Trym Riksen

Selv her i Norge får orkanens herjinger i mexicogulfen bred dekning. Som andre kriser kan orkaner tolkes som gode nyheter for aksjemarkedet.

Media er fulle av nyheter om Gustav, orkanen som for tiden sprer frykt i mexicogulfen. Ved slike natrukatastrofer er ødeleggelsene enorme og i orkanens kjølvann finner man naturligvis tragiske menneskeskjebner. Siden 1954 har vi hatt 40 betydelige orkaner i gulfområdet. Gustav er den 41. og i år har vi allerede vært plaget av Dolly. Man kan selvsagt sette seg ned og dvele ved orkanenes ødeleggelser, eller se hvordan aksjemarkedet - som også er en god indikator på den generelle økonomien - utvikler seg etter orkanangrep.

Historiens klare tale

Tabellen nedenfor oppsummerer utviklingen i Standard & Poor's 500-indeksen én, tre, seks og 12 måneder etter at orkaner har slått til. Den observante leser vil kjapt se at aksjemarkedet ikke utvikler seg slik folk flest tror.


Kilde: Ned Davis Research

I løpet av de første tre månedene etter at orkanen gikk i land, har aksjemarkedet falt i bare to av 40 tilfeller. Seks måneder etter er snittavkastningen i aksjer ti prosent og etter 12 måneder har den steget til nesten 15 prosent. Dette er odds og avkastningstall som ligger over normalen på børsen. Er orkaner gode nyheter?

Kyniske markeder

Det ser ut som om orkaner er balsam for aksjemarkedets sjel. Det er vel bare et  hodeløst uhyre som kan finne glede i andre menneskers tragedie, eller? Jeg tror vi nærmer oss fasiten på svaret hvis vi i tillegg ser på andre kriser og aksjemarkedets påfølgende utvikling.

Kilde: Ned Davis Research

Tabellen ovenfor oppsummerer børsutviklingen i forbindelse med større kriser. Selv om aksjemarkedet faller i 80 prosent av tilfellene den dagen krisen utløses - med et snittfall på 7,3 prosent - tar det som regel ikke lang tid før trenden snur. I nesten ni av ti historiske tilfeller har markedet snudd opp igjen bare én måned etter krisen, og etter tre måneder er børsen omtrent på samme nivå som den var da krisen var et faktum. Etter ett år er markedet opp 16 til 17 prosent fra nivået det var på dagen etter krisens første dag. Det er hevet over tvil at kriser gjør noe spesielt med markedet.

Et utslag av sentiment
Slik jeg leser det, fører kriser - deriblant orkaner - til at markedet blir tømt for usikre aktører. Når en betydelig krise inntreffer, bidrar det til at de som hadde planer om å selge, finner ut at dette er tidspunktet å selge på. Til slutt har man ingen naturlige selgere igjen og man sitter igjen med et misforhold mellom kjøpere og selgere i markedet; sentimentet er dratt ned i kjelleren av en ekstern påvirkning. Det er dette misforholdet mellom tilbud og etterspørsel som drar den historiske, observerte sannsynligheten for positiv avkastning i nærmeste periode opp i 80 til 90 prosent.

Gjennomgangen av historiske kriser og orkaner viser oss dessuten at aksjemarkedet - som gjenspeiler økonomisk utvikling generel - går videre til tross for mange menneskers tragiske skjebner der og da. Heldigvis er de fleste kriser kortvarige for folk flest. Det er derfor oppskriften på trøbbel i markedet dersom man lar følelsene ta overhånd hver gang en krise eller orkan truer.

Misliker du kynismen i meldingen fra Mr. Market, er det fritt frem å utnytte markedsmekanismen i det godes tjeneste. Hvorfor ikke sette 10.000 kroner et halvt års tid i aksjemarkedet hver gang en orkan truer eller en krise er et faktum? Gevinsten kan du så overføre til de menneskene som trenger dem mer enn deg.

Berg og dalbane er beste beskrivelse på oljeprisutviklingen de siste dagene. Torsdag steg oljeprisen med seks dollar, men fredag falt den tilbake like mye. Er det virkelig bare tilbud og etterspørsel som påvirker energiprisene?

 

Jeg tror én av de virkelig opphetede diskusjonene i mange investeringskomitéer for tiden går ut på om råvareprisenes oppgang de siste årene skyldes utelukkende fundamentale forhold som sluttetterspørsel og -tilbud, eller om psykologi og finansielle aktører kan ha bidratt til at råvareprisene er høyere enn om bare tilbud og etterspørsel satte prisen. De store utslagene i oljeprisen på torsdag og fredag vitner om at psykologi og finansielle aktører har stor betydning for fastsettelsen av oljeprisen, i alle fall på kort sikt.

 

Kort eller lang sikt

Det er mange som kan mer om de fundamentale faktorene som kan påvirke oljeprisen enn undertegnede. Det som imidlertid gjør råvareanalysen så vanskelig, er at det ikke er mulig å måle om prisene er høye eller lave i forhold til en enkel og grei variabel. I aksjesammenheng vet vi at verdiaksjer stort sett utpresterer vekstaksjer, og at prisingen av markedet har stor betydning for den langsiktige realavkastningen i aksjemarkedet, jfr. mine tidligere artikler om henholdsvis «Det tapte tiår» og «Hårreisende prising».



Når vi ser på de fundamentalt orienterte oljeanalytikerne som gruppe - jfr. grafen ovenfor - er det klart at estimatene i større grad gjenspeiler fortiden enn fremtiden; det er lite som tyder på at en fundamental orientering nødvendigvis sier så mye om hva som venter oss rundt hjørnet. På grunn av den siste tidens kraftige oljeprisfall, fra nesten 150 dollar fatet til dagens 114 dollar, er oljeprisestimatene nå lavere enn faktisk oljepris - for første gang siden begynnelsen av 2007. Dette er ikke første gangen analytikerne kommer på etterskudd når markedet eller økonomien beveger seg.

Selv om de omtalte analytikerne kan mye om de fundamentale forholdene som påvirker oljeprisen - og jeg observerer at et flertall av denne typen analytikere og kommentatorer slår fast at oppgangen i råvareprisene skyldes sluttetterspørsel og -tilbud - klarer jeg ikke helt å slippe tanken på når kort sikt blir til lang sikt. Jeg tror nemlig det er utbredt enighet om at de oljeprissvingningene vi har sett de siste dagene, ukene og månedene neppe kan skyldes plutselige endringer i tilbud og etterspørsel alene. Var etterspørselen etter olje så mye større på torsdag enn på fredag? Var tilbudet så mye mindre i mai, juni og juli enn i dag?

Det er dette manglende leddet mellom kort sikt og lang sikt som gjør at jeg ikke uten videre klarer å helt sluke påstanden om at oppgangen i råvarer utelukkende skyldes fundamentale forhold som tilbud og etterspørsel når psykologi og markedsposisjoner har betydelig påvirkning på råvareprisene på kort sikt. I aksjemarkedet, hvor antallet aktører og kapital er mye større enn i råvaremarkedet, kan psykologien dra markedet helt ut av proporsjoner i lengre perioder. Selv om den tidligere Federal Reserve-presidenten Alan Greenspan advarte mot «irrasjonell begeistring» i desember 1996, skulle det ta nesten fire år før tidenes aksjeboble ble punktert. Da aksjemarkedet sprakk i 2000, svarte for øvrig de fundamentalt orienterte Wall Street-strategene med å anbefale folk å allokere mer penger inn i aksjer enn de noengang hadde gjort.

 

Råvarer er sykliske

Tilhengerne av såkalt «dekopling» har gått på smell på smell de siste månedene. Det er ikke lenge siden mange mente at den økonomiske nedturen ville bli et isolert amerikansk fenomen. Nå ser det ut til at store deler av verden - deriblant eurosonen, Storbritannia og Japan - vil gå inn i noe som minner om en resesjon. Og når veksten i verdensøkonomien avtar, er det ikke ulogisk at også råvarer faller tilbake. Det er nettopp derfor råvareprisene regnes som en syklisk indikator. Det overraskende med denne syklusen er at råvareprisene ikke har falt før. Derfor blir det feil å tolke fallet i oljeprisen som en hyggelig vekstnyhet, det vil si noe som kan holde veksten oppe. Magasinet Fortune belyste dette poenget nylig. Det er ut fra historiske erfaringer tryggest å anta at fallet i råvareprisene i første rekke gjenspeiler lavere vekst i verdensøkonomien.

For to måneder siden skrev jeg at markedet var preget av historisk oljeoptimisme. Nå har optimismen falt tilbake til et nivå som ligger under det langsiktige snittet, se grafen nedenfor. Dermed er ikke dette sentimentet - som er en kortsiktig markedsdriver - en like negativ driver som den var i juni.

Jeg har naturligvis ikke svaret på hva som vil skje med oljeprisen, men jeg synes det er interessant å følge debatten om den videre utviklingen. Vi har sett at dekoplingstilhengerne står igjen som litt naive, og jeg mener det mest fornuftige ville være å anta at oljeprisen er en syklisk indikator i 2008 og 2009, på samme måten som den har vært det historisk. I tillegg har den siste tidens berg-og-dalbaneferd i oljeprisen minnet oss om at sluttetterspørsel og -tilbud neppe kan forklare den typen prisutslag. Det reiser igjen spørsmålet om når kort sikt blir til lang sikt.

 

Grafen ovenfor er vist flere ganger i denne spalten. Den viser utviklingen i børsnoterte i forhold til ikke-noterte råvarer. Tankegangen er at de børsnoterte råvarene kan utsettes for spekulative prissvingninger, mens de ikke-noterte er lite eksponert for spekulative kapitalstrømmer. Siden 2004 har børsnoterte og ikke-noterte råvarer steget i takt. Økonometrisk sett er fortegnet på stigningskoeffisienten i begge markeder positiv, og her slutter mange analyser. Poenget mitt er at de børsnoterte råvarene kan ha fått en del ekstra luft under vingene på grunn av all den nye kapitalen som har funnet veien inn i råvaremarkedene. Spørsmålet jeg sliter med igjen og igjen, er når kort sikt blir til lang sikt; hvis spekulativ kapitalflyt kan gi ekstra luft under vingene på kort sikt, hvorfor ikke på lengre sikt?

Investeringer går i mye større grad enn mange tror ut på unngå å gjøre feil. Er det en investering man ikke forstår ordentlig, er det ingen som tvinger deg til å putte penger inn slike investeringer. Man kan alltids si «nei takk, ikke i dag». Fordi jeg ikke klarer å se det manglende leddet mellom kort og lang sikt i råvarer, er dette et marked hvor jeg tror feilmarginen er stor i tiden fremover.

Aksjeanalytikerne feirer tilsynelatende gode kvartalsresultater, men markedets fokus er et annet sted. Mens analytikerne bruker tiden på å studere bakspeilet, forsøker markedet å se hva som kommer rundt svingen.

 

Den amerikanske rapporteringssesongen er et sirkus det er interessant å følge. Det er som regel slik at når resultatene kommer for en dag, viser deg seg at de aller fleste kvartalsrapportene overrasker positivt. I utgangspunktet ville man anta et forholdet mellom positive og negative kvartalsrapporter er 50/50, men slik har det nesten aldri vært. Ifølge Bloomberg, som har kvartalsstatistikk fra USA siden 1992, har det siden 1993 alltid vært langt flere positive enn negative resultatoverraskelser blant S&P 500-selskapene. I snitt har det siden første kvartal 1992 vært 2,8 ganger så mange positive som negative resultatoverraskelser. Dette burde det ikke være vanskelig å oppdage, spesielt ikke for en yrkesgruppe som titulerer seg «finansanalytiker». Hvis analytikerne gjorde jobben sin i USA, skulle man anta at fordelingen mellom positive og negative overraskelser over tid ville ligge nær 50/50. Når overraskelsesfordelingen viser seg å ligge langt unna 50/50, er det en indikasjon på at kvartalsrapportene i verdens største aksjemarked har blitt et eneste stort sirkus hvor analytikerne har sagt seg villige til å spille klovnens rolle.

 

Moderne sekretærer

Ifølge en større rundspørring gjennomført av Thomson Reuters Extel i 2008 svarer de fleste fondsforvaltere at meglerhusenes største verdi består i at de muliggjør selskapsbesøk («corporate access»). Det er som om aksjeanalytikerne har fylt tomrommet som sekretærene etterlot seg da de ble rasjonalisert vekk. Aksjeanbefalinger, som burde være av interesse hvis analytikerne virkelig forsto aksjemarkedet, kommer langt ned på listen. Årets Extel-undersøkelse og de siste 15 årenes erfaring med tilsynelatende positive overraskelser i kvartalsrapportene synliggjør hvilken situasjon konvensjonell aksjeanalyse har latt seg fange i; «uavhengig» og «troverdig» er neppe dekkende ord for en del av den analysevirksomheten som utføres. Hvor vanskelig det er å vinne tilbake troverdigheten illustreres ved det faktum at meglerhusene i USA stadig innfører mål om at antallet salgsanbefalinger m.m. må økes.

 

Fortsatt høy, men fallende vekst

Ifølge Bloomberg har 68 prosent av resultatrapportene blant S&P 500-selskapene overrasket positivt i andre kvartal. Dette ligger omtrent på snittnivået de siste ti årene. Medianselskapets resultat var 3,3 prosent bedre enn analytikerestimatene; også dette ligger på nivå med erfaringene fra de siste årene. Fordi analytikernes forventninger ser ut til å være så styrt av selskapenes ønsker om å innfri, synes jeg resultatveksten i seg selv er av størst interesse i kvartalsrapportene. Medianselskapet i S&P 500 hadde i andre kvartal en årsvekst i resultatet etter skatt på hele 9,8 prosent, se grafen nedenfor.



Denne veksttakten ligger langt over det resultatveide snittet - hvor store tap i finans og konsumsykliske selskaper drar ned helheten. En vekst på 9,8 prosent tilsier en avmatning, men avmatningen er ennå langt fra de nivåene vi opplevde ved forrige resesjon i 2001. Dersom vi skal følge mønstret fra forrige resesjon, betyr det at vi ennå har flere kvartaler foran oss hvor avtakende resultatvekst vil være gjennomgangsmelodien.

For hele 2008 forventer analytikerne nå for første gang i år at resultatene i S&P 500-selskapene vil falle fra 2008 til 2009, se grafen nedenfor.


Blå linje i grafen ovenfor viser forventet resultatvekst i amerikanske S&P 500, mens rød linje viser forventet vekst blant de 600 europeiske selskapene som inngår i Dow Jones Stoxx 600-indeksen. For neste år, 2009, har analytikerne ennå ikke gjort endringer, jfr. grafen nedenfor.

 

Utenforlandet Norge

Kvartalsrapportene i Norge skiller seg fra USA ved at de jevnt over overrasker mye mindre positivt enn i USA. Det kan ha å gjøre med at analytikerstanden her hjemme faktisk legger mer ære i analysene enn analytikerne får lov til å gjøre i USA. Status på Oslo Børs er at 36 selskaper har overrasket positivt resultatmessig, mens 51 har skuffet. Omsetningsmessig er forholdet motsatt; 53 selskaper har rapportert en topplinje som er høyere enn ventet, mens 38 har levert lavere salg enn analytikerne så for seg. Det er spesielt den stadig overvurderte teknologisektoren som skuffer mest i Norge.

Selv om fakta forteller oss at norske analytikere er flinkere til å lage troverdige estimater, bet jeg meg merke i en kvartalsrapportfremleggelse hvor en analytiker sa at markedsreaksjonen var «superrar». Solenergiselskapet REC leverte i forrige uke tall som var bedre enn ventet over hele linja. I slike vekstselskaper er det gjerne topplinjen som får mest oppmerksomhet, og hele åtte av ni kvartaler har endt med at analytikerne ble overrasket over omsetningsveksten. Til tross for de gode tallene falt REC-aksjen etter resultatfremleggelsen, og ifølge en nettavis skjønte de intervjuede analytikerne «ingenting». Hvis vi ser nærmere på analytikernes holdning til aksjen, forteller Bloomberg oss at det bare er to av 23 analytikere som anbefaler å selge aksjen. Et Bloomberg-søk viser dessuten at det bare er 8,6 prosent av aksjene i verden med like høy analysedekning som REC, som er mer populære.  Et intervju med den norske fondskongen Kristoffer Stensrud i helgens utgave av Finansavisen fungerer også som beste forklaring på den tilsynelatende «superrare» reaksjonen i REC-aksjen: «De selskapene som har flest salgsanbefalinger, er ofte interessante. Skepsis bidrar til underprising».

Og til sist - etter at vi har brukt tiden på å se i bakspeilet og vurdert andrekvartalsrapportene i forhold til analytikernes styrte forventninger - hva vil fremtiden bringe? Det er naturligvis ingen gitt å spå om fremtiden. På den annen side ligger andrekvartalsrapportene såpass langt inn i fortiden at vi allerede befinner oss godt inn i neste kvartal. I stedet for å lytte til støyen fra analytikere, sjeføkonomer, strateger, og selskapene selv (her er en morsom link), tror jeg man står seg på å lytte til ledende indikatorer som hele tiden gir et samlet, objektivt bilde av hvordan de ledende og dermed markedsrelevante indikatorene i økonomien utvikler seg. På fredag kom siste oppdatering av Economic Cycle Research Institutes ukentlige ledende indikator for USA. Den falt til en annualisert veksttakt på -10,8 prosent og selve indeksnivået falt til en ny fem års lav.

De utfordrende aksjemarkedene kan med andre ord forklares ut fra en fortsatt kontraktiv periode i veksttaktsyklusen. Selv sier ECRI at «sannsynligheten for en snarlig konjunkturoppgang har falt betydelig».

I løpet av fire uker har oljeprisen falt fra 147 til 112 dollar. Samtidig har energiaksjer fått seg en sjeldent kraftig smell.

 

Det er ikke ofte at børsnoterte råvarer faller så mye som de har gjort den siste måneden. CRB-indeksen, som består av 19 råvarer, falt 10 prosent i juli. Dette var det største månedlige fallet siden mars 1980. Fredag falt indeksen ytterligere, til det laveste nivået på fire måneder. Hva er det som skjer?

 

Sykliske råvarer

Det er ikke spesielt overraskende at råvarer faller i kjølvannet av en global vekstavmatning. Det mest overraskende med råvarebildet er at fallet ikke har kommet tidligere. En del har lenge pekt på at veksten i utviklingslandene er så sterk at råvareetterspørselen vil opprettholdes på et såpass høyt nivå at lavere vekst i USA ikke vil påvirke råvareprisene i negativ retning. Ifølge siste utgave av The Economist ble imidlertid BNP-veksten for 2008 kuttet i åtte av de 14 økonomiene som dekkes i tidsskriftets månedlige spørreundersøkelse blant makroøkonomer. USA var unntaket i siste rundspørring; her ble BNP-vekstestimatet hevet fra 1,4 til 1,5 prosent.

Historisk har det vært slik at USA som regel har gått først inn i en nedtur, mens andre økonomier kommer etter. Det er uklart hvorfor det er slik, og det finnes unntak fra «regelen». Det oppsiktsvekkende ved den globale nedturen i 2007 og 2008 er at mange har bagatellisert vekstavmatningen i andre land enn USA. Det har vært mye fokus på amerikanske nøkkeltall, men resesjonsrisikoen er nå sterkt tiltakende i andre deler av verden. I eurosonen falt detaljhandelen 3,1 prosent i forhold til året før og i Spania var fallet hele 7,7 prosent. I Tyskland falt ordrebøkene i industrisektoren for sjuende måned på rad. Heller ikke i Storbritannia er veksten spesielt robust; industriproduksjonen falt 1,6 prosent i juni i forhold til juni i 2007.

Fordi råvarer er sykliske og historisk har vært en god ledende indikator for økonomisk vekst, er det ikke overraskende at industrirelaterte råvarer topper ut. I tillegg kommer at dollaren har bunnet ut; siden dollaren bunnet ut den 17. mars i år har valutaen styrket seg sju prosent i forhold til en kurv av andre, viktige valutaer. Råvarer har lenge gått motsatt vei av dollaren og nå overrasker dollaren med sin styrke.

 

Oljeoptimistene bommet for første gang på lenge

For oss i Norge er det naturligvis oljeprisen som er viktigst og dermed følges tettest. Den 22. juni skrev jeg i denne spalten om «historisk oljeoptimisme» og at oljeprisen ga et «klassisk salgssignal» til dem som lytter til stemningsbarometre. «Ut fra sentimentet alene - som på dynamisk vis fanger opp mer kursrelevant informasjon enn de fleste av oss klarer å komme over - er oljeprisen i dag en kortsiktig shortkandidat», konkluderte jeg med den gangen. Sentimentet i energimarkedet er vist i grafen nedenfor; stemningen er i ferd med å normaliseres, men er fortsatt såvidt over normalen. Den tynne, blå linjen viser sentimentet akkurat nå, mens den sorte linjen er en glattet versjon av den blå.

I etterkant av kommentaren min fortsatte oljeprisen å stige, men i dag er den langt under nivåene fra slutten av juni. Min bemerkning om at oljeprisen kunne falle på kort sikt ble møtt med et par tilbakemeldinger. Ikke spesielt overraskende var begge kommentarer usikre på om analysen holdt vann. I tillegg til sentimentaspektet pekte jeg også på at børsnoterte råvarer hadde steget mye mer enn ikke-noterte råvarer. Konklusjonen min var at de børsnoterte råvareprisene kan ha fått medvind de siste årene på grunn av spekulasjon og stadig tilførsel av kapital inn i råvareeksponerte kapitalplasseringsprodukter. En leser kommenterte mine tanker slik:

«Riksen harselerer med The Economist fordi bladet mener at spekulantene ikke kan påvirke spotprisene på råvarer uten at dette ledsages av lagerøkninger. På meg virker The Economists konklusjon svært rimelig. Spekulantene er alltid både på kjøper og selgersiden. Jeg tror man kan tenke seg spekulantene som en aktør som enten selger eller kjøper i et marked der jeg tenker meg at salg eller kjøp er nettotransaksjonen. Hvis denne aktøren gikk inn og kjøpte råolje i løsmarkedet vil vedkommende enten måtte selge like etter eller bygge opp et lager av råvaren. Det er åpenbart at kjøp etterfulgt av salg påvirker svingningene i oljeprisen, men ikke det gjennomsnittlige nivået. For at aktøren Spekulant skal kunne utøve innflytelse på prisnivået må han dermed sitte med oljen han kjøper. Dersom det er Spekulant som har ansvaret for å ha drevet prisen på olje opp over tid, vil han etter hvert ha fått et enormt lager. Men offisiell statistikk støter ikke denne hypotesen. En forutsetning for at oppbygging av spekulative lagre skal lønne seg må være at fremtidsprisen på olje er høyere enn summen av løspris pluss renter og andre lagerkostnader. Det er kun de korte oljekontraktene som i øyeblikket har så høye priser. Men disse innløses jo snart, så deres effekt på prisdannelsen må være av midlertidig karakter. Det virker derfor urimelig å hevde at disse transaksjonene skal kunne forklare den lange voksende trenden vi har sett i oljeprisen».

Leseren og The Economist argumenterer på en måte som er logisk og «riktig». Det forhindrer likevel ikke at et marked kan fungere annerledes enn første kapittel i læreboka. Jeg tenker spesielt på den såkalte forankringseffekten («anchoring»), som får folk til å bruke helt irrelevante data i estimeringsprosessen. Amos Tversky og Daniel Kahneman viste dette for over 30 år siden. De spurte et utvalg hvor mange prosent av FN-medlemmene som er fra Afrika. Hvis man spurte om det var «mer eller mindre enn 45 prosent», fikk man et langt lavere anslag enn om man spurte om det var «mer eller mindre enn 65 prosent». Poenget mitt er at det kan være flere ting enn tilbud og etterspørsel som selv over tid påvirker prisene. Når folk leser i avisene hver dag at etterspørselen etter råvarer er bunnsolid og at tilbudet av råvarer er begrenset - og at stadig flere kaster penger inn i råvaremarkedene - synes jeg det ikke er urealistisk å se for seg at spekulasjon kan påvirke råvareprisene. I USA, hvor man har lang erfaring med markeder og spekulasjon, er det dessuten ikke lov å shortselge aksjer på nedtick, til tross for at udekket shortsalg (det må alltid være en motpart i shorttransaksjonen som sitter long i de fysiske aksjene) ikke er lovlig. Jeg registrerer imidlertid at det de siste månedene er stadig flere som følger råvareanalyser à la The Economist om at spekulantene ikke kan forklare råvareoppgangen. Fallet i diverse råvarer de siste ukene minner dem som er mer opptatt av hvordan markedene faktisk fungerer - og ikke burde fungere - at selv råvaremarkedene er styrt av mennesker med alle sine kognitive bias, og hvor tradere og spekulanter er viktige aktører i prisfastsettelsen i tillegg til langsiktige investorer og produsenter.

 

Oljeaksjer faller mer

Fallet i oljeprisen og andre råvarer virker kanskje dramatisk. Energiaksjene har imidlertid gjort det langt svakere enn fallet i oljeprisen tilsier. Ifølge Ned Davis Research har det bare skjedd én gang tidligere siden 1984, i 1999, at energiaksjer har underprestert utviklingen i oljeprisen i det omfanget vi har sett de siste ukene. Ned Davis bruker årsveksten i oljeprisen i forhold til årsveksten i energiaksjene som kriterium for å måle momentum i de to markedene. Også i 1989 og 2002 falt energiaksjer langt mer enn utviklingen i oljeprisen tilsa.

Av dette kan man konkludere at en utjevning av forholdet mellom energiaksjer og oljepris vil bety at oljeprisen kan falle ytterligere - eller at energiaksjer bør stige. Sofistikerte tradere ser på dette som en mulighet for å selge oljefutures (eller -ETFer), mens man samtidig kjøper energiaksjer. Den siste frikoplingen mellom oljepris og energiaksjer minner oss imidlertid på det faktum at det er lettere sagt enn gjort å få blandingsforholdet mellom long- og shortposisjoner til å stemme.

Skal vi tippe at de fleste analytikere i stedet velger den enkleste løsningen, nemlig  å oppgradere energiaksjer i ukene fremover?

Aksjer lønner seg over tid, heter det. Vi skal se at det er ingen regel uten unntak.

 

Det er velkjent at aksjer historisk har gitt høy avkastning. Siste tiårsperiode er imidlertid en påminnelse om at ingenting kan garanteres i kapitalmarkedene. En aksjeportefølje som er diversifisert etter alle kunstens regler, har gitt nær nullavkastning de siste ti årene.

MSCI World Total Return i null

Det er verdensindeksen MSCI World Total Return som etter de siste månedenes korreksjoner har falt til 1998-nivåer. Total Return betyr at indeksen inneholder utbytteavkastning, som har ligget på et par prosent årlig det siste tiåret. Indeksen inneholder imidlertid ikke forvaltningskostnader, og selv i et passivt forvaltet MSCI World-fond ville disse kostnadene ha oversteget fem prosent i løpet av tiårsperioden.

 

Grafen ovenfor viser MSCI World-indeksen siden 1971. For tiden inngår 23 land i denne indeksen, deriblant Norge. Fordi aksjene i indeksen får en vekt som avhenger av markedsverdiene til enhver tid, er det klart at norske aksjer utgjør en relativt liten del av indeksen, mens for eksempel amerikanske aksjer veier tyngre.

Den hvite linjen er utviklingen i MSCI World i dollar, mens den røde linjen er samme indeks målt i kroner. Indeksene startet i 1971 på 100 poeng og står i dag i henholdsvis 4325 og 2975 poeng. Fordi det er kroneverdien de fleste norske investorer er opptatt av, er det den røde linjen som er mest interessant for mange her hjemme. Den hvite linjen klatret i 2006 til nye toppnoteringer, men det var målt i stadig svakere amerikanske dollar. I norske kroner, som er blant verdens sterkeste valutaer siden 1998, er bildet annerledes. For norske investorer har utenlandske fondsplasseringer aldri steget til en ny toppnotering og tiårsavkastningen er i praksis negativ for mange.

 

Det beste råd slo feil

Det første rådet man gjerne får hos en investeringsrådgiver, er at man bør diversifisere aksjeplasseringene, det vil si spre investeringene sine på tvers av land og regioner. Hensikten med dette rådet er å øke sannsynligheten for å realisere risikopremien i aksjemarkedet, det vil si å få meravkastning i forhold til sikre renteplasseringer. De siste ti årene viser oss at selv de mest fornuftige råd, basert på historiske erfaringer, ikke er noen oppskrift på suksess. De siste ti årene har på mange vis overbevist nordmenn om at det smarteste man kunne ha gjort, er å plassere alle pengene i hjemmemarkedet.

 

Dyr fremtidsoptimisme

Det siste tiåret har vært sjeldent lærerikt. Mot slutten av 1990-tallet fikk det globale aksjemarkedet en prising vi aldri har vært vitne til. Prising av aksjer er sjelden et godt verktøy for å time markedet på kort eller mellomlang sikt, men på lengre sikt begynner prisingen å virke som en tyngdekraft. Den hårreisende prisingen av verdens aksjemarkeder i årene frem mot år 2000 er én av hovedårsakene til at MSCI World har gitt nullavkastning for norske investorer i løpet av det siste tiåret. Den andre hovedårsaken er dollaren, som er nesten halvert i forhold til kroner siden november 2000. 2000 var på mange måter et historisk høydepunkt for USA og dollaren. Troen på ny teknologi og USAs rolle i Den nye økonomien var nesten like sterk som dagens tro på vekstmarkedene. Ny teknologi har utvilsomt forandret verden og ikke minst hjulpet vekstmarkedene frem dit hvor de er i dag. Det var ikke signalet om at ny teknologi vil endre verden som var feil; det var prisingen av fremtidsutsiktene som var for optimistiske.

Siden 2000 har det meste gått feil for USA i børsmålestokk. For åtte år siden utgjorde USAs aksjemarkeder mer enn 50 prosent av alle verdens børsverdier. Tidligere i år falt denne andelen ned til 26 prosent. Dette illustrerer markedets evne til å blåse seg opp og deretter la pendelen svinge den andre veien.

Nå som Norge har hatt sine år i solen med skyhøy oljepris og en sterk krone, er det fristende å tro at vi vil oppleve mer av det samme. Jeg tror imidlertid at lærdommen fra USA er verdt å ta med seg for norske investorer. I investeringssammenheng er det farlig å stirre seg blind på den nære historikken og ikke åpne øynene for at fremtiden vil fortone seg annerledes når det gjelder hvilke markeder som er mest interessante. Det er mye som taler for at norske aksjer fortsatt skal gi god avkastning, men ti år med lav avkastning i de internasjonale aksjemarkedene bidrar til at utsiktene for de neste ti årene i de globale aksjemarkedene er litt bedre enn de var i 1998.

 

Igjen tid for diversifisering

Her hjemme kan vi glede oss over den ekstremt gode avkastningen i norske aksjer i løpet av de siste fem, seks årene. Heldigvis har mange investorer her hjemme plassert mer i Norge enn vekten i MSCI World tilsier. Jeg tror imidlertid det er viktigere for nordmenn å diversifiere aksjeplasseringene sine i dag enn på lang tid.

Internasjonale aksjeplasseringer har gitt nullavkastning for norske investorer i siste tiårsperiode. I stedet for å bli brukt som bevis på at diversifiserte aksjeplasseringer ikke lønner seg, tror jeg man i stedet bør holde muligheten åpen for at det neste tiåret ikke nødvendigvis blir helt likt det foregående.