt forutsi fremtiden. Likevel mener jeg det er all grunn til å planlegge og ta høyde for de mer åpenbare risikomomentene; elgskiltene langs norske veier fjernes ikke fordi ulykker inntreffer av helt andre årsaker.

Grafen ovenfor viser forventet økonomisk BNP-vekst som i 2007 (fjerdekvartalstallene er ikke offisielle ennå) og 2008, sett i forhold til historikken siden 1999. Tallene er beregnet på grunnlag av tall fra Verdensbanken og vekstestimater fra Bloomberg. Verdensbanken oppgir hvert lands BNP i dollar, som dermed gjør sammenlikninger på tvers av land mulige. Rundt 98 prosent av verdens økonomiske verdiskaping omfattes av analysen. Merk imidlertid at disse tallene skiller seg fra bl.a. IMFs data, som etter det jeg erfarer tar utgangspunkt i kjøpekraftsparitet, noe som vil gjøre vekstmarkedene - emerging markets-landene - enda viktigere enn i denne beregningen.

Veksten i grafen ovenfor er utvilsomt på vei ned. 33 av 37 land i beregningen antas å oppleve lavere vekst i år enn i 2007. Veksten vil ifølge økonomene likevel holde seg langt over nivåene fra 2001, da USA sist gang opplevde økonomisk tilbakegang, en resesjon.

Grafen rett nedenfor viser vekstlandenes bidrag til global vekst. 2008 vil være det første året i historien hvor emerging markets vil bidra med halvparten av veksten i verdens BNP. Selv om økonomene skulle være litt for optimistiske på vekslandenes vegne, er det liten tvil om at verdens styrkeforhold har blitt ganske annerledes de siste ti årene.

Den første grafen indikerer at veksten skal ned, men det er åpenbart at veksten kan falle mye mer enn det økonomene tror akkurat nå. Jeg tror økonomene fortsatt er på defensiven og må fortsette å nedjustere sine vekstanslag verden over, og risiko nummer én er at vekstkuttene blir enda større enn jeg og andre forestiller oss i dag.

Graf nummer to viser at det denne gang er vekstlandene som skal redde verdensøkonomien. Det er utvilsomt historiske begivenheter som har utspilt seg og fortsatt vil utspille seg i emerging markets. En flatere verden gjør at verdens avkroker i tillegg til Kina og India får ta del i kapitalismens magi. Selv om jeg ikke er uenig i at mye spennende er på gang i emerging markets, mener jeg denne delen av verden likevel kan få sykliske tilbakeslag. Ser du på USAs historiske vekstbane, er det åpenbart at de årlige svingningene i veksten var større da USA selv var et vekstland. Det finnes kanskje mekanismer som gjør dagens vekstlands økonomiske innhenting skjer kjappere og på en mindre smertefull måte enn da USAs økonomi var i støpeskjeen, men et emerging markets-mirakel uten sykliske opp- og nedturer tror jeg ikke på. Risiko nummer to er derfor at vekstlandenes tilsynelatende dekopling - det vil si inntrykket av at disse landene lever i sin egen verden - avløses av leksen om at disse landene slett ikke lever sitt eget liv. Vekstlandenes eget ve og vel blir stadig viktigere for et hyggelig utfall av vekståret 2008. Fordi datatilgangen og -kvaliteten i en del vekstland er dårligere enn i Vesten, kan en eventuell nedtur i denne delen av verden komme som en større overraskelse på økonomene dersom man virkelig står overfor et kraftig trendskifte i veksten.

Dette gjør emerging markets til en større joker enn disse landene noensinne har vært.

Det er lys i tunnelen. Er det et tog som kommer mot oss, eller er det virkelig lyset i enden av tunnelen som drar aksjemarkedet opp igjen?

For litt over en uke siden var det tegn til krakk i markedet. Så kom den amerikanske sentralbanken på banen med ekstraordinært store rentekutt, og renten i USA ble satt ned 1,25 prosent på en ukes tid. Mange stilte seg skeptiske til effekten av Federal Reserves kraftige medisin - som må ses i kombinasjon med signaler om finanspolitiske tiltak i USA - men det globale aksjemarkedets oppgang på sju prosent siden den 22. januar vitner om at i alle fall aksjemarkedets aktører liker amerikanske myndigheters medisin.

Hvorfor ble det ikke krakk?

Fasit for januar 2008 er at det ikke ble noe krakk i årets første måned. Selv mente jeg markedet viste krakkliknende tegn da det stormet som verst, men oppturen de siste dagene gjør det vanskelig å bruke «krakk» som betegnelse på den turbulensen vi er inne i.

Det sentral spørsmålet er om de siste dagenes oppgang skyldes bedrede økonomiske utsikter eller er et utslag av den ekstreme pessimismen som dominerte markedet for et par uker siden. I kommentaren fra forrige uke pekte jeg på at en bred stemningsindikator fortalte oss at sentimentet var sjeldent lavt - som i seg selv er et varsel om at avkastningsutsiktene på kort sikt har bedret seg. I ettertid ser det ut til at Feds kraftige rentekutt virket som en kjøpsutløser på et tidspunkt da sentimentet var ekstremt pessimistisk. Vi skal se at den amerikanske sentralbankens opptreden også virker som et lys i tunnelen.

Den oversette rentekurven

Det har lenge vært snakk om at Feds rentekutt - som begynte i september 2007 i denne kuttsyklusen - ikke har virket som normalt. Årsaken er at markedet la en stor premie, spread, mellom sentralbankrenten og de rentene banker kunne låne seg i mellom på. Selv om rentekurven, differansen mellom ti års statsrente og tre måneders statsrente, pekte kraftig opp i fjor høst - og dermed ga et i utgangspunktet klart positivt syklisk signal - så vi ikke den samme bevegelsen i den rentekurven som er basert på swaprenter (klikk her for å lese en tidligere kommentar om bl.a. rentekurven). Swaprenter er de betingelsene som solide banker generelt forholder seg til når de låner seg i mellom. Normal går swap- og sentralbankrenter helt i takt, men altså ikke høsten 2007. En del pekte på dette som et tegn på systemrisiko i finansmarkedet, hvor ingen så ut til å helt stole på den andre. Kanskje likene måtte komme ut av skapene i forbindelse med fjerdekvartalsrapportene?

Grafen ovenfor viser hva som har skjedd med rentekurven over tid. Helt på slutten av 2007 ser vi at helningen på de to kurvene gikk hver sin vei. Rød linje er basert på statsrenter, mens hvit linje er beregnet ut fra swaprenter.

Feds forsøk på å pumpe opp det finansielle systemet mislyktes, til å begynne med, men tre, fire måneder med rentekutt - som nettopp ble toppet med 1,25 prosentpoeng kutt på én uke - har bidratt til at rentekurven både i stats- og swapsegmentet nå gir et klart signal om det de økonomiske utsiktene er bedre.

Vekstbunnen nås til sommeren

Et annet signal om at det er lys i tunnelen, er derivatpriser knyttet til fremtidige sentralbankrenter i USA. Ifølge forwardkurven i såkalte Fed funds-renter - sentralbankens styringsrente - vil rentebunnen nås i løpet av sommeren 2008.

Rent praktisk ser det ut til at rentemarkedet ser for seg en sentralbankrente på 2,25 prosent - ned fra dagens 3 prosent - etter møtet i rentekomitéen FOMC den 25. juni. Se grafen rett ovenfor for detaljer. Den røde linjen viser opsjonsmarkedets favorittscenario, og rentebunnen på 2,25 prosent antas å nås i juni, mens ny heving til 2,50 prosent ventes i desember.

Fordi Federal Reserve igjen har vist at de tar mest hensyn til vekstutsiktene i rentepolitikken, kan markedets implisitte syn på fremtidige sentralbankrenter betraktes som en del av markedets vekstantakelser. I og med at markedet ser for seg en bunn i styringsrenten mot slutten av juni, er det grunn til å tro at det samme markedet antar at også veksten i økonomien vil nå bunnen på omtrent samme tid. Aksjemarkedet har historisk bunnet ut rundt fem måneder før veksten, og derfor er det grunn til å ta den siste aksjeoppturen på alvor. Jeg vil imidlertid understreke at derivatmarkedet blir stadig mer illikvid etter som det er lengre tid til kontraktene utløper. Sånn sett er desemberkontraktene, som indikerer renteheving, de minst troverdige.

Både oppgangen i rentekurven og rentemarkedets scenario for renteheving i desember gir likevel troverdighet til den siste oppgangen i aksjemarkedet. Det er med andre ord signaler fra flere markeder som forteller oss at det er lys i tunnelen. Fordi signalene kommer fra flere uavhengige markeder, er de mer interessante enn om de bare kom fra én kant.

- Mulighetenes vindu lukkes

Mens markedet begynner å leke med scenarier om at den økonomiske nedturen kan bli grunn og kortvarig, forteller ledende økonomiske indikatorer oss at lyset i tunnelen kan være et tog som kommer rett mot oss. ECRI, som korrekt spådde de to siste resesjonene i USA, skriver i sin siste oppdatering at «et mulighetenes vindu til å unngå en resesjon i USA er i ferd med å lukkes». Deres ukentlig oppdaterte ledende indikator falt fredag til det laveste nivået siden resesjonen i 2001, se grafen nedenfor.

Selv om Federal Reserve har opptrådt resolutt i forhold til resesjonsutsiktene, peker ECRI på at kongressen i USA somler med å få satt en stimulanspakke, bestående av blant annet skattekutt, ut i livet. Resolutt handling fra både penge- og finanspolitiske myndigheter er ifølge ECRI nødvendig for å unngå en selvforsterkende, nedadgående økonomisk spiral, som kan ende med et økonomisk mageplask.

Ifølge aktørene på Intrade, illustrert i grafen rett nedenfor, er resesjonsutsiktene på hell, men markedet for resesjonskontrakter holder altså fortsatt en knapp på at vi vil oppleve en resesjon i USA i 2008.

Foretakssektoren var ikke død, i fjerde kvartal...

Amerikanske selskaper er midt inni rapporteringssesongen for fjerde kvartal 2007 og det er lite som tyder på at vi allerede har opplevd en bred, total kollaps i selskapsinntjeningen. Det er imidlertid verre på grasrotnivå - som i større grad reflekterer innenlandske forhold - enn blant de 500 store, stort sett multinasjonale selskapene i S&P 500-indeksen.

Grafen ovenfor viser median årsvekst i resultat etter skatt blant de 1338 amerikanske selskapene som rapporterte kvartalstall i januar. Grafen viser hva medianselskapet i dette brede universet leverte av vekst i fjerde kvartal (4,8 prosent) og i hvert kvartal tilbake til 2000. Fordi nevnte utvalg er så mye bredere enn S&P 500-universet, representerer disse selskapene grasrota i større grad enn S&P 500. Medianselskapet, det vil si det midterste selskapet når selskapenes årsvekst rangeres fra topp til bunn, hadde en resultatvekst i fjerde kvartal som ligger litt over nivåene fra resesjonen i 2001. På disse vekstnivåene har vi imidlertid ligget en stund, jfr. grafen ovenfor.

Går vi over til det eksklusive S&P 500-utvalget, blir det generelle bildet mye bedre. På grunn av store nedskrivninger i finanssektoren blir imidlertid det samlede inntrykket av S&P 500 forstyrret. Det ventes for tiden et fall i fjerdekvartalsresultatene på 18 prosent i forhold til fjerde kvartal i 2006. Hvis man fokuserer på det brede bildet i S&P 500, og tar utgangspunkt i medianselskapet også her, ser vi at medianveksten i fjerde kvartal ligger på 11 prosent når 289 selskaper har levert tall. Medianselskapet har levert et resultat som ligger 2,6 prosent over analytikernes forventninger. Selv om jeg er motstander av et selektivt verdensbilde, og synes totalen bør tale for seg, er det åpenbart at finanssektoren akkurat nå skaper problemer for slike talløvelser. For å bøte på slike utfordringer pleier jeg å se på medianselskapet, og medianen er for tiden langt sterkere enn det resultatvektede totalbildet. Årsaken til at tallene fortsatt er gode i S&P 500, ut fra medianståstedet, er at kollapsen i finans hittil ikke har spredt seg til resten av foretakssektoren. En svak dollar, som gir en ren vekslingseffekt og gjør amerikanske varer og tjenester mer konkurransedyktige, spiller også inn. Dessuten er økonomien i vekstmarkeder som Kina og India fortsatt sterk.

Når det gjelder selskapsutsiktene, er det en idé å ta utgangspunkt i guidance fra amerikanske selskaper. Grafen ovenfor indikerer at foretakssektoren for tiden er mer forsiktig med hensyn til fremtidsutsiktene enn de normalt er på denne tiden av året. Det er en klar intraårssyklikalitet i guidance fra selskapene, og for tiden ligger vi litt under normalen for januar basert på historikk fra 2000 til 2007.

Etter mitt skjønn er en mulig utfordring for aksjeåret 2008 at aksjemarkedsaktørene denne gang kanskje er litt sent på ballen. Vi så i beygnnelsen av januar at aksjemarkedet plutselig kastet seg over resesjonsscenariene som rentemarkedet hadde puslet med i mange måneder.

Grafen ovenfor illustrerer i hvor liten grad amerikanske analytikere har vært villige til å nedjustere vekstanslagene for 2008. Mens 2007-estimatene har vært kuttet betydelig, er mye mindre gjort med 2008-estimatene. Rød linje viser analytikernes estimerte resultatvekst for 2007, mens blå linje viser estimert vekst for 2008.

En del av det åpenbare gapet skyldes selvfølgelig finanssektoren, hvor det ikke er naturlig å anta at det kommer like store nedskrivninger i 2008 som i 2007. Likevel er det et tankekors at analytikerne implisitt drar opp forventet resultatvekst i 2008 til 15 prosent.

Det er høyst tvilsomt om analytikerne er ferdige med estimatkuttene, og store estimatkutt utover i 2008 kan bli et problem - spesielt hvis ECRIs «mulighetsvindu» lukkes.