Trym Riksen

«Har vi egentlig noen tall på hvor mange det er som over tid har blitt rike på spekulasjon», spørres det i en e-post jeg fikk fra en leser. Når tapene tårner seg opp, er det ingen overraskelse at slike eksistensielle spørsmål stilles.

«I disse avvikende tider hvor alle mine systemer ser ut til å feile, leter jeg etter grunner til å fortsette som forsker/trader i verdens markeder (...) De fleste som tradisjonelt plasseres i denne kategorien [av folk som har blitt rike på spekulasjon], har som oftest tjent mesteparten av sine penger ved å sitte på innsiden i sterkt voksende selskaper, ikke kortsiktig trading. Jeg kommer ikke på NOEN som over tid kan dokumentere at de har bygd opp formuer på trading. Det er jo veldig synd. Er begrepet "aksjespekulasjon" holdt i live for å lure stakkars småsparere til å prøve seg på børsen?» skriver bloggleseren i e-posten. Jeg vil denne gang kommentere de gode observasjonene og forsøke å svare på de helt eksistensielle spørsmålene fra leseren.

Historietimen ingen møtte opp på

For i det hele tatt å forstå hva markeder går ut på, tror jeg det det er forutsetning at man bruker mye tid på å lære seg historien. Ikke nødvendigvis slik historie læres på skolen, hvor det er årstall og personer som må pugges, men for å få et inntrykk av hvilke feil andre har gjort opp gjennom tidene. Selv har jeg hatt stor glede av blant annet «Reminiscences of a stock operator», «Where are the customers' yachts» og «Liar's poker». De tre bøkene dekker nesten 100 år med markedshistorie. De er lettleste, men likevel fulle av innsikt i markedene og aktørenes atferd. Når man står midt oppi en finanskrise, er det lett å glemme at historien er full av kriser og formuer som tapes og senere skapes. Jeg ser lite nytt i dagens krise hvis man er villig til å endre innfallsvinkelen litt; enhver krise er unik, men markedene oppfører seg alltid etter et visst mønster. For eksempel kan man enkelt vise at dagens bearmarked begynner å strekke grensene for hva man finner innenfor normalen av de 34 bearmarkedene siden 1900 i USA, men markedsreaksjonen er ikke verre enn de ti verste bearmarkedene i løpet av de siste 108 årene. Historien vil aldri fortelle deg nøyaktig hva som venter rundt hjørnet, men det er en god trøst å vite at man holder seg til mønstre vi tidligere har opplevd omtrent hvert tiende år. En viss historisk innsikt kan m.a.o. hjelpe en med å holde hodet kaldt, og oppskriften på problemer i markedene er nettopp å la følelsene ta overhånd. Dessverre er historie knapt ofret plass i siviløkonom- og MBA-studiene. Fordi man utdanner økonomer som ikke har innsikt i historien, er man dømt til å gjøre de samme gamle feilene om igjen.

Få struktur inn i analysen

Hittil har jeg ikke svart på spørsmålene fra leseren. I stedet peker jeg på et knippe bøker jeg mener interesserte lesere bør se nærmere på. Hvorfor denne omveien til «svarene» mine? Altfor mange er bare opptatt av svarene og ofrer ikke metoden for å komme dit en tanke. De kjøper en aksje fordi analytikeren sier «kjøp», uten å sette seg inn i veien frem til kjøpsanbefalingen - eller de sluker en handelsregel uten å spørre hvorfor nettopp denne regelen er oppskriften på superprofitt. Og dermed kom jeg på sett og vis med svaret på det spørsmålet mange er ute etter; uten enorm egeninnsats - i form av dyrebar skolering i form av tid, litteratur, tradingtap og et døgnet-rundt-fokus på markedet - er det oppskriften på trøbbel å gi seg i kast med det på egen hånd. La meg forklare hvorfor, etter at jeg først gå gjennom grunnleggende mønsterteori.

I lærebøker om teknisk analyse heter det at det til enhver tid er tre trender som gjør seg gjeldende; den kortsiktige trenden, den mellomlangsiktige trenden og den langsiktige trenden, jf. grafen nedenfor.

Teknisk analyse av den ordinære sorten er oppsiktsvekkende lite sofistikert fordi faget ikke konkretiserer hvor lenge de tre trendene varer. Tekniske analytikere klarer heller ikke å enes om hvordan man måler en trend. Likevel mener jeg bøker om teknisk analyse er verdt å få med seg, og det er en fordel å ha de tre trendene i bakhodet i markedsanalysen. Personlig synes jeg det er greit å putte «markedsprisingen» i båsen for drivere av den langsiktige trenden. Kommentarene om «Det tapte tiår» og «Hårreisende prising» oppsummerer mine vurderinger av prising som predikator på fremtidig avkastning. Når en analytiker spår markedet opp fordi markedsprisingen er lav, snakker han i beste fall mot bedre vitende; markedsprisingen betyr noe bare for realavkastningen over perioder på ti til 20 år.

En mellomlang driver kan i mitt hode være det sykliske forløpet i økonomien; ordet «veksttaktsyklus» og «vekstsyklus» dukker opp i bloggen min 42 ganger siden jeg begynte på den for to år siden (gå til kategorien «Diverse» øverst til venstre på bloggen, trykk ctrl+f og skriv inn de to nevnte søkeordene for å finne frem til artikler hvor jeg har brukt de to uttrykkene). Den økonomiske syklusen er helt sentral i min måte å tilnærme meg markedet på fordi aksjemarkedet og økonomien er én og samme syklus. Fordi veksttaktsyklusene har en varighet på et par års tid - og fordi ledende indikatorer varsler disse skiftene seks til ni måneder i forveien - er min definisjon på den mellomlangsiktige trenden seks til 24 måneder.

En kortsiktig driver er for eksempel sentiment (dukker opp 159 ganger i bloggen min før jeg skrev denne). Her bruker jeg DnB NOR Stemningsbarometer for å vurdere om stemningen er høy eller lav. Sentimentet, slik det er fremstilt i det nevnte stemningsbarometret, påvirker markedet bare på kort sikt, det vil si på én til fire måneders sikt eller så.

Poenget mitt med å vise til at markedet følger ulike mønstre, er å illustrere viktigheten av å ha ulike verktøy for ulike oppgaver. Noen verktøy fungerer på kort sikt, mens andre er best på lang sikt. Som en håndverker er det essensielt å vite hva de ulike verktøyene kan brukes til, hvordan man bør bruke dem og mulige skader som kan oppstå når man bruker dem. Jeg har også fått frem et annet poeng, nemlig at verktøy bør være objektive og ikke umiddelbart slippe til magefølelsen. Verktøyene bør også fungere i forskjellig tidsperioder, i ulike land og markeder og være robuste når man utsetter dem for eksempelvis en sensitivitetsanalyse. Det sier seg selv at utvelgelsen av gode verktøy betyr at man må forkaste et antall verktøy som er langt høyere enn det antall man ender opp med. Denne prosessen eller arbeidsmetoden er tidkrevende, koster mye penger og det finnes ingen snarveier. Selv om bøker om teknisk analyse kan åpne øynene for mønsteranalyse, er det kanskje Benoit Mandelbrot (se for eksempel «The misbehavior of markets») som virkelig fikk fart på min egen interesse for mønstre.

Altfor mange analytikere arbeider uten å ha en klart definert prosess. På mange måter kan man si at prosessen er selve målet, for utfallet - det vil si hvilken vei markedet går - kommer du aldri til å få kontroll over. Poenget med en god prosess er å vite når man f.eks. skal si nei til flere kort når man spiller 21 eller Blackjack. Det kan godt tenkes at en spiller som velger å trekke kort etter å ha kommet opp til 17, vil vinne, men det er ikke spesielt lurt; i løpet av kort tid vil en slik spiller uten prosess og spillforståelse tape alt han satser. Ta kontrollen der hvor du kan, og lær deg å overlate utfallet til «gud». Har prosessen en genuin verdi, vil du over tid skape meravkastning, eventuelt mer avkastning enn de fleste.

Tre trender, tre investortyper

Problemet med den beste prosess er at den aldri vil fungere hele tiden. Å investere i aksjer og deretter holde på investeringen uten å bli fristet til å selge, er i seg selv en «prosess med genuin verdi». Prosessen har faktisk en såpass høy verdi at forskere har kalt den høye avkastningen i aksjer en «gåte». Selv om prosessen med å investere i aksjer har en gåtefullt høy egenverdi, vet vi basert på historiske erfaringer at det kan ta mer enn ti år før aksjemarkedet stiger etter kjøpstidspunktet - og ser man på inflasjonsjustert avkastning, realavkastningen, har man opplevd perioder på 20 år uten at aksjer har steget mer enn inflasjonen. Nettopp dette faktum, at selv den beste prosess kan vise seg å skuffe i lange perioder, gjør det vanskelig å holde seg til de prosessene som har genuin merverdi. I stedet kaster man seg hele tiden over nye prosesser, som naturligvis er oppskriften på suboptimal timing. Å finne ut hva som fungerer i aksjemarkedet, behøver ikke være så vanskelig, men det er nesten umulig å holde seg til planen når motgangen kommer. Vi vet at de ti bud er oppskriften på et bedre liv for de fleste og vi kan anta at de ti bud er eldre enn bibelen. Grunnleggende regler for suksess i livet og i markedet er allerede oppfunnet, men markedsføringen av disse idéene endrer seg over tid.

Selv om grunnreglene for gode investeringer er skrevet for lenge siden, er det hele tiden millioner av mennesker som jakter på den hellige gral - noe som gir lykke eller suksess hele tiden. I finans har denne jakten til og med avstedkommet en egen «lov», nemlig «The fundamental law of asset management». Denne loven sier at en økning i antall «bets» eller handler øker meravkastningen i forhold til en referanseindeks. I kombinasjon med overdreven tro på egne evner tolker mange denne selvfølgeligheten av en regel dithen at økt trading automatisk vil øke mervakastningen. Selv om den fundamentale loven selvsagt holder ord innenfor en matematisk virkelighet, mener jeg praksis tilsier at regelen burde døpes om til «The fundamental Flaw of asset management». Det er altfor mye kortsiktighet i finans, noe som kan illustreres ved den stadig økende aksjehandelen i forhold til verdien på all verdens aksjer. Kortsiktighet, uten god innsikt i de tre trendene jeg nevnte ovenfor og en klar formening om hvilke verktøy som fungerer til enhver tid, er oppskriften på mindreavkastning.

I grafen ovenfor har jeg delt inn investormassen i tre: Tradere, spekulanter og investorer. De tre begrepene er utelukkende brukt for å illustrere at traderen har et tidsperspektiv som er kortere enn spekulantens, som igjen er kortere enn investorens. Hvilken gruppe tror du oppnår best avkastning over tid? Vel, grafen indikerer svaret og påstanden er dokumentert etter alle kunstens regler. I USA har det vist seg at både fondsinvestorer og kunder i meglerhus oppnår en langt lavere avkastning enn de hadde fått om de satt i ro. De aksjene folk selger, viser seg å stige mer enn de aksjene folk kjøper. Det er et én-til-én-forhold mellom antall transaksjoner og oppnådd avkastning. All erfaring tilsier at den gjennomsnittlige fonds- og meglerhuskunde ikke er tjent med å gjøre de store endringene i porteføljen, noe som for de fleste vil føles passivt og som å gi fra seg kontrollen.

Paretos fordeling
Den italienske sosiologien, økonomen og filosofen Vilfredo Pareto var blant de første som formaliserte observasjonen om at 20 prosent av befolkningen i et land eier 80 prosent av formuen. Pareto-prinsippet, populært kalt 80-20-regelen, har vist seg å gjelde på ulike områder. Når det gjelder hvem som stikker av med gevinstene i markedet, som man på grunn av manglende datatilfang ennå ikke har kommet til bunns i, tror jeg denne regelen kan anvendes som en beste gjetning. De færreste oppnår over tid indeksavkastningen og enda færre oppnår meravkastning i forhold til indeksens snittavkastning. Av dem som oppnår meravkastning, kan man anta at en god porsjon aktører bare har hatt flaks. Dermed står man igjen med et ganske lite antall som har en prosess med genuin merverdi. Og i dette eksklusive utvalget av vinnere er det en gruppe man har et handikap i forhold til, nemlig de meglerhusene som tjener milliardbeløp på egenhandel; dette er aktører som bruker informasjon om kundenes atferd til egen gevinst. Med andre ord er det all grunn til å tro at det er et svært lite antall aktører der ute som over tid har en prosess med genuin egenverdi, som de i tillegg har disiplin til å bruke i både mot- og medvind.

Atferd er nøkkelen

Måten vi agerer på, er nøkkelen til både suksess og fiasko. På bakgrunn av tallene fra USA, som beskriver fonds- og meglerhuskunders faktiske avkastning, vet vi at måten man investerer på, er nesten like viktig som hva man investerer i. Min grunnleggende hypotese er at «atferd er viktig». Hvis man godtar denne påstanden, kommer man til mine to hovedregler for plasseringer i kapitalmarkedene:

1)      Unngå å gjøre (for mange) feil.

2)      Utnytt andres feil til egen gevinst.

Den første regelen tilsier at man legger opp til en mer passiv, regelstyrt måte å investere på. Man trenger imidlertid ikke nødvendigvis kjøpe de vanlige all share-indeksene, som gitt en kjøp-og-hold-tilnærming vil gi en høyere avkastning over tid enn det folk flest ender opp med. Passiv investering kan også bety at man dreier porteføljen i retning av verdi og momentum ved bruk av kvantitative, objektive verktøy. Det er godt dokumentert at både verdi og momentum gir en høyere avkastning over tid enn markedets snittavkastning, og begge stilfaktorer kan forklares ut fra menneskers atferd.
Den andre regelen åpner for mer aktive valg, selv om man godt kan utnytte andres feil ved en regelstyrt forvaltning (f.eks. gjennom verdi og momentum). Poenget er at den grunnleggende hypotesen og de to reglene er bygd opp rundt innsikt i menneskers atferd og godt dokumenterte resultater på tvers av land og tid. De innfører prosess der hvor det tidligere var mest magefølelse.

Dette er på intet vis en hellig gral og det kan gå lang tid hvor markedet gjør skam på den grunnleggende hypotesen om at atferd teller og de to hovedreglene. Vil du bli rik ved å følge disse rådene? Tja, hvis du har god tid! Dessverre har jeg bare oppskriften på hvordan du kan bli rik over lang tid, mens jeg har oppskriften på hvordan du blir fattig på kort tid. Oppskriften på førstnevnte er imidlertid speilbildet av sistnevnte og minner meg på den vanlige veien mot en liten formue i kapitalmarkedet; den går normalt først gjennom en stor formue. Det er kanskje ikke uten grunn at «tålmodighet» anses for å være en sentral dyd i de fleste religioner?

«Shorting er kapitalmarkedenes ytringsfrihet», sier James Grant, redaktør i Grant's Interest Rate Observer. Sist uke gikk tre land til angrep på ytringsfriheten.

Hva er poenget med markeder? Hvorfor skal en masse forskjellige folk få lov til å bestemme tilbudet og etterspørselen etter varer og tjenester. Jeg har tidligere skrevet flere artikler om problemstillingen, bl.a. i «Markedets trylleformel». Årsaken til at markeder fungerer, mye bedre enn de fleste eksperter ville trodd hvis de ikke hadde historiens klare dom for hånden, er at «massenes visdom» kommer til uttrykk i markedet. Og hvis massenes visdom skal fungere må følgende kriterier tilfredsstilles:

1. Mangfold i meningsdannelsen.
   
2. Uavhengighet i meningsdannelsen.
   
3. Desentralisering i meningsdannnelsen.
   
4. Aggregering av meninger fra lokal til et sentralt hold.

Sist uke innførte både USA, Storbritannia og Taiwan forbud mot shorting av aksjer, i første rekke aksjer i finanssektoren. Kjøp av aksjer kan ses på som en meningsytring om at aksjene er undervurdert. Likeledes kan salg av aksjer anses som et utttrykk for at aksjene er for dyre. Nå har altså myndighetene i to av verdens største aksjemarkeder satt en stopper for kritiske røster. Mangfold tolereres ikke.

Kapitalist i oppturer, sosialist i nedturer

Det slår meg at en del folk hyller markedets fortreffelighet den ene dagen, mens de den andre dagen vil legge bånd på det. Når pilene peker opp, er det ikke måte på hva man skal tolerere av opsjonspakker og andre incentivordninger. Når pilene peker ned, som nå, ropes det på statlig innblanding for å skape orden i et kaotisk marked. Jeg er ikke den første som bemerker at mange synes å være kapitalister i oppturer og sosialister i nedturer.

Da to av verdens ledende kapitalmarkeder i forrige uke innførte forbud mot shorting av aksjer, svarte alle risiko- og vekstsensitive markeder med en voldsom oppgang. De som til nå har hatt rett, og sagt at pilene peker ned, ble straffet av myndighetene. Dette er imidlertid ikke første gang staten blander seg inn i markedenes krefter og innfører plan og enfold; selveste Jesse Livermore, verdens kanskje mest legendariske trader, gikk på en smell i kaffemarkedet for over 90 år siden da myndighetene ikke likte at han brukte markedet til å tjene på «den amerikanske frokosten». Dette fikk Livermore til å føye ett punkt ekstra på listen over risikoen i kapitalmarkedet, nemlig det «helt uventede».
«Det har vært tider i min karriere som spekulant hvor jeg har spilt ærlig og redelig, men likevel mistet gevinsten på grunn av sjofel urettferdighet fra usportslige motstandere», skriver Livermore i avsnittet om sin mislykkede kaffespekulasjon. Sånn sett er det intet nytt i de nye reglene fra markedene i USA, Storbritannia og Taiwan. Av og til vil selv myndighetene blande seg inn i ens ærlige forsøk på å tjene penger i markedet, selv om myndighetenes inntreden betyr knebling av ytringsfriheten i markedet.

Velfungerende markeder, hva er det?
Jeg vil denne gangen benytte anledningen til å avslutte debatten i denne spalten om (se bl.a. denne linken) markedsprisene, selv på råvarer, kan påvirkes betydelig av spekulativ kapitalflyt. Myndighetene i USA har hatt flere høringer i bl.a. kongressen om spekulasjonens rolle i råvaremarkedene. Høringene har endt i en konsensus som tilsier at prisene styres av tilbud og etterspørsel, det vil si i henhold til teoriene og effisiente markeder. Min holdning til en del problemstillinger er at handling taler mer enn ord. Spekulativ kapitalflyt betyr mye for prissettingen i et marked, og nå har altså myndighetene satt en stopper for potensiell underprising av aktiva.

Til sist vil jeg også kommentere påstandene om at «markedene ikke fungerer lenger». Det er helt riktig at markedene ikke fungerer slik vi har vært vant til på mange år og slik mange ønsker. I «Et uforståelig marked» fra den 1. juli 2007 pekte jeg på paradokset at kapitalismens fremste eksponenter, investeringsbankene og hedgefondene, hadde bygd opp en hel industri hvor aktivaene (spesielle derivater og CDOer) ikke ble prissatt i et marked, men av en håndfull eksperter i en bank eller et konsulentselskap. Enhver med massenes visdom i bakhodet vil være skeptisk til et slikt system og i dag ser vi resultatene av for mye risiko mot et marked ingen visste hvordan ville fungere i en stressituasjon. Flere av verdens ledende investeringsbanker har allerede gått over ende eller blitt kjøpt opp av tradisjonelle universalbanker. Selv Goldman Sachs, som er verdens mest vellykkede investeringsbank, har ikke skapt aksjonærverdier siden tiden rett etter børsnoteringen i 1999! For meg er ikke dette et signal om at «markedene ikke fungerer lenger», men det motsatte. Meldingen fra markedet er at vi ikke behøver investeringsbankene i den spissede formen vi ser i dag, og det stilles spørsmålstegn selv ved Goldman Sachs' forretningsmodell. Hvem skulle trodd dette for bare ett år siden? Signalene var der, men knapt noen trodde vi skulle komme helt hit.

Sesongmønstrene dukker opp, igjen

Sesongmønstrene i markedet hører til den kategorien av fenomener som påkaller hoderisting i akademia. Selv om all aksjeavkastning i USA siden 1950 har kommet i perioden fra og med oktober til og med april, mens det har vært nullavkastning i femmånedersperioden fra mai til september, tilskrives observasjonene «tilfeldigheter».

Grafen ovenfor viser amerikanske selskapers guidance i USA; når linjene stiger, forteller selskapene om mer positive (eventuelt mindre negative) utsikter, og når linjene faller, er tilbakemeldingene fra selskapshold mer negative. Den svarte linjen viser gjennomsnittlig utvikling i løpet av året i perioden fra 2000 til 2007; linjen representerer sesongmønstret. Den blå linjen er utviklingen i år. De to linjene er påfallende like og slik er det hvert år. Guidance topper ut i mai og bunner ut i september-oktober. Vi skal ikke legge for mye vekt på at årstoppen i år kom senere enn normalt, men myndighetenes tiltakspakker har beviselig spilt en rolle i andre indikatorer.

Det er når jeg ser slike ting at jeg er overbevist om at økonomien og folk flest følger et sesongmønster; liknende mønstre ses også blant annet i analytikeres opp- og nedrevisjoner og i ledende og sammenfallende indikatorer.

Høsten er en tid på året hvor man historisk har hatt mange korreksjoner; september er den verste månedene i året og siden 1900 har Dow Jones Industrials-indeksen endt i pluss i bare 42 prosent av tilfellene, mot normalen på 57 prosent. Tiden rundt september og oktober er imidlertid også den delen av året hvor nye bullmarkeder har en tendens til å ville starte.

Av totalt 34 bullmarkeder siden 1900 har de fleste startet i oktober, jf. grafen ovenfor. Fordi snittall har den leie egenskapen at de gir ekstremobservasjoner like mye vekt som alle andre data, har jeg flere ganger i denne spalten valgt å vise til medianobservasjonen.

Sånn sett er det fascinerende at markedet har kommet seg såpass mye siden den 17. september, som tilfeldigvis er mediandatoen for de 34 historiske bullmarkedenes begynnelse. Ta det for hva det er verdt - for på lang sikt er det økonomien som bestemmer et bullmarkeds varighet - men jeg tipper myndighetene i USA har hatt bl.a. sesongsmønstrene i bakhodet når de i disse dager annonserer ulike tiltakspakker forå få markedet og senere økonomien på bena igjen; det er nå slike pakker vil få mest drahjelp av det faktum at sesongkreftene begynner å vise seg fra en mer positiv side igjen.

Inntil nylig har mange forsøkt å sikre seg mot høy inflasjon. Nå er det bare Johnny-Come-Lately som bekymrer seg for prisstigningen.

Jeg pekte i forrige uke på det faktum at de fleste av verdens økonomier står i fare for å gå inn i en resesjon i 2008 eller 2009, ifølge ledende økonomiske indikatorer. Skal man tro Economic Cycle Research Institute, som lager indikatorene, kan verden stå overfor den bredeste globale nedturen på nesten tre tiår.

Enkelte vil ha det til at resesjonssignalene er gammelt nytt - og det er i og for seg sant. Den 20. juli i fjor skrev ECRI at de langsiktige utsiktene for USA hadde «mattet av litt». Det var et tidlig signal, som viste seg å være riktig. Heldigvis pekte jeg på det tidspunktet i en mail til kunder at 80 prosent av aksjemarkedskorreksjonene historisk har kommet når ledende indikatorer faller.

Senere fortsatte ledende indikatorer å peke stadig sterkere i retning av vekstsvekkelser, men det er et stykke fra en vekstavmatning til resesjon. Resesjon er en selvforsterkende prosess som det tar sin tid å komme ut av, og siden 1980-tallet har det vært langt flere vekstavmatninger enn resesjoner. Det var først i vår at ECRI kunne slå fast at ikke bare en alvorlig vekstavmatning, men også en resesjon, var uunngåelig i USA.

Fordi en resesjon er en alvorligere omstililngsprosess enn en periode med fallende, men fortsatt positiv vekst, er det av større interesse å studere inflasjonsutviklingen i tidligere resesjoner. ECRI har i den sammenheng en kort versjon av de historiske inflasjonsmønstrene: «Resesjoner dreper alltid inflasjonen».
Fordi det ikke var måte på i hvilken grad man måtte sikre seg mot prisstigning for bare få uker siden - ved å kjøpe råvareeksponering eller andre aktiva med antatt inflasjonsjustering - er det ikke til å undres at folk vil ut av den typen posisjoner i dag. Fallet på 50 dollar i oljeprisens må nok ses i lys av at en del innser at de ikke trenger inflasjonssikring lenger. Hvordan skal man ellers forklare tidenes største oljeprisfall, målt i dollar, uten å ta hensyn til at spekulativ kapitalflyt påvirker selv råvareprisene?

Tanker om prosess og utfall

Ovenfor har jeg pekt på et eksempel hvor jeg kom med et godt råd; det var en god idé å se for seg økt usikkerhet og volatilitet allerede i juli i fjor. Maset mitt om spekulativt høye råvarepriser - gjennom blant annet artikkelen Historisk oljeoptimisme - ser også ut til å endelig ha noe for seg.

Uheldigvis er det ikke alltid at jeg er like heldig som i disse tilfellene. Jeg bommet i Markedet lover bedre tider i april 2007 med optimistiske utsikter for boligprisene i USA. På den tiden hadde ledende indikatorer for amerikanske boligpriser snudd til det bedre og utsiktene for amerikansk økonomi var på dette tidspunktet slett ikke så verst. Eksempelvis var BNP-veksten i USA 4,8 prosent i både andre og tredje kvartal 2007! Så snudde ledende indikatorer, og da gjelder det å huske Keynes-sitatet: «When the facts change, I change my mind. What do you do, Sir?»

Et eksempel på en annen bom var at jeg i fjor trakk frem Norske Skog som Norges billigste aksje. På samme måte som jeg gjorde i Finansavisen i september 2002. Norske Skog har blitt en uomtvistelig verdifelle. Det jeg gjorde i Finansavisen i september 2002, var å fremeve en portefølje av henholdsvis verdi- og vekstaksjer. Norske Skog fikk plass i verdiporteføljen, som fra september 2002 til opptellingen den 31. januar 2007 ga en avkastning på i snitt 340 prosent. De dyre vekstaksjene ga til sammenlikning en avkastning på 122 prosent, mens Oslo Børs steg med 266 prosent i perioden.

Det jeg ønsker å få frem - og som er spesielt synlig i Norske Skog-tilfellet - er at prosess er langt viktigere enn utfall over tid; billige aksjer lønner seg på sikt, selv om Norske Skog isolert sett er en katastrofe. Det er imidlertid ingen regler uten unntak: De siste 12 månedene har amerikanske verdiaksjer gitt en avkastning ifølge Kenneth R. French på minus 24 prosent, mens markedet har falt ti prosent i snitt. Verdiaksjer har samlet sett vært elendig det siste året, men over tid har verdiaksjer gitt en avkastning som er to til fem prosent eller så bedre enn markedet. Tror du over 100 års meravkastning i verdiaksjer er over for den langsiktige investor?

Det jeg ønsker å få frem, er at man i større grad burde se hvilken prosess det er som ligger bak rådene som gis. Det trengs svært lite for rope «kjøp» eller «salg», men i all støyen bør man lete etter prosessen bak rådene. Har denne prosessen noe for seg?

Da OL-vinnerne ble spurt om hva de gjorde for å vinne gull, svarte mange at de ikke fokuserte på andre enn seg selv; de skulle bare sørge for å løpe årets raskeste løp i Beijing, så fikk resultatet komme av seg selv. I investeringssammenheng er det viktig å huske at man ikke har kontroll over utfallet, men man har full kontroll over prosessen man baserer beslutningene sine på; OL-vinnerne hadde ingen kontroll over konkurrentenes prestasjoner, så fokus måtte være på egen. Jeg håper at faste lesere av denne spalten har fått tips til hvordan de kan bedre sine egne beslutningsprosesser, for en del av rådene som kommer her vil naturligvis vise seg å være feil i ettertid.


Når den beste prosess gir dårlig uttelling
Mitt beste råd i investeringssammenheng, hvis det ikke er tid til å veksle så mange ord med vedkommende som spør, er å diversifisere aksjeporteføljen på billigst mulig måte og unngå å gå inn og ut av markedet (imidlertid klarer vært få i praksis å følge opp et slikt enkelt råd, og rådet faller i samme kategori som «tren mer, spis mindre»-oppfordringen for å få bukt med verdens helseproblem nummer én. Atferd er viktigere enn de fleste tror og nesten viktigere enn hva du investerer i). Selv om en diversifisert aksjeportefølje er blant de beste rådene man kan gi når man en tilfeldig dag møter en investeringsinteressert person for en kjapp konversasjon i farten, har det altså vist seg at dette rådet falt uheldig ut hvis man ga det for ti år siden, jf. Det tapte tiår.

Man kan med andre ord ha verdens beste prosess («aksjer lønner seg over tid») og likevel ende opp med et dårlig utfall. Å hele tiden terpe på prosessen og stadig bedre den, tror jeg likevel er veien til litt bedre resultater på sikt; jeg tror det er et godt råd å anbefale unge å ta utdannelse, selv om de nesten garantert ikke vil tjene like mye penger på den måten som om de blir rockestjerne eller suksessfull skuespiller i Hollywood.

Fordi jeg tror en underliggende solid prosess er av større verdi enn tilfeldige råd, vil lesere av denne spalten fortsatt få stifte bekjentskap med ledende indikatorer og vekstsykluser, investoratferd, sentiment, verdi, momentum og sesongeffekter - i en mest mulig objektiv analysesetting hvor kort sikt skilles fra mellomlang sikt og hvor mellomlang sikt skilles fra lang sikt. Så får man bare krysse fingrene for at hellet er like mye med en som da jeg skrev om Historisk oljeoptimisme...

Et bredt utvalg av ledende økonomiske indikatorer forteller oss at nedturen i verdensøkonomien kan bli mer brutal enn mange er forberedt på. Mens fokus fortsatt er på krisen i USA, kan flertallet av verdens økonomier stå i fare for å slå følge inn i den bredeste globale resesjonen på nesten tre tiår.

Det er en gjennomgang av Economic Cycle Research Institutes langt ledende økonomiske indikatorer som forteller oss at 2008 og 2009 kan bli tyngre enn de fleste analytikere regner med. For første gang siden 1970- (oljekrisen) og 1980-tallet (skyhøy inflasjon) kan mer enn halvparten av de 19 landene ECRI dekker, gå inn i en resesjon i 2008 og 2009.

Grafen ovenfor angir hvor mange av de 19 landene som er i en økonomisk ekspansjon, hvor motstykket til en ekspansjon er resesjon. Den stiplete linjen angir de objektive utsiktene. Det hører med til sjeldenhetene at mer enn halvparten av landene er i en nedgangskojunktur, en resesjon, samtidig - og selv den økonomiske uroen på begynnelsen av 1990- og 2000-tallet bragte ikke de fleste landene i kne samtidig. De ledende økonomiske indikatorene tegner nå et verre bilde enn de har gjort på mange år. Slike indikatorer kan naturligvis ta feil, men fordelen er at de formidler et objektivt syn på den økonomiske risikoen, fri for ønsketenkning og andre forhold som gjør analyseprosessen subjektiv og analyseresultatet til en funksjon av gårsdagens nyheter.

Fundamental korreksjon

Når de globale kapitalmarkedene svinger som de har gjort i år, er det alltid en del som vil ha det til at psykologien råder. Det er delvis riktig, for psykologien har mye å si på kort sikt. Det siste året har imidlertid psykologien, eller sentimentet, svingt fra overoptimisme til -pessimisme flere ganger. På litt lengre sikt, seks til 18 måneder, tror jeg det har mer for seg å anta at den økonomiske syklusen til slutt veier tyngre enn de kortsiktige sentimentskiftene. Når vi ser hvordan de ledende økonomiske indikatorene har utviklet seg gjennom 2008, mener jeg det blir en smule konspiratorisk å avfeie markedstrenden som et utslag av psykologi og merkelige hedgefondsdisposisjoner. Psykologi og sentiment kan nok forsterke markedstrender over tid, men det er sjelden en lengre trend skyldes «animal spirit» alene. Et unntak, som kanskje bekrefter denne regelen, er aksjemarkedet i siste halvdel av 1990-tallet. Da hevet aksjemarkedet seg over skiftene i den økonomiske veksttakten og aksjer steg mer i de periodene hvor man gikk fra høy til lavere vekst.

Råvarer og vekstmarkeder

Det er ikke overraskende at aksjemarkedet korrigerer når vekstutsiktene blir så dårlige som i år. Om det er riktig å shorte aksjer som sådan, er imidlertid et spørsmål det ikke er så lett å svare på - før man sitter med fasiten. På 1990-tallet tapte man stort fordi man ikke fikk med seg kraftige børsoppturer hvis man solgte seg ned hver gang veksten falt. Dette var imidlertid et unntak fra de historiske erfaringene m.h.t. vekst og aksjeavkastning. Om man skulle selge aksjer i 2008 blir dermed et spørsmål om man tror at erfaringene fra 1990-tallet er helt irrelevante, eller om man legger vekt på nære historiske erfaringer. Når det gjelder syklisk vekstanalyse og aksjer, er det for øvrig mye mer interessant å se etter de positive vendepunktene; mye av aksjemarkedets avkastning har historisk kommer når veksten er i ferd med å bunne ut. At topper i økonomien og aksjemarkedet er formet som en U opp-ned, mens bunnene er V-formet, gjør det i praksis vanskelig å shorte aggressivt v.h.a. syklisk vekstanalyse. 1990-tallets erfaringer viser oss at det kan ta tiår før man tjener penger på en strategi som går ut på å shorte inn i en vekstavmatning, mens man i mer enn 90 prosent av de historiske tilfellene siden slutten av 1940-tallet har tjent på å være aggressiv på long-siden når økonomien bunner ut.

Et par segmenter av kapitalmarkedet som inntil nylig ikke oppførte seg som om den globale økonomien sto overfor en kraftig resesjon, er råvare- og vekstmarkedene. Det har vært hevdet at disse markedene har dekoplet i forhold til USA og senere resten av verdensøkonomien. Siden den 15. juli, da aksjemarkedet nådde en kortsiktig bunn, har MSCI World Emerging Markets-indeksen falt 14 prosent, mens MSCI World Developed har falt bare fire prosent. Siden begynnelsen av juli har råvarer, representert ved CRB-indeksen, falt 22 prosent.

Historisk har både vekstmarkeder og råvarer hatt klare vekstsykliske egenskaper og fulgt utviklingen i verdensøkonomien. Skulle beskjeden fra de ledende indikatorene holde stikk, blir det spesielt interessant å følge dekoplingsteoriens siste fyrtårn.