Trym Riksen

Det er en gåte for finansprofessorene at aksjemarkedet over tid gir så høy avkastning. Data som viser investorers faktiske avkastning gir akademika uventet støtte.

Det har i mer enn 20 år eksistert et begrep i finans som omtales som «aksjemarkedets gåte». Helt siden Mehra og Prescott (1985) viste at verktøyene i moderne finans tilsa at aksjemarkedet ikke burde gi mer enn 0,35 prosent høyere avkastning enn risikofri rente, har akademikerne klødd seg i hodet over aksjemarkedets høye avkastning i forhold til risikofrie plasseringer. På verdensbasis har Dimson, Marsh og Staunton (2002) demonstrert at aksjer over tid har gitt en avkastning som ligger omtrent fem prosent over risikofrie alternativer. Det er dette gapet mellom 0,35 og fem prosent som skaper hodebry for akademikerne.

Gentlemen prefer bonds
En alternativ vinkling på aksjemarkedets gåte er å spørre hvorfor noen i det hele tatt gidder å finansiere staten. Snarveien til lavere avkastning har jo vært å gi staten pengene i bytte mot sikre renter på innskutt beløp. Gåten er kanskje i større grad hvorfor folk plasserer pengene sine hos staten når andre plasseringsalternativer over tid gir mye høyere avkastning. At folk flokker seg om statens alternativ synes pussig når regnestykkene er så enkle. Statens enkle tilgang på kapital skyldes kanskje det monopol de har på sikre penger og en tidvis demonisering av det private næringsliv hvor man av og til kan få inntrykk av at dette er stedet for lykkejegerne. Kanskje det er noe sånt folk etter hvert har lagt i uttrykket «gentlemen prefer bonds»? 

Råsalg av statens plasseringsprodukter
Moderne finans har nå grublet på løsningen bak aksjemarkedets gåte i flere tiår. Man trenger imidlertid ikke lete lengre enn i litteraturen om atferdsfinans for å finne svaret. Folk har en kortsiktig holdning til risiko og gevinst, myopisk tapsaversjon på fagspråket. Selv om moderne finans ennå ikke har omfavnet bidragene fra atferdsfinans, har staten i all tid visst å utnytte sin stilling og folks myopiske (kortsiktige) tapsaversjon lenge før begrepet ble oppfunnet. Staten har i århundrer betalt folk altfor lite for den sikkerheten de tilbyr.

Nå var det i utgangspunktet ikke statens råsalg av egne plasseringsprodukter som skulle bli tema for denne artikkelen. Onsdag i forrige uke skrev jeg en kommentar i Dagens Næringsliv under tittelen «Oppskrift på god avkastning». Her viser jeg til det faktum at investorers avkastning blir dårligere etter som de blir mer aktive i markedet. Høyere kjøps- og salgsaktivitet og forsøk på timing gir lavere avkastning i både enkeltaksjer, fond og strukturerte produkter. Investorers bruk av magefølelse bidrar til at avkastningen de oppnår blir mange prosentpoeng dårligere enn om de kjøpte og solgte i blinde. I praksis er det derfor høyst usikkert om de fleste investorer oppnår noe i nærheten av risikopremien i aksjemarkedet. Basert på lang historikk har det amerikanske konsulentselskapet Dalbar vist at den gjennomsnittlige aksjefondsinvestor har gjort det sju prosentpoeng dårligere enn aksjemarkedet i perioden 1988 til 2007.

Investors avkastning er ikke lik investeringens avkastning! I realiteten oppnår ikke folk risikopremien i markedet, men en premie som ligger snublende nær akademikas opprinnelige beregning som ligger på bare 0,35 prosent. 

Gjelder også proffene
Det ligger kanskje i skjebnens ironi at akademikas beregnede risikpremie på 0,35 prosent ikke ligger så langt unna faktisk observert risikopremie i aksjer  - og at moderne finans' opprinnelige anslag fra 1985 dermed får støtte av investorers atferd, som moderne finans ikke finner helt plass til i sine modeller.

Tilfeldigvis begynte aksjekursene å bare stige og stige etter at verdens aksjemarkeder bunnet ut den 17. mars. På Oslo Børs har oppgangen siden den 17. mars vært spesielt kraftig; det norske markedet er mer enn 30 prosent høyere i dag enn i midten av mars. Min påstand er derfor at proffene plages av den samme avkastningsreduserende magefølelsen som privatpersoner. Proffene klarer i enkelte tilfeller å slipe bort de verste feilene, men helt borte blir de aldri. DN-artikkelen for to måneder siden er en god påminner om det.

Den 25. mars skrev jeg i denne spalten at «likevel sier sentimentet oss at en opptur på kort sikt må tas høyde for gitt den ekstreme pessimismen i aksjemarkedet». Dette var et innspill til spekulanten i oss, som er opptatt av det mellomlangsiktige bildet. Jeg skrev imidlertid også at «vi er skjematisk fortsatt i en fase av den økonomiske syklusen hvor korreksjonsrisikoen er stor». Dette var et innspill som henvender seg til dem som har litt lengre perspektiv enn spekulanten - til investorer som ønsker å bruke taktiske innspill.

Mens sentimentet har kommet seg opp på samme nivå som ved inngangen til 2008, tilsier det sykliske bildet fortsatt at korreksjonsrisikoen er stor. Merk at sentimentet jeg viser til, er en objektiv indikator bestående av et bredt utvalg komponenter. Også de sykliske signalene er basert på objektive ledende indikatorer. Begge verktøy er med andre ord fri for magefølelse, men sentimentindikatoren treffer best dersom man klarer å avgjøre om den mellomlangsiktige trenden er opp eller ned; er vi i et bear- eller bullmarked? Sentimentet har den egenskapen at det snur på lavere verdier når man er i et bearmarked, som jeg tror vi nå er. 

En slik metodisk fremgangsmåte, i første rekke basert på objektive indikatorer, er slett ingen garanti for suksess, men garantert bedre enn magefølelsen. Disse indikatorene forteller oss nå at den siste oppturen i aksjemarkedet lever farligere enn på to måneder.

Vi får billige importvarer fra vekstlandene, men billige aksjer finner du ikke nødvendigvis i lavkostland. Går for mange over bekken etter vann i jakten på børsavkastning?

Prising av aksjer har stor betydning for den avkastningen man kan vente å få. Lavt prisede verdiaksjer har over tid gitt en avkastning som ligger milevis over den avkastningen man har fått i høyere prisede vekstaksjer. Fra 1975 til 2005 ga verdiaksjer i Vesten utenfor USA en avkastning på 17,4 prosent årlig, mens hele universet - inklusiv vekstaksjene - ga en avkastning på 12,8 prosent. Nettopp fordi prising av enkeltaksjer (som ikke må forveksles med prisingen av hele markedet) har stor betydning for relativ avkastning, er det interessant å se hvor man for tiden finner verdens billigste land. 

Europa på billigsalg
Tabellen nedenfor viser hvilke regioner som er billigst ut fra fem prisingskriterier; både pris - eller aksjekurs - i forhold til resultater, kontantstrømmer, bokverdier, omsetning og utbytte er tatt med i beregningen, og både historiske tall og estimater inngår i vurderingen.

Det er utvilsomt Europa som kommer best ut i kåringen av den billigste regionen. Jo lavere score, desto billigere. Også Øst-Europa kommer bra ut. Vekstlandene som helhet kommer imidlertid ut på den dyre siden og det er særlig vekstland i Asia som for tiden er dyrest. En gjennomgang av prising helt siden 1997 (ikke vist) forteller oss at vekstlandene samlet sett aldri har vært dyrere enn i dag i forhold til Vesten (developed markets).

Kjente land på topp
Går man ned på enkeltland, ser vi at Tyrkia er verdens billigste land for tiden. Se tabellen nedenfor. Med en pris i forhold til resultater på bare åttegangeren er det spesielt P/E-multippelen som drar Tyrkia så langt opp. Det tyrkiske markedet fester med andre ord liten lit til inntjeningen for siste år, 2008 og 2009. Kjente europeiske land som Italia, Belgia, Irland, Nederland, Frankrike og Tyskland kommer også positivt ut av rangeringen. Norge havner midt på treet, og i Skandinavia er det Sverige som kommer best ut - like bak Storbritannia.

Ovenfor vises en oppdatert versjon av den nevnte grafen. Oppdateringen viser at vekstlandenes forventede bidrag til global verdiskaping har økt siden forrige gang jeg viste grafen. Rundt 55 prosent av den globale veksten antas å komme fra de nye markedene i år. Med andre ord er verden snudd på hodet. De billigste landene i verden har blitt dyrest i aksjesammenheng, analytikerne har gått fra å ha en forkjærlighet for Vesten til å favorisere vekstlandene og Vesten er ikke lenger så viktig som før i en global vekstsammenheng.

Vekst er farlig
Det er lett å la seg blinde av mulighetene til vekst. Dessverre er det så mye enklere å si noe om historisk vekst enn fremtidig vekst. Og selv om veksten er garantert, er det ikke sikkert at selskaper med høy vekst gjør det bedre enn selskaper med lav vekst. 

Kapitaldisiplin er et grovt undervurdert område i næringslivet. Når budsjetter lages, viser det seg gang på gang at lederne har vært for optimistiske. Det tar lengre tid enn ventet å få gjennomført nye kapitalintensive prosjekter, omsetningen lar vente på seg og kostnadene er uventet høye. Med dette i bakhodet er ikke resultatene fra et nytt paper om aktivavekst og aksjeavkastning så overraskende likevel.

Ifølge Cooper, Gulen og Schill er aktivavekst en viktigere faktor enn bl.a. prising når det gjelder fremtidig aksjeavkastning. Selskaper med lav aktivavekst hadde i perioden fra 1968 til 2003 en avkastning som lå 20 prosent årlig over avkastning i selskaper med høy aktivavekst. Forsøk på å kontrollere resultatene for markedsverdi, stiler m.m. fjerner ikke effekten aktivavekst har på avkastningen. Hvorfor er jeg så opptatt av dette med aktivavekst? 

For noen uker siden skrev jeg en annen artikkel om vekst og avkastning. Jeg viste at høy vekst i bruttonasjonalproduktet ikke var en garanti for god aksjeavkastning. Det verdifulle i det ovennevnte paperet om aktivavekst, er at resultatene viser at vekst ofte kan være farlig. For høy vekst kan føre til beslutninger som ikke er optimale for aksjonærene. Til å begynne med er aksjonærene bare opptatt av å finansiere veksten i jakten på gull, men i denne prosessen øker ofte antall aksjer og det besluttes å sette i gang prosjekter som preges av menneskelig overoptimisme.

Når vi vet at vekst er farlig - både fordi det lurer oss til å tro at den skal vokse inn i himmelen og fordi vekst ofte betyr emisjoner, flere utestående aksjer og beslutninger om å iverksette prosjekter med for lav avkastning - kan slike prisingstabeller som ovenfor gi oss en pekepinn på hvor man for tiden finner de beste aksjemarkedene. Er det flere som har følelsen av at mange går over bekken etter vann for tiden?

Rentemarkedet i USA forsøker å fortelle oss at risikoen for rentehevinger i USA er økende. Skal vi tro markedet, har vi gått fra kredittkrise til en ny vekstgiv med tilhørende rentehevinger på bare halvannen måned.

Ifølge det såkalte Fed Funds-markedet, hvor man kan gjøre veddemål på fremtidig amerikansk sentralbankpolitikk, vil det fra oktober av være langt større sannsynlighet for rentehevinger enn -kutt. På rentemøtet den 29. oktober antar markedet at sannsynligheten er omtrent 30 prosent for heving i forbindelse med dette møtet. Måneden etter, på rentemøtet den 16. desember, har denne sannsynligheten steget til 40 prosent, ifølge aktørene i rentemarkedet. Med andre ord er det tydelig at en stor del av kapitalmarkedet begynner å se for seg en bunn i veksten i USA i løpet av andre halvår. Det er for øvrig i tråd med de scenariene jeg har trukket opp tidligere, både her og i DN den 2. januar.

Økonomene følger etter

Grafen nedenfor viser resesjonssannsynligheten i USA slik den oppfattes av sjeføkonomene i USA. Den siste spørreundersøkelsen, som er fra forrige uke, viser at økonomer stort sett oppfatter risikoen for en resesjon i USA i 2008 som mindre i dag enn i april.



Hva det er som har fått økonomene til å snu så klart, vet jeg ikke all den tid det er lite som har endret seg markant siden forrige måned. Skal vi anta at også sjeføkonomene sjeler til kursbevegelsene i markedet, slik jeg viste i forrige uke at aksjeanalytikerne gjør når det anbefaler aksjer?



- Sell in May

Siden 1950 har all aksjeakvastning kommet i sjumånedersperioden fra oktober til april. 100 kroner investert i S&P 500-indeksen fra mai til og med september har bare steget til 127 kroner fra 1950 til 2007. De samme 100 kronene har derimot blitt til 6406 kroner dersom man var investert i den andre halvdelen av året. Slike sesongeffekter blir ofte nevnt, men det er ikke så mange som gjør et forsøk på å forklare dem ordentlig.

Grafen ovenfor viser andelen positive makrooverraskelser i USA gjennom året. Grafen er basert på makrotall og -estimater siden fra 1997 til 2007. I snitt har det siden 1997 vært 48,2 prosent positive makrooverraskelser i USA (resten har vært skuffelser og noen få har kommet inn akkurat som ventet). Fordi sjeføkonomer (og andre analytikere) i praksis bruker siste observasjon som estimat på fremtiden, vil grafen ovenfor gi en god pekepinn på temperaturen i økonomien i løpet av året. Sånn sett ser vi at temperaturen i økonomien faller under normalen fra april-mai av, mens den skyter opp voldsomt mot slutten av året. Minner ikke dette om sesongsvingningene fra aksjemarkedet, hvor de dårlige nyhetene er ute av sekken i oktober?

Selskaper kommer med offisiell guidance når de ser at analytikerestimatene ikke samsvarer med de reelle utsiktene for selskapets omsetning og resultat. Grafen nedenfor viser utviklingen i guidance fra amerikanske selskaper, både hittil i år og i forhold til det vanlige intraårmønstret. En rekke indikatorer bør nemlig vurderes i forhold til sesongsvingninger, og guidance fra selskapene følger ofte et slike sesongmønster. Når linjene i grafen stiger, bedres guidance fra amerikanske selskaper. Når linjene faller, forteller selskapene oss at fremtidsutsiktene har forverret seg i forhold til forventningene.

Vi ser  at guidance hittil i år har fulgt sesongmønstret temmelig bra. Nå øker imidlertid risikoen for at guidance vil svekkes i månedene fremover. Bunnen skal ifølge sesongmønstret komme en gang i midten av oktober. Topp i mai og bunn i oktober høres velkjent ut, ikke sant?

Spennende måneder foran oss
Vi ser altså at rentemarkedet, som var tidlig ute med å spå nedturen i amerikansk økonomi, er i ferd med å bli mer optimistisk til fremtiden. Og sjeføkonomene snur kappen etter vinden, som er i tråd med menneskelig natur. Dette scenariet, med bedring i amerikansk økonomi, var så enkelt å se for seg at man allerede i fjor kunne sette seg ned og snekre det sammen. Til syvende og sist er det imidlertid ledende indikatorer som gir oss den mest objektive tilbakemeldingen på tilstanden i amerikansk og global økonomi. Disse indikatorene har ennå ikke snudd opp igjen på et overbevisende vis etter at de langt ledende økonomiske indikatorene fra USA snudde ned i fjor sommer. Derfor blir den siste markedsoppgangen lettere å tilskrive det ekstremt lave sentimentet fra februar-mars, som la veien åpen for en rekyl som stadig flere tolker som betydelig bedre økonomiske utsikter.

Vi står nå foran den tyngste delen av børsåret og temperaturen i økonomien pleier å falle på denne tiden. Derfor kan vi gå en spennende sommer og høst i møte når aksjemarkedet skal kjempe mot en amerikansk økonomi som med mye større sannsynlighet enn folk tror er inne i en resesjon.

Økonomiske data fra første kvartal vitner om at USA er i hardt vær. Selv om analytikerne gjør inntrykk av at de er på ballen, viser de harde fakta at aksjeanalytikerne sjelden har bommet så mye som akkurat nå.

Allerede i fjerde kvartal så vi at differansen mellom såkalte «operating earnings», resultater justert for blant annet enganghendelser, og faktiske regnskapstall (GAAP) steg til 95 prosent. Det vil si at resultater justert for engangshendelser var nesten dobbelt så høye som faktiske resultater. Normalt, basert på snittet siden 1984, ligger de justerte tallene tallene «bare» 20 prosent over de faktiske tallene som er egnet til å betale utbytte fra. Nå strømmer førstekvartalstallene inn og mange forveksler aksjemarkedsoppgangen med signalene fra de historiske tallene; grafen nedenfor viser utviklingen i 2009-estimatene som er summen av alle faktiske førstekvartalstall og estimater for de ennå ikke rapporterte resultatene for første, andre, tredje og fjerde kvartal. Det er ingenting i den grafen som tilsier at vi har sett en bunn i estimattrenden.

Joda, det er resesjon

I fjor på denne tiden regnet en konsensus bestående av 65 økonomer med at den økonomiske veksten i USA ville ligge på tre prosent i første kvartal 2008. De foreløpige tallene fra amerikanske myndigheter indikerer en vekst på 0,6 prosent, men de første anslagene ligger som regel for høyt når økonomien er ved et negativt vendepunkt. Mange gleder seg over tallet 0,6 (det er over nullstreken), men bak dette tallet ligger enkle tekniske justeringer. Lagerbygging førte nemlig til at veksten fikk en drahjelp som beløper seg til 0,8 prosentpoeng; lagerbygging er fornuftig når man står overfor en opptur i veksten, men ikke heldig når veksten uteblir. Med andre ord falt sluttetterspørselen i USA med 0,2 prosent fra fjerde til første kvartal. Holder vi eksport utenfor, som uansett trendjusteringer aldri har vært høyere i USA, ender vi opp med sluttetterspørsel for den innenlandske økonomien. Innenlandsk sluttetterspørsel falt med 0,4 prosent i første kvartal, som er det første fallet siden fjerde kvartal 1991.
 
Det er farlig å justere ihjel offisiell statistikk slik at man ender opp med de tallene man er ute etter. Likevel mener jeg det er naivt å tro at første kvartal var et positivt vendepunkt i amerikansk og global vekst. En del observatører tolker de siste ukenes markedsoppgang som et signal om snarlig bedre tider, men jeg er usikker på det. Oppgangen startet på et tidspunkt da pessimismen var på det laveste siden slutten på forrige bear-marked i 2002 og 2003, noe jeg pekte på i denne spalten for snart halvannen måned siden. Sånn sett gjenstår det å se om de siste ukene er noe mer enn en normalisering av det ekstremt lave sentimentet vi nettopp var vitne til, eller om julenissen kom tidlig i år.

Den største saueflokken

Jeg har ennå ikke vært ordentlig inne på bakgrunnen for tittelen i denne kommentaren. Forskjellen mellom «operating earnings» og GAAP-resultater, kombinert med stadige estimatnedjusteringer ga imidlertid et hint. Av én eller annen grunn mener analytikerstanden at man må justere selskapers tall for spesielle hendelser. Tanken er fornuftig i utgangspunktet, men all erfaring tilsier at «ekstraordinære forhold» inntreffer altfor ofte. Siden midten av 1990-tallet har justerte resultater i Standard & Poor's 500 alltid endt opp høyere enn faktiske regnskapstall. Derfor skal du være forsiktig med å sluke analytikeres regnestykker som baserer seg på justerte tall. De er som regel for optimistiske og dermed ubrukelige i sin opprinnelige form.

Det andre poenget, de stadige resultatnedjusteringene, er også en indikasjon på at aksjeanalytikere misbruker stillingen sin eller misbrukes uten at de skjønner det selv. Jeg tror den gjengse oppfatningen av førstekvartalstallene i USA er at de er ok, spesielt i forhold til forventningene. Derfor er det pussig at resultatestimatene for 2008 fortsetter å falle i samme tempo som i hele 2008. Selv om de fleste selskapene i S&P 500-indeksen har overrasket positivt i forbindelse med førtsekvartalstallene i år (bare 27 prosent av selskapene har levert lavere resultater enn ventet), er det andre faktorer som drar årsestimatene stadig ned. Faktum er at det siden 1992 aldri har vært mer enn 50 prosent av selskapene i S&P 500 som har levert svakere enn ventet. Av én eller annen grunn klarer selskapene i S&P 500 å overraske positivt i en slik grad at det ikke kan forklares ut fra tilfeldigheter. Resesjonen i 2008 minner oss derfor om at analytikerestimater må brukes med omhu og at anbefalinger fra dem som i utgangspunktet er betalt for å å skjønne enkeltakser har null verdi når anbefalingene tas for god fisk.

Mønsteroppførsel i analytikerkretser

For et halvt års tid siden gikk jeg gjennom aksjeanalytikernes anbefalinger og hvordan disse anbefalingene ble påvirket av historisk avkastning. Denne gang har jeg fått hjelp av kollega Håkon Kjærnes til å gå gjennom 5.000 aksjer på verdensbasis som alle følges av sju eller flere analytikere.

Tabellen ovenfor oppsummere resultatene av undersøkelsen. De 5.000 aksjene er delt inn i ti like store grupper, desiler. I første kolonne, med tittelen «ANR», ser vi gjennomsnittsanbefalingen til medianselskapet i første desil. Hvis en aksje har bare kjøpsanbefalinger, vil snittanbefalingen bli fem. Er det bare salgsanbefalinger, ender snittanbefalingen på én. Medianselskapet blant de 500 selskapene med høyest anbefalinger, har en snittanbefaling på 4,78. Medianselskapet blant de 500 minst anbefalte selskapene, har en snittanbefaling på 2,60. I kolonne to ses medianavkastningen, kursoppgang siste 12 måneder, pr. desil. Vi ser at analytikeranbefalingene er en enkel funksjon av historisk avkastning i åtte av ni tilfeller (ikke ni av ti fordi det første utfallet er gitt). Det samme ser vi m.h.t. historisk resultatvekst i kolonne nummer tre. Også her er veksten stigende i åtte av ni mulige tilfeller. Tabellen er m.a.o. en sterk indikasjon på at analytikere ganske enkelt bruker historisk vekst i aksjekurs og resultater når de setter anbefalinger. Analytikere lar seg altså blende av historikken når de skal se inn i fremtiden og gi en aksje en anbefaling. At det er slik, er i seg selv ikke så overraskende for dem som følger med (som implisitt betyr at analytikerstanden ikke følger med), men det overraskende er at sammenhengen gjelder i åtte av ni tilfeller i to ulike drivere.

Oppskriften på dårlige råd

Hvorfor er det så viktig å dokumentere at analytikere nærmest utelukkende ser på historisk vekst (i aksjekurser og resultater) når de setter anbefalingene? Går vi til de neste kolonnene, som viser prisingen av aksjene pr. desil, ser vi at prisingen følger samme mønster. Jo høyere snittanbefaling fra analytikerne, desto dyrere er aksjen vurdert ut fra pris/omsetning (p/s), pris/bok (p/b) og utbytteavkastning (dividend yield).

Grafen ovenfor er bare ett eksempel på hvordan billige aksjer over tid utvikler seg i forhold til dyrere aksjer. Den øverste linjen i grafen viser avkastningen siden 1980 i de 20 prosent billigste aksjene i USA basert på pris/bok-forholdet, mens den nederste linjen viser utviklingen i de 20 prosent dyreste aksjene. Faktisk er det slik at første p/b-kvintil (de billigste 20 prosentene av aksjeuniverset) har gitt en annualisert avkastning siden 1980 på 14,7 prosent, andre kvintil 13,9 prosent, tredje kvintil 11,2 prosent, fjerde kvintil 9,6 prosent og femte kvintil 8,7 prosent. All erfaring tilsier nemlig at aksjer med lav aksjekurs i forhold til bokført egenkapital (p/b), omsetning (p/s) og utbytte vil gi en høyere avkastning enn dyrere aksjer. Analytikerne forsøker med andre ord å overbevise verden om at det «denne gang er annerledes». Slik er det neppe og gjennomgangen ovenfor er en god påminnelse om at analytikerne har en gullfisks hukommelse.

«Hvis du noen gang hadde fått muligheten til å shorte meglerhusenes estimater, ville du hatt en lukrativ geskjeft». Det er ikke mine ord, men utdrag fra en samtale Warren Buffett hadde med studenter på et universitet i USA nylig. Aksjeanalytikere er vår tids alkymister. De forsøker å gjøre gull av gråstein med redskaper de lurer seg selv og andre til å tro er vitenskapelige.