Trym Riksen

Etter et vanskelig børsår fortjener du en julegave eller to.  Her presenteres to nye bøker du kan gi til deg selv.

I USA er «behavioral finance» allerede et forslitt, hypet uttrykk. I Norge har det ikke vært like mye oppmerksomhet rundt dette stadig voksende området innenfor finansfaget, og det er ortodoks finans, basert på blant annet rasjonelle aktører og effisiente markeder, som fortsatt regjerer i klasserommene og næringslivet her hjemme.

De to ferske bøkene jeg tenkte å kjapt gå gjennom, dreier seg begge om atferdsfinans. Den første boken er «Behavioural investing» (2007) av James Montier. Forfatteren er aksjestrateg i London og har gjentatte ganger blitt toppratet i europeiske analytikerkåringer. Det som kjennetegner Montier, er at han sjelden gir kundene konkrete kjøps- og salgsanbefalinger. Han har skapt seg et navn som en som presenterer akademiske artikler, gjerne fra atferdsfinansområdet, til et bredt publikum bestående av institusjonelle investorer. Jeg har møtt en del som har latterliggjort Montiers måte å jobbe på fordi han bidrar med få «matnyttige innspill». At han er toppratet år etter år viser vel bare at veien til topps sjelden går via tradisjonelle veier, noe som for øvrig er helt i tråd med Montiers filosofi.

Det er disse tilsynelatende lite matnyttige artiklene - gjerne basert på papers fra akademia eller egne varianter av slike papers - som presenteres i boken. 700 sider tettpakket med korte artikler, ordnet etter tema, er det du får servert i «Behavioural investing». I stedet for å bare gå etter kjøttkaker, er Montiers bok - slik jeg ser det - som en buffet av spennende og av og til eksotiske retter. Du får ikke oppskriften på hvordan du slår markedet fra dag én, men du vil utvilsomt finne stoff her som får deg til å reflektere over markedet og aktørene. Nettopp bredden i artiklene og et godt stikkordsregister - som gjør at du kan lete etter temaer av interesse - er bokens styrke. Jeg kjøper ikke alt Montier skriver eller står for, men han er én av de beste finansskribentene du kan komme over.

Den andre boken er «Inside the Investor's Brain» (2007) av Richard L. Peterson. Jeg kom selv over den etter å ha blitt anbefalt den av en mangeårig toppratet aksjestrateg i New York, som nå forvalter et hedgefond. Bokens forfatter er utdannet lege med spesialisering i psykiatri. Basert delvis på egne studier av den menneskelige hjernen skiller han seg fra mange talsmenn for atferdsfinans på den måten at han har med seg en helt annen bakgrunn enn økonomer. Når psykiatere entrer den økonomiske arenaen, er det med en helt annen tyngde de kan argumentere for at ortodoks finans' «rasjonelle økonomiske menneske» er en farlig illusjon. Det er en illusjon fordi forskning viser at kroppen vår reagerer helt annerledes på stimuli enn det ortodoks finans antar for lettvinthets skyld. Og ortodoks finans' lettvinte antakelser blir farlige fordi man bygger opp et fag rundt en aktør som ikke finnes. Når man så baserer investeringsstrategien på et fag (ortodoks finans) hvis fundament er lettvint, men galt, er det kanskje ikke så rart at det er dokumentert så mange pussige investeringsresultater. Fordi den menneskelige hjernen ikke er tatt hensyn til i det tradisjonelle økonomifaget, er det også lett å forestille seg at mange politiske beslutninger er tatt på feilaktig grunnlag basert på tvilsomme antakelser om menneskers atferd.

Mange forfattere av bøker innenfor atferdsfinansgenren mangler tyngde til å overbevise publikum om at såkalt rasjonell atferd er en illusjon. Peterson vil overbevise deg om at den menneskelige hjernen i all sin kompleksitet og tilsynelatende irrasjonelle reaksjoner kommer til å få større plass i finansfaget i kommende tiår.

Til sist vil jeg ønske leserne av denne spalten en god jul og et godt og innbringende nytt år!

Alle snakker om kredittkrisen og stadig flere tror uroen vil føre USA og store deler av verdensøkonomien inn i en resesjon. De som skal ha best innsikt i kredittproblemene, er imidlertid oppsiktsvekkende tilbakelent.

Det var først den 6. mars i år at begrepet «subprime crisis» dukket opp på Bloomberg, verdens ledende nyhetsbyrå for finansielle nyheter. Likevel var det først midt på sommeren at antallet Bloomberg-artikler, som inneholdt «subprime crisis», skjøt i været. Etter hvert ser det ut til at det mer omfavnende begrepet «credit crisis» ble nesten like populært som «subprime crisis», noe som indikerer at et tilsynelatende snevert problem innenfor amerikanske subprime-boliglån har vokst og blitt noe større. Nå snakker man nesten like gjerne om kredittkrisen i stedet for boliglånskrisen.

Grafen ovenfor viser antall ganger de to begrepene er brukt på Bloomberg pr. kalendermåned. Vi ser at det i dag er 20-30 artikler om dagen på Bloomberg som inneholder ett av de to uttrykkene.

Kan analytikere overhodet brukes?

Det er skrevet kilometervis med spaltemeter om kredittkrisen i USA. Erfarne og dyktige amerikanske fondsforvaltere er ikke i tvil om at dette er den verste kredittkrisen i amerikanske historie. Jeg har ingen intensjoner om å avfeie problemene i kredittmarkedet, for markedet har selv gitt klart signal om at kreditt utgjør et problem for USA og verdensøkonomien. På ett eller annet tidspunkt blir likevel nyttige signaler avløst av massesuggesjon og flokkmentalitet. Vi har utvilsom et kredittproblem, men hvor stort og bredt er det egentlig i forhold til historiske erfaringer?

Selv om analytikere gjerne anklages for å være de siste som forstår at ting har endret seg, tror jeg ikke vi skal avskrive analytikerstanden helt. Min egen erfaring er at analytikeres samlede atferd er nærmere en sammenfallende indikator enn en treg eller forsinket indikator på hva som skjer. Når analytikerne endrer mening i form av estimat- eller kredittrevisjoner, gjør de det ikke altfor lenge etter at ny informasjon har kommet inn i markedet. Derfor er det populært å bruke estimatrevisjoner fra aksjeanalytikerne som en sammenfallende indikator på resultatsyklusen. Det er ikke så mange som følger kredittanalytikerne på aggregert nivå, men historiske observasjoner tilsier, slik jeg ser det at, kredittanalytikerne i likhet med aksjeanalytikerne arbeider inn ny informasjon i sine vurderinger noen dager eller uker etter at ny informasjon foreligger.

Analytikermassen gjenspeiler visdom
Hvis man ikke avskriver analytikerne helt, men holder en knapp på at de samlet sett klarer å få med seg de brede utviklingstrekkene, kan man undersøke atferden blant de analytikerne som kjenner kredittmarkedet best. Kredittkrisen er, slik jeg ser det, et såpass komplekst problem at det ikke nytter å regne seg frem til riktig svar på krisens alvor. Markedspriser innen kredittområdet gir sånn sett uvurderlig informasjon om problemene i kredittmarkedet. Selv om endringen i kredittmarkedet har kommet fort og brutalt, har vi tross alt sett høyere kredittspreader - det vil si den meravkastningen investor krever for å sitte med usikker kreditt i stedet for statsobligasjoner - innenfor de fleste kredittsegmenter tidligere. Markedspriser alene på kreditt er imidlertid et godt analysert tema, så det jeg tenke å se på i denne kommentaren, er hvordan kredittanalytikerne forholder seg til denne kredittkrisen i forhold til tidligere perioder med turbulens.

Ved å analysere godt over 200.000 kredittrevisjoner på verdensbasis siden 1980-tallet, kan man undersøke hvor ofte kredittanalytikerne over en viss tidsperiode justerer kredittratingene opp og ned. Fordi vi etter sigende befinner oss i tidenes verste kredittkrise, skulle man tro vi var inne i den største bølgen av kredittnedjusteringer i hvert fall siden 1980-tallet.

Grafen ovenfor viser hvor mange oppjusteringer av kredittpapirer man har hatt i løpet av en ettårsperiode i forhold til antallet nedjusteringer i samme tidsperiode.  Når man går inn i en periode med bedre rammebetingelser for kreditt, stiger forholdstallet. I perioder med hardere kredittbetingelser, faller forholdstallet. Når det har vært like mange opp- som nedjusteringer i løpet av en ettårsperiode, er forholdstallet 1. Det er to linjer i grafen. Den blå linjen inneholder alle kredittrevisjoner på verdensbasis, mens den røde linjen utelukkende inneholder amerikanske revisjoner. Det er ganske tydelig at dagens krise - som begynner å bli en slitt gjenganger i media - ennå ikke kan sammenliknes med tidligere turbulente perioder i kredittmarkedet. Det siste året har det faktisk fortsatt vært flere opp- enn nedjusteringer av kredittpapirer. Jeg har for øvrig også delt kredittrevisjonene opp i både høykvalitets- og lavkvalitetspapirer (ikke vist i grafen her), og uansett angrepsmåte har det vært verre tilstander i kreditt flere ganger tidligere. Selv om vi her bare ser på historikk siden 1980-tallet, som har vært en god periode for amerikansk og global foretakssektor, har vi flere ganger opplevd at kredittanalytikerne har nedjustert flere kredittpapirer enn de gjør i dag.

Ifølge kredittanalytikerne, som samlet sett bør vite mer om kredittmarkedet enn noen av oss,  er det ingen kredittkrise.

En kjøpsanledning?

Slike objektive og kvantitative indikatorer på massenes visdom kan være en støtte når man gjør seg opp en mening om tingenes tilstand. Det er lett å la seg gripe av medieoverskriftene og stikke hodet i sanden, men er kredittkrisen virkelig en oversett risikofaktor i markedet så lenge etter at media brukte ordet «krise» for første gang? Jeg tviler ikke på at dagens kredittkrise er alvorlig, men jeg stusser over at tusener av kredittanalytikere verden over ikke har brukt de siste månedene på å nedjustere kredittutsiktene ytterligere.

I beste fall har kredittanalytikerne samlet sett rett. I så fall er den utbredte pessimismen, som kjennetegner investormassen på tampen av 2007, et sjeldent godt kjøpssignal for det nye året som snart møter oss.

Siden slutten av november har aksjemarkedet steget rundt seks prosent på verdensbasis. Det var det få som trodde da pessimismen var så utbredt for få uker siden.

For noen uker siden skrev jeg at en eventuell økonomisk krasjlanding i USA i så fall ville bli resesjonen alle venter på. «Listen over prominente spåmenn som spår en resesjon, blir stadig lengre», slo jeg fast i kommentaren fra den 19. november. I den kommende uken skrev jeg til kunder at «det er på tide å plukke aksjer» hvor kursfallet var større enn det fundamentale bildet tilsier. Like etter signaliserte en bred sentimentindikator - vist nedenfor - at det var «på tide å kutte shortposisjoner», det vil si veddemål om at markedet skal falle videre.


Derfor er den siste tidens uventede oppgang nok et eksempel på at markedet gjerne tar feil når alle mener det samme og sentimentet blir enten ekstremt positivt eller negativt. Markedets visdom, wisdom of crowds, blir i disse tilfellene avløst av crowded wisdom.

Resesjonsrisikoen

November er normalt blant de sterkeste månedene i aksjemarkedet. Siden 1942 har november likevel endt ned i 23 tilfeller. I disse 23 tilfellene har påfølgende desember endt opp i 21 tilfeller. Det er lett å like slike odds - 91 prosent for et positivt utfall.

Nå som aksjemarkedet allerede har steget en del i desember og sentimentet har bedret seg noe, er ikke den videre veien på kort sikt like åpenbar. Men ut fra sentiment og sesongsmønstre er det fortsatt for tidlig å satse på kraftige kursfall. Til syvende og sist tror jeg det er de økonomiske utsiktene som også denne gangen vil avgjøre aksjemarkedets skjebne. Uheldigvis er det få lyse økonomiske tegn i tiden. Economic Cycle Research Institutes ukentlig oppdaterte ledende indikator for den amerikanske økonomien fortsetter å falle til det laveste nivået på fem år. Grafen nedenfor viser veksttakten i ECRIs Weekly Leading Index siden 1977.


Selve nivået på indikatoren forteller oss at resesjonsrisikoen er betydelig, men ECRIs egen vurdering er at en resesjon fortsatt kan unngås dersom de svake delene av økonomien ikke sprer seg til resten.

Mange vil i de kommende ukene peke på at den amerikanske foretakssektoren allerede er i en resesjon. De vil blant annet vise til at selskapene i Standard & Poor's 500-indeksen hadde negativ årsvekst i tredjekvartalsresultatene. For første gang i år ventes det nå en negativ årsvekst i fjerdekvartalsresultatet blant S&P 500-selskapene. Dette må ses i forhold til at man ventet en årsvekst på 12-13 prosent i årets siste kvartal i sommer. Jeg er likevel ikke helt med på at vi allerede er i en resesjon i den amerikanske foretakssektoren, selv om jeg ser at mange pessimister har gode argumenter på hånden. De kan referere til nasjonalregnskapstall for denne delen av økonomien, som viser at årsveksten i foretakenes inntjening er negativ. Ser vi på samtlige børsnoterte foretak i USA, som det er over 5000 av, viser det seg imidlertid at det jevne selskap har en fortsatt klart positiv, men fallende resultatvekst. Jeg støtter meg derfor på ECRIs analyse som tilsier at bredden i den økonomiske avmatningen ennå ikke er like overveldende som i en klassisk resesjon.

Resesjonsrisikoen er med andre ord avhengig av om resten av økonomien følger etter de delene som allerede sliter merkbart.

Estimatkutt og flatt marked

I takt med estimatnedgraderingene blant S&P 500-selskapene har vi sett et ruglete marked, med de største og hyppigste korreksjonene på fire år. I sum har aksjemarkedet likevel ikke falt og vi er omtrent like høyt nå som i sommer. Dette understreker de historiske erfaringene med vekstsykluser og aksjer. Topper i vekstsyklusen er som regel ensbetydende med en høyere risiko for korreksjoner. En topp i veksttakten og dermed økt risiko for en påfølgende resesjon er likevel ikke ensbetydende med et kraftig fallende marked. Sammenhengen mellom vekstsyklusen og aksjemarkedet er klarest ved bunner i veksten, mens veksttoppene ikke nødvendigvis gir sterkt fallende markeder i alle tilfeller. Økt risiko for en korreksjon er ikke det samme som å si at markedet skal ned, men det er klokt å ta sine forholdsregler.

Når snøen laver ned og gradestokken viser minus, er det dumdristig å kjøre på somerdekk. Hvis målet først og fremst er å komme frem og ikke tilbakelegge avstanden kjappest mulig, er dette tiden for lavere fart og dekk med bedre veigrep.

Energicaset

Jeg har tidligere pekt på sammenhengen mellom oljeprisen og energiaksjers relative utvikling i forhold til resten av markedet. Grafen nedenfor, rød linje, viser brent spot råoljepris i forhold til det relative kursforholdet mellom S&P 500 Energy Index (såkalte store «big majors» oljeselskaper) og S&P 500-indeksen (en markedsindeks) i hvit linje.

Hvis USA står overfor en resesjon i 2008, er det tvilsomt om oljeprisen vil være høyere i 2008 enn den er i dag. Oljeaksjer ser for tiden ut til å leve sitt eget liv, som om selskapenes viktigste driver - oljeprisen - er upåvirket av de sykliske utsiktene i vestlige økonomier. Dette henger forsåvidt sammen med kursutviklingen i de internasjonale aksjemarkedene, hvor vekstmarkedene gjør det bedre enn normalt når USA står overfor økonomiske utfordringer. Kanskje henger oljeprisens frikopling fra de økonomiske utsiktene i Vesten sammen med det faktum at vekstutsiktene i vekstøkonomiene er bedre enn i USA, Europa og Japan? Det er som kjent de fremvoksende økonomiene som står for brorparten av etterspørselsveksten etter olje, og da er det kanskje ikke til å undres over at oljeprisen og oljeaksjene tilsynelatende lever sitt eget liv upåvirket av resesjonsrisikoen i USA? Jeg har forståelse for dette caset, men blir resesjon i USA et faktum vi må leve med en tid, tror jeg olje- og energiaksjeoptimistene vil bli skuffet.

Rest-Orkla

Ett sted hvor det ikke blåser om dagen, er i såkalte rest-Orkla (se her for en tidligere diskusjon av rest-Orkla). Rest-Orkla er den aksjeeksponeringen man sitter igjen med dersom man enkelt sagt kjøper Orkla-aksjer for 100 kroner og shorter eller selger REC-aksjer for 50 kroner på samme tid.

Grafen ovenfor viser utviklingen i Rest-Orkla (hvit linje er rest-Orkla, mens den norske OSEBX-indeksen er rød linje).

I løpet av den siste tiden med markedsuro har rest-Orkla steget over 20 prosent i verdi. Det er ikke verst for en aksjespread knapt noen har våget å kaste seg inn i. Men så er det gjerne slik at risiko og avkastningsutsikter er best der hvor de færreste tør å sette pengene sine.