Trym Riksen

Det er resesjon i USA og det globale vekstbildet er det verste på mange år. Dermed er det grunn til å spørre om prisoppgangen i råvarer er en boble.

Jeg har flere ganger pekt på at kapitalmarkedet er en enestående mekanisme, som blant annet forteller oss noe om de nærmeste vekstutsiktene. Råvarer er sånn sett intet unntak. Derfor er brede råvareindekser ansett som gode ledende indikatorer for økonomisk vekst. De siste fire årene eller så har det imidlertid skjedd ting på råvaresiden vi sjelden har sett maken til. En nærmere analyse indikerer at prisene på børsnoterte råvarer er pumpet opp som følge av en klassisk feilvurdering vi mennesker gjør i nye markeder. Nedsiden kan være 50 prosent basert på en relevant sammenlikning.

Et nytt marked

Råvarer er et nytt marked for mange aktører. Proffene har imidlertid alltid vært i dette markedet og leserne av «Reminiscences of a stock operator» husker hvordan verdens kanskje mest legendariske trader, Jesse Livermore, lastet opp med kaffefutures i 1917 - fordi han så hvordan andre råvarer steg i verdi uten at kaffeprisene rørte på seg. Så på mange måter er råvaremarkedene de eldste vi har å gjøre med, men sammensetningen av aktører i dette markedet er ny.

Det er mye som tyder på at den jevne fondssparer har begynt å laste opp med råvarefond på en måte han aldri har gjort før. I tillegg har nye grupper av institusjonelle investorer, som for eksempel pensjonskasser, i flere år allerede allokert kapital til denne aktivaklassen. I USA har fondsinvestorer i Rydex - et fondsselskap som tilbyr billige spesialfond til vanlige folk - mangedoblet eksponeringen sin mot råvarer. Siden 2005 har de sektororienterte Rydex-kundenes eksponering mot råvarer steget fra under én prosent til mer enn 15 prosent i dag. Ifølge Barron?s har størrelsen på verdens største råvarefond, Pimco Commodity RealReturn Strategy Fund, steget fra åtte millioner dollar i 1997 til 14,3 milliarder dollar i dag. Totalt anslås det at rundt 200 milliarder dollar er investert i amerikanske, indekserte råvarefond. Råvarer er med andre ord på langt nær en uoppdaget aktivaklasse og sammensetningen av investorer i dette markedet er annerledes i dag enn den var før.

En urovekkende divergens

Det er lett å la seg blende av slike tall, hvor endringstakten er ekstremt stor på samme tid som den nye delen av markedet i seg selv begynner å vokse til et betydelig beløp. Sett i forhold til størrelsen på de tradisjonelle aktivamarkedene er det likevel fortsatt relativt lite som er investert i råvarer. Det er derfor i første rekke en annen observasjon jeg synes er verdt en nærmere titt, spesielt nå som de økonomiske vekstutsiktene er mer usikre enn på mange år.

Mange råvarer er børsnotert og det er prisen på disse børsnoterte papirene de fleste snakker om. Nødvendigvis er det også disse råvarene som eventuelt påvirkes av fondsflyt. Det finnes imidlertid en rekke råvarer som ikke er børsnotert, som for eksempel lær, gummi og trevirke. Heldigvis går det an å følge prisen også på de ikke-noterte råvarene. Fordi de børsnoterte råvarene er mer sårbare for spekulativ fondsflyt, vil en divergens i prisutviklingen mellom noterte og ikke-noterte råvarer være interessant.

Grafen ovenfor viser likevektet prisutvikling siden 1997 i sju noterte og 11 ikke-noterte råvarer. Fordi prisutviklingen er likevektet, vil ikke én råvare - som for eksempel olje - dra linjen i grafen opp alene. Fra 1997 til 2004 gikk de to linjene i takt. Fra 2004 av oppsto en divergens som har blitt stadig større. Børsnoterte råvarers frikopling fra de ikke-noterte er helt sammenfallende med den økte interessen fra nye investorer og den bredere sammensetningen av investormassen i råvaremarkedet. Jeg er sikker på at legenden Jesse Livermore ville ha fattet like stor interesse for denne divergensen som de divergerende kaffeprisene vinteren 1917. Legg for øvrig merke til divergensen mellom de to linjene rundt 2000. Også den gangen forsøkte de børsnoterte råvarene å leve sitt eget liv, inntil realitetene innhentet markedet.

Det må sies til børsnoterte råvarers forsvar at prisutviklingen i disse går i samme retning som de ikke-noterte. Dermed er det prisutslaget i de noterte råvarene som er så spesielt. Derfor kan man i beste fall si at børsnoterte råvarer har fått mer luft under vingene enn ikke-noterte, og at en boble ikke er helt åpenbar før den blå linjen stiger, mens den blå faller.

En mulig forklaring

Hvordan skal den iøynefallende divergensen mellom noterte og ikke-noterte råvarer forklares? For det første er det ikke så mange som er klar over denne divergensen. Da jeg første gang viste til en slik divergerende prisutvikling for to år siden (se her og her), var det like etter at Economic Cycle Research Institute sannsynligvis for første gang noensinne publiserte et analysenotat om fenomenet. Så når du leser om denne divergensen, kan du fortsatt anta at du tilhører et lite mindretall som har hørt om den.

Det finnes ingen veletablert teori som skulle tilsi et ett råvaresegment, det børsnoterte, skal stige mer enn det ikke-noterte segmentet. Tross alt inngår samtlige 18 råvarer i Journal of Commerce Industrial Commodity Price-indeksen, nettopp ut fra tankegangen om at en bredest mulig råvareindeks vil gjenspeile de sykliske vekstsignalene bedre enn en smalere indeks.

Jeg tror vi må lete i investoratferdfaget for å finne en naturlig forklaring på divergensen. Psykologer snakker gjerne om en såkalt eieeffekt («endowment effect») , som påvirker mennesker og dyrs (aper) oppfatning av hva aktiva er verdt. Like før jul anbefalte jeg to bøker (se kommentaren «Julegaver til deg selv») som begge tar utgangspunkt i investoratferd. Forfatteren av «Inside the investor's brain» forteller her om et forsøk han gjorde på en gruppe seminardeltakere. Den ene halvparten av deltakerne fikk utdelt en kulepenn, den andre halvparten fikk ingenting. Penneeierne ble bedt om å skrive ned det de likte ved pennene, mens de som ikke fikk penner skulle skrive ned objektive egenskaper ved skriveredskapene. Til slutt ble penneeierne bedt om å skrive ned en pris de ville ha solgt pennene for, mens de som ikke fikk utdelt penner, skrev ned den prisen de kunne tenkt seg å kjøpe de samme pennene for. Penneeierne forlangte 5,50 dollar for pennene, mens de som ikke eide penner ville betale 1,50 dollar. Innkjøpsprisen på pennene lå på 1,50 dollar så det var liten tvil om hvilken gruppe som var nærmest reell markedspris. At de som ikke eide penner traff så godt på reell markedspris, skyldes sannsynligvis en riktig bruk av massenes visdom - et annet tema som har vært en gjenganger i disse spaltene.

Penneeksemplet brukes for å illustrere at man verdsetter noe man eier mer enn noe man ikke eier. Personlig har jeg tro på at denne eieeffekten avtar - selv om den aldri vil forsvinne helt - blant profesjonelle markedsaktører. Det er riktignok aldri utført et slikt eksperiment på markedsaktører, men en undersøkelse blant samlere av baseball-kort indikerer at eieeffekten avtar etter som samlerne får mer erfaring. Nettopp fordi det nå er så mange nybegynnere i råvaremarkedet, er det grunn til å tro at eieeffekten kan spille mange et puss i dette markedet. Det er likevel vanskelig å si når markedet vil våkne opp fra nyforelskelsen med råvaremarkedet. Selv var jeg åpenbart for tidlig ute da jeg pekte på fenomenet for to år siden. Bobler er notorisk vanskelig å spå slutten på. Alan Greenspan var nesten fire år for tidlig ute med sine «Irrational exuberance»-advarsler i desember 1996.

Hvis nedturen i global vekst varer lenger enn de fleste håper på, tror jeg risikoen i råvarer øker betydelig. Grafen ovenfor indikerer en mulig nedside på 50 prosent i børsnoterte råvarer. Det er neppe dette risikobildet som har fått så mange fondsinvestorer inn i dette markedet de siste årene.

NB! GRAFEN NEDENFOR ER LAGT TIL ETTER SPØRSMÅL FRA LESER:

Economic Cycle Research Institute (ECRI), som er blant USAs mest anerkjente analysemiljøer innen konjunkturanalyse, slo torsdag i forrige uke fast at den amerikanske økonomien er inne i en resesjon. ECRI var blant de få som advarte mot en resesjon i 1990 og 2001, og pessimistiske spådommer derfra får stor oppmerksomhet.

En uvanlig nedtur

Dagens nedtur i amerikansk økonomi skiller seg fra mange av de historiske fordi så mange har sittet og ventet på avmatningen. Derfor har lagrene i amerikansk industri vært lavere denne gangen enn man gjerne ser i forkant av resesjoner. Normalt fører for høye lagre til at en nedtur varer lengre enn om lagerplanleggingen hadde vært optimal. Nå er imidlertid lagrene på et såpass lavt nivå i den delen av økonomien som ofte leder an inn i en resesjon, at eventuelle positive stimuli kunne ha avverget en alvorlig nedtur. Det er årsaken til at ECRI har ventet i det lengste med å spå en resesjon, men den siste utviklingen i instituttets ledende indikator for ikke-finansiell tjenestesektor, som står for 62 prosent av sysselsettingen i USA, feide all tvil til side.  Omtrent samtidig, på fredag i forrige uke, konstaterte OECD at det kan være «prematurt» å spå en resesjon i USA, selv om også de ser for seg en uvanlig svak vekst i den amerikanske økonomien.

Ifølge en fersk spørreundersøkelse om amerikanske vekstutsikter, utført av Bloomberg i begynnelsen av mars, så en fjerdedel av sjeføkonomene i USA for seg at en resesjon ville prege USA i 2008. Fordi sjeføkonomer sjelden ser lengre enn inn i bakspeilet, er 25 prosent et sjeldent høyt antall med tanke på å spå en resesjon. Spør du investorer og spekulanter, er resesjonsutsiktene langt sikrere enn om du henvender deg til sjeføkonomene. Ifølge Intrade, et elektronisk veddemålsmarked i USA, er resesjonssannsynligheten hele 75 prosent. Med andre ord er markedet nesten helt sikkert i sin spådom om resesjonsrisikoen.

ECRI er denne gang forholdsvis sent ute med resesjonsspådommen, selv om andre fagmiljøer som OECD ennå ikke har bestemt seg. Nettopp alt snakket om og ventingen på en resesjon i USA er med på å forklare de to, tre siste dagenes kraftige børsoppgang.

Ekstrem pessimisme

Det er ikke bare i de nevnte miljøene vi ser en sjeldent sterk og utbredt pessimisme, som i tillegg har vart en stund. Også stemningsmålinger fra aksjemarkedet vitner om en ekstrem pessimisme.

Grafen ovenfor viser min favorittindikator for sentiment i aksjemarkedet, utarbeidet av Ned Davis Research. Den siste oppdateringen gjenspeiler en stemning som ligger to standardavvik under snittet fra 1994. Selv en glattet versjon av sentimentmålingen ligger ett standardavvik under snittet. Stemningen i aksjemarkedet ligger med andre ord på på nivåer vi ser med mange års mellomrom. Hva så?

Forholdet mellom dette sentimentet og de kortsiktige avkastningsutsiktene er inverst. Pessimisme tilsier bedre avkastningsutsikter og omvendt. Nå som pessimismen er så utbredt - gjenspeilet i nevnte sentimentmåling, spørreundersøkelser blant sjeføkonomer og Intrade - skal det helt ekstraordniære begivenheter til for å trykke markedet enda lengre ned. Historisk har da også kriser vært en foranledning for gode aksjemarkeder, i alle fall basert på snitt- og medianerfaringen fra 42 kriser siden 1914 (se liste nederst for hvilke kriser som inngår i beregningene). Et halvt år etter alvorlige kriser er markedet normalt opp rundt ti prosent og ett år etter er markedet opp rundt 16 prosent. Det er bedre enn normalutviklingen.

Den ekstreme pessimismen er i seg selv en god støtte for et aksjerally på kort sikt, det vil si på omtrent tre måneders sikt. Til sist er det likevel de økonomiske utsiktene som kommer til å avgjøre børsåret 2008. Akkurat nå antar markedet at rentekutt og økonomiske stimulanspakker i USA vil gi grobunn for et økonomisk oppsving i USA i andre halvår eller mot slutten av året. Kanskje har markedet rett. Når stemningen i aksjemarkedet blir mer normal, blir det likevel mer interessant å se hva ledende økonomiske indikatorer forteller oss om fremtidsutsiktene i amerikansk og global økonomi.

Vi er skjematisk fortsatt i en fase av den økonomiske syklusen hvor korreksjonsrisikoen er stor. Derfor er det spekulativt å kaste seg på de siste dagenes børsopptur. Likevel sier sentimentet oss at en opptur på kort sikt må tas høyde for gitt den ekstreme pessimismen i aksjemarkedet.



Oversikt over historiske kriser               Dato

Fredagens sluttkurser bygger opp om inntrykket av at vi er i et bear-marked. Inntil vi ser klarere signaler om at en bunn er nådd, må vi forholde oss til kjennetegnene ved slike fallende markeder.

Det er ingen eksakt definisjon av bear-markeder, men Ned Davis Research regnes av mange som verdensledende på kvantitativ teknisk analyse. I henhold til deres definisjon starter et bear-marked når Dow Jones-indeksen faller 30 prosent i løpet av 50 kalenderdager eller 13 prosent i løpet av 145 dager. Siden markedstoppen den 9. oktober har det gått 152 kalenderdager og indeksen har falt 16 prosent. Den dystre meldingen bekreftes dessuten av nye sykliske bunnoteringer i både Standard & Poor's 500- og Nasdaq-indeksene. I tillegg har nesten 90 prosent av 42 markeder vi følger verden over falt under sitt 200 dagers glidende snitt, som er en annen måte å måle om markedet er i en opp- eller nedtrend på.

Fredagens kursfall i aksjemarkedet er en påminner til aksjeoptimistene om at såkalt dekoplende markeder er farlige. Rente- og kredittmarkedene har tidligere gitt sjeldent negative signaler om utsiktene i verdensøkonomien. I forrige ukes blogg skrev jeg at det i «dette uværet er imponerende at teltet som huser aksjemarkedet fortsatt holder stand mot vannet. Kredittmarkedet begynner å ane en langvarig økonomisk nedtur med rekordmange konkurser de neste ett til to årene, mens aksjemarkedet setter pengene på at en ny økonomisk opptur kommer i løpet av sommeren 2008. Hvor lenge kan de to markedene befinne seg i hver sin leir?»

Det skulle altså ikke ta lang tid før aksjemarkedet fulgte etter kredittmarkedet til en ny syklisk lav.

Anatomien i et bear-marked

Dette er det 34. bear-markedet i USA siden 1900. Ut fra en mediansynsvinkel, hvor vi fokuserer på den midterste observasjonen i et rangert utvalg, viser det seg at bear-markeder jevnt over varer omtrent ett år og det normale fallet i Dow Jones-indeksen ligger på rundt 27 prosent. I løpet av de siste 25 årene har denne typen markeder vist seg å være kortere og kursfallet ikke så stort. Bruker vi siste 25 år som veiviser, er den normale varigheten 204 dager og markedet faller gjerne 24 prosent. Sånn sett ville det være helt i tråd med 25-årsnormalen om dette bear-markedet varer til begynnelsen av mai. Dersom vi følger normalen basert på over 100 års historikk, ville det være mer naturlig å se for seg en bunn i oktober.

En viktig bunn i sikte?

Det pågående bear-markedet i aksjer er en påminner om at resesjonsrisikoen i USA er betydelig og godt over 50 prosent. Bear-markeder og resesjoner går hånd i hånd, og det har vært bear-marked i hver av de ti resesjonene i USA siden Den andre verdenskrig.

Spørsmålet man nå må stille seg, er hvor lenge dette bear-markedet kan vare. Det er det naturligvis ingen som vet, men en bedring i blant annet ledende økonomiske indikatorer er ett kriterium som må til for at markedsutsiktene skal bedres. De to siste ukene har ikke Economic Cycle Research Institutes ukentlig oppdaterte ledende indikator fortsatt å falle, men det er ennå for tidlig å snakke om et betydelig skift i indikatoren. Ifølge Ned Davis Research, som har identifisert 12 indikatorer som historisk har varslet en viktig markedsbunn, er det bare fem av disse 12 indikatorene som er på nivåer hvor markedet tidligere har bunnet ut. Volum- og sentimentindikatorene er allerede nå på nivåer som likner på en viktig markedsbunn, men bredden i markedet og volatiliteten er ennå ikke på klassiske bunnivåer.

Skulle markedet bunne ut samtidig som økonomien er i en resesjon - og denne bunnen viser seg å være et signal om at også økonomien snart vil nå en bunn - bedres aksjemarkedsutsiktene betydelig på minst ett års sikt. Det er derfor viktigere enn vanlig å holde utkikk med de beste ledende økonomiske indikatorene og se om meldingen herfra er konsistent med for eksempel de 12 indikatorene Ned Davis-følger. Det er ingenting som er så galt at det ikke er godt for noe. De skadene markedet påføres i dag gjør markedet sunnere på lengre sikt.

Vi har vært i tilsvarende situasjoner som denne minst 20 ganger de siste 200 årene og hver gang har økonomien og markedet kommet tilbake igjen.

Av og til er det som om markedet følger teltdukprinsippet. Dårlige nyheter preller av som regnet på telduken. Er regnværet av den standhaftige sorten, begynner regnet likevel å piple inn til sist. Fredag i forrige uke så vi tegn til at nettopp dét skjedde i kapitalmarkedene.

Det har en stund vært snakket om at kredittmarkedet har vært mer defensivt enn aksjemarkedet. Mens aksjemarkedet steg kraftig etter bunnen i januar, var det mange som pekte på at utviklingen i kredittmarkedet ikke var like god. Optimismen kom så smått tilbake i aksjemarkedet, mens kredittmarkedet fortsatt var pessimistisk, het det i mange analyser.

Derivatene tok over
De siste årene har det blitt populært å følge CDS-spreadene i stedet for de underliggende obligasjonene. CDS står for Credit Default Swap og er en forsikring mot at obligasjonsutstederen skal gå konkurs. Disse derivatpapirene følger derfor utviklingen i kredittspreadene - rentedifferansen mellom selskapsobligasjonen og statsobligasjoner - for de ulike obligasjonene, og har blitt svært populære de siste årene. Når man leser om CDS-er i avisene, er det nesten så man får inntrykket av at folk har glemt at dette er et derivat som bare ligger oppå de underliggende enkeltobligasjonene. De konstruerte derivatene har på sett og vis blitt virkeligere enn de faktiske papirene.

Normalt er det en én-til-én-sammenheng  mellom CDS-ene og de underliggende obligasjonene. Fordi de to markedene likevel ikke er helt like - men har karakteristika som kan bli forskjellige gitt ulike impulser - er det kanskje en grunn til å stoppe litt opp nå som risiko dukker opp i så mange former i kapitalmarkedene. Poenget mitt er at kredittspreadene i de underliggende obligasjonene har fulgt aksjemarkedet mye bedre enn CDS-markede de siste ukene.

Grafen ovenfor viser gjennomsnittlig rentedifferanse på tvers av 14 kredittkvaliteter på industriobligasjoner i USA, sett i forhold til S&P 500-indeksen i løpet av det siste året. Både rentedifferansen (vist på invers basis i grafen) og aksjemarkedet går stort sett i samme retning, men aksjer har voldsommere taktomslag. Mens CDS-spreadene har fortsatt å øke de siste ukene, har rentedifferansen i enkeltobligasjonene i grafen blitt mindre i takt med oppgangen i aksjemarkedet. Hva skyldes forskjellen?

Nye risikomomenter
En åpenbar forskjell kan være at CDS-spreadene folk ser på, måles ved hjelp av brede indekser som inneholder blant annet finansselskaper, mens industriobligasjonene i grafen er mer knyttet opp mot én sektor. Et annet poeng er at hele CDS-ordningen for tiden kan inneholde et usikerhetsmoment i tillegg til konkursrisikoen i de underliggende papirene. Hva ville skjedd med det forholdsvis nyetablerte CDS-markedet dersom folk begynte å tvile på oppgjørsevnen i CDS-markedet? Hvis en begynnende risikopremie i CDS-markedet har sneket seg inn i spreadene i dette markedet, gjenspeiler de ikke lenger den rene konkursrisikoen i underliggende obligasjoner.

Mange har de siste ukene pekt på stadig økende CDS-spreader, men problemene i finanssektoren har kanskje skygget over for reell konkursrisiko i industrien. På fredag økte imidlertid rentedifferansen i de underliggende kredittpapirene i amerikanske industrisektor til ny høy (ny lav i den inverse grafen ovenfor). Sånn sett minner nå hele kredittmarkedet - både CDS-delen og de underliggende obligasjonene - om teltduken som til slutt må gi etter for regnmassene.

I dette uværet er det imponerende at teltet som huser aksjemarkedet fortsatt holder stand mot vannet. Kredittmarkedet begynner å ane en langvarig økonomisk nedtur med rekordmange konkurser de neste ett til to årene, mens aksjemarkedet setter pengene på at en ny økonomisk opptur kommer i løpet av sommeren 2008. Hvor lenge kan de to markedene befinne seg i hver sin leir?