Trym Riksen

Det knytter seg stor spenning til kvartalsrapportene for tredje kvartal. I USA, hvor fokus på tredje kvartal er størst, har resultatveksten tilsynelatende stoppet helt opp.

Det er fullt mulig å vise til tredjekvartalsrapportene fra USA, som det er så mye oppmerksomhet rundt, og forsøke seg på påstanden om at amerikansk foretakssektor viser resesjonsliknende trekk. Graver man imidlertid litt dypere enn pessimistene, står tredjevartalstallene frem i et langt bedre lys.

Store tap i finans
Hvis man legger sammen allerede rapporterte tall blant Standard & Poor's 500-selskapene og estimater for de selskapene som ennå ikke har levert, ser man at årsveksten i resultatene i dette selskapsutvalget ligger an til å bli negativ - nærmere bestemt -1,6 prosent. Trekker man ut finanssektoren, hvor det har kommet flere tapssmeller for en dag, blir årsveksten mye bedre; 11,2 prosent.

Den enorme forskjellen mellom S&P 500 inklusiv og eksklusiv finans har med kreditturoen å gjøre. Hittil er det lite som tyder på at kreditturoen har sneket seg inn i hverdagen til det jevne selskap. Hvis man rangerer årsveksten i resultatet blant S&P 500-selskapene fra topp til bunn, og ser på medianselskapet - det vil si det midterste selskapet i det rangerte utvalget - er det et helt annet vekstbilde som kommer frem. Medianveksten i S&P 500 er nemlig 12,2 prosent nå som 301 av 500 selskaper har rapportert. Det er derfor helt feil å slå fast at amerikansk foretakssektor viser resesjonstrekk. For å kunne snakke om en hard landing blant selskapene i USA, må finansuroen smitte mye mer over til andre sektorer enn den har gjort hittil.

En liten vekstopptur
Grafen nedenfor viser medianveksten blant samtlige børsnoterte selskaper i USA. Vi ser at veksten faktisk har tatt seg noe opp fra andre til tredje kvartal. Veksten er for tiden ikke like god som i S&P 500-utvalget, som hjelpes av større utenlandsomsetning og tilbakekjøp av aksjer, men en årsvekst i resultatet på seks til åtte prosent er ingen bråstopp. Derfor er det riktig å slå fast at amerikanske selskaper for tiden leverer tall som tilsier en langt lavere vekst enn vi har vært vant til de siste årene, men de store smellene som vi har sett i finanssektoren har uteblitt i andre deler av økonomien.

Normale fremtidsutsikter
Guidance, det vil si hva amerikanske selskaper sier om fremtiden, er heller ikke oppsiktsvekkende på noen som helst måte. Når den blå linjen i grafen nedenfor stiger, er amerikanske selskaper mer optimistiske med hensyn til fremtiden enn det som ligger inne i analytikernes estimater. Når linjen faller, betyr det at selskapene forteller markedet at forventningene er for høye. For dem som tror sesongmønstre bare er en anomali som tilfeldigvis har inntruffet i aksjemarkedet, er grafen en påminner om at sesongmønstre også ses i uavhengige, fundamentale indikatorer. Normalt er guidance på sitt beste i mai, mens den er på bunn i oktober. «Sell in May and stay away»-ordtaket og markedets tendens til å ville bunne ut i oktober finnes igjen i grafen ovenfor. Når det gjelder selskapenes guidance i forbindelse med tredje kvartal, ser vi at guidance følger normalt sesongforløp (svart linje viser snittforløpet i guidance i perioden 2000 til 2006).

I bakspeilet

Å bruke for mye tid på historiske regnskapstall har lite for seg hvis hensikten er å finne ledende signaler om utviklingen i økonomien. Jeg har tidligere pekt på at det er for mye fokus på historiske tall i forbindelse med kvartalsrapportene - i alle fall om hensikten er å dra allmenn lærdom ut fra tallene i håp om at de har betydning for hele markedet på generell basis. Det kan nok tenkes at historiske tall har stor betydning for enkeltselskapers kursutvikling, men for børsen som helhet skal man være forsiktig med å kikke for mye i bakspeilet.

Derfor har øvelsen langt større verdi for å forstå markedets helt nære historikk. Det ble ingen kollaps i amerikansk foretakssektor, som mange trodde under markedsuroen på vårparten i år. Optimistene fikk rett. For øvrig er det lille oppsvinget i veksten som ses i grafen et stykke ovenfor helt i tråd med signalene fra ledende indikatorer. Tallene er også en påminner om at de store tapene i finanssektoren ennå ikke har spredt seg til resten av økonomien. Pessimistene tok feil også her. Du finner ingenting i tredjevartalstallene som støtter opp om antakelsen om at en resesjon er nært forestående eller i utfoldelse akkurat nå, slik noen få hevder.

Når det gjelder veien videre, indikerer både ledende indikatorer og rentemarkedet (se forrige ukes artikkel om resesjonssignalene fra rentemarkedet) at en ytterligere økonomisk avmatning er foran oss. Men risikoen for en resesjon er altså godt under 50 prosent. Derfor er det for tidlig å avskrive aksjemarkedet. Korreksjonsrisikoen har åpenbart økt, men historisk har markedet likt å klatre i motvind.

Forrige uke skrev jeg at en varsellampe blinket rødt. Stemningen, eller aksjemarkedssentimentet, reflekterte en såpass tilbakelent holdning til risiko at sentimentet isolert sett talte for en forsiktig omgang med aksjer. Fredag i forrige uke toppet sentimentet ut på et nivå hvor det de siste 12 årene har vært høyere i bare 0,84 prosent av tiden. Et såpass ekstremt optimistisk sentiment nærmest ber om at en negativ utløser av én eller annen art skal vise at flertallet tar feil. Nå kan det se ut til at denne reaksjonen kom kjappere enn jeg regnet med.

Se på rentemarkedet

Det siste året eller så har aksjer og renter gått hånd i hånd.

Grafen ovenfor viser tiårs statsrente i USA (hvit linje) i forhold til Standard & Poor's 500-indeksen (rød linje). Store deler av tiden har det vært slik at en oppgang i aksjemarkedet har vært fulgt av høyere rente, og vice versa. Selv om man lærer på skolen at høyere renter gir lavere aksjekurser, fordi høyere diskonteringsrente (risikofri rente pluss aksjemarkedets risikopremie) reduserer verdien av diskonterte kontantstrømmer, er virkeligheten mer komplisert. For det er gjerne slik at høyere renter signaliserer bedre økonomiske utsikter, og disse bedrede vekstutsiktene overskygger den høyere diskonteringsrenten.

Som vi ser av den gule stiplete linjen i grafen ovenfor, toppet renten ut mot slutten av september. Aksjemarkedet fortsatte derimot å stige, noe som kan indikere en divergens i vekstsynet blant aksje- og renteaktørene. Det i seg selv bør påkalle oppmersomhet. Jeg har dessuten flere ganger vist til implisitte sannsynligheter for ulike styringsrenter, Fed Funds, i USA i 2008. Tankegangen er at den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, setter renten ut fra risikoen for en økonomisk hard landing. Dersom de kutter aggressivt i månedene fremover, er det for å kjempe mot et resesjonsscenario.

Grafen ovenfor viser opsjons- og futuresmarkedets implisitte sannsynlighet for aggressive rentekutt fra Fed pr. april og august neste år. Merk at grafen ikke gjenspeiler mitt syn på Fed Funds og økonomisk vekst i USA, men et bredt utvalg av markedsaktører som til sammen representerer mer visdom enn enkeltstående økonomer. Vi ser at sannsynligheten for kraftige rentekutt, ifølge markedsaktørene, har økt betydelig de aller siste dagene. Dermed kan man også anta at en del markedsaktører for tiden legger til grunn helt andre resesjonssannsynligheter enn så sent som for bare én uke siden.

En såpass klar og brå melding fra markedet må tas alvorlig gitt det ekstremt høye markedssentimentet. Slik som de økonomiske utsiktene er, med en topp i ledende økonomiske indikatorer bak oss, har vi allerede å gjøre med et økonomisk bakteppe som historisk har vært ensbetydende med høyere korreksjonsrisiko enn om de økonomiske utsiktene var bedre.

Sentimentet, eller markedsstemningen, har ikke vært høyere siden høsten 2005. Det føles kanskje utrolig med tanke på den pessimismen som rådet i markedet for bare to måneder siden. Slike stemningsskift har vi imidlertid sett gang på gang. Bunnløs pessimisme avløses av troen på at markedet kan vokse inn i himmelen. For dem som følger med på de beste sentimentindikatorene, har slike tilfeller av ekstremutslag i sentimentet vært en kilde til å slå markedet. En kontrær holdning til aksjer betyr ikke at man skal gjøre det motsatte av det alle andre gjør til enhver tid. Det er først ved ekstremobservasjoner i stemningen at en slik kontrær strategi har oddsene med seg for å lykkes.

U-formede topper

Jeg har gjort den feilen flere ganger at jeg antok at markedet ville si takk for seg ved ekstremt høye sentimentobservasjoner. Mange glemmer at både markedet, og faktisk økonomien selv, har en tendens til å toppe ut i en U-formasjon. Ved bunner er skiftene kjappere. Derfor ser vi at bunnene i markedet, men også i økonomien, bunner ut i en V-formasjon.

Etter at markedet bunnet ut ved forrige korreksjon, i første halvdel av mars, så vi at sentimentet klatret kjapt opp til ekstremt høye noteringer. Å selge aksjer umiddelbart vise seg likevel å være en lite fruktbar strategi. Nok en gang så vi at høye sentimentmålinger måtte få tid til å modnes før markedet var sårbart for en negativ påvirkning. Denne gangen var det kreditturoen som fikk den tivlsomme æren av sette en støkk i markedet.

Grafen ovenfor viser oss at også høsten 2005, samt høsten 2006, var stemningen omtrent på dagens nivåer. Denne gang ser det ut til at sentimentet kan klatre enda høyere enn vi så på høstparten av de to foregående årene. Både i 2005 og 2006 var det lurt å ha is i magen. Aksjemarkedet skulle vise seg å klatre stadig høyere til tross for ekstremobservasjoner i stemningen. Topper er ofte U-formedet. Derfor tror jeg det klokeste akkurat nå er å være på vakt for utløsere som kan sende markedet ned igjen, i stedet for å regelrett selge seg ut av markedet. Risikoen for en korreksjon har helt klart økt, men vi må ikke glemme at momentum i markedet gjerne er sterkt på denne tiden av året.

Å utfordre det gode fjerdekvartalsmønstret har altfor ofte vist seg å være dumdristig. Derfor får vi håpe at momentum, mer av det samme, vil være kjennetegnende også for fjerde kvartal 2007.

Sier energiaksjer takk for seg?

Mens fjerdekvartalsmønstret er positivt for aksjer generelt, er det motsatte tilfellet for energiaksjer. Grafen nedenfor, nederste del, viser utviklingen i Fidelitys energifond siste 12 år.

Også andre sesonggrafer for energi gir det noenlunde samme bildet. Interessant nok viser øverste klipp i grafen at amerikanske energiaksjer, representert ved S&P 500 Energy-indeksen, også i år har hatt en relativt svak utvikling i forhold til resten av markedet i det siste. Er energiaksjers begynnende svakhet i forhold til resten av markedet tilfeldig, eller er det sesongsvingningene som spiller oss et puss igjen? Svaret ligger nok i oljeprisen, som historisk har vist seg å toppe ut om høsten, nærmere bestemt i midten av oktober. Hva kan årsaken til sesongmønstret i energi være? Dette er tiden på året hvor orkansesongen løyer. Mange har nok også lagt bak seg eventuell hamstring av olje før fyringssesongen. Dessuten begynner man for alvor å få kjøresesongen i USA på avstand, som kan være med på å dra oljeprisen opp før og i løpet av sommeren.

Greenspans resesjonsspådom

Jeg tror fallende resesjonssannsynlighet i USA er en viktig drivkraft bak aksjemarkedsoppgangen de siste ukene. Dette står i sterk kontrast til spådommene fra USAs tidligere sentralbanksjef, Alan Greenspan, som mener resesjonssannsynligheten ligger mellom 30 og 50 prosent. For å ha et inntrykk av hva beste gjetning på resesesjonssannsynligheten er, følger jeg med på prisingen av opsjoner og futures i Fed Funds-renter, det vil si den sentralbanksatte styringsrenten i USA. Tankegangen er at dersom USA virkelig skulle gå inn i en økonomisk nedgangskonjunktur, så vil markedet være den beste samtalepart for å vurdere risikoen for økonomisk buklanding. Nettopp fordi Fed Funds i USA i stor grad vil styres av resesjonssannsynligheten i landet, er dette kanskje det beste markedet å hente den slags visdom ut av.

Grafen ovenfor viser sannsynligheten for et nivå på Fed Funds-renter som etter min oppfatning er ensbetydende med en høy sannsynlighet for resesjon i USA. Jeg har flere ganger vist til disse tallene i denne bloggen.

I det siste har implisitt resesjonssannsynlighet falt betydelig, ned til omtrent ti prosent. Med tanke på at en resesjon historisk har inntruffet hvert fjerde, femte år eller så - men omtrent hvert tiende år i nyere tid - sier markedet oss at risikoen for en resesjon begynner å komme på betryggende avstand.

Amerikanske aksjer steg fredag til ny historisk toppnotering. Samtidig varsles det om full stopp i foretakenes inntjening.

De siste ukene har vært en oppvisning i hvorfor det er lurt å ha gjort hjemmeleksen sin. Da markedet bunnet ut den 16. august var sentimentet eller markedsstemningen meget lav. Historiske erfaringer med sentiment tilsa at man burde være forsiktig med å være for pessimistisk til markedsutsiktene.

Så kom den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, med et kutt i diskontorenten og ga utvetydige signaler om at man nå sto foran en rentekuttsyklus. Historisk har markedet i snitt svart med å sende aksjer rett opp etter at sentralbanken begynner å kutte renten. «Don't fight the Fed», sies det, noe jeg var inne på i forrige ukes kommentar.

I tillegg begynner man nå å nærme seg den perioden i året hvor sesongmønstret går fra å være en negativ til en positiv aksjemarkedsdriver. Og hele tiden har ledende indikatorer og massenes visdom fra blant annet rentemarkedet fortalt oss at risikoen for en økonomisk buklanding, en resesjon og et verste-utfall-scenario, er liten.

Likevel var det mange som hevet seg over denne analysen. De viste til at det slett ikke går så bra i alle historiske tilfeller og at bruken av markedshistorie er lite verdt fordi enhver situasjon er unik og må analyseres på sine premisser. Dette minner meg om alle de analytikerne som er flinke til å fortelle oss hvordan markedet burde virke, i stedet for å fokusere på hvordan det faktisk fungerer. Jeg mistenker at de som bruker tiden sin på å dvele ved gamle feil og vise andre hvordan markedet burde fungere er en evig kilde til gevinster for dem som fokuserer på hvordan markedet faktisk virker.

Dollarens fall

Det var ikke bare amerikanske aksjer som steg til en ny alle-tiders-høy fredag kveld. Verdensindeksen steg også til en ny toppnotering. Samtidig er de fleste lands børsindekser fortsatt noe under en ny høy. Hvordan kan det ha seg? Verdensindeksen måles i dollar og dollaren har fortsatt å falle de siste ukene. Derfor er dollaren helt sentral i forklaringen av aksjemarkedets nye toppnoteringer.

Måles Standard & Poor's-indeksen i norske kroner, vil denne syklusens toppnotering flyttes tilbake til den 18. oktober 2006, det vil si for ett år siden. Samtidig vil alle-tiders-høy-noteringen bli flyttet helt tilbake til den 11. september 2000. Siden den kroneindekserte S&P 500-indeksen begynte å falle dramatisk i midten av juni, det vil si over én måned før fallet i originalindeksen, er vi fortsatt over ni prosent fra en ny toppnotering målt i kroner. En rekord er imidlertid en rekord og gjøres alle mulige justeringer, blir det ikke mange rekorder igjen. Visste du forresten at en inflasjonsjustert S&P 500-indeks er godt under den inflasjonsjusterte toppnoteringen fra 2000? Det er den inflasjonsjusterte S&P 500-indeksen som er relevant med tanke på kjøpekraft, men ingen bryr seg om inflasjonsjusterte avkastningstall. Så selv om dollaren helt klart er medvirkende til de nye toppnoteringene i amerikanske aksjer og verdensindeksen, er det fortsatt en rekord for historiebøkene og en toppnotering de færreste trodde ville komme for bare få uker siden.

Bråstopp og rekord på samme tid

Samtidig som aksjer stiger til nye toppnoteringer, har inntjeningen i amerikanske foretak møtt veggen. I hvert fall om man skal tro aksjeanalytikerne. De ferskeste tredjekvartalsestimatene for S&P 500-selskapene forteller oss at analytikerne forventer en årsvekst i resultatene i tredje kvartal på bare 0,7 prosent. Bråstopp, med andre ord. Til sammenlikning endte endte årsveksten i resultatene i andre kvartal på nesten ti prosent. Hva har skjedd?

Tidligere i sommer så analytikerne for seg en tredjekvartalsvekst på oppunder seks prosent, som betyr at resultatene er barbert med omtrent fem prosent. Etter at flere av de store Wall Street-bankene har meldt om store tap og fallende omsetning som følge av kreditturoen, har analytikerne måttet kutte resultatestimatene betydelig. Jeg advarer likevel mot å tro at det allerede i tredje kvartal sto så dårlig til i amerikanske foretak som en nullvekst skulle tilsi. Husk at den resultatveide veksten i kvartalet før var nær 10 prosent. Og veksten blant enkeltselskapene i den internasjonalt orienterte S&P 500-indeksen var faktisk mye bedre enn den sammenslåtte, resultatveide veksten. Medianveksten, det vil si det vekstallet man ender opp med om man ser på den midterste observasjonen når samtlige 500 selskapers årsvekst rangeres fra topp til bunn, var nemlig hele 14 prosent i andre kvartal. Dette sier oss at det jevne S&P 500-selskap gjorde det langt bedre vekstmessig enn det veide snittallet sa oss. Hva så? Dette er viktig fordi det er helt utenkelig at et bredt utvalg selskaper skal gå fra en årsvekst i resultatene fra 14 prosent til nær null. Det er ikke slik økonomien henger sammen. Akkurat nå er det store tap i en del banker som drar det samlede, aggregerte resultatet ned, men denne resultatkollapsen har ennå ikke spredt seg til de fleste andre selskaper. Derfor kan man vente seg en medianvekst på kanskje så mye som 10 prosent, mens den samlede veksten - gitt at ikke flere banker kommer med store tap - på rundt fem prosent. Det skulle i så fall tilsi en rekke store positive resultatoverraskelser i ukene fremover, når tredjekvartalsresultatene presenteres.

Kanskje nettopp utsiktene til saftige resultatoverraskelser er med på å trekke aksjemarkedet videre opp akkurat nå?