Trym Riksen

Gode nyheter har stått i kø
Helt siden markedesuroen i februar-mars tidligere i år har jeg pekt på at utsiktene i den amerikanske økonomien er mye bedre enn pessimistene ville ha det til. De beste ledende indikatorene, utviklet av ECRI, tegnet et langt mer positivt bilde av økonomien enn det for eksempel media og sjeføkonomene på Wall Street så for seg. De siste månedene har imidlertid vært en eneste jevn strøm av gode nyheter for den som er villig til å se etter. Først kom en oppgang i selve aksjemarkedet, som steg 10-15 prosent. Deretter viste makrotallene seg å overraske klart mer positivt i løpet av siste tomånedersperiode. Samtidig snudde rentemarkedet i USA på hælen med hensyn til synet på sentralbankens rentepolitikk. Prognoser om rentekutt ble plutselig til prognoser om renteheving.

Analytikerne er sist ute - som vanlig
Aller sist ute med å tilpasse seg de bedre vekstutsiktene er ikke overraskende aksjeanalytikerne. Det ligger i sakens natur at en større gruppe analytikere endrer synet på fremtiden først etter at bevisene for bedre vekst ligger på bordet. Derfor er analytikernes samlede reaksjonsmønster i beste fall en sammenfallende indikator på økonomiens vekstsyklus, men som regel er analytikernes aggregerte atferd en forsinket reaksjon på faktisk utvikling. For første gang på ett års tid er det nå flere opp- enn nedjusteringer av de nærmeste kvartalstallene blant Standard & Poor's 500-selskapene. Nettopp fordi analytikerne samlet sett er trege med å endre syn på fremtiden, spesielt ved vendepunkter i vekstsyklusen, faller analytikerkonsensus gjerne inn i kategorien "den siste idiot". Når analytikerne som gruppe har oppfattet ett eller annet, er det som regel for sent å tjene penger på denne innsikten. I alle fall på helt kort sikt. Alle har rukket å posisjonere seg den veien analytikerne til sist beveger seg, og da er det ingen markedsaktører igjen til å drive markedet den veien nyhetsstrømmen allerede har gått.

Sentimentet er høyt - hva så?
Ved inngangen til mai pekte jeg på at stemningen, eller sentimentet, i markedet var såpass høyt at det ville være naturlig å ta hensyn til sentimentbildet i vurderingen av markedsutsiktene. Siden jeg skrev dette, steg markedet i mellomtiden til nye høyder før det falt tilbake. I dag er ikke markedet høyere enn da jeg varslet om overoptimisme i aksjemarkedet for snart to måneder siden. Vi har med andre ord gått gjennom sju uker uten børsoppgang for hele perioden samlet sett. Som grafen nedenfor viser, er sentimentet fortsatt på den høye siden. Risikoen for en kortsiktig korreksjon er fremdeles til stede.

Grafen ovenfor, basert på data fra Ned Davis Research, er delt i to. Øverste klipp viser utviklingen i S&P 500-indeksen, mens nederste klipp viser utviklingen i sentimentet. Når sentimentet er over øverste støttelinje, har historisk annualisert avkastning i S&P 500 i snitt vært -0,7 prosent. Når sentimentet har vært nøytralt, det vil si mellom de to støttelinjene, har annualisert avkastning vært 7,8 prosent. Ved lave sentimentmålinger, som er under nederste støttelinje, har annualisert avkastning vært 21,3 prosent. Nå som sentimentet er høyt og fallende, er utsiktene - igjen basert på historiske snitterfaringer - heller svake på helt kort sikt. Det med kort sikt er viktig å få med seg fordi denne typen sentiment er av den dynamiske typen som har mest å si for utviklingen på rundt tre måneder.

Sell in May and go away
At sentimentet er høyt kombinert med indikasjoner på at den siste idiot - representert ved aksjeanalytikernes samlede atferd - har kastet seg på det positive vekstcaset, er en dårlig miks for de kortsiktige utsiktene i markedet. At dette kommer i tillegg til en sesongmessig vanskelig periode i aksjemarkedet, hvor månedene fra mai til september historisk og i snitt har gitt nullavkastning i aksjer, gjør utsiktene på helt kort sikt mer usikre. Grafen nedenfor viser gjennomsnittlig kursutvikling i S&P 500-indeksen gjennom snittbørsåret fra 1928 frem til i dag.

Intraårsutviklingen er beregnet ved å legge like stor vekt på tre ulike faktorer, som anses å være viktige av tekniske analytikere og historisk har gjentatt seg gang på gang. Disse tre faktorene er ettårssyklusen ("sell in May and go away"), 10-årssyklusen (tiår som ender med tallet sju har historisk vært oppsiktsvekkende svake, i likhet med tiår som ender med tallet null) og presidentsyklusen (amerikanske presidenter tar hensyn til gjenværende regjeringsperiode når de utarbeider budsjetter). Legges alle disse syklusene oppå hverandre, fremkommer mønstret i grafen ovenfor. Skulle historiske mønstre gjenta seg også i år, vil høsten bli tung.

Er nullavkastningen i mai og juni signaler om at 2007 vil følge de historiske mønstrene?

For første gang siden sommeren 2006 oppjusterer nå analytikerne på Wall Street resultatanslagene for inneværende og neste kvartal. Og oppjusteringene er størst i energisektoren, som er så viktig for Oslo Børs.

Andre- og tredjekvartalsestimatene i Standard & Poor's 500-selskapene er oppjustert henholdsvis 0,42 og 0,23 prosent de siste fire ukene. Normalt blir estimatene for de nærmeste kvartalene justert ned. Derfor indikerer oppjusteringene at analytikerne er sikrere på innntjeningen i USA de neste seks månedene enn de har vært på en stund. Man må tilbake til samme periode i fjor, juni til juli, for å finne en periode med oppjusteringer i de to nærmeste kvartalene.

Se video: Trym Riksen kommenterer bloggen sin på TV 2 Nyhetskanalen.

Ledende indikatorer er sjeldent positive
Analytikeroptimismen er ikke tatt helt ut av luften. Antallet positive makrooverraskelser i USA har eksempelvis vært langt høyere de siste to måndene enn det som er normalt. I tillegg er én av de mest anerkjente ledende indeksene i USA, ECRI Weekly Leading Index, på ny høy og på sitt beste (kombinasjon av retning og nivå) siden sommeren 2003 (se graf nedenfor).

Meldingen fra en såpass viktig ledende indeks er at en økonomisk nedgang i USA, en resesjon, er sjeldent lite sannsynlig. Etter min oppfatning er det nettopp vekstutsiktene som forklarer blant annet renteoppgangen alle snakker om for tiden, og rentemarkedet priser i dag inn en større sannsynlighet for renteheving enn -kutt og uendret rente utover i 2008. Det er nemlig lite inflasjonspress å spore, noe aksjemarkedet satte pris på fredag da tall for konsumprisinflasjonen viste seg å være lavere enn ventet. Ifølge samme analyseinstitutt som lager den ledende indikatoren for vekst i USA, er det lite å frykte fra inflasjonshold på kort sikt. ECRIs ledende indikator for inflasjon er i en klar nedtrend og viser ingen tegn til å ville snu oppover. En slik kombinasjon av bedre vekstsignaler og fravær av inflasjonspress er et svært godt utgangspunkt for en syklisk oppgang i aksjer på seks til 12 måneders sikt.

Energi er beste sektor
Energiaksjer på global basis gjorde det bedre enn markedet for øvrig i mange år frem til sensommeren i fjor. Hvorfor aksjer i de store energiaksjene begynte å underprestere relativt til markedssnittet, er vanskelig å si helt sikkert. Imidlertid kan det vises at årsveksten i oljeprisen falt fra det positive til det negative på omtrent samme tid sommeren 2006. I tillegg var analytikernes oljeprisanslag i ferd med å ta igjen den faktiske oljeprisen. Tidligere hadde analytikerne hele tiden diltet etter markedsprisene på olje og implisitt varlset et minikrakk i oljeprisen.

Nå har momentum eller årsveksten i oljeprisen sneket seg over nullstreken igjen. Og mens det i fjor først og fremst var spotprisen på olje som stanget opp mot 80 dollar fatet, lå futuresprisene langt frem i tid hele tiden godt under spotnivået. Det kan ha vært en indikasjon om at markedet var skeptisk til at 80 dollar fatet var et nivå man kunne bli liggende på over tid. Poenget mitt er at nå som oljeprisen er godt over 70 dollar fatet igjen, så er futuresprisene for både 2010 og 2011 trygt over 70-tallet. Markedet er med andre ord overbevist om at de høye oljeprisene vil vedvare i mange år fremover. Men hva gjør så analytikerne, eller snittet av 25 analytikere? Vel, de er i ferd med å gjøre samme feilen de gjorde fra omtrent 2003 til 2006. De nekter å heve oljeprisanslagene sine i takt med høyere oljepris. Analytikernes anslag ligger 10 prosent under spotprisen på olje. Det høyeste anslaget blant analytikerne for 2007 og 2008 ligger omtrent på spot eller der hvor futuresprisene ligger. Det vil si at den mest optimistiske analytikerne befinner seg der hvor futuresmarkedet allerede befinner seg.

Hva betyr så denne nølingen blant oljeanalytikerne for investeringsbeslutningen? Det er en evig diskusjon om konsensusanslaget blant oljeanalytikerne er bedre eller dårligere enn futuresprisene. Jeg tror det beste svaret ligger omtrent midt mellom analytikerne og futuresmarkedet, noe jeg har argumentert for i tidligere kommentarer, se her. Det betyr i så fall at oddsene er gode for at oljeanalytikerne må oppjustere estimatene sine i ukene og månedene fremover. Som nevnt innledningsvis, aksjeanalytikerne i USA er allerede i ferd med å heve estimatene for energisektoren med det resultatet at denne sektoren for tiden har størst oppjusteringer blant de 24 delsektorene i S&P 500-indeksen. Og fordi investorene liker å kjøpe aksjer med estimatoppjusteringer, er utsiktene for energisektoren, både absolutt og relativt, bedre enn på lenge. Når mer enn 50 prosent av verdiene på Oslo Børs er knyttet direkte eller indirekte opp mot oljeprisen, er de bedre utsikstene for energisektoren naturligvis positivt også for det norske aksjemarkedet.

Ensidige vurderinger
"Når alle tenker likt, vil sannsynligvis alle ta feil", sa Humphrey Neill, som i USA er kjent for å ha utviklet begrepet kontrær analyse. Etter som de positive vekstsignalene blir stadig klarere, er det vanskelig å overse at det optimistiske markedssynet begynner å bli vel populært. Jeg har helt siden inngangen til mai pekt på at stemningen, eller markedssentimentet, er så høyt at historiske erfaringer tilsier utsikter for lav avkastning på kort sikt, det vil si omtrent tre måneder. Inntil i forrige uke var analysen riktig i og med at verdens aksjemarkeder var på samme nivå som da jeg pekte på overoptimismen. Et kraftig børsoppsving i forrige uke gjør at markedet ser ut til å ville stige til nye høyder igjen. Så hvordan ser veien fremover ut når man tar hensyn til sentimentet? Et bredt utvalg av sentimentindikatorer viser fortsatt at optimismen er til stede blant markedsaktørene. Derfor er sentimentet fortsatt en faktor som tilsier forsiktighet i sommermånedene. Når det er sagt, er det verdt å minne om at denne typen sentimentanalyse bare er relevant for avkastningsutsiktene på kort sikt. På lengre sikt, seks til 12 måneder, tilsier de bedrede vekstutsiktene fortsatt en høy sannsynlighet for at markedet skal videre opp inn i 2008. Sentimentet er sånn sett i første rekke en mulig advarsel om at ett eller annet kan komme til å skape ny markedsuro lik den vi nettopp var vitne til tidlig i juni.

De amerikanske obligasjonsrentene eksploderte i forrige uke og renten steg 0,25 prosentpoeng i forhold til uken før. De optimistiske forhåpningene om rentekutt i USA er definitivt borte og i kjølvannet opplever aksjer den første nedturen på tre måneder.

For noen uker siden skrev jeg i denne spalten at en ti års obligasjonsrente i USA på 5,25 prosent var neste milepæl. Det virket den gang vågalt, men i dag er det helt akseptert å se for seg en rente på dette nivået. Helomvendingen i rentesynet er kanskje spesielt klart blant markedsaktørene. Nå prises det faktisk inn en renteheving i USA i desember. Ifølge markedet er den implisitte sannsynligheten for en renteheving fra 5,25 til 5,50 prosent, basert på opsjonspriser, nå nesten 50 prosent. Inntil uke tre i mai var sannsynligheten for en slik heving nær null ifølge de samme opsjonsprisene. Og sjeføkonomene følger uvillig etter. De har nå trukket opp estimatet for styringsrenten fra 5 til 5,25 prosent  i både fjerde kvartal 2007 og første kvartal 2008. De trodde for bare en måned siden på rentekutt utover i 2007. Utover i 2008 ser de imidlertid fortsatt for seg rentekutt. Alt tyder på at de ved neste rundspørring må bite i det sure eplet og oppjustere styringsrenteanslagene sine for resten av 2008.

Klassisk mønster

Jeg har i denne spalten gjentatte ganger hevdet av den amerikanske økonomien, som er verdens største og mest toneangivende, står ved et positivt veiskille. En gang i løpet av våren ser det ut til at vekstsyklusen i USAs økonomi bunnet ut og at vi nå er ved begynnelsen av en vekstekspansjonsfase. Ved slike positive vekstvendepunkter er det normalt at aksjer stiger sammen med obligasjonsrentene. Derfor er oppgangen i obligasjonsrentene lite overraskende for faste lesere. Renteoppgangen føyer seg inn i det historiske mønstret.

At oppgangen i obligasjonsrentene får skylden for den siste ukens uro i aksjemarkedet, er ikke til å undres over. Historisk har det nettopp vært slik at kjappe byks opp i de lange rentene har vært negativt for aksjer. Raske rentefall virker motsatt. Sånn sett er det helt naturlig at renteoppgangen setter en midlertidig stopper for aksjerallyet. I forrige uke etterlyste jeg en negativ utløser for en aksjemarkedskorreksjon og pekte på at langrentene kunne komme til å bli en slik utløser.

Når korreksjonen allerede er i gang og langrentene pekes ut som syndebukk, er det greit å løfte hodet litt og ikke la seg rive med av de negative markedskommentarene. Faktum er jo at positive vendepunkter i vekstsyklusen som regel fører til oppgang i både aksjer og langrenter. Derfor er det grunn til å tro at langrenteproblematikken er et forbigående uromoment for aksjer. Det vi nå er vitne til, er sannsynligvis en korreksjon i en oppgang som ennå vil vare inn i 2008.

Alt er negativt

Ett av de mest underholdende trekkene ved kapitalmarkedene er å observere hvordan folk endrer argumentasjon etter som tiden og markedet går. Det er ikke lenge siden at markedsguruer uroet seg over den inverterte eller fallende rentekurven i USA. Det vil si at langrentene (10-årsrenten) var lavere enn kortrentene (2-årsrenten). Nå som obligasjonsrentene har gjort et spektakulært hopp, heller rentekurven oppover igjen for første gang på ett år. Det skulle vel varsle positve konjunkturutsikter, eller? Vel, ikke for dommedagsprofetene. De frykter nå at de høyere langrentene skal kvele risikofylte investeringer som aksjer og dermed skape problemer for økonomien. Er man først pessimist gjør det gjerne ikke noe at omverdenen endrer seg. Alt er negativt, uansett tingenes tilstand.

Relativt svak kursutvikling i aksjer med lav markedsverdi har hittil vært unntaket i den ellers klassiske, sykliske børsoppturen som startet i mars. Etter at jeg påpekte dette i forrige uke, har aksjer i selskaper med lav markedsverdi gjort et comeback.

Det har vært vanskelig å finne klare tegn på at børsoppturen siden mars avviker fra det mønstret man gjerne ser ved positive vendepunkter i vekstsyklusen. Inntil nylig var kursutviklingen i såkalte small caps, det vil si aksjer med lav markedsverdi, relativt svak i forhold til utviklingen i large caps. Ved positive vekstvendepunkter er det normalt at small caps utpresterer large caps. Og nettopp dette mønstret kan det nå se ut til å small caps gir oss.

Se Nyhetskanalens intervju med Trym Riksen om oppturen i USA her (gratis).

Ærlig fyr
Sånn sett gir markedet en uvanlig ærlig tilbakemelding om tingenes tilstand i verdens viktigste økonomi. Risikoen for en resesjon i USA er, som stadig påpekt i denne spalten, sjeldent lav. Vi kan tvert om vente oss bedre økonomiske nyheter i månedene fremover, på bred basis på tvers av økonomien.

Fredagens positive tall
Fredag i forrige uke kom flere viktige nøkkeltall for amerikansk økonomi. Det som kanskje var det viktigste tallet, etter min oppfatning, er ISM-indeksen. ISM er verdens mest toneangivende innkjøpssjefindeks og utviklingen i ISM leder normalt veksten i amerikansk og global industriproduksjon. Det interessante med ISM-indeksen er at den bunnet ut i januar-målingen, som ble presentert 1. februar. Da var målingen nede i 49,3. Indeksverdier under 50 reflekterer kontraksjon i industriproduksjonen, mens målinger over 50 gjenspeiler ekspansjon. Siden februar har indeksverdiene jevnt og trutt klatret oppover, og fredagens måling viste en indeksverdi på 55. Det er ingenting i amerikansk industriproduksjon som varsler fare på ferde i løpet av neste 12-månedersperiode.

Fredag var en sjeldent intensiv dag med tanke på presentasjoner av nøkkeltall for den amerikanske økonomien. Indikatorer knyttet til personlig forbruk og forbrukertillit, arbeidsmarkedet, inflasjon, hus- og bilmarkedet ble offentliggjort på løpende bånd. Tallene var jevnt over omtrent som ventet, men hustallene var svake. Det tok ikke lang tid før markedet svart med å sende aksjer videre opp og 10-årsrenten i USA nærmer seg 5-tallet for første gang siden sommeren 2006.

Pessimistenes nyeste kjæledegge
Når det meste ser positivt ut, og mange likevel sliter med å forklare oppgangen i aksjemarkedet, tyr man gjerne til tekniske indikatorer av ulike slag som gir støtte til et mer pessimistisk syn. I helgens Barron's fokuserte aksjekommentatoren i den amerikanske ukeavisen på den manglende bredden i markedet. Med bredde menes i hvilken grad de enkelte, individuelle aksjene følger med resten av markedet opp eller ned. Det kan blant annet vises at et lavt antall aksjer i Standard & Poor's 500-indeksen, som aldri har endt børsdagen høyere enn i forrige uke, har vært med på oppturen det siste kvartalet. Man må ifølge Ned Davis Research faktisk tilbake til 2000 for å finne en like svak bredde i S&P 500. Internasjonalt ser vi at så å si samtlige markeder, både utviklede og emerging markets, er med på den globake børsoppturen. På enkeltaksjebasis i de samme markedene er bredden imidlertid klart svakere.

Det er god grunn til å skrive seg bak øret at bredden i markedet kunne vært bedre. Det er et signal om at mange investorer helt sikkert er frustrerte der ute og at på langt nær alle føler seg sikre på at de økonomiske signalene er gunstige for aksjer. Men er det ikke slik det bør være ved positive vendepunkter i veksten? Jeg tror det er for mye å vente at alle skal være enige om at vekstbunnen er bak oss fra dag én i den nye vekstsyklusekspansjonen. Kanskje er brikken som falt på plass i forrige i uke, comebacket i small caps, et signal om at bredden er i ferd med å bedres i det stille?

Er det så ingen skyer på himmelen? Som jeg har pekt på en måneds tid nå, er stemningen i markedet preget av overoptimisme. Det er vanskelig å si akkurat nå overoptimisme blir et problem som sender markedet ned igjen, men faktum er i alle fall at en bred samling av sentimentindikatorer gjenspeiler en høy grad av optimisme. Skal markedet snu trengs en negativ utløser. Hittil har denne negative utløseren glimret med sitt fravær. Glasset er for tiden halvfullt, ikke halvtomt!