Trym Riksen

Konjunkturendringer har alltid kommet overraskende på analytikerne. Blir 2009 et unntak?

Som jeg har vært inn på tidligere (se her og her), er oddsene økende for at veksten i USA bunner ut i løpet av nær fremtid. I forrige kommentar, «En samtale med Mr. Market», pekte jeg på det faktum at markedet allerede er i ferd med å fyre opp under aksjesektorer som normalt gjør det bra i perioder etter at veksttakten har bunnet ut. Hvordan vil en liknende samtale med analytikerne fortone seg?

Jeg har tidligere vært inne på de for tiden tankevekkende rådene fra amerikanske aksjestrateger. Wall Street-strategene har knapt vært mer skeptiske til aksjer enn i dag. Disse aksjeekspertene var på sitt mest optimistiske i april 2001, da de anbefalte å plassere 72 prosent av kapitalen i aksjer. Gjennomsnittsanbefalingen siden 1997 har ligget på 63 prosent eksponering mot aksjer, og i dag anbefaler de 51,6 prosent i denne aktivaklassen. Tankevekkende nok var S&P 500-indeksen nylig på samme utbyttejusterte nivå som i 1997. Det verste børskrakket siden 1932 og 12 år uten avkastning, som har gjort at prisingen av aksjer er den mest attraktive på et par tiår, er ikke nok til å begeistre de amerikanske aksjestrategene.

Mens strategenes skepsis er sjeldent stor i forhold til aksjer, har de ifølge statistikken som begynner i 1997, aldri vært mer positive til statsobligasjoner enn de er nå. Med en tiårsrente på tre prosent er det ikke store reprisingspotensialet i denne typen verdipapirer, hvor den løpende avkastningen etter skatt med stor sannsynlighet ikke vil overstige inflasjonen. Likevel anbefaler de sine kunder å plassere nesten 40 prosent av kapitalen i statsobligasjoner. I snitt har de anbefalt en statsobligasjonseksponering på 26 prosent siden 1997.

Hvis vi går til rentemarkedet, ser vi at analytikerne jevnt over regner med fallende renter i samtlige av verdens ledende økonomier, se tabellen nedenfor. Det er oppgitt både aktuelle rentenivåer og estimater for fjerde kvartal 2009 pr. land.




I USA er det riktignok estimert med en stabil tiårsrente i fjerde kvartal 2009 i forhold til dagens rente. Det er med andre ord ikke en eneste renteanalytiker som regner med oppgang i de lange statsrentene, noe som historisk har vært nesten garantert når veksttakten i USA bunnet ut.

Råvareanalytikerne formidler et mer blandet bilde. Her tror de aller fleste analytikerne på oppgang i råvareprisene utover i 2009 og inn i 2010. Skal man tro analytikerne, kan vi vente oss en oppgang i ti av 16 råvarepriser, jf. tabellen nedenfor. Oppgangen er i snitt ventet å bli ti til femten prosent innen utgangen av 2009 og 2010. Med andre ord er det forventet en råvareprisoppgang, men neppe nok til å kunne sies å ha inndiskontert en klassisk konjunkturoppgang. Det er oppgitt både spotpriser og estimater for fjerde kvartal 2009 og hele 2010 pr. sykliske industriråvare.



Optimismen blant råvareanalytikerne kan skyldes at råvareanalytikerne aldri kom helt à jour etter krakket i flere av råvareprisene. Sånn sett har de på vei ned hele tiden ligget på etterskudd, og den tilsynelatende optimismen kan skyldes at de ikke rakk å bli helt dus med den grimme virkeligheten. En annen tolkning er at råvareanalytikerne har brukt de siste årene på å finne plausible forklaringer på en råvareprisoppgang enkelte mener var en boble. Hvis det er tilfellet, har man med et markedssegment å gjøre hvor aktørene har svært vanskelig for å ta inn over seg større skift, litt på samme måten som teknologianalytikerne aldri fikk med seg at teknologiprisingen løp foran virkeligheten.

En kjapp samtale med analytikerne indikerer at de nok en gang vil bli tatt på sengen av et skift i veksttakten i USA i løpet av andre eller tredje kvartal. Råvareanalytikerne har gjennom hele nedturen i 2008 vist at de var blant de tregeste til å få med seg endringen i konjunkturene, noe som kan tyde på at råvareaktørene aldri oppga troen på at en raskt voksende verdensøkonomi vil tvinge prisen på knappe ressurser opp på et varig høyt nivå. Materialaksjer er normalt blant de sektorene som gjør det best når pilene snur opp igjen. Den vedvarende optimismen blant råvareanalytikere er kanskje den største risikoen for at appetitten på materialaksjer kan få seg en alvorlig knekk dersom oppturen i veksttakten blir kortvarig. Den tid den sorg - og i mellomtiden har vi sett at etternølerne straffes hardt når et positivt veksttaktskifte inntreffer.

Siden ECRIs ledende indikatorer snudde overbevisende til det bedre i mars, har avkastningen i de fem mest sykliske sektorene i S&P 500 vært 22 prosent, mens avkastningen i de fem øvrige, mindre sykliske sektorene har vært fire prosent - og hele S&P 500 er opp 13 prosent. Bunner i markedet er som regel V-formet. Formasjonen på disse bunnene minner om en V som er svært smal ved bunnen og mer avrundet til venstre og høyre for bunnpunktet. Omtrent som dagens markedsutvikling.

Aksjemarkedet har lagt bak seg en kanonmåned. Hva er meldingen fra Mr. Market?

Innenfor aksjeanalysen har du litt forenklet to, tre hovedretninger. Den største grupperingen er de som vektlegger fundamentale data i analysen, mens den andre og mindre grupperingen er de som støtter seg på teknisk analyse. Enkelt sagt går teknisk analyse ut på å bruke spesielt kursinformasjonen fra markedet som et verktøy for å spå fremtidige priser. Jeg kan legge til at man har en tredje form for analytikere, nemlig de som mener at prisutviklingen er et eneste stort kaos. Disse støtter seg på en overveldende mengde statistikk som viser at mennesker har en elendig historikk å vise til med tanke på å slå markedet. For å gjøre det hele enda mer komplisert, vil jeg for øvrig påstå at skillet mellom teknisk analyse og fundamentalanalyse vannes ut etter som den tekniske og fundamentaløkonomiske analysen blir mer sofistikert. La oss derfor gjøre et skille mellom teknisk og fundamentaløkonomisk analyse som går ut på at tekniske analytikere gjerne setter seg ned og «prater» med markedet for å avgjøre hvilke signaler det sender ut; fundamentaløkonomiske analytikere vil aldri finne på å gjøre noe slikt all den tid de mener det ikke har noen verdi å føle markedet på pulsen.

Ledende indikatorer
Jeg var i forrige bloggkommentar inne på at ledende indikatorer i USA er i ferd med å bunne ut. Det betyr i første omgang høyere sannsynlighet for at den negative veksttakten vil bli litt mindre negativ. Historisk har imidlertid en litt mindre negativ veksttakt, foranlediget av en liknende utvikling i ledende indikatorer, ført til at økonomien til sist gikk ut av resesjonen i 16 av 17 tilfeller siden 1919. Unntaket var i 1931, da depresjonen meldte seg like etter. Ledende indikatorer er på sett og vis en fundamental tilnærming til markedet, men analysen av fundamentaløkonomien basert på ledende indikatorer likner litt på den man av og til finner blant tekniske analytikere. Sånn sett er denne formen for fundamentaløkonomisk analyse en form for ekstern test av markedets helsetilstand; en lege nøyer seg ikke med å snakke med pasienten, han tar også blod- og vevsprøver for å være sikrere i diagnosesettingen.

Det er når man bruker ledende indikatorer til å vurdere sannsynligheten for et vendepunkt i veksten at man kommer til konklusjonen at risikoen i markedet har falt betydelig. Ledende indikatorer kan ses på som den fundamentaløkonomiske analysens svar på indeksfond; det høres veldig smart ut å bruke store ressurser på å analysere de økonomiske driverne fordi «this time it's different», men gang på gang viser det seg at ledende indikatorer tar de viktige skiftene i økonomiens veksttakt kjappere og mer nøyaktig enn horder av økonomer. Vi mennesker er kanskje bedre til å lage regler og systemer vi bør følge enn å være av en karakter som gjør at vi makter å følge disse reglene? Jeg har tidligere vist til et lengre paper hvor jeg kartlegger aktivaavkastningen før og etter bunner i økonomiens veksttakt, som kan lastes ned her. Det er når man er utstyrt med dette kartet, og bruker ledende indikatorer som kompass, at den objektive analysen konkluderer med at utsiktene for aksjemarkedet allerede har endret seg til det bedre.

Likevel kan det være interessant å sette seg ned og snakke med markedet. Er Mr. Market enig med meldingen fra de ledende indikatorene?

Verden ifølge Mr. Market
Først kan vi se hvordan utviklingen har vært i de fem sektorene som har gjort det best i perioder hvor veksten tar seg opp, mens inflasjonspresset fortsatt er fraværende. Jeg var inne på denne sektoranalysen i forrige bloggkommentar, hvor jeg pekte på at IT, finans, industri, konsumsyklisk og materialer normalt gjør det best i perioder hvor veksten er på bedringens vei, mens inflasjonen ennå ikke har begynt å sparke fra.

Grafen ovenfor, hvor skalaen er logaritmisk, viser den relative utviklingen i disse fem sektorene i forhold til de fem øvrige sektorene i S&P 500-indeksen. De fem øvrige sektorene er energi, energiforsyning, farmasi, stabilt konsum og telekom. Den relative oppgangen er betydelig og den største på mer enn tre år. Det er m.a.o. nøyaktig de riktige sektorene som biter mest fra seg for tiden - hvis det virkelig er slik at vekstpilene endelig peker opp, mens inflasjonspilene peker ned.

Vi kan også gå til andre markeder, og for eksempel følge råvareprisene. Journal of Commerce Industrial Commodity Price Index er satt sammen av 18 råvarer, hvorav en del av dem ikke er priset på en råvarebørs. Denne råvareindeksen er satt sammen nettopp for å brukes i den sykliske analysen. Disse råvareprisene nådde en bunn den 18. desember 2008 og er opp ti prosent siden den gang. Journal of Commerce-indeksen er igjen delt opp i fire underindekser, nemlig tekstiler, metaller, petroleum og øvrige.  Tekstiler nådde en bunn den 13. november 2008, metaller den tredje desember 2008, petroleum den 23. desember 2008 og  øvrige råvarer bunnet ut den 20. mars i år.

Kredittpapirer har stått sentral i denne alvorlige nedturen all den tid den gjerne omtales som en «finanskrise». Kredittpremiene i USA, basert på rentedifferanser på tvers av samtlige industrikredittkvaliteter nådde en topp den femte januar i år. Da var gjennomsnittlig rentedifferanse hele 7,10 prosent, mens den nå er 5,87 prosent over ti års statsrente.

Fraktrater brukes av og til som en syklisk indikator. Baltic Dry-indeksen er kanskje den mest populære i så måte og denne tørrlastindeksen bunnet ut den femte desember 2008 på 663 poeng. I dag står den i 1478 poeng.

De lange statsrentene kan isolert sett brukes som en syklisk indikator på samme måten som en aksjeindeks; i så fall skal man se noenlunde samtidige bunner i henholdsvis renten og i aksjemarkedet. Bunnen i amerikanske statsrenter ble denne gang nådd den 30. desember, da renten lå på 2,06 prosent.

Til sist har man valutakursene og her kan kanskje den norske kronen brukes som et like godt syklisk barometer som noen annen valuta; den norske kronen svekker seg gjerne når verdensøkonomien er svak og er sterkere når vekstpilene peker opp. Den 26. desember nådde kronen sitt svakeste nivå mot euro. Da måtte man betale over ti kroner for en euro.

This time it's different?
Konklusjonen av denne øvelsen er at de samme sykliske ledende indikatorene, som var til stor hjelp før denne nedturen var et faktum, nå er i ferd med å gi det motsatte signal av det de gjorde for godt over ett år siden. Og når man setter seg ned og snakker med Mr. Market, støtter han opp om de signalene som kommer fra de makroøkonomiske indikatorene.

Både blodprøven og samtalen indikerer at pasienten så smått er i ferd med å bli bedre. Pasienten er fortsatt i en kritisk fase, men tidligere erfaringer med liknende pasientkasus forteller oss at oddsene er gode for et hyggelig utfall. De siste tiårenes stadig lavere trendvekst kombinert med et mulig farvel til en æra preget av lav økonomisk volatilitet («den store moderasjonen») i Vesten er utfordringer vi må leve med i årene fremover, men først burde fokus være på pasientens umiddelbare helseforløp.

Børsopppgangen siden den 6. mars viser det lederskapet man bør vente av en syklisk basert børsopptur. Det øker sannsynligheten for at oppturen på 25 prosent siden bunnen i verdensindeksen ikke bare er et blaff.

Det er når man går gjennom de historiske mønstrene i perioder hvor veksttakten begynner å ta seg opp - samtidig som inflasjonen fortsatt peker ned - at man kommer over det oppsiktsvekkende sektormønstret som denne gang gjentar seg med høy presisjon. I snitt har vi siden 1949 sett at det er sektorene IT, finans, industri, konsumsyklisk og materialer som gjør det best i periodene kjennetegnet av stigende veksttakt og fallende inflasjon. De siste fire ukene er det nettopp dette mønstret vi har vært vitne til. Finansaksjene i S&P 500-indeksen har steget 60 prosent, konsumsyklisk har steget 33 prosent, materialer og industri 31 prosent, mens IT har steget 26 prosent. Til sammenlikning har S&P steget med 23 prosent i perioden.

Bare innbilning?

Hypotesen en del av finansforskningen tar utgangspunkt i, er at mønstre i markedsavkastningen er tilfeldige eller umulige å utnytte i vinnings hensikt. Sannsynligheten for at man skal klare å plukke de fem riktige sektorene av totalt ti sektorer, er svært lav (0,4 prosent). Er vi virkelig vitne til et usannsynlig rally?

I sannferdighetens navn bør det imidlertid nevnes at jeg denne gang bestemte meg for å se på nettopp fem sektorer, og ikke tre, fire eller seks.  Hadde jeg ikke valgt spillereglene selv, ville heller ikke resultatet vært like overbevisende m.h.t. den lave sannsynligheten som jeg viste til ovenfor (0,4 prosent).

Likevel vil jeg påstå at dette ikke bare er lek med tall. For to, tre uker siden begynte de ledende indikatorene å peke opp igjen i USA - og da var markedet allerede i gang med å innordne seg et mønster som gjerne ses når det sykliske bildet i første omgang går fra å være ille til litt mindre ille (merk at de ledende indikatoren ennå ikke har snudd i andre land og regioner, og at de oppløftende signalene knytter seg til USA). Basert på historiske erfaringer er det helt vanlig med sterk børsoppgang når de fundamentaløkonomiske vindene snur. Og tilfeldigvis er sektorlederskapet nøyaktig det samme denne gang som det i snitt har vært siden 1949 når økonomien preges av stigende veksttakt og fravær av inflasjon.

Man bør ikke basere markedsanalysen utelukkende på å «samtale» med markedet, slik en del tekniske analytikere gjør. Det betyr imidlertid ikke at det er dumt å spørre seg om markedet viser klassiske bullmarkedstegn helt i begynnelsen av en markedsbevegelse. Når vi denne gang spurte markedet om fem spesifikke sektorer ledet an i markedsoppgangen siden bunnen den 6. mars, fikk vi fem «ja» og ingen «nei». Dette i kombinasjon med bedringen i ledende indikatorer er et sterkt signal om at enkelte allerede er i ferd med å posisjonere seg for et nytt bullmarked.

Fordi de ovennevnte sektormønstrene har vært observert i periodene etter at veksttakten har bunnet ut - noe den muligens ikke har gjort ennå fordi det bare er de ledende indikatorene som ser ut til å ha snudd - er sannsynligheten god for at man kan komme til å se mer av det samme. Det vil si et fortsatt lederskap i de fem ovennevnte sektorene i kombinasjon med et sterkt aksjemarked.