Trym Riksen

Aksjemarkedet har kommet sterkt tilbake etter uker med kursfall og nervøsitet. Skal du kjøpe nå?

 

Forrige uke så vi blant annet på "normalkorreksjonen" siden denne langvarige børsoppgangen startet i 2002-2003. Vi slo der fast at korreksjonene gjerne varte et par måneder, før markedet begynte å stige for alvor igjen. Nå ser markedet ut til å ville klatre til ny toppnotering bare en måneds tid etter at uroen startet. Hva skal vi legge i de siste ukenes mer positive signaler fra markedet?

 

Idiotens syssel

Det føles alltid utfordrende å ta stilling til markedsutviklingen på kort sikt. Av én eller annen grunn ser det ut til at folk har mye lettere for å bygge opp et sterkt markedssyn om hva som skal skje på lang sikt. Det har kanskje noe å gjøre med det faktum at markedet alltids vil både stige og falle dersom tidshorisonten strekkes langt nok ut. På sikt vil både optimisten og pessimisten få rett - hver til sin tid.

 

Å utforme prognoser om markedsutviklingen sies å være idiotens syssel. Skal man i det hele tatt begi seg ut i dette minefeltet av et fag (markedstiming anses i mange miljøer - gjerne akadmiske - for å være humbug), bør man helst ikke tidfeste når spådommen skal slå til og man bør heller ikke si så mye om hvor mye markedet vil gå når spådommen skal slå til. Har man god nok tid, vil spådommer av typen "markedet skal få seg en skikkelig trøkk" alltids slå til - før eller senere. Uheldigvis er ikke dette godt nok. Det har sin verdi som underholdning i analyser og media, men spesielt egnet til å tjene penger er det ikke.

 

Vær strukturert

Skal man forsøke å spå markedets utvikling, må man basere synet på et strukturert rammeverk. I Storebrand Kapitalforvaltning har jeg brukt mye tid på å kartlegge aksjer og andre aktivas utvikling i forhold til vekstsyklusen. Det høres enkelt ut, men det er faktisk slik at de færreste profesjonelle aktører i kapitalmarkedene har et klart forhold til hvordan man skal forholde seg til og analysere økonomisk vekst.

Akademia snakker fortsatt stort sett om klassiske konjunktursykluser, såkalte business cycles, til tross for at det de siste 20 årene bare har vært to resesjoner i verdens største og viktigste økonomi, USA. Etter som det ble færre av de klassiske resesjonene, ble det etter hvert vanligere å vise til avvikssykluser, såkalte deviation cycles. Når økonomien vokser raskere enn trendveksten, antas økonomien å være i ekspansjon, og når økonomien vokser saktere enn trend, antas den å være i kontraksjonsfasen. Problemet med denne tilsynelatende sofistikerte måten å analysere økonomien på - som også går under navnet produksjonsgap-modellen - er at at de færreste økonomer klarer å enes om hva trendveksten eller potensiell vekst er. Kanskje gjør de det flere år i ettertid, men i sanntid er det enklere sagt enn gjort å beregne trend eller potensiell vekst. Og uten trend som input i modellen blir den ikke stort mer enn intellektuelt tankespinn.

 

Heldigvis er den beste metoden for å analysere vekst også den enkleste pedagogisk sett. Ser man utelukkende på veksttakten og fokuserer på topper og bunner i denne veksttakten, blir det hele mer interessant og ikke minst nyttig for oss i kapitalmarkedene. For det første er alle topper og bunner i vekstsyklusen - både i teorien og i praksis - ledende eller sammenfallende i forhold til toppene i konjunktursyklusen (business cycles) og avvikssyklusen (deviation cycles). Dette er ekstremt viktig fordi verdien av å være tidlig ute med å fastsette topper og bunner i økonomien er av svært stor verdi for investor. For det andre ser vi at vekstsyklusen og aksjesyklusen er den samme. Det er derfor aksjer inngår som én av flere indikatorer i ledende komposittindikatorer. En tredje bonus har med det å gjøre at de økonomiske syklusene på tvers av land kan se ganske så forskjellige ut. For eksempel er de offisielle datoene for resesjoner og konjunkturtopper (ut fra business cycle-vinkelen) i ulike land gjerne vidt forskjellige. Man ser ganske enkelt ikke et klart mønster i forskjellige lands business cycle-kronologier over topper og bunner i konjunkturen. Når det derimot gjelder de enkle vekstsyklusene, ser vi at syklusene ligger mye tettere opp mot hverandre. Plutselig fremtrer mønstre som tidligere ikke var synlige. En fjerde bonus er at med vekstsyklusene følger også et sett av ledende, sammenfallende og forsinkede (lagging) indikatorer. Den femte og siste bonusen jeg kommer på i farten, er at det er langt flere vekstsykluser enn business og deviation cycles. Flere sykluser skaper flere handelssignaler og man får kjappere et betydelig antall historiske tilfeller å analysere.

 

Godvær i vente

Når man først har tatt seg tiden med å bygge opp et begrepsapparat med hensyn til økonomisk vekst, kan man endelig begynne å diskutere det som er interessant. Hvordan ser vekstsyklusen ut akkurat nå og hva har slike veksttilstander historisk hatt å si for aksjemarkedet?

 

I dag peker de langtledende økonomiske indikatorene (US Long Leading Index) opp i USA. Også mellomlangtledende indikatorer (US Weekly Leading Index),  som inneholder aksjer, peker opp. I tillegg er trenden fortsatt opp i selve aksjemarkedet. Det eneste som fremdeles peker ned, er selve økonomien, representert ved sammenfallende indikatorer (US Coincident Index). Merk at indikatorene - som alle er utviklet av ECRI - ifølge teorien skal vende opp eller ned i den rekkefølgen de er satt opp. Historisk har de da også gjort det i store deler av tiden. Fordi vi har med fire indikatorer å gjøre, som må snu i en fastsatt sekvensiell rekkefølge, ender vi opp med åtte ulike faser økonomien og aksjer kan være inne i. Den fasen vi er inne i nå, er allerede beskrevet. I dagens tilfelle peker tre av de fire indikatorene opp, mens én (selve økonomiens sammenfallende vekstsyklus) peker ned.

 

Ved hjelp av de åtte ulike fasene økonomien og aksjemarkedet kan befinne seg i, er det mulig å lage et slags værkart over historisk sannsynlighet for ruskevær i aksjemarkedet. Historisk har den fasen vi nå er inne i, vært forbundet med få og grunne korreksjoner i aksjemarkedet. Nettopp fordi de langt- og mellomlangtledende indikatorene peker opp, er utsiktene i aksjemarkedet bedre enn de har vært på lenge. Fordi slike indikatorer maksimalt klarer å lede faktisk økonomisk utvikling med omtrent 12 måneder, er det følgelig holdbarhetsdatoen for denne typen analyse.

 

Det er med andre ord fullt mulig å utarbeide faglig baserte prognoser for aksjemarkedet basert på det fremste verden har å by på når det gjelder økonomisk vekstanalyse. Interessant nok er det bare 20 treff på Google hvor samtlige av begrepene "business cycle", "deviation cycle" og "growth rate cycle" opptrer. Kjært barn har som kjent mange navn og det kan tenkes at de samme begrepene går under andre navn i andres analyser og andre Google-treff. Uansett er det oppsiktsvekkende hvor liten kunnskap det er om de tre ulike vekstmodusene.

 

Deler av det analyseverktøyet jeg nettopp har gått gjennom, anses imidlertid for å være så interessant i enkelte deler av akademia at 2003-nobelprisvinner i økonomi, Clive Granger, har inngått et samarbeid med ECRI for å studere analyseinstituttets internasjonale vekstkronologier.

 

Etter å ha arbeidet i flere år med nettopp risiko- vs potensialbetraktninger i aksjemarkedet, er jeg overbevist om at aksjer og økonomien for øvrig følger samme syklus og denne syklusen kalles vekstsyklusen (growth rate cycle). Den økonomiske vekstsyklusen kjennetegnes ved at flere krefter drar i samme retning, og aksjer er bare én av disse kreftene som går medstrøms med økonomien for øvrig. Det er vanskelig å se den klare sammenhengen hvis man bruker de gamle verktøyene, som er konsentrert rundt analysen av klassiske konjunktursykluser. Nye verktøy (de ble faktisk utviklet for 10 til 20 år siden) gjør det enklere å se mønstre der hvor det før var støy.

 

Ingen analysemetode gir 100 prosent treffsikkerhet i aksjemarkedet. Målet er å øke treffsikkerheten. Ved hjelp av et strukturert analyserammeverk - basert på det kanskje fremste arbeidet innenfor vekstsyklusanalyse - er det god grunn til å være positiv på aksjers vegne i nærmeste fremtid. Verken økonomien i seg selv eller aksjemarkedet ser ut til å ville gå inn i en langvarig nedtur med det aller første.

All erfaring viser at lavt prisede aksjer gir høyest avkastning over tid. Tror du aksjeanalytikerne tar konsekvensen av dette?

 

Jeg har tidligere gått gjennom relativ avkastning i lavt og høyt prisede selskaper, såkalte vekst- og verdiaksjer. Jeg har også sett på liknende effekter i hele markedet. Andre beregninger jeg har gjort, støtter opp om inntrykket: Siden 1926 har amerikanske aksjer i store vekstselskaper hatt en rullerende, annualisert 20-årsavkastning på 10,4 prosent p.a. . Tilsvarende avkastning i små verdiselskaper har vært 16,8 prosent p.a. . Disse 16,8 prosentene ligger nesten to standardavvik over 20 års snittavkastning i store vekstselskaper (standardavviket i kurven som viser rullerende, annualisert 20-årsavkastning i store vekstselsskaper, er 3,45 prosent. Tallene er beregnet på grunnlag av data fra Kenneth French og viser totalavkastning i et kontinuerlig rebalansert aksjeutvalg fritt for bl.a. overlevelsesbias).

 

Alle ser det

Den åpenbart høyere avkastningen i verdiaksjer - og spesielt i små verdiaksjer - blir som regel stemplet som en forbigående anomali av akademia. Det er ikke lov å snakke for høyt om den overlegent høyere avkastningen. Det trekkes gjerne frem at differanseavkastningen mellom verdi- og vekstaksjer har blitt mindre de siste tiårene. Selv om akademikerne ikke nevner det, synes jeg det er interessant å peke på at vekstaksjenes beste periode kom akkurat da aksjemarkedets feilprising var på sitt høyeste kanskje noensinne, det vil si på slutten av 1990-tallet. Akademikerne bruker med andre ord et utslag av "irrasjonell begeistring" for å beskytte sine modeller som er basert på såkalt rasjonell atferd og tilfeldig kursutvikling. Har du et dårlig utgangspunkt for å vinne en diskusjon, tar du fatt i de argumenter som måtte dukke opp - til tross for at argumentene egentlig tilhører motstanderen.

 

Selv om deler av akademia aldri vil innrømme at verdiaksjer gir best avkastning over tid, synes jeg det er mer interessant hva de samme akademikerne faktisk gjør i det virkelige liv. Eugene Fama og Kenneth French er ikke bare to av verdens mest kjente akademikere og forsvarere av moderne finans. De sitter også sentralt plassert i en rådgivende komité for ett av verdens største kapitalforvaltningsselskaper. Dette selskapet tilbyr ikke ett eneste vekstfond på sin hjemmeside! Du får bare kjøpt verdifond eller fond som dekker hele markedet - som inkluderer vekstdelen - av denne akademikerduoen. Jeg synes dette eksemplet taler for seg selv, til tross for at Fama og French offisielt hevder at verdiaksjers høye avkastning skyldes tilsvarende høyere risiko.

 

Hva gjør analytikerne?

Når alle ser at verdiaksjer gir høyest avkastning over tid - også akademikere som offisielt ikke vil vedgå det - skulle man tro at analytikerne ville være positivt innstilt til lavt prisede aksjer. Slik er det selvsagt ikke.

Grafen ovenfor viser analytikernes anbefaling i forhold til selskapenes prising. Jo høyere prising, desto høyere anbefaling.

 

Analytikeranbefalingene er strukturert slik at 5 er utelukkende kjøpsanbefalinger på vedkommende selskap, mens 1 gjenspeiler utelukkende salgsanbefalinger. Som regel er ikke analytikerne helt samstemte. Derfor vil en snittanbefaling i et selskap ligge mellom 1 og 5. Fordi analytikerne har vondt for å utstede salgsanbefalinger, vil anbefalingene jevnt over ligge nærmere 5 enn 1.

 

Jeg har brukt Bloomberg World-indeksen som utgangspunkt for analysen. Dermed får man med analytikeranbefalinger fra hele verden. Totalt inngår nesten 4000 aksjer verden over i sammenstillingen.

 

Grafen viser at jo høyere aksjen er priset i forhold til bokført egenkapital (P/B), desto mer populær er aksjen blant analytikerne. Y-aksen viser median P/B i utvalget av aksjer innenfor én anbefalingskategori. På X-aksen er det satt opp ulike anbefalingskategorier. 2.5-3 indikerer eksempelvis at aksjene som her analyseres, har en snittrating mellom 2,5 og 3. Den dyreste kategorien ? hvor medianaksjen har en P/B på nesten 3,4 ? har analytikeranbefalinger på 4 til 4,5.

 

Om ikke annet viser grafen at analytikerne er mer positive til de aksjene som har høyest prising. Disse dyre aksjene har historisk hatt de dårligste avkastningsutsiktene.

 

Hvorfor er det slik?

Enten skyldes analytikernes forkjærlighet for dyre aksjer det faktum at nesten samtlige har hatt de nærmest identiske kursene i finansteori. På disse kursene lærer man at prising ikke har noe å si for aksjenes avkastningspotensial. Selv om hjernevaskargumentet er en enkel og intuitiv forklaring, tror jeg ikke hele sannheten ligger her.

 

Dyre aksjer har sannsynligvis alltid vært best likt. Det er menneskelig å like suksess og dyre aksjer har gjerne lagt en suksesshistorie bak seg. Oftere enn vi liker å tro er ikke historisk suksess i foretakssektoren noen trylleformel for fremtidig suksess. I tillegg handler ikke aksjer om å kjøpe de beste selskapene, men de beste aksjene. Det er ikke noe likhetstegn mellom en god aksje og et godt selskap. Altfor ofte viser det seg at det er de avskydde møkkaselskapene som stikker av med den beste avkastningen, mens de beundrede selskapene står igjen som avkastningstapere. Det strider mot vår fornuft å investere i møkkaselskaper og aksjer med en svak avkastningshistorie. Historien viser imidlertid at en kontrær tankegang gir en overlegent høy avkastning.

 

Analytikernes utvetydige anbefaling av dyre aksjer med tilhørende dårlige avkastningsutsikter betyr ikke at de er spesielt dumme. Sannsynligvis gjenspeiler analytikernes holdning den holdningen som også finnes blant investorer. Investorer går i flokk etter de populære og dyre aksjene. Dermed oppnår de middelmådige resultater. Så lenge investorer liker å gå i flokk, vil verdieffekten i aksjemarkedet eksistere.

Markedet er grepet av usikkerhet. Dommedagsprofetene har gode tider. Når kan vi vente oss at aksjemarkedet begynner å stige igjen?

 

Selv hvis dommedagsprofetene har rett, er det fullt mulig at aksjemarkedet snart vil begynne å stige igjen. Det har å gjøre med det faktum at topper i aksjemarkedet - og økonomien for øvrig - er U-formet på toppene og V-formet på bunnene.

 

Mange sjanser i 1999 og 2000
Det beste og nærmeste eksemplet på U-formede topper i aksjemarkedet er nok perioden 1999-2000. Fra juli 1999 til oktober 1999 falt den toneangivende Standard & Poor's 500-indeksen 13 prosent. Fra januar 2000 til månedsskiftet februar-mars 2000 falt den samme indeksen 10 prosent. Markedet kom seg kjapt etter begge disse fallene og toppen i S&P 500 kom den 24. mars 2000. Frem til april 2000 falt markedet 13 prosent igjen. Frem til september 2000 steg aksjer gradvis opp til det som nesten var en ny alle-tiders-høy. Oslo Børs toppet faktisk ut forrige gang i september 2000.

 

Jeg tror 2000 tilfredsstiller de fleste dommedagsprofeters kriterier for den perfekte storm. Likevel var markedet gjennom mange korreksjoner - med påfølgende kursrally - før den endelige toppen kom i mars eller september 2000. Også andre viktige topper i aksjemarkedet følger dette U-formede mønstret. Det betyr at markedet fint kan finne på å stige mye selv om pessimistene skulle få rett. Og før en viktig markedstopp får mange gjerne flere sjanser til å komme seg ut på gode kurser. På litt lengre sikt er det imidlertid liten tvil om at aksjer neppe er særlig attraktive i dag hvis dommedagsprofetene skulle få rett denne gangen.

 

Hva er normalt?
Hvis vi er inne i en korreksjon i en lengre oppgangsfase i aksjemarkedet, kan det være verdifullt å se på tidligere korreksjoner siden 2003 for å danne oss et inntrykk av hvordan en normalkorreksjon fortoner seg.

Grafen ovenfor viser et snitt av fem tidligere korreksjoner siden 2003. Startdatoen for disse korreksjonene er juni 2003, mars 2004, mars 2005, august 2005 og mai 2006. Grafen viser gjennomsnittlig kursforløp i henholdsvis Standard & Poor's 500-indeksen og den såkalte benchmarkindeksen på Oslo Børs, OSEBX.

 

Grafen viser et ganske dypt og kjapt fall 10-15 kalenderdager etter at toppen var et faktum. Deretter har S&P 500 gått gjennom en konsolideringsfase før det sklir litt av igjen 60-70 kalenderdager etter at korreksjonen startet. Så stiger markedet igjen ganske klart. For S&P 500s del skjuler nok den tilsynelatende stabile perioden fra kalenderdag 15 til 60 at det har vært svingninger i perioden, som fjernes av en snittanalyse som denne.

For Oslo Børs' vedkommende har tidligere korreksjoner vært preget av kjøp-på-tilbakefall-mentalitet. Men også i OSEBX ser vi den samme siste krampetrekningen i korreksjonen omtrent 60 dager etter at markedet begynte å falle.

 

Ting tar tid
Felles for begge grafer er at markedet ikke har tapt igjen det tapte selv 90 kalenderdager etter at korreksjonen startet. Man må nok også være forberedt på svingninger i tomånedersperioden etter at markedet korrigerte. Likevel kan det se ut til at man har stått seg på å selge markedet på veldig gode dager og kjøpe markedet på svært dårlige dager i denne tomånedersperioden før markedet begynner å stige igjen.

 

Den korrreksjonen vi nå er inne i, startet i slutten av februar. Det betyr at vi kan komme til å måtte leve med nervøsitet helt frem til begynnelsen av mai. At Kina hevet renten i helgen, bidrar neppe til at usikkerheten slipper taket med det aller første.

Tolker man grafen strengt, skal markedet se bedre ut fra mai av, men da gjelder jo som kjent "sell in May and stay away"?

 

Førstekvartalstallene nærmer seg

Nå som analytikerne endelig har fått tygd på fjerdekvartalstallene, er fokus i markedet på første- og andrekvartalstallene i USA. Enkelte peker på at det går mot full stopp i resultatveksten i USA. Det gjøres et nummer av at det vil bli et fall i resultatene fra fjerde til første kvartal. Problemet med denne analysen er at det som regel er fall i inntjeningen fra årsslutt til første kvartal. Spesielt amerikanere har en forkjærlighet for å måle sekvensiell vekst - enten som vekst fra måned til måned eller fra kvartal til kvartal.

 

Uheldigvis er slike sekvensielle analyser vanskelige å forstå intuitivt på grunn av blant annet sesongmessige forhold. Det er bedre å se på årsveksten i indikatorer som selskapenes resultater. Ifølge Bloomberg ventes veksten i S&P 500-resultatene å stige med 3,7 prosent i første kvartal, 3,3 prosent i andre kvartal, 5,7 prosent i tredje kvartal og 11,8 prosent i fjerde kvartal 2007. Med tanke på at veksten i fjerde kvartal 2006 var på omtrent 12 prosent, er det et klart trendskifte som nå ligger inne i analytikernes nærmeste estimater.

 

En del av denne bråstoppen skyldes energiselskapene i USA (der stoppet moroa kursmessig i forhold til resten av markedet allerede i fjerde kvartal 2005), ganske enkelt fordi oljeprisen ikke er høyere i år enn i fjor. En annen kilde til lave forventninger er bilselskapene, hvor problemene aldri synes å ta slutt. Bare de siste fire ukene er førstekvartalsestimatene i bilsektoren justert ned over 6 prosent.

 

Poenget er - etter min oppfatning - at amerikanske selskaper har vært gjennom en ganske lang periode med fallende og utflatende resultatvekst. Fordi de fleste ser på S&P 500 samlet sett - og ikke bryr seg med å se at for eksempel energi og en håndfull investeringsbanker de siste årene har bidratt stort for den samlede resultatveksten - har de ikke fått med seg at resultatveksten i USA har stått nærmest stille i både andre, tredje og fjerde kvartal. Medianselskapet - det vil si det midterste selskapet når samtlige børsnoterte selskaper i USA rangeres etter resultatvekst - har faktisk ikke vokst mer enn omtrent 10 prosent på bunnlinjen de siste ni månedene. Veksten i S&P 500 har ligget godt over dette.

 

Nå ventes altså veksten i S&P 500 å nærme seg null. Mye av denne bråstoppen skyldes at enkeltsektorer bidrar veldig negativt til den samlede resultatveksten. Vi kommer nå til å gå inni en periode hvor medianselskapet sannsynligvis har en høyere resultatvekst enn S&P 500 samlet sett.

Det betyr at det "offisielle" veksttallet i S&P 500 vil være dårligere enn det man kommer frem til om man ser litt nøyere etter. Hvis ledende indikatorer i USA har rett i at vi kan vente oss et positivt syklisk omslag om ikke lenge, vil det være helt feil å legge for mye i den bråstoppen i S&P 500-resultatene som nå spås av analytikerne.

Meglernestor Jan Petter Sissener udødeliggjorde begrepet møkk i finansnorge. Nå viser en ny studie at møkk virkelig er gull i aksjemarkedet.

 

- De som selger på disse nivåene er tullete. Det ligger utrolig mye dritt i de kursene vi ser nå, sa Sissener til Dagens Næringsliv for snart fem år siden. Meglersjefens etter hvert legendariske uttalelse om at børsen er "møkkabillig", kom på trykk den 27. juni 2002, omtrent et halvår før børsene bunnet ut ordentlig. Ettertiden har vist at uttalelsen var et lærebokeksempel i god timing basert på riktig iakttakelse om verdi i aksjemarkedet. I tiden etter den 27. juni falt imidlertid verdensindeksen, MSCI World, 20 prosent og her hjemme falt kursene nesten 25 prosent fra allerede nedtrykte nivåer. Oppturen etter bearmarkedets siste krampetrekning høsten 2002 til våren 2003 har for Oslo Børs' vedkommende vært eventyrlig og de som fulgte Sisseners råd er rikere enn før.

 

Om Sissener er fullt klar over hvor god og allmenngyldig møkkauttalelsen er, vet jeg ikke, men en ny studie fra USA viser at det også er møkkaselskapene som gir høyest avkastning over tid. Møkk smaker best i aksjemarkedet.

 

Gammel visdom

Jeg har tidligere vist at du skal kjøpe aksjer når aksjemarkedet er billig i et historisk perspektiv. Du skal helst kjøpe når aksjer er møkkabillig, relativt til sin egen prisingshistorikk. Jeg har også vist at aksjer i relativt billige selskaper gir en høyere avkastning enn dyre aksjer (se også her). Møkk er med andre ord billigere enn gull og møkk gir gullavkastning. I denne artikkelen vil jeg gå gjennom ferske forskningsresultater fra USA som gir ytterligere støtte til teorien om at aksjer er best - eller billigst - når et mindretall liker dem.

 

Mens finansakademia forsøker å bortforklare slike avkastningsresultater - med den begrunnelsen at blant annet arbitrasje gjør aksjers utviklingsforløp til en demonstrasjon av tilfeldig utvikling - er det mer interessant å forsøke å finne forklaringer i menneskets natur for hvorfor aksjer faktisk gir høyere avkastning i noen perioder enn andre og hvorfor noen aksjer utvikler seg bedre enn andre.

 

I litteraturen og den folkelige kulturen møter vi stadig vekk på gode forklaringer på hvorfor det er slik at aksjeavkastningen er best i billige, upopulære selskaper og at denne tankegangen kan overføres til aksjemarkedet som helhet. H. C. Andersens "Den stygge andungen"  og moderne versjoner av fortellingene om "Froskeprinsen" og "Skjønnheten og udyret" gir oss hint om at det kan være gull under en stygg overflate - men at det kreves modenhet for å skille gull fra gråstein. Uttrykket om at man "ikke skal skue hunden på hårene" forsøker også å lære oss at førsteinntrykket kan være misvisende.

 

Til tross for alle formaninger om det motsatte, stoler vi mennesker for mye på førsteinntrykket. I en del sammenhenger, hvor man har svært liten tid til å skille venn fra fiende, kan slike impulsreaksjoner være verdifulle. En god magefølelse i pressede øyeblikk har reddet mange fra å gå inn i farlige situasjoner. Uheldigvis er det ikke slik at menneskers godt utviklede evne over tusener av år til å skille venner fra fiender er overførbar til aksjemarkedet. Tvert om tyder mye på at mennesker ikke er spesielt egnet til å plukke de riktige aksjene eller kjøpe mer aksjer når anledningen byr seg. I aksjemarkedet ser venn ut som fiende og fiende ser ut som venn.

 

Farlig beundring

Anginer, Fisher og Statman publiserte nylig en artikkel om aksjer i beundrede og avskydde selskaper. Utgangspunktet for analysen er tidsskriftet Fortunes årlige liste over Amerikas mest beundrede selskaper. Fortune-undersøkelsen fra 2006 inneholder 611 selskaper og er basert på svar fra 10.000 toppledere, direktører og aksjeanalytikere. De blir spurt om å rangere de ti største selskapene innen sin bransje fra én til 10 ut fra ulike kriterier. De selskapene som scorer høyest, kommer på listen over de mest beundrede selskapene. Fortune har gjort denne undersøkelsen siden 1983. Dermed er det mulig å måle avkastningen i de mest og minst beundrede selskapene over en ganske lang tidsperiode. Undersøkelsen viser at investorer betaler i form av lavere avkastning når de går inn i de mest beundrede selskapene.

 

Den årlige mindreavkastningen i de mest beundrede selskapene - i forhold til de minst beundrede - var på 1,8 prosentpoeng p.a. . Justerer man for sektor eller industri, øker mindreavkastningen i de mest beundrede selskapene til 2,49 prosent. Med tanke på at deler av akademika argumenterer for at aksjer bør gi en avkastning som bare er 0,35 prosent over risikofri rente, er slike avkastningsforskjeller interessante både for deg og akademia (se side 1 i pdf-artikkelen i denne linken).

 

Affekt og affeksjon

I bokmålsordboka er "affekt" beskrevet som en "sterk, brå sinnsbevegelse". "Affeksjon" er beskrevet som enten "godhet, kjærlighet" eller "sykelig tilstand". Forfatterne av Fortune-analysen bruker det engelske ordet "affect" for å forklare avkastningsforskjellene. Dermed bruker de grunnleggende trekk ved mennesket - som det er utenkelig at vi kan fjerne oss helt fra - for å forklare avkastningsforskjellene. En slik menneskelig affekthandling kan eksempelvis være å basere beslutninger på blant annet representativitet. Et eksempel på representativitet er at vi bruker fortiden som en guide til fremtiden, noe som sikkert var smart i de tusener av år hvor samfunnet knapt endret seg fra generasjon til generasjon. Ikke overraskende viser det seg at historisk avkastning i Fortunes mest beundrede selskaper er høyere enn i de avskydde selskapene.

 

Hva er løsningen?

Vi mennesker blir lurt av oss selv til å kjøpe mer aksjer når de er dyre i en historisk sammenheng og vi foretrekker dyre fremfor billige aksjer. Det er forståelig all den tid aksjer normalt er dyre etter en lang periode med gode nyheter. Relativt dyre aksjer har også gjerne lagt bak seg en mer positiv nyhetsstrøm enn relativt billige aksjer. Mennesker liker suksess og tror at suksess automatisk avler suksess, uten å ta stilling til den prisen man betaler for historisk suksess. Fortune-analysen er blant de første - som over en langs tidsperiode - demonstrerer at ren affekt kan forklare en del av verdi- vs veksteffekten i aksjer. Fordi det er i vår natur å basere våre handlinger på affekt, er det nesten umulig å utnytte verdieffekten i aksjemarkedet. Dette forklarer kanskje hvorfor de færreste investorer klarer å slå markedet over tid. Vingling i investeringsstrategien er oppskriften på middelmådige avkastningsresultater, som er en annen måte å omtale markedsavkastningen på. Markedet er middelmådig! Det er menneskelig å vingle, og mange ganger blir vingling forvekslet med fleksibilitet. Å utnytte verdieffekten - som er et resultat av menneskenaturen - krever en disiplin av den prøyssiske typen.

 

Må ta tiden til hjelp

Den relative verdieffekten - det vil si avkastningen i dyre vs billige aksjer - gjør seg gjeldende i omtrent to av tre år i aksjemarkedet. Å kjøpe aksjer når de er billige i en historisk sammenheng, er noe man i snitt får betalt for over en lang tidsperiode, det vil si 10 til 20 år. Analysen av beundrede vs avskydde selskaper viser oss at meravkastningen i avskydde selskaper ikke er til stede hele tiden. For eksempel var det i første halvdel av perioden 1983-2006 en klar tendens til at de mest beundrede aksjene ga høyest avkastning. Derfor vil en verdifilosofi være risikabel for den som har som strategi å oppnå en minst like god avkastning hele tiden som sine nærmeste venner. Ingenting ergrer mer enn å se at naboen kjører en finere bil enn en selv. Å se at dine nærmeste venner blir rikere enn deg ergrer mer enn gleden over å bli rikere enn dine venner. Derfor er det så viktig for mange å være med på den samme moroa som de andre, selv om det i kroner og øre er mer moro å hente ut av aksjemarkedet hvis man våger å stå mer alene.

 

At Fortune-analysen viser at avkastningen i den første halvdelen av perioden var større i de beundrede enn i de avskydde selskapene, får nok mange til å sette et spørsmålstegn ved hele beundringseffekten. Her må man imidlertid ikke glemme at perioden 1980-2000 var ekstremt spesiell i kapitalmarkedene. 20 års rullerende avkastning i en portefølje bestående av 50 prosent aksjer og 50 prosent obligasjoner - basert på amerikanske tall fra 1800-2006 - beveget seg 6,5 standardavvik over normalen inn i år 2000 (normalen og standardavviket var beregnet for perioden 1800-1980). På grunn av et historisk stort rentefall på 1980- og 1990-tallet kan det tenkes at aksjeavkastningen i denne perioden ble blåst kunstig opp. Etter hvert utviklet det seg en tankegang om at enhver korreksjon måtte møtes med enda mer kjøp av aksjer. Jeg tror denne historiske bobleperioden kan skjule enkelte underliggende effekter - som blant annet bendringseffekten. Derfor er det ikke til å undres over at denne effekten trengte 20 år på å bevise sin berettigelse som vurderingskriterium i aksjeutvelgelsen.

 

Morsomt nok vil den dogmatiske, ortodokse delen av finansakademia bruke nettopp de pussige utslagene av bobleperioden - som mer enn noen annen periode viser at moderne finans' antakelse om rasjonell atferd er feilaktig - som et bevis på at aksjeavkastning følger en tilfeldig utvikling.

For dem som ikke tror at aksjemarkedets avkastning er tilfeldig, er det bare å grave etter møkk.

Interessen for nyhetssaker som har med risikoen for en økonomisk nedgangskonjunktur å gjøre, nådde i går en ny topp. Interessant nok er dette et lærebokeksempel på at fokus gjerne er helt feil ved vendepunkter i økonomien.

En rangering av de mest leste sakene på nyhetstjenesten Bloomberg Professional - verdens viktigste nyhetskilde for profesjonelle investorer - viser en åpenbar interesse for alt som har med risikoen for en resesjon å gjøre.

Krise for svake boliglåntakere

Gårsdagens mest leste nyhet på Bloomberg var saken om New Centurys manglende evne til å innfri sine forpliktelser. New Century er USAs største aktør i boliglånsmarkedet for lån med lav sikkerhet. Boliglånsselskapet har ganske enkelt ikke kontanter til å betale sine kreditorer. Dette førte forståelig nok til spekulasjoner om at New Centyry snart går konkurs.

- 1,5 millioner amerikanere i skvis

Den nest mest leste Bloomberg-nyheten i går var saken om at halvannen million amerikanere står i fare for å miste hjemmet sitt, at 100.000 amerikanere sysselsatt i boligindustrien kan miste jobben og at ytterligere 100 boliglånsselskaper à la New Century står i fare for å bukke under.

- Resesjonsrisikoen er 50 prosent

Den tredje mest leste nyheten tar utgangpunkt i rentekurven, det vil si forskjellen mellom tremånedersrenten og 10-årsrenten. Rentekurven er for tiden invertert i USA. Det betyr at kortrenten er høyere enn langrenten. Artikkelforfatteren viser til studier utført av den amerikanske sentralbanken, som viser at en invertering av rentekurven historisk har sammenfalt med resesjoner. Ved hjelp av litt matematikk kan det slås fast at resesjonssannsynligheten - basert på denne renteindikatoren - er omtrent 50 prosent.

Greenspan vs Bernanke

Litt lengre nede på listen over de mest leste nyhetssakene finner vi en artikkel om den nåværende amerikanske sentralbanksjefen Ben S. Bernanke og hans forgjenger Alan Greenspan. Alan Greenspan fremhevet nylig risikoen for en resesjon i 2007. Ikke helt tilfeldig er nettopp Greenspans resesjonsuttalelser den nest mest leste nyhetssaken på Bloomberg for hele den siste uken. Den 81-årige tidligere sentralbanksjefen brukte utflatingen i amerikanske foretaks resultatmarginer som en indikasjon på at sannsynligheten for en økonomisk nedgangskonjunktur er stigende. Bernanke, som helt sikkert føler et visst ansvar for den amerikanske økonomiens ve og vel, vil selvsagt ikke støtte Greenspans analyse.

Indicateur du jour

Et klarere eksempel på ensidig nyhetsinteresse skal man lete lenge etter. Resesjon, potensielle utløsere og indikatorer på en økonomisk nedgangkonjunktur er godt stoff for nyhetsbyråene. Derfor er det grunn til å stoppe opp litt og spørre om den sterke resesjonsinteressen signaliserer fremtidige problemer.

Problemet med den nye interessen for en økonomisk nedtur er at mange synes å basere sine sterke meninger på et tynt grunnlag. Det er riktig at de aller mest risikable huslånene - sett fra långivers side - ser skumle ut. På samme tid har imidlertid ledende indikatorer for boligprisutviklingen i USA - basert på et bredt utvalg av enkeltindikatorer - snudd til det klart positive. Sykliske krefter ser altså ut til å ville hjelpe det amerikanske boligmarkedet senere i 2007. At ting ser ille ut ved sykliske vendepunkter, er ikke nytt. Gang på gang viser det seg likevel at investorer fokuserer på de gale indikatorene ved slike skilleveier - indikatorer som forteller mer om hva som har skjedd enn hvilke sykliske krefter som er satt i sving og vil ha effekt lengre ut i tid.

Den andre indikatoren som vekker interesse - den inverterte rentekurven - er bare én indikator av mange man bør følge for å danne seg et syn på den sykliske utviklingen. En god syklisk analyse bruker en kompositt - det vil si et bredt utvalg - av indikatorer for å analysere de sykliske utsiktene. Fordi den inverterte rentekurven historisk ikke har vist seg å være en robust nok indikator for å forutsi topper og bunner i vekstsyklusene, har for eksempel Economic Cycle Research Institute valgt å ikke bruke den i sine ledende indikatorer.

Den tredje indikatoren i nyhetene - marginene i foretakssektoren - bærer også preg av at den er løsrevet fra et større helhetsbilde. Marginene er på sett og vis "dagens indikator", som om man valgte fritt etter en omfattende restaurantmeny. Foretakssektoren representerer selvsagt bare én del av det sykliske bildet, og marginene er igjen bare én del av foretakssektoren. Derfor er det bedre å støtte seg på en kompositt av ledende indikatorer, som er bygd opp av mange ulike enkeltkomponenter. Disse enkeltkomponentene er valgt for å representere ulike deler av økonomien. Å følge en slik kompositt er gjerne ikke like spennende fordi konklusjonene ofte blir mindre bastante. Av og til går imidlertid de ulike enkeltkomponentene i slike kompositter i samme retning, over en viss tid og i tilstrekkelig grad.

Mens nyhetsinteressen for tiden er størst for resesjonssakene, er det derfor oppløftende - og helt sikkert overraskende for mange - at slike kompositt ledende indikatorer signaliserer at bunnen er nær i den amerikanske økonomien. Når det gjelder markedsstemningen, er det også positivt at fokus er så stort på resesjonsrisikoen. Pessimistiske prognoser er normalt positive for aksjemarkedet når resesjonsspådommene ikke slår til.

Det lyser resesjon, men det er bare i nyhetsbildet.

Etter den verste aksjemarkedsuroen på et års tid har markedet begynt å ta igjen det tapte. Uheldigvis betyr den helt siste oppgangen lite for markedsutsiktene på kort sikt.

 

På mellomlang sikt, det vil si tre til 12 måneder, vet vi at sykliske forhold - som veksttakten i økonomisk vekst - betyr svært mye for avkastningen i aksjer. På litt lengre sikt vet vi at investorers feilvurdering av risiko - som vist i relativ avkastning mellom verdi- og vekstaksjer - betyr mye for den relative utviklingen blant aksjene man kan investere i på børsen. På svært lang sikt - 10 til 20 år - har vi demonstrert at feilvurdering av risiko har mye å si for avkastningsutsiktene i aksjemarkedet.

 

Analyse på tynn is?

Uheldigvis finnes det færre brukbare verktøy for å vurdere avkastningsutsiktene på helt kort sikt, det vil si for de neste ukene. Fordi investorers feilvurdering av risiko er så viktig for aksjeavkastningen over tid, kan det argumenteres for at en observasjon av investorers kortsiktige risikotoleranse kan forutsi avkastningsutsiktene på kort sikt. Likeledes kan det argumenteres for at en mulig avdekking av kortsiktige sykliske svingninger - som er mye kortere enn de som vanligvis observeres av konjunkturanalytikere - kan gi oss et hint om hvor veien vil gå på helt kort sikt.

 

Sentiment-analysen

Et eksempel på observasjon av kortsiktige svingninger i investorers risikotoleranse er såkale stemnings- eller sentimentundersøkelser. Jeg foretrekker de sentimentmålingene som tar utgangspunkt i data som ikke er utledet av aksjekurser eller -volum. Slike målinger, gjerne av spørreundersøkelsestypen, er eksterne i den forstand at de kan tenkes å gå helt på tvers av markedet fordi de ikke tar utgangspunkt i markedsinterne data. De bredeste målingene av denne typen - som dermed kan tenkes å ha størst utsagnskraft - lages av Ned Davis Research. Akkurat nå nærmer sentimentet seg et såpass lavt nivå at vi historisk har sett at det gjerne snur fra så lave nivåer. Erfaringsmessig viser det seg imidlertid at sentimentet gjerne blir værende på ekstremnivåene - høye eller lave sådanne - før det snur igjen. Derfor indikerer sentimentet akkurat nå at nedsiden i det korte bildet begynner å bli begrenset, men at man ikke skal legge all verdens vekt på dette signalet fordi sentimentet har vært nedtrykt i forholdsvis kort tid.

 

Makro-analysen

Når det gjelder de helt kortsiktige svingningene i økonomisk aktivitet - som er av en helt annen type enn de som vanligvis kartlegges av konjunkturanalytikere - begir vi oss inn på et område hvor man ber om å bli kritisert for å utføre tvilsom analyse av voodoo-typen. Min observasjon av makrotall i USA siden 1997 (basert blant annet på en egenutviklet database for makroøkonomiske estimater, som er verdens mest omfattende i sitt slag) viser at løpende makrotall - som det publiseres flere av hver eneste uke - gjerne går ensidig i én retning i flere uker av gangen. Det vil si at makrotallene er overraskende gode i én periode, mens de er overraskende dårlige i neste. Og de periodene vi snakker om, er korte, det vil si bare 2-3 måneder.

 

At makrotall svinger fra å være overraskende gode til dårlige mer enn en tilfeldig utvikling skulle tilsi, kan indikere at faktiske makrotall sett i forhold til forventningene avdekker et sentiment blant makroøkonomene og dermed markedsaktørene. Hvis sentimentet blant analytikerne er flyktig, kan man se for seg at det er sentimentet som svinger opp og ned rundt en mer stabil, faktisk makroutvikling. Fordi jeg har litt vanskeligheter med å se at makroanalytikernes oppfatning endrer seg så mye på bare 2-3 måneders sikt, kan  jeg ikke utelukke at det finnes helt kortsiktige svingninger i økonomien som hittil er lite analysert. Kanskje vil en observasjon av makroøkonomiske overraskelser avdekke slike kortsiktige økonomiske svingninger? At det finnes makroøkonomiske svingninger som ser ut til å følge aksjemarkedets intraårsbevegelser - deriblant januareffekten - har jeg tidligere dokumentert her.

 

Makro betyr mye

Interessant nok indikerer en analyse av slike kortsiktige økonomiske sykluser - som kanskje egentlig er mer et uttrykk for makroøkonomisk sentiment - at avkastningsmønstrene rundt topper og bunner i disse korte syklusene likner på dem vi ser ved topper og bunner i vekstsyklusene, til tross for at de kortsiktige økonomiske syklusene er langt kortere enn vekstsyklusene. Og hva sier de kortsiktige økonomiske syklusene oss akkurat nå? Vel, vi så en klar topp i antallet positive makroøkonomiske overraskelser mot slutten av januar. I de påfølgende ukene har vi gått fra en ekstremsituasjon mot normalisering. Om historien er en god veiviser, skal vi nå vente på at antallet positive makrooverraskelser faller ned på et lavere nivå før aksjemarkedet kan tenkes å få positive  impulser fra den kanten. Makroøkonomien tegner - på helt kort sikt - et helt nøytralt bilde av utsiktene i aksjemarkedet.

 

Slår man sammen sentimentet og kortsiktige makroøkonomiske signaler, får vi et nøytralt til svakt positivt bilde av markedsutsiktene. Derfor er utsiktene akkurat nå heller usikre på kort sikt. På litt lengre sikt, det vil si tre til 12 måneder, tegner imidlertid de ledende indikatorene fortsatt et positivt bilde av aksjemarkedet.

 

Ekstremt lagerfall i energi

Midt oppe i aksjemarkedsuroen har oljeprisen fått liten oppmerksomhet. Til tross for at mange mener at dårligere vekstutsikter i USA er årsaken til at aksjemarkedet faller, har oljeprisen holdt seg stabil i tiden med markedsuro. En viss risiko for at USA vil føre en tøffere linje overfor Iran kan muligens ha hatt noe å si for en sterk oljepris. Likevel er det kanskje det spektakulære fallet i olje- og produktlagrene jeg synes er mest interessant. Et snitt av alle lagertallene publisert av Department of Energy i USA viser at lagrene har falt nesten ti prosent siden midten av januar. Dette er et sjeldent stort fall og kan derfor ikke bare tilskrives sesongvariasjoner og liknende. Lavere lagre kan tenkes å ha vært støttende for oljeprisen.

 

Færre festdeltakere enn før

Uroen i aksjemarkedet gjør det berettiget å spørre om festen er over for denne gang. Som jeg tidligere har vært inne på, er det slett ikke sikkert at aksjemarkedet har sagt takk for seg. Det vi imidlertid observerer, er at det blir lengre og lengre mellom de gode fiskehistoriene blant våre venner i tilstøtende markeder som råvarer og kreditt.

 

Jeg har tidligere beskrevet situasjonen i råvaremarkedet som begredelig. 60 prosent av verdens råvareinvesteringer er knyttet opp mot Goldman Sachs' råvareindeks. Denne indeksen nådde toppen i september 2005, og dagens kurs er den samme som i juni 2004. Det vil si at nesten alle som har kjøpt og fortsatt holder på sine råvareinvesteringer knyttet opp mot Goldman Sachs-indeksen de siste tre årene sitter på urealiserte tap.

 

Nesten like lite fart er det i det amerikanske junk-bond-markedet. Obligasjoner med høy tapsrisiko omtales gjerne som søppel og etterspørselen etter slike høyrisikoobligasjoner er selvsagt størst når økonomien er på sitt sterkeste. Rentedifferansen mellom såkalte US Industrial BB 10 Year - det vil si amerikanske søppelobligasjoner av høyeste kvalitet innen junk-segmentet med 10 års løpetid - og amerikanske 10 års statsobligasjoner nådde en bunn allerede i mars 2005. Etter markedsuroen i mars 2005 - også den knyttet til blant annet veksten i USA - kom rentedifferansen opp på et varig høyere nivå. Og derfra har ikke markedet klart å komme seg ned igjen, selv om det kunne se slik ut i januar i år.

 

Poenget er at to viktige deler av kapitalmarkedene har få gode, ferske fiskehistorier å fortelle. Alle kan fortelle gamle fiskehistorier, men på cocktailpartyene er det alltid de nye som får størst oppmerksomhet. Råvare- og junk-investorene har for tiden mest røverhistorier å by på.

 

Mest futt under andre himmelstrøk

Det eneste markedet utenom aksjer hvor det fortsatt er en åpenbar feststemning, er i markedet for emerging markets-obligasjoner, det vil si gjeld utstedt av blant annet tidligere U-land som nå gjerne omtales som vekstmarkeder. Den siste tidens aksjeuro satte en støkk i dette markedet, men ikke nok til at den gode trenden ser ut til å ha blitt brutt. Mye av oppgangen i kapitalmarkedene de siste årene har gått ut på å jevne ut tidligere forskjeller mellom og spesielt innad i aktivaklassene. Mens risikopremien mellom og innad i aktivaklassene tidligere kunne være store, er de nå på et historisk minimum. Emerging markets er den klareste vinneren av dette utjevningsløpet.

Når det normale føles unormalt. Etter markedsfallet de siste dagene dukker dommedagsprofetene opp igjen. Pessimistene vil garantert få rett én eller annen gang. Men først skal vi se om dette børsfallet egentlig er så spesielt.

Hva sier historiske mønstre oss?

Vi har nettopp vært gjennom én av de mest stabile børsoppgangene uten korreksjon noensinne. Og med noensinne menes ikke siste fem år eller så, men de siste 50-100 årene. Slike stabile perioder skaper gjerne en falsk følelse av trygghet. Man glemmer kjapt at aksjer er en risikosport på kort sikt, hvor tapene kan komme plutselig og i stort monn. Derfor tenkte jeg å gå gjennom tidligere oppgangsperioder og se om de siste dagenes fall skiller seg fra historiske erfaringer.

Hvis vi virkelig er i en ny nedtur - et såkalt bear-marked - skiller de siste dagenes fall seg fra historien. Ned Davis Research, verdens fremste uavhengige aktør innen teknisk analyse, har sett på 33 tidligere sykliske bear-markeder siden 1900. Vanligvis faller markedene mindre enn vi har opplevd denne gangen i løpet av de første dagene i et slikt langvarig fallende marked. Dette kan være en viktig observasjon all den tid bear-markeder historisk har vært kjennetegnet ved at markedet topper ut i en langvarig prosess. Toppformasjonene minner om en U opp-ned, ikke en V opp-ned. At bearmarkeder kjennetegnes av slike U-formasjoner er egentlig ikke så rart. Studier av historiske, økonomiske sykluser viser også at selve økonomien topper ut i en U-formasjon og bunner ut i en V-formasjon. Selv om mange tror aksjemarkedet går sine egne, uransakelige veier, er aksjesyklusen og den økonomiske syklusen ofte den samme - med den forskjellen at aksjer snur nesten et halvt år før offisielle økonomiske indikatorer.

Siden 1930 har det bare skjedd én gang tidligere (i 2000) at aksjemarkedet har falt mer i begynnelsen av et bear-marked enn det har gjort de siste dagene. Det indikerer at dette markedsfallet kan ha mer med kortsiktige korreksjoner å gjøre, hvor psykologien overskygger det fundamentaløkonomiske.

Normalt med korte korreksjoner
Ned Davis har også talt opp antall korreksjoner på mer enn fire prosent i de 33 tidligere sykliske bull-markedene vi har vært gjennom siden 1900. Poenget med denne øvelsen er å kvantifisere hvor ofte man opplever kortsiktige korreksjoner innenfor en lengre børsoppgang, slik at man kan få en viss føling med om en kursbevegelse er "mot normalt" eller ei. Lærdommen av den historiske øvelsen er at et man gjerne opplever flere slike kortsiktige korreksjoner i et bullmarked. Som regel er markedet tilbake på gammelt spor. Det åpenbare problemet med slike korreksjoner oppstår når de varer lenge. Varer de lenge - det vil si mange måneder - øker risikoen for at korreksjonen er et viktig syklisk signal om at økonomien er i en reell nedtur.

Ingen resesjon i sikte
I fjor sommer var risikoen for en resesjon i verdens største og viktigste økonomi, USA, stor. Kanskje så høy som 50 prosent. I løpet av de siste månedene har denne resesjonsrisikoen falt betydelig. Service-sektoren i USA gir klare signaler om at denne delen av økonomien - som utgjør omtrent 2/3 av all verdiskaping i landet - er robust. Veksten i industriproduksjonen er derimot på vei ned og kan fortsette nedover i nær fremtid. Derfor er den amerikanske øknomien i en klarere todeling enn på kanskje 10 år. Service-sektoren er sterk, mens den mindre viktige industriøkonomien sliter. Heldigvis signaliserer ledende indikatorer for industriøkonomien at en bunn kan ses om et kvartal eller to.

Mange er også redd for husmarkedet i USA. Senest i forrige uke slo børskommentaren i Financial Times, Lex, fast at boligprisene gjør skade på den amerikanske økonomien. Boligprisene har flatet ut og er på vei ned i mange stater. Pessimistene frykter ringvirkningene av lavere boligpriser på forbruksveksten i USA. Derfor må det glede pessimistene at ledende indikatorer for boligprisutviklingen i USA er entydig på vei opp igjen. Derfor kan også boligmarkedet i USA komme til å se mye bedre ut om et kvartal eller to. Fordi aksjemarkedet historisk har ligget fem måneder i forkant av den økonomiske utviklingen, må de positive signalene fra ledende indikatorer være oppløftende for pessimistene.

Greenspans runddans
Mot slutten av februar ble det rapportert at Alan Greenspan, USAs tidligere sentralbanksjef, advarte mot en resesjon mot slutten av 2007. Uttalelsen skal ha kommet på en presentasjon i Hong Kong.
Greenspans resesjonsadvarsel kommer bare halvannen måned etter at han fortalte representanter for det japanske finansdepartementet at den amerikanske økonomien viser tegn til reakselerasjon. Resesjonstalen kom også bare to uker etter at han på en konferanse i Toronto fortalte tilhørerne at husmarkedet i USA hadde lagt det verste bak seg. Sånn sett fremstår resesjonsadvarselen i et merkelig lys, spesielt med tanke på hvilken erfaring den tidligere sentralbanksjefen har med å uttale seg til offentligheten og media. Hva har Greenspan fått av signaler som andre ikke har sett de siste to ukene?

Det er sånn sett ikke merkelig at folk rundt den tidligere sentralbanksjefen understreket at Greenspan egentlig mente at en resesjon var "mulig" og ikke s"annsynlig". Om ikke annet viser vel Greenspans runddans i media at man ikke skal legge all verdens vekt på det som kommer fra den kanten lenger.

Man blir fort svimmel om man skal følge uttalelsene fra det som tidligere var verdens mektigste sentralbanksjef.

Vi står midt oppe i den verste markedsuroen på et års tid. Kursfallet startet i Kina, hvor prisingen av aksjer er hinsides fornuft. Hvordan står det til med prisingen av aksjemarkedet i resten av verden?

 

Prisingen av aksjer er et populært tema. All synes å ha en formening om aksjeprisingen, men forvirringen om hva som er dyrt eller ikke, er komplett. Finnes det likevel retningslinjer med tanke på hva som er dyrt og billig i aksjemarkedet?

 

To prisingsretninger

Prising av aksjer kan deles inn i to hovedretninger. Den ene retningen dreier som om relativ prising innad i et aksjemarked. Her viser historikken at det over tid lønner seg å kjøpe billige aksjer, såkalte verdiaksjer. Dette er aksjer som har en forholdsvis lav markedsverdi i forhold til for eksempel resultat, kontantstrøm, utbytte eller bokført egenkapital. Dette temaet - om hvordan du 10-dobler aksjeavkastningen over tid - var jeg inne på i en tidligere kommentar, som kan leses her.

 

Den andre retningen dreier som om prisingen av hele markedet. Det vil si gjennomsnittlig prising av alle aksjene på børsen. Da dreier det seg ikke lenger om at noen aksjer kan se billige ut. Det er hele tiden samlet prising av et marked vi ser på. Oslo Børs er i dag priset til 14 ganger siste års resultater og nær tre ganger bokført egenkapital. Til sammenlikning er markedet i USA representert ved Standard & Poor’s 500-indeksen priset til 17 ganger siste års resultat og nær tre ganger bokførte verdier. Tilsvarende tall for Bloomberg World-indeksen, som består av 4686 selskaper verden over, er henholdsvis 16 og 2.

 

Slike prisingsmål er lett tilgjengelig. Man trenger ikke sitte i et ressurssterkt kapitalforvaltnings- eller meglermiljø for å ha tilgang til denne typen data. Spørsmålet er så hva man skal bruke denne prisingsinformasjonen til. Vi skal se at dette er et bedre spørsmål enn det tilsynelatende er.

 

Akademias svar, eller mangel på sådan

De som skulle være best utrustet til å svare på om markedet er dyrt eller billig, er professorene på de økonomiske høyskolene og universitetene. Uheldigvis har de brukt de siste 40-50 årene på å fraskrive seg meningsberettigelse på området. Ifølge såkalt moderne finans er aksjekursene gjenstand for en tilfeldig utvikling. ”Ingen vet hvor haren hopper”, lærer man på norske høyskoler, som følger en ortodoks timeplan i finansfaget.

 

Det er mange som har argumentert for at markedskurser er tilfeldige. Den kanskje første akademikeren som beskrev slike tilfeldige bevegelser, var den franske matematikeren Louis Bachelier i 1900. Senere har amerikanske akademikere som Alfred Cowles (1933), Harry Roberts (1959) og Eugene Fama (1965) fulgt opp. Fama skrev i sin artikkel ”Random Walks in Stock Market Prices” (Financial Analysts Journal) fra 1965 følgende:

 ”[a] simple policy of buying and holding a security will be as good as any more complicated mechanical procedure for timing purchases and sales”. 

Fordi akademia har bestemt seg for at kursbevegelser er tilfeldige, er det ifølge moderne finansteori umulig å bruke prising som en rettesnor for å estimere fremtidig kursutvikling. I kjølvannet av tiår med empiriske data verden over som viser at verdiaksjer gir en høyere avkastning enn dyrere vekstaksjer (et fenomen jeg har beskrevet i ovennevnte kommentar), har de ortodokse akademikerne beveget seg litt i retning av at prising kan forklare fremtidig avkastning. De hevder imidlertid at den høyere avkastningen i verdiaksjer skyldes et risikotillegg, det vil si at billige verdiaksjer har høy avkastning fordi det innebærer høy risiko å investere i dem. Historien viser imidlertid at årlige porteføljesvingninger er mindre dersom man holder seg til verdiaksjer. Implisitt konkursrisiko er det vanskeligere å kvantifisere, men den høye prisingen av IT-aksjer på slutten av 1990-tallet var som kjent ingen garanti mot fremtidig finansiell kollaps.

 

Mens de fleste (?) finansakademikere ikke kan gi svar på om en aksje er billig eller dyr, tilsier historisk erfaring at du vil få en høyere fremtidig avkastning over tid dersom du kjøper billige aksjer. Så kan du gjøre deg opp din egen mening om du vil følge rådene fra akademikere – som har brukt de siste tiårene på å fjerne seg fra den typen ubehagelige spørsmål – eller basere din porteføljesparing på mer enn 100 års markedserfaring.

 

Hva med prisingen av hele markedet?
Relativ prising og kursutvikling i verdi- vs vekstaksjer er et fascinerende tema med overbevisende empiri. Er det mulig å overføre tankegangen bak verdi- og vekstaksjer til hele markedet?

 

Når det gjelder relativ prising og verdi- vs veksteffekten, kan man tenke seg at det er en type krefter – godt hjulpet av menneskelig psykologi – som kommer til uttrykk hver dag. Fordi det finnes hundrevis av aksjer hvor disse kreftene får spillerom, kan man tenke seg at de store talls lov gjør at man kort tid etter en investeringsbeslutning drar nytte av verdieffekten i aksjemarkedet. Det blir litt som å ha 1000 terninger som kastes i én omgang. Da vil omtrent 1/6 av terningkastene ende med en sekser. Kaster du bare 10 terninger i én omgang, er det stor mulighet (16 prosent) for at du ikke vil få en eneste sekser.

 

Når man ser på prisingen av hele markedet, sitter man igjen med bare én terning pr. kast. Da vil det være en stor mulighet for at man ikke vil se de underliggende verdi- vs veksteffektene før man har kastet den ene terningen både 10 og 20 ganger. Interessant nok er det akkurat slik det fungerer i praksis.

 

Slik er det i praksis

Hvis man ser på prisingen av markedet i forhold til fremtidig avkastning, vil det dannes et mønster – over tid. Med prising menes i dette tilfellet pris i forhold til resultat (P/E). Så observeres denne P/E-en på ulike tidspunkter i forhold til den fremtidige avkastningen man fikk. Denne avkastningen er ikke kjent på det tidspunktet man observerer P/E-en, men først i etterkant. Jeg ser på fremtidig avkastning både ett, to, tre og helt opp til 30 år frem i tid. Jeg har brukt amerikanske data fordi det er bare i dette markedet vi har tilgang til data av god kvalitet tilbake til 1870-tallet. Tallene jeg vil vise til i fortsettelsen, er med andre ord for perioden 1871 til 2006.

 

I grafen nedenfor ses prisingen (P/E) på X-aksen og fremtidig avkastning på Y-aksen. Det er 10 års fremtidig avkastning det her er snakk om. Grafen har ikke oppstått i mitt eget hode. Den er stjålet fra Robert Shillers bok Irrational Exuberance (side 186). Dette er samme typen graf Shiller viste daværende sentralbanksjef i USA, Alan Greenspan, i 1996, like før Greenspan holdt sin kjente Irrational Exuberance-tale 5. desember 1996.

 

Når man ser på flere slike grafer – og endrer antallet år som inngår i fremtidig avkastning – fremkommer et interessant mønster. Sammenhengen (forklaringsgraden) mellom prising (P/E) og avkastning øker etter som man øker tidshorisonten. I alle fall opp til et visst antall år. Det betyr at markedsprisingen forklarer lite av avkastningen ett, to og tre år frem i tid, mens den betyr mer når man øker horisonten opp til 10 år og mer.

 

Gamle resultater viser vei
I utgangspunktet er det vanlig å bruke pris i forhold til siste års inntjening som et mål på prising når man analyserer lange tidsserier. I senere år – siden 1980-tallet – er det blitt vanligere å bruke estimert inntjening i kommende 12-månedersperiode i stedet for historiske resultater i prisingsmultippelen. Før 1980 fantes det ikke slike lett tilgjengelige inntjeningsestimater for en hel indeks som S&P 500. Poenget med å bruke estimert resultat i stedet for historisk, er at aksjemarkedet er en fremoverskuende mekanisme. Skal man spå retningen på aksjemarkedet, må man bruke ekspertenes anslag på fremtidige resultater, synes å være den gjeldende oppfatningen blant brukere av prisingsmultipler.

 

Ett problem med å bruke estimert inntjening i stedet for historisk, er at vi bare har 20-30 år med historikk for estimerte resultater. Et større problem er at analytikere aldri har klart å spå et vendepunkt i resultatveksten. Analytikerne fremskriver i realiteten dagens trend inn i fremtiden. Derfor blir estimatfeilene store, spesielt ved sykliske vendepunkter. Shiller bruker i sin bok pris i forhold til gjennomsnittlig resultat siste 10 år for å få bort spesielle forhold som store avskrivninger og sykliske – midlertidige – forhold.  Shillers konservative måte å uttrykke inntjeningen på, er igjen lånt fra verdiinvesteringens pionérer Benjamin Graham og David Dodd.

 

Grafen nedenfor viser hvordan forklaringsgraden mellom prising (P/E) og fremtidig avkastning endrer seg etter som man øker antallet år som inngår i beregningen av fremtidig avkastning. På X-aksen ses antall år som inngår i beregningen av fremtidig avkastning. Y-aksen viser forklaringsgraden mellom prising og avkastning.

Vi ser for det første at forklaringsgraden er større når man bruker gjennomsnittlig resultat siste 10 år uansett hvor mange år som inngår i beregningen av fremtidig avkastning. Blå linje med svarte prikker viser forklaringsgraden ved bruk av 10 års snittinntjening i P/E-multippelen, mens svart linje med gule prikker viser forklaringsgraden ved bruk av siste års resultat. Det betyr at historiske resultater – opptil 10 år tilbake i tid – sier oss mer om fremtidig avkastning enn om man bare ser på siste års historikk. Med tanke på analytikernes begrensede evne til å spå om fremtiden, er det all grunn til å tro at 10-årshistorikken er bedre til å spå om markedsavkastningen enn analytikernes resultatestimater.

 

Den høyere forklaringsgraden ved bruk av 10-årshistorikken skyldes nok det faktum at resultatene i foretakssektoren normalt finner tilbake til trendlinjen når sykliske forhold bidrar til at resultatene avviker fra denne trenden. Det er ikke så ofte vi får et varig skifte i foretakenes inntjeningsevne. Historikken viser oss at man har stått seg på å ikke bli for optimistisk i oppgangstider – hvor resultatene ligger over trend – eller for pessimistisk i nedgangstider – hvor inntjeningen ligger under trend.

 

Grafen ovenfor viser oss at forklaringsgraden er størst ved bruk av siste års resultat i prisingsmultippelen når man vurderer P/E i forhold til omtrent 10 års fremtidig avkastning. Når man bruker siste 10 års snittresultat, topper forklaringsgraden etter 15 år. Det vil si at prisingen har mest å si på 15 års sikt. Da forklarer prisingen – basert på gjennomsnittlig 10-årsinntjening – nær en fjerdedel av avkastningen. Lengre ut i tid faller forklaringsgraden.

 

Avkastning etter inflasjon
Aksjemarkedet er en realavkastningsmekaniske. Det vil si at høy inflasjon bør gi seg utslag i høyere avkastning. Selv om det amerikanske markedet i dag er på samme indeksnivå som i 2000, har det vært negativ avkastning dersom man justerer for inflasjon. Derfor vil det være interessant å måle prising – som beskrevet ovenfor – i forhold til realavkastningen, det vil si avkastning justert for inflasjonen.

 

Grafen nedenfor viser samme forklaringsgrad, men forskjellen fra grafen ovenfor er at vi her har å gjøre med den inflasjonsjusterte realavkastningen. Da øker forklaringsgraden vesentlig. 10-årsinntjeningen er fremdeles overlegen med tanke på å spå fremtidig avkastning, og forklaringsgraden er nå omtrent dobbelt så høy på topp. Prisingen har mest å si for avkastningen på 19-20 års sikt. Da har prisingen – basert på 10-års snittinntjening – forklart halvparten av avkastningen. Bruker man siste års resultat i P/E-multippelen, topper forklaringsgraden ut på snaut 0,3 i beregningen av 20 års fremtidig avkastning.

 

En fornuftig, men vanskelig sparestrategi

Det kan virke frustrerende at prisingen av hele markedet har mest å si på lang sikt, det vil si over 10 år. Prisingen av markedet har historisk hatt lite å si for utsiktene på kortere sikt, men like fullt ser vi daglig at aksjestrateger bruker markedsprisingen som et argument for å time markedet på kort sikt. Historisk erfaring tilsier at prising ikke bør brukes som en slik kortsiktig timingindikator for hele markedet. Fordi 10 års snittinntjening endrer seg svært langsomt, sier det seg selv at markedsanbefalinger basert på prising blir statiske. Prising av markedet kan være smart å bruke som en del av den strategiske, langsiktige spareplanen. På kortere sikt må det være andre, taktiske forhold som avgjør kjøps- og salgsbeslutningen.

 

At man må ta tiden til hjelp for å oppnå en klar sammenheng mellom markedsprising og realavkastning, kan skyldes det faktum at det å kjøpe markedet blir som å kaste én terning av gangen. Når man bygger opp en portefølje av mange aksjer, blir det derimot som å kaste flere terninger i én omgang. Det forklarer muligens at verdiaksjer gir høyere avkastning enn vekstaksjer også over kortere tidshorisonter. Det betyr at man til enhver tid bør eie verdiaksjer, men at man bare av og til får et klart signal av markedet i form av lav markedsprising om å kjøpe seg opp mer aggressivt i aksjer.

Dette høres veldig fornuftig ut, men i praksis er det nesten ingen som klarer å gjennomføre en slik investeringsstrategi. Som regel føles det tryggest å kjøpe mer på toppen av resultatsyklusen (inntjeningen er over trend) og helt galt på bunnen (når resultatene er under trend).

 

Hva sier strategien oss nå?

Det er alltid lett å finne frem til aksjer som er relativt billige. Det er bare å rangere samtlige aksjer basert på prisingsmultipler og kjøpe dem med lavest prising. Å bruke den historiske erfaringen på timingen av markedet føles verre.

 

Basert på dagens P/E i S&P 500 på 17 (pris delt på siste års resultat) og den historiske regresjonen kan vi vente oss en årlig nominell snittavkastning i aksjer på 3-4 prosent de neste 10 årene. Bruker vi 10 års snittinntjening i beregningen av prisingen, tilsier regresjonen at vi kan vente oss nominell nullavkastning.

 

Ser vi på realavkastningen, det vil si den som er justert for inflasjon, tilsier en P/E på 17 en fremtidig realavkastning på 1 prosent. Brukes 10 års snittinntjening som input, får vi en negativ forventet realavkatning på 2-3 prosent.

 

Som en enkeltobservasjon kan nevnes at den forventede nominelle avkastningen blir null eller negativ hvis P/E (både den som er basert på siste års resultat og den som er basert på 10 års snittinntjening) er godt over 25. Hvis vi ser på realavkastningen – som er den hvor forholdet mellom prising og avkastning er klart sterkest – blir forventet avkastning null eller negativ hvis P/E er over 20.

 

Fordi resultatene i foretakssektoren i dag er langt over det som ser ut som trend, vil pris i forhold til siste 10 års inntjening være svært høy i et historisk perspektiv. Regresjoner basert på historiske resultatdata viser at vi i dag er 30-40 prosent over historisk trendinntjening. Det finnes mange gode argumenter for at selskapenes resultater har blitt løftet opp til et varig høyt nivå (Kina, India, ny teknologi). Argumentet basert på historikken jeg har vist til ovenfor, er at slike skift forekommer såpass sjelden at man som regel står seg på å være konservativ i beregningen av prisingsmulitpler.

 

Hva du bør gjøre er med andre ord opp til hva du selv tenker om blant annet globalisering, Kina, India, og implementering av ny teknologi i logistikkjeder og i forskning og utvikling. Ovenfor har du imidlertid et godt utgangspunkt for å vurdere fremtidig avkastning gitt at du klarer å bli enig med deg selv om hva som er ”riktig” P/E i dagens marked. Én observasjon som er ganske åpenbar, er at prisingen i Kina – med en markeds-P/E på 40 – er et svært dårlig utgangspunkt for langsiktig fremtidig avkastning i det kinesiske markedet.

Om den hårreisende kinesiske prisingen er relevant for vurderingen av andre markeder er usikkert. Svaret på spørsmålet er helt avhengig av om dagens inntjening i den globale foretakssektoren er på låns, eller om vi har fått et varig skift i foretakssektorens inntjeningsevne. I tillegg må vi ikke glemme at prisingen av markedet bare er én faktor som avgjør fremtidig avkastning, og denne enkeltfaktoren har altså aldri forklart mer enn 50 prosent av fremtidig avkastning.